在各種政策的擾動下，近期植物油走勢波動加劇。雖然市場普遍預期2022/23年度主要糧油產品的平衡表將取得改善，但目前許多國家面臨的現實仍是偏緊的糧油供應及居高不下的食品價格，這促使越來越多的國家出台一些政策來應對，包括限制關鍵農產品的出口以及降低進口關稅以提高國際採購競爭力等。這其中，印尼及印度這兩個主要植物油產需國的政策引發了市場較多關注。
印尼自1月起出台了密集的政策以在保障供應的情況下控制國內食用油價格，但收效甚微，這最終導致了4月底棕櫚油出口禁令大招的出現。在國內的脹庫壓力及產業的抗議聲中，本周一起印尼取消了棕櫚油出口禁令，但截至目前出口依然處於停滯中。由於未達到價格調控目標，印尼政府宣布了進一步的國內市場義務，還對棕櫚油出口重新實施了許可證制度，只有證明其滿足了國內市場供應義務的企業可以獲得出口許可審批，但細節尚未明確，這使得出口商仍處於等待政策的觀望期中。此外，印尼還計劃自5月31日起以國內價格義務替代原來的散裝食用油補貼。雖然還未有正式文件下發，但這基本意味著此前調控政策的再度回歸。
表1：印尼為調控國內食用油供應及價格而出台了形形色色的政策
來源：中信建投期貨整理
早在今年1月，印尼就已經使用過DMO、DPO及出口許可的手段來調控食用油價格，但並未取得預期中的效果，這些政策工具的再度回歸一定程度暗示印尼政府對調控食用油價格的無可奈何。在國際市場植物油價格高企的背景下，要維持國內市場食用油的如此低價太難了，巨大的內外價差勢必引發國內企業對政策的對抗，這可能使印尼政府繼續對調控政策進行加碼。海外高價、國內低價及自由出口幾乎成為一個不可能三角，這使得後期的印尼棕櫚油出口繼續充滿政策風險，在當前馬來西亞產量及庫存狀況不佳的背景下，這將顯著支持棕櫚油尤其是近月的價格，利好棕櫚油單邊及正套走勢。
印尼過於頻繁的出口政策調整令印度感到不安，此前的俄烏衝突已經導致印度38萬噸葵油滯留黑海港口，印尼的棕櫚油出口禁令又滯留了相當規模的印度買船，令印度成為植物油漲價的嚴重受害者。為抑制國內通脹也為提高企業在海外市場的採購競爭力，印度允許在本財年至2024年3月的下個財年，每個財年免稅進口毛豆油及毛葵油各200萬噸。當前印度毛油的進口關稅為5％，算上10％的社會福利附加稅後的有效稅率為5.5％，出口新政將導致配額內的毛豆油及毛葵油的進口關稅較毛棕櫚油低5.5％，看起來有利於促進毛豆油及毛葵油的進口，可能會改變印度植物油進口結構，但實際的影響可能沒有那麼簡單。
按照從11月至次年10月的市場年度統計，印度年食用油進口量整體處於1300-1500萬噸區間，近幾年受植物油高價及疫情的衝擊萎縮至1300萬噸左右。在今年印度菜籽豐產的背景下，估計植物油進口難有太多增量，400萬噸的豆葵油進口配額約佔總進口量的25-30％，量級並不算小。而從進口結構來看，印度50-60％左右的進口植物油為棕櫚油，此外35-40％左右為豆油及葵油，近幾年的大概進口數量分別在棕櫚油800萬噸、豆油300萬噸、葵油200萬噸左右。在正常的進口情況下，印度針對毛豆油及毛葵油的進口配額將會被完全使用掉，但也會存在一部分沒有被配額覆蓋的進口量，因而這勢必將涉及到免稅進口配額如何分配的問題。
雖然我們目前無從得知這些免稅進口配額的分配規則，但參照國內棉花及白糖實施進口配額的情況，比較能明確的是免稅進口配額將有望成為一種稀缺資源。此外，實施配額免稅進口未必能有效降低國內價格，定價可能仍以配額外的進口成本作為依據，但通過各種途徑獲得配額的進口商將可以從中賺取超額的進口利潤。如果是這樣，在較有限的植物油價格降幅之下，印度的此項進口新政策未必能刺激出更多的植物油需求，那該政策對於促進其植物油進口總量的增長將起不到太大作用。
至於新政策是否會導致印度增加豆油、葵油進口而減少棕櫚油進口，從而改變印度的植物油進口結構，可能也仍待商榷。對於有配額的企業來說，當然會更傾向於增加免稅植物油的進口，這也將形成他們在豆油及葵油進口成本上的相對優勢；但對於不具備配額的企業來說，在豆油及葵油進口成本上的劣勢可能促使他們切換至更公平的棕櫚油賽道，從而減少豆油及葵油的進口。那麼，從總量上看印度的植物油進口結構未必能發生多大變化，變化的只是參與具體進口的企業主體，那這印度的進口新政對棕櫚油的利空也將相對有限。
當然，需求端的變化固然重要，但在全球供應明顯偏緊的強現實下，棕櫚油市場的關鍵歸根結底還是在於其供應的恢復情況。通過前文分析，我們已經可以預期印尼的棕櫚油出口難以很快恢復正常，這將有助於緩解其產量同比及季節性增長對棕櫚油價格的壓制，中短期棕櫚油市場可能會將更多的注意力放在馬來西亞的供應上。然而，截至5月底，馬棕的產量同比表現依然不佳，而外勞入境仍存在較大障礙，可能促使後期馬棕產量恢復繼續不及預期，持續延緩其庫存重建節奏，棕櫚油的價格運行中樞將有望得到較強支撐。綜合來看，棕櫚油逢低做多思路不變，而國內豆棕價差的趨勢性走擴仍需等待新的驅動。
本文源自CFC農產品研究
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