沙特撕毀美元石油協議、美元要崩餘溫未了，人民幣匯率再創新低

內容提要：

人民幣兌美元跌破7.25後，再創半年來新低。央行持續下調人民幣中間價，可能希望為人民幣走弱留出更多空間。從央行的政策偏好來觀察，人民幣接下來會怎麼走？面對更大的市場壓力，央行能守住7.3的人民幣匯率嗎？

一、人民幣兌美元跌破7.25後，再創半年來新低。

上周大炒特炒的沙特拒簽石油美元協議，美元即將崩潰的假消息還餘溫未了，這周人民幣兌美元的匯率在6月25日再創七個月新低，並有望在6月份連續第六個月下跌。儘管美元隔夜回落，但由於央行繼續下調人民幣匯率中間價，引導官方匯率走低，外匯市場上的人民幣仍然走弱。

6月25日，在岸人民幣兌美元開盤價為7.2605，之後迅速走弱至7.2629，為2023年11月15日以來的最低水平。收盤為7.2629，比周一跌0.05%。

6月26日在岸人民幣繼續下行，截至中午5：30，兌美元跌至7.2668，比周二再跌0.05%。

央行約束離岸人民幣匯率的難度大於在岸，所以這幾天離岸人民幣下跌動能大於在岸人民幣。截至北京時間上午11.30，離岸人民幣與美元的交易價格為7.2980，比周二收盤下跌了0.12%。離岸人民幣匯率下跌了89個基點，是在岸人民幣的跌幅39個基點的1.3倍。

二、央行持續下調人民幣中間價，可能希望為人民幣走弱留出更多空間。

在岸人民幣的匯率在周二早盤交易中跌至7.2629的七個月低點，周三又將這一新低刷新到7.2668，逼近央行控制的最低價。當天的弱勢定盤價表明，儘管美元失去動力，央行可能允許人民幣逐步走弱。

周二，在市場開盤前，人民銀行將人民幣兌美元的中間價設定在7.1225，為自11月以來的最低水平。周三開盤前，人民銀行繼續下調人民幣兌美元的中間價20個基點至7.1245。

由於周一、周二隔夜大多數貨幣兌美元走強，所以市場上看到較弱的中間價可能有點奇怪。但較弱的中間價表明，人民銀行可能希望為人民幣走弱留出更多空間。

根據周二的官方指導，市場人民幣匯率可以在中間價的正負2%之間波動。周二7.1225的中間價允許人民幣兌美元走弱至7.2650的低點。周三7.1245的中間價允許人民幣兌美元走弱至7.267低點。周二收盤價離央行設定的最低點僅差21個基點，周三中午收盤價離央行設定的最低點僅差2個基點。

在隔夜現金結算交易中，人民幣兌美元的報價為7.2618，意味著它距離交易區間的弱勢端僅32個基點。

截至今年，人民幣已下跌2.3%。在過去一周，人民幣一直處於官方設定的日交易區間的弱勢端附近。三郎推測，因為資本外流到收益率較高的美元給人民幣下行帶來壓力，以及為提振出口，央行可否會順勢而為，允許人民幣在央行的控制範圍內有節奏地貶值？

三、從央行的政策偏好來觀察，人民幣接下來會怎麼走？

6月19日，人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上表示，今年主要發達經濟體的貨幣政策轉向的時點不斷調整，中美利差保持在相對高位。由於央行堅持市場在匯率形成機制中的決定性作用，但同時強化預期引導，堅決防範匯率超調，人民幣匯率在複雜的形勢下保持了基本穩定。

那麼，央行在2015年實施匯率形成機制改革之後，貨幣政策能接受的人民幣合理區間為多少？貶值到了哪個位置，央行會動手干預？

從央行實際上對匯率的干預情況看，央行掌握的人民幣匯率的合理區間可能是動態變化的。

從2015年8月10日至2016年12月16日，人民幣共經歷了四個階段的漸進貶值，期間美元兌人民幣中間價從6.1162調整至6.9508，累計貶值13.65%左右。

2015年8月11日之後匯率快速貶值並伴隨資本市場調整後，央行通過一系列官方市場喊話和運用宏觀審慎框架穩定預期，依靠外匯運用儲備，將人民幣匯率階段性穩定在6.3-6.4區間。

2017年1月 和3月 ，央行花了大約1萬億美元來防止人民幣匯率過度貶值，易綱當時的表態是「外匯儲備就是為了用的、客觀上我們以此維護了人民幣匯率的穩定，防止市場的超調、不是說外匯儲備都打水漂了，這是一個等價交換的過程」。

在這一段時間，貨幣政策的關切可能並非匯率的絕對點位，而是在於匯率貶值過快是否引發預期擴散風險。

2017年央行在人民幣中間價中引入逆周期因子後，中間價相對於即期匯率的位置一定程度上可以反映政策認為的匯率合理區間。

從人民幣中間價來觀察，人民幣兌美元匯率合理區間上限，2018年之前大體在7左右，2019年-2022年可能是7.2左右，2023年可把握在不超過7.3，2024年以來至6月之前，央行一直嚴防死守7.25。

考慮到大多數經濟體都已經結束了兩年多來的加息縮表打壓通脹的周期，並開始小心翼翼地降息，以及最近人民幣兌美元突破7.25之後，央行反而順勢下調中間價，三郎推測，央行在下半年的人民幣兌美元的政策區間，可能在7.1-7.3。

周三在岸人民幣兌美元的7.2668，再跌0.45%，就會再次跌破 7.3，創下2022年3月份美聯儲加息以來人民幣兌美元匯率的新低。如何看待這一走勢？下一步怎麼走？

四、面對更大的市場壓力，央行能守住7.3的人民幣匯率嗎？

自2023年初以來，由於國內疲軟的房地產市場和低迷的消費，以及在美債收益率上行期間，人民幣國債收益率不斷下行，導致資金持續流出人民幣，外國投資者也越來越多地避開了中國市場。國際收支中，外匯收入增長有限，但外匯支出明顯增加，外匯持續凈流出，人民幣承受著越來越大的壓力。

下半年，方方面面給予人民幣的壓力，可能只大不小。

一是市場對國內經濟的擔憂，包括收入分配製度和社會保障制度改革遙遙無期的問題，投資增長模式如何向消費增長模式轉換的問題，經濟增長放緩的問題，地產、地方投融資平台、險企剛性債務風險如何化解的問題。

二是外部環境的惡化問題。包括日益增強的中俄關係如何承受俄羅斯戰敗衝擊的問題，中美貿易和中歐貿易關係緊張的問題、台海、南海、中印邊境地緣政治衝突的問題。

三是資本持續外流，大量資本流出，導致美元需求增多而人民幣需求減少，如何控制人民幣下行節奏的問題。

四是面對美聯儲持續保持高利率，如何呼應市場持續的降息壓力，平衡保匯率和保增長的問題。

從去年四季度開始，除了三郎一直堅持認為美聯儲在2024年9月之前不可能降息，大多數研究人員對美元降息的預期，都比較激進而屢被打臉。從預期3月份到預期5月份，再預期6月份、7月份。現在，市場上都將美元降息的預期調整到三郎去年11月份就給出的9月份這個時間點。

問題是，三郎也不是神。因為美國的經濟動能和通脹韌性，超出了三郎的預期，從目前的趨勢看，美聯儲也有可能在2024年之內都不會降息。

如果如此，央行的貨幣政策壓力前所未有地大！是否降息，將空前絕後地難以抉擇。

當然，從2021年12月以來多次降准降息的效果來看，降息大概率對刺激經濟增長效果甚微，但刺激人民幣貶值的效果一定非常明顯。不降息，會挫傷市場預期，也不會緩解目前人民幣下行的壓力。央行的貨幣政策空間越來越小。

a股又開始3000點保衛戰了。

本周五美國將公布美國個人消費支出(pce)，中國5月工業利潤數據也將於星期五公布，6月製造業pmi將於星期日發布。市場本周將密切關注各項經濟數據，以獲得更清晰的貨幣預期。

【作者：徐三郎】