面對"法士特入主+高端機床國產替代"風口,秦川機床能否知恥而後勇

原標題：十年未分紅，業績靠補助，面對「法士特入主+高端機床國產替代」風口，秦川機床能否知恥而後勇？

累計募資41.3億元，分紅僅1.2億元。

作者 | 塔山

編輯 | 小白

機床是製造機器的機器，同時也是製造機床本身的機器，因此機床又被稱為「工業母機」或「工具機」。

關於工業母機，風雲君此前已發布多篇專題分析，詳情請下載市值風雲app查看。

（來源：市值風雲app）

曾經號稱「四大機床」的老牌國產機床企業：瀋陽機床、大連機床、秦川機床、昆明機床，如今只剩下秦川機床和瀋陽機床（*ST沈機）了。

本文重點分析秦川機床工具集團股份公司，以下簡稱秦川機床或公司。

一、歷史業績基本靠政府補助，溢價併購為保殼

首先看看公司的歷史業績表現。

2015年至2019年，扣非歸母凈利潤連續五年為負，2016年和2017年歸母凈利潤也是勉強轉正。

因2018年、2019年連續兩個會計年度經審計的凈利潤為負值，公司自2020年4月23日開市起被深交所實施退市風險警示。

公司歷史上非經常性損益金額較大，結合曆年財報，其中影響最大的科目為其他收益，主要為政府補助，另外還有部分政府補助計入到營業外收入，遞延收益中均為政府補助，整體金額較大。

部分政府補助項目如下：

（來源：2021年報）

政府補助在利潤總額中整體佔比均較大，換句話說，如果沒有政府補助，公司可能在很早之前就面臨退市風險。

2020年4月，陝西法士特汽車傳動集團有限責任公司（以下簡稱法士特）獲得陝西省國資委無償轉讓的公司15.94%的股份，同時擁有受託於陝西產投13.24%的投票權，合計持有投票權為29.18%。

至此，法士特正式成為公司控股股東，實控人仍為陝西省國資委，公司新任董事長嚴鑒鉑同時也是法士特集團的董事長。

陝西法士特汽車傳動集團有限責任公司（以下簡稱法士特）是全球最大的商用車變速器生產商，產品廣泛應用於重型車、大客車、中輕型卡車、工程用車、礦用車和低速貨車等各種車型，國內市場佔有率超過70%。

緊接著，2020年6月，公司以4.29億元現金收購法士特持有的陝西法士特沃克齒輪有限公司（以下簡稱沃克齒輪）100%股權，該筆收購溢價2.48億元，法士特承諾沃克齒輪在2020年、2021年和2022年合計扣非歸母凈利潤總額不低於1.63億元。

（來源：2020年6月公告）

需要注意的是：近幾年沃克齒輪前五大客戶當中，關聯方貢獻絕大部分營收。

（來源：2020年6月公告）

2020年沃克齒輪實現扣非凈利潤0.98億元，大幅超過0.56億元的業績承諾，而公司2020年扣非歸母凈利潤為0.42億元。可以說2020年扭虧離不開沃克齒輪的業績貢獻。

總之，經過這麼一系列操作，2021年5月17日起公司被撤銷退市風險警示，殼算是保住了。

（周K線。來源：市值風雲APP）

二、法士特入主，經營改善明顯

法士特入主後，公司業績得到明顯改善，近兩年歸母凈利潤均實現轉正。

從業績增速來看，近兩年營收增速提升明顯，另外歸母凈利潤增速均大幅高於營收增速，2021年營收增速為23.4%，歸母凈利潤增速為83.7%。

毛利率和凈利率雖然整體處在較低水平，但近兩年改善明顯，主要原因包括：

（1）零部件業務，由於沃克齒輪毛利率相對較高，收購完成後帶動毛利率整體提升；

（2）機床業務，高端產品市佔率提升，產品結構改善，帶動盈利能力提升；

（3）產能釋放，規模效應下毛利率有所改善。

事實上，法士特入主帶來的主要影響是運營效率方面的轉變，2020年公司全面啟動內部改革：

（1）推進機構調整，組建了集團總部、秦川機床本部全新的組織機構；

（2）全面完成定編定崗定員工作，對人事方面進行優化調整；

（3）重建集團全面預算和績效考核管理體系；

（4）實施全員KPI績效考核體系等。

近兩年期間費用率大幅降低，說明內部改革取得一定成效。

2015年至2020年，公司毛利潤都不夠填補期間費用，這也是歷史業績較差的主要原因之一，近兩年期間費用率大幅降低，業績也隨之改善。

近幾年研發投入基本上保持穩步提升，2019大幅提升主要是因為工信部對企業研發課題加緊了結題及驗收的進度。

不過公司對研發投入進行了部分資本化處理。整體上看，近幾年資本化研發投入佔比出現了明顯下滑，會計處理較之前謹慎不少。

2021年資產負債率大幅下降，有息負債基本回到相對安全水平。

近兩年償債能力明顯提升，2021年交易性金融資產和貨幣資金基本能覆蓋有息負債，較歷史上改善明顯。

歷史上現金流情況表現不佳，近兩年經營活動現金流和自由現金流均實現轉正，現金流情況出現大幅改觀。

三、機床主業走出低谷，減速器業務地位提升明顯

2021年公司前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額比例為20.18%，前五名供應商合計採購金額占年度採購總額比例為11.65%，上下游集中度均不高。

公司營收來源主要包括機床類業務和零部件類業務，2021年機床類業務營收佔比為48%，零部件類業務營收佔比為32.7%，兩者合計營收佔比80%左右。

（來源：同花順iFinD）

機床產品主要包括：高檔數控車床、加工中心/五軸複合加工中心、外圓磨床、齒輪加工機床、螺紋磨床等。

（來源：官網）

零部件產品主要包括：滾動功能部件、汽車零部件、特種齒輪箱、同步器、取力器、螺桿轉子副、精密齒輪、精密儀器儀錶、精密鑄件、減速器等。

（來源：官網）

01數控機床行業競爭重點在高端市場

國內數控機床產品主要包括金屬切削機床、金屬成形機床、特種加工機床三大類。

其中，金屬切削機床規模最大，約佔總產品規模的53.2%，金屬成形機床和特種加工機床分別大概佔總產品規模的28.5%、16.8%。

從數控機床下游應用分布來看，汽車行業佔比約為40%，航空航天應用比重約為17%，兩者合計佔比超過下游總行業的50%；模具和工程機械分別為機床產品第三、第四應用領域，佔比分別為13%、10%左右。

（來源：科德數控招股說明書，華鑫證券研究）

數控機床的檔次是相對的、動態的概念，低檔、中檔、高檔數控機床的劃分依據如下表所示：

（來源：紐威數控招股說明書）

根據前瞻產業研究院數據，2018年我國低檔數控機床國產化率約82%，中檔數控機床國產化率約65%，高檔數控機床國產化率僅約6%，高檔數控機床國產替代空間仍然較大。

（來源：前瞻研究院、華鑫證券研究）

另外，機床工具產業具有周期特性。以金屬切削機床為代表，2011年產量為86萬台，達到歷史頂峰；2015年行業深度調整， 2015-2019年為低潮期，2020年起出現明顯好轉的跡象。

（來源：同花順iFinD）

當前產業基本發展邏輯如下：

（1）更新需求：機床使用壽命一般為10年左右，產品從2021年開始進入更新換代的高峰期，2021年金屬切削機床產量為60.02萬台，同比增長35%，但仍為2011年86萬台的70%，存量更新潛力待釋放；

（2）自主可控：機床作為工業母機，中高端整機和零部件亟待實現自主可控，加快智造升級將推動國產品牌進口替代；

（3）下游景氣度：下遊行業中以汽車為代表的部分行業當前景氣度較高。

02機床主業走出低谷，零部件業務營收佔比持續提升

在行業回暖的背景下，近兩年公司機床業務有所增長，2021年營收增速為42.5%，創2015年以來新高，整體有走出低谷的趨勢。

機床業務毛利率也呈現向好態勢，主要是由於機床業務高端市場市佔率提升，產品結構改善，進而帶動毛利率提升。

另外機床業務的競爭重點主要在於高端市場，高端機床國產替代空間較大，公司機床業務在高端市場方面的部分進展如下：

（1）五軸加工中心（高檔數控機床）中標航天、航海等領域戰略用戶，五軸加工中心核心功能部件精度達到國內技術領先水平，可替代進口，解決航空、航天企業關鍵工序製造的「卡脖子」問題；

（2）外銷市場上，2021年高端產品營收同比增長53.6%。

另外近兩年涉及機床業務的在建工程大部分均已完工，產能得到釋放，這也是業績增長的基礎。

（來源：2021年報）

零部件方面，從業務增速來看，2020年增長明顯，主要是由於收購沃克齒輪導致。

對應的，近兩年零部件業務營收佔比也大幅提升，另外2015年以來，零部件業務營收佔比一直保持提升態勢。

03減速器業務發展提速

（1）減速器業務地位提升，具備產業協同優勢

除機床外，公司多年布局的機器人減速器業務一直備受關注。2020年以前，減速器屬於零部件業務範疇。

2020年，公司首次提出針對營收結構的「5221」發展戰略：機床主機佔50%、高端製造佔20%、核心零件佔20%、智能製造及核心數控技術佔10%，減速器正式納入高端製造板塊並作為其主要內容，但當前財務核算仍歸屬於零部件類業務。

也就是說，在戰略層面，減速器業務獨立成為核心業務板塊之一，地位得到明顯提升，對其營收規模也設定了戰略目標。

公司減速器主要定位於機器人關節減速器，即RV減速器，汽車行業、機床行業、電子行業、食品行業、包裝行業等為其目標市場。

近兩年減速器業務進展如下：

（1）2020年機器人用BX系列精密擺線行星減速器實現量產，產品配套國內主要機器人主機企業近300家，包括安川（首鋼）、華中數控、上海歡顏、福建薇柏、廣州數控、美國GAM公司、韓國三星等；

（2）2021年機器人關節減速器產銷量超過3萬台，約佔到國產RV品牌市場份額的20-25%。目前具備年產6-9萬套的產能，是國內唯一提供全系列產品（5-800KG）的廠商，在關鍵工藝裝備（高端齒輪機床）方面具備國內唯一的技術及製造優勢。

公司在機床領域具備市場基礎，另外控股股東法士特是全球最大的商用車變速器生產商，對於RV減速器的發展而言，其市場及協同優勢明顯。

（2）減速器技改項目為何遲遲不能完工？

事實上，公司減速器業務最早於2012年就完成立項，並成功拿到政府補貼，2014年機器人關節減速器開始實現交付，與30餘家機器人相關企業展開合作。

（來源：2012年報）

2013年開始推進「9萬套工業機器人關節減速器技術改造項目」，計劃投資1.9億元。

（來源：2013年報）

2019年，該項目還未完工，理由是對生產困難預計不足。此前幾年也是同樣的理由。

（來源：2019年報）

2021年，距離開工已經8年了，該項目仍然沒有完工，實在有點離譜。

另外，到目前為止，該項目累計投入4億元，是最初預算的兩倍左右，累計實現收益1.96億元，累計收益率48.7%。

（來源：2021年報）

結合曆年來財報，風雲君認為減速器技改項目遲遲不能完工的主要原因可能在於：

（1）資金問題，該技改項目資金來源包括政府補助和企業自籌，政府補助方面收到財政專項資金600萬元，項目大幅超預算，而公司歷史財務狀況不佳，自籌部分存在未補足的情況，一定程度上會影響工程進度；

（2）由於長期不能完工，難以跟上最新市場技術要求，且行業競爭愈發激烈，需要不斷進行技術改造。

（來源：2015年報）

公司雖然是行業內較早布局RV減速器的企業，但是「9萬套工業機器人關節減速器技術改造項目」八年來仍未完工，導致產能遲遲得不到釋放，某種意義上錯失了先發優勢。

結語

公司1998年上市，上市以來累計募資41.3億元，而累計分紅僅1.2億元，分紅主要集中在上市早期，近十年無分紅。

整體上看，作為老牌國有機床企業，秦川機床對政府補助依賴度較高，2015年至2019年，扣非歸母凈利潤連續五年為負，2016年和2017年歸母凈利潤依靠政府補助才勉強轉正，2020年政府補助占利潤總額的比重也接近50%。

2020年法士特成為控股股東，啟動內部改革，公司經營情況出現好轉，連續兩年歸母凈利潤增速均大幅高於營收增速，盈利能力得到改善，同時期間費用率大幅降低，運營效率明顯提升，總體上各項財務指標均出現明顯改觀。

機床主業方面，在行業回暖的背景下有走出低谷的趨勢，2021年營收增速為42.5%，創2015年以來新高，毛利率也有所提升，主要是由於高端產品佔比提升、產品結構改善導致。

高端製造方面，機器人關節減速器作為長期布局的業務方向，近兩年地位提升明顯，對其營收規模也提出了戰略目標，2021年減速器產銷量超過3萬台，約佔到國產RV減速器市場份額的20-25%。

總體上看，法士特入主後總體呈現經營向好的態勢，另外數控機床行業經歷漫長調整期後，正處於回暖階段。

當前高端機床國產替代空間較大，若能把握住產業機遇，秦川機床仍然可以有所作為。

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