作者：招商銀行研究院 北京分行（投資銀行部）
■ 中資美元債市場現狀。中資美元債的發行主要集中在港聯所。評級分布上，以無債項評級為主；由於海外評級機構相對國內評級機構更嚴格，同一主體在境外或被賦予更低的評級、增加發行人融資成本，加上港聯所對上市債券並無強制評級要求，所以大部分中資美元債沒有信用評級。行業分布上，金融美元債、地產美元債和城投美元債是最主要的發行方向，投資級中資美元債以金融和城投為主要行業，高收益中資美元債券中則主要是房地產，佔比達60%。交易方式上，中資美元債以場外做市商交易為主，做市商提供活躍報價，而且中資美元債市場參與主體多元、投資策略差異性大，市場整體流動性較好、交易活躍。
■ 美債市場展望。投資級美元債受基準利率影響為主，主要是基準利率加流動性溢價；高收益債走勢由中資美元地產債主導，發行人信用風險的差異決定其信用風險溢價。2021年以來美債利率隨著加息預期大幅上行，投資級美元債到期收益率也明顯上升帶動信用利差走闊，投資級債券價格下跌風險有所釋放，整體保護邊際有所加大；但高收益級債券信用利差還在調整，價格下跌的底部尚難確定。展望來看，美國通脹基本見頂，但粘性仍較大；堅挺的就業數據為加息提供空間；預計美聯儲將維持強硬加息政策推升失業率、打擊通脹至2%的目標。政策基準利率抬升至4.25-4.5%及以上的概率加大，加息周期進入後半程。短期市場對貨幣緊縮預期定價還未結束，但已進入尾聲，預計美債10Y利率還將上行，但空間可能不大，高點或在3.8-4%。美國經濟衰退風險漸行漸近，隨著美國通脹趨勢性下行及就業弱化的到來，美債10Y利率將下行，利差有望縮窄，美債價格有望回升。在基準利率水平較高的情況下，中資美元債收益率也將維持較高區間運行。收益率走勢與基準利率貼合程度較高的投資級美元債配置價值逐步顯現，當前是左側配置/加倉中資美元債的一個窗口期。
■ 投資機會及風險因素。中資美元債收益率水平處相對高位，較中債具有票息優勢。風險方面，從違約情況看，違約風險集中在房企，且行業風險還在上升。當前人民幣仍有貶值壓力，美元兌離岸人民幣遠期掉期為負，增加鎖匯成本。投資方向上，以城投債和金融債為主，規避高收益級地產債。配置策略，以投資級美元債持有到期的票息策略為主；中期維度市場利率可能從高位逐步回落，在信用違約風險可控的前提下，或可獲得部分資本利得收入。
正文
中資美元債市場現狀
（一）發行情況：集中在港聯所，金融、地產和城投是主要發行主體
中資美元債是境內企業在海外市場發行以美元計價的債券，屬於美元資產的一種，是中資海外債的主要構成部分。
目前，中資美元債的發行主要集中在中國香港、中國澳門、新加坡、歐洲等地區交易所。截止2022年8月末，在香港發行的中資美元債佔比約60%，佔據主導地位。新加坡證券交易所也承擔了中資美元債其餘大部分的發行和交易。其中房地產美元債、城投美元債相對集中在港交所交易。
圖1：中資美元債發行市場規模佔比
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖2：中資美元債評級分布
資料來源：Wind、招商銀行研究院。
評級分布看，無債項評級為主。由於海外評級機構相對國內評級機構更嚴格，國內評級高的企業通常被境外評級機構賦予更低的評級，這將增加其融資成本，加上港聯所對上市債券並無強制評級要求，所以大部分（約80%）中資美元債沒有信用評級。投資級佔比約15%，高收益級佔比約7%。
行業分布看，金融美元債、地產美元債和城投美元債是最主要的發行方向。投資級中資美元債以金融和城投為主要行業。存量債中佔比最高的為銀行、油氣勘探、分別為23%、14%；這兩個行業以國企或國資屬性為主，具有較高的海外業務拓展的資金需求。排在第三的是AMC、地方融資平台等為主的金融服務行業，也是近年來在海外發債較為積極的主體。高收益中資美元債券中則主要是房地產，佔比約60%。其他行業的分布較為分散，佔比第二、第三的分別是以城商行為主的銀行，以及部分特殊背景的無評級發行主體的金融服務。在無評級的中資美元債中，存量債券則集中在房地產、銀行和金融服務行業中。
圖3：高收益中資美元債行業分布
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院。BBB-及以下為高收益級，BBB-及以上為投資級。
圖4：投資級中資美元債行業分布
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院。BBB-及以下為高收益級，BBB-及以上為投資級。
圖5：無評級中資美元債行業分布
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院。
（二）交易情況：中資美元債的流動性好於境內信用債
從較為成熟的場外做市商制度、參與主體多元及投資策略差異性大兩方面來看，中資美元債的流動性好於境內信用債。
場外OTC交易是中資美元債的主要交易方式，做市商機製為市場提供充裕的流動性。投資者通過電子交易平台（例如Bloomberg，Tradeweb等）與做市商進行雙邊談判成交，做市商為投資者的直接對手方，託管和清算在Euro Clear（歐清所）。做市商提供活躍報價，自身通過買賣價差實現一定利潤的同時，增加市場即時性和流動性。境內債券交易主要在銀行間市場，參與主體主要是銀行，做市商提供的流動性不如境外市場，在我國債券市場規模較大的環境下，銀行間債券市場中的信用債交易活躍度偏低。
境外投資者類型具有全球性和多元性，交易需求和投資策略不易趨同，也提高了市場流動性。境內信用債投資者主要為同質性相對較高的境內銀行機構，投資決策趨同，容易形成單邊市場，流動性相對較弱。而境外中資美元債市場投資者結構更加多元，包括外資金融機構、離岸設立子公司的中資金融機構、享有直接出海渠道的境內金融機構及專業個人投資者。不同市場參與者投資需求有差異，海外市場賣空、利差交易等交易工具也加強了市場的雙向流動性，盤活市場參與熱度，市場流動性較高。
根據彭博數據顯示，離岸市場中資美元債日交易量通常在10-20億美元波動。正常情況下，中資美元債月交易量在300-600億美元左右，市場交易活躍。2022年3-7月離岸市場中資發行人總交易量為154億美元、68億美元、69億美元、104億美元、68億美元，分別達成交易8273筆、4495筆、4340筆、6885筆、5527筆。
美債市場展望：緊縮預期交易進後半程，基準利率將逐步築頂
（一）中資美元債的影響因素：基準利率和信用利差
投資級美元債受基準利率影響為主，高收益債受信用利差影響為主。基準利率由美國的經濟基本面和貨幣政策及流動性，共同決定長短端的利率走勢及債券曲線形態。信用利差則主要受市場風險偏好、企業基本面影響，由信用風險溢價和流動性溢價組成，並主要受前者影響。另外，境內外融資成本差異和匯率預期也是其他的影響因素。
圖6：中資美元債的影響因子
資料來源：公開信息整理，招商銀行研究院
從歷史走勢看，投資級美元債到期收益率受美債基準利率主導，一般是基準利率加流動性溢價。投資級債發行主體在資質和信用上差別不大，只要不出現極端的流動性危機，利差波動區間與高收益級債相比是相對穩定的。投資級債收益率與美債基準利率走勢較為趨同，所以，可以從美國10年期國債利率的趨勢，判斷投資級美元債的投資機會。高收益級美元債的走勢主要由中資美元地產債主導，由發行人信用風險的差異決定個券的信用風險溢價，波動率則更貼近於股票資產。
圖7：投資級債到期收益率與基準利率走勢一致
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
圖8：高收益級債受地產債影響較大
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
（二）美債下跌風險釋放，中資美元債有左側配置機會
2021年以來美債利率隨著加息預期大幅上行，美債價格下跌風險有所釋放。今年3月美聯儲進入加息周期，到期收益率也明顯上升，信用利差走闊，美元債價格指數跌幅顯著。
中資美元債信用利差走闊。當前，投資級債到期收益率上行帶動信用利差隨之走闊，目前投資級債券信用利差已至2013年以來的較高位置，繼續走闊的空間有限，投資級債券價格繼續下跌的幅度也收窄，利差保護邊際有所加大；而高收益級中資美元債利差還在繼續調整，價格下跌的底部尚難確定。
圖9：投資級中資美元債利差（vs國債）
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
圖10：高收益級中資美元債利差（vs國債）
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
展望來看，美國通脹現基本見頂，美債價格下跌壓力有所緩解。7月以來CPI從最高點9.1%持續邊際回落至8.3%，但粘性仍較大，長期通脹預期中樞抬升。就業數據作為經濟周期的領先指標，美國8月失業率3.7%，回到了疫情前的較低水平，顯示勞動力市場仍然緊俏，經濟距離實質性衰退還有距離，堅挺的就業數據為加息提供空間。因此，美聯儲將維持強硬加息政策推升失業率、打擊通脹至2%的目標。從9月美聯儲議息會議點陣圖顯示，預計2022年12月末預期基準利率抬升至4.25-4.5%及以上。在2023年仍有可能繼續加息，並將政策利率保持在高位水平，降息或於2024年才會出現。短期市場對貨幣緊縮預期定價還未結束，預計美債10Y利率還將繼續上行。但隨著加息進程進入下半場，異常緊迫的加息步伐也加大經濟硬著陸提前到來的概率，美國經濟衰退風險漸行漸近，長端利率上行空間可能不大，高點或在3.8-4.0%。隨著美國通脹趨勢性下行及就業弱化的到來，美債10Y利率將下行，利差有望縮窄，美債價格有望回升。
綜上所述，在基準利率水平較高的情況下，中資美元債收益率也將維持較高區間運行。收益率走勢與基準利率貼合程度較高的投資級美元債配置價值逐步顯現，當前是左側配置/加倉中資美元債的一個窗口期。
圖11：9月FOMC會議點陣圖
資料來源：美聯儲，招商銀行研究院
投資機會及風險：中資美元債收益率處相對高位，地產違約風險還在上升
（一）中資美元債較中債具有票息優勢
美國今年較其他國家率先進入加息周期，中國在穩增長、寬信用的目標下維持寬鬆的貨幣政策，中美經濟周期差異導致貨幣政策周期錯峰，中債收益率處於低位，美元債經過大跌後則相對具有吸引力。中債10Y利率維持在2.7-2.8%的低位區間震蕩，美債10Y利率波動中樞在3.2%，近日上行至3.5%附近，中資美元債相比同等級境內人民幣債券具備收益率更高的票息優勢。
圖12：中資美元債與境內信用債收益率之差由負轉正（以城投債為例）
資料來源：Wind，招商銀行研究院
（二）風險因素分析
1.發行主體基本面：規避高收益級地產債
今年以來信用風險、市場風險均主要集中於房地產行業，地產債風險仍在不斷暴露中。境內降槓桿引發的違約潮，海外信用質量差的債券出現拋售。儘管政策對地產需求支持力度進一步加大，包括通過降息推動房貸融資成本下行，以及各地限購限貸進一步鬆動。但基本面的銷售和新開工數據仍然維持疲弱，行業內生造血功能尚待恢復，基本面的積極信號尚需等待，行業主體風險也還在出清。
城投債方面，今年依託於穩增長政策，在經濟修復動能偏弱的背景下，風險較其他行業相對可控。在控制政府債務增量的大方向下，融資渠道邊際收緊，疫情反覆加劇大部分地區財政收入下滑的壓力，償債壓力加大，境內城投企業的風險事件增加，由於土地出讓金等收入是可用於償債的重要資源，財政收入中對土地出讓金依賴度較高的區域風險暴露加大，區域間信用資質延續分化態勢。
金融債方面，國內今年穩增長和寬信用的持續時間或將延續，美元債發行是緩解銀行負債端壓力的重要渠道。國有行是金融板塊的主要發行人，估值壓力主要來自美債利率上行風險，中小銀行尤其是與房企業務關聯密切的主體，其估值壓力來自房企違約風險，驅動力不同造成走勢分化。
圖13：高收益中資美元債價格指數
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖14：投資級中資美元債價格指數
資料來源：Wind、招商銀行研究院
從違約情況看，地產中資美元債佔據了絕大部分的違約規模，違約風險主要集中在房企。今年以來截至8月末，中國境外公司的違約規模約373億美元，較前幾年持續攀升。其中，房地產行業的中資美元債違約規模超過300億，並且違約風險也還在不斷上升。
如果按照違約金額佔中資美元債存量規模（截至8月末為9680億美元）的比例來看，地產債違約比例佔3.5%，其他行業違約比例均在0.5%以下。對比銀保監會披露的今年二季度末商業銀行不良貸款率1.67%，地產行業違約率遠高於其他行業和市場平均，其他行業違約比例則低於國內銀行的不良貸款率。
圖15：2022年以來中國境外公司違約規模攀升
資料來源：彭博資訊、招商銀行研究院
圖16：2022年中資美元債違約行業集中在地產
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
2.匯率因素：鎖匯成本及匯兌損益
對於要參與中資美元債產品的投資者，若以人民幣募集、參與、退出和計價，需要經過換匯後投資於境外市場以美元計價的金融工具，取得外匯盈利後需要重新兌換成人民幣。這種運作模式在人民幣匯率變動的情況下，與國內市場投資相比，需要面臨因本幣與外幣之間匯率差異而引起投資風險。下階段，在美元走強、中美利差倒掛、內外需疲弱的共同作用下，人民幣貶值壓力還在釋放，由此產生一定的風險敞口。
目前常用的鎖匯方法是通過外匯遠期進行操作，今年以來美元持續走強，因此遠期點子（美元兌離岸人民幣掉期價格）持續下調，5月以來鎖匯收益轉正為負，現階段參與投資或將產生相對偏高的鎖匯成本，約100+bp左右。但長期來看，人民幣對美元有望保持雙向波動走勢，美元繼續走強的空間隨著加息結束會收窄，掉期點有望轉正，屆時鎖匯的成本將降低。總體而言，建議選取時間窗口、滾動鎖匯等方式控制鎖匯成本，減少匯率波動風險敞口。
圖17：人民幣仍有一定貶值壓力
資料來源：Wind、招商銀行研究院。
圖18：美元兌離岸人民幣掉期為負增加鎖匯成本
資料來源：Wind、招商銀行研究院。
（三）投資策略：以投資級美元城投債和金融債持有票息為主
投資級債券中，建議如上文分析避免或謹慎配置地產行業債券，重點關注金融、城投等兩大主體。高收益債建議暫時規避。
當前投資級債券的絕對收益水平具備一定吸引力。截至9月中，收益率水平在5%附近，位於歷史90%分位數。由於境內外發債主體的基本面相同，在當前境內外利差倒掛的率背景下，中資投資級美元債較境內債券溢價2%，位於歷史92%分位數，相比境內有相對明顯的收益。
考慮今年美債收益率已經到歷史偏高水位，後續市場雖仍有震蕩下行的空間，但美債價格下跌最快的時候已經過去，當前處於左側配置的窗口期，建議採用票息策略相對適宜。在中期維度來看，市場利率可能從高位逐步回落，在信用違約風險可控的前提下，或可獲得部分資本利得收入。
圖19：中資美元債的收益率及利差水平
資料來源：中金公司，招商銀行研究院
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本期作者
招商銀行研究院 北京分行（投資銀行部）
蘇暢招商銀行研究院 資本市場研究員
suchang9898@cmbchina.com
何靜北京分行 投資銀行部產品經理
hejingdee@cmbchina.com
康慨北京分行 投資銀行部產品經理
wuyp@cmbwinglungam.com
劉東亮招商銀行研究院 資本市場研究所所長
liudongliang@cmbchina.com
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