第三輪美元超級周期能維持多久？

今年以來，美元漲勢如虹，指數創了二十餘年來新高，從2009最低點到目前漲幅超過50%，第三輪美元超級周期最終來臨。本輪美元步入超級周期的驅動因素有哪些？歷史上美元超級周期對全球金融市場造成了何種影響？本輪美元超級周期能維持多久？本文對於上述問題進行了分析。

#01

美元超級周期背後的驅動因素

2021年下半年以來，美元指數從90左右一路飆升、高點一度逼近115關口，一年的上漲幅度就差不多30%，從本輪低點有50%的升值。在筆者看來，第三輪美元超級周期背後主要受以下三大因素驅動：

第一，通脹高企迫使美聯儲激進加息，美國經濟韌性也超預期。儘管9月美聯儲大幅下調經濟增速預測、上調失業率預測，但本輪加息周期中，美國經濟基本面韌性十足。以最受關注的非農就業為例，9月美國新增非農就業26.3萬人、超出市場預期。分項來看，教育醫療（9.0萬）、休閑住宿（8.3萬）、商業服務（4.6萬）等服務業就業人數明顯增加。同時，失業率從上月的3.7%降至3.5%，處於五十餘年來最低水平。

總體來看，美國勞動力市場供需矛盾仍未明顯改善。此外，美國對能源進口的依賴度遠低於歐盟、日本等發達經濟體，全球能源價格上漲對於美國經濟的衝擊相對有限。2009年頁岩氣革命之後，美國能源消費佔私人消費的比重明顯下降，過去兩年美國天然氣價格漲幅遠低於歐洲。

新冠疫情以來美國實施了現代貨幣理論（MMT）政策，雖有效對沖了疫情衝擊、避免了經濟深陷衰退，但終究沒能躲過其通脹致命傷。去年年初開始，筆者就一直在反覆提示美國本輪通脹的持續性和危險性，並堅持認為所謂「通脹暫時論」是明顯誤判，美聯儲收緊步伐明顯滯後。

伴隨經濟快速復甦，美國通脹持續升溫，迫使美聯儲不得不持續加大緊縮力度。8月核心CPI和核心PCE物價指數同比分別達到6.3%和4.9%，「工資-通脹」螺旋上行風險不減。9月美聯儲連續第三次加息75bp，並大幅抬高聯邦基金利率預測，這也推動美國國債利率不斷上升，從而帶動美元升值。截至10月7日，美國2年期和10年期國債收益率分別達到4.3%和3.9%，均為十餘年來新高。

第二，俄烏衝突引發能源危機，歐洲經濟前景惡化，歐元受壓。能源危機衝擊之下，歐洲深陷「滯脹」困局。一方面，歐洲通脹水平攀升至歷史新高。9月歐元區CPI同比增速達到10%，其中能源價格同比超過40%。截至10月7日，德國天然氣價格和仍接近疫情前平均水平的8-10倍；另一方面，高通脹嚴重製約工業生產、削弱消費信心、惡化貿易收支，歐洲經濟衰退風險加大。

9月歐元區製造業和服務業PMI進一步降至48.4%和48.8%，處於至少一年半以來的低點。德國方面，8月季調後的貿易差額僅為12億歐元，是2001年以來最低水平；9月IFO商業景氣指數跌至84.3%，創金融危機以來新低（不考慮2020年疫情爆發時期）。近期德國四家主要研究機構將2022年德國經濟增速預期從2.7%下調至1.4%，2023年更是從3.1%大幅下調至-0.4%。

考慮到美元指數主要由歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗、瑞士法郎六種貨幣組成（歐元權重接近六成），美元兌上述幣種的漲幅也可一定程度反映美國經濟與歐洲等發達經濟體的分化。據筆者測算，今年以來，美元兌歐元上漲17%，美元兌英鎊上漲22%，美元兌瑞典克朗和瑞士法郎的漲幅分別達到23%和8%，表明美元對歐洲貨幣的升值幅度較大；此外，美元兌日元大幅上漲27%，美元兌加元也上漲9%。

第三，地緣政治衝突不斷升級，推升美元避險需求。近期持續約230天的俄烏衝突呈現升級態勢。自9月21日俄羅斯總統普京宣布進行部分動員以來，俄烏之間的衝突愈演愈烈。10月8日克里米亞大橋發生爆炸，10日俄羅斯對烏克蘭發動空襲。除此之外，9月下旬「北溪」管道再度發生泄露事件，歐洲能源供應不確定性加劇。總體而言，全球地緣政治衝突不斷，作為避險貨幣的美元受到追捧，對美元匯率形成支撐。

#02

美元超級周期往往伴隨危機產生

自上世紀70年代初，布雷頓森林體系解體，金本位制度讓渡於美元本位制度的五十餘年時間裡，美元周期與全球資本流動的急劇變化關係緊密。歷史經驗來看，美元超級升值周期往往伴隨金融市場動蕩甚至危機產生。在筆者看來，這一現象並非巧合。一般而言，美元短期內大幅飆升往往面臨著資金從其他市場迅速撤離，從而成為危機的導火索。

具體來看，上個世紀70年代初以來，美元經歷了三輪超級升值周期：

第一輪美元超級周期（1980年-1985年）：為擺脫史無前例的「大滯脹」，1979年保羅•沃爾克就任美聯儲主席，強力提升利率，也將美國推向了強勢美元時代。1985年3月，美元指數曾一度突破160大關，相比1980年低點上漲幅度超過90%。

然而，同期全球金融市場卻動蕩不斷，最為有名的是拉美債務危機。儘管外債過高是爆發拉美危機的內在因素，但早前弱勢美元導致的資金源源湧入與美元強勢回歸後資金的大舉撤出成為了危機的加速器，從而將拉美陷入了持續的債務危機。

第二輪美元超級周期（1995年-2001年）:美國互聯網經濟的全面爆發使得1995年美元開始進入上漲周期。2001年7月，美元指數一度升破120，相比1995年低點漲幅接近50%。當時以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國，參與直接投資和證券買賣。

同期，大量國際資金流回美國也加劇了其他市場資本流出，最為著名的是1997-1998年亞洲金融危機。彼時以泰國泰銖貶值作為導火索，金融風暴橫掃馬來西亞、新加坡、日本和韓國，導致亞洲各經濟體經濟與金融體系遭受重創。

2009年開始美元進入新一輪上漲周期，前期漲勢平緩，今年演變為超級周期：市場有觀點認為此次美元上漲周期應從2014年美聯儲加息預期出現後美元強勢反彈開始，但我們傾向於把本輪周期的起點從2009年美元最低點算起。

原因在於當時國內拋售美元資產之聲日盛，但筆者當時便提出美元已是低點，應警惕美元反轉。其後伴隨著金融危機蔓延至其他國家，美元有所反彈，直至美聯儲三輪量化放鬆，美元才有所走弱，但仍未跌破前期低點。2014-2016年期間，美元伴隨加息預期大幅上行，再度引發了非美元匯率大幅貶值。2022年，多重因素影響下美元大幅上行，本輪美元上漲周期最終演變為第三輪超級周期。

一旦美元步入超級周期，將對全球經濟產生深遠影響。第一輪美元超級周期造成拉丁美洲陷入債務危機，第二輪美元超級周期引發亞洲金融危機，當前第三輪美元超級周期正在深度衝擊歐洲。疊加俄烏衝突影響，歐元和英鎊匯率持續貶值。9月下旬以來，歐元兌美元持續運行在平價線之下，創20年來新低；9月底，英鎊兌美元一度逼近平價線，創歷史最低水平，目前運行在1.10左右的低位。一方面，美元升值使得以美元計價的能源、食品價格更加昂貴；另一方面，歐元和英鎊的大幅貶值進一步加劇歐洲通脹壓力。9月歐元區CPI同比已經達到兩位數，高通脹影響下歐洲經濟動能顯著走弱，未來由「滯脹」滑向衰退已不可避免。與此同時，歐洲制度層面的深層次矛盾以及政治格局的不穩定，進一步弱化了未來經濟前景。

因此，本輪美元超級周期將加劇歐洲困難局面。此外，美聯儲持續加息引發全球加息浪潮。瑞典、中國香港、英國、瑞士、挪威、紐西蘭、澳洲、印尼、菲律賓、南非、越南、印度、墨西哥等央行陸續宣布加息，部分新興經濟體債務危機風險亦不容忽視。

展望來看，美聯儲激進加息、美歐經濟反差以及避險需求增加三大因素依然存在，美元強勢不改。短期而言，俄烏衝突以及能源危機形勢會影響美元兌歐元匯率，中期而言，美國經濟動能何時放緩以及美國通脹壓力何時緩解。筆者判斷，可能要到明年下半年美國經濟進入衰退後美元強勢才有可能扭轉。

（本文作者沈建光系京東集團首席經濟學家）