核心摘要：
牙醫是站在產業鏈頂端的人。瑞爾雖然為客戶提供高埠腔醫療服務，但由於需要花費高額薪金留住牙醫，並未如人們所想一般躺著賺錢，而是連年虧損，三年虧損12.28億元。
瑞爾的毛利率較低，2019~2021財年分別為15.2%、10.1%、24.1%。
2021財年瑞爾的收入增速達到37.7%，遠超同行業的通策醫療的業績增速，從財報來看，收入增速還明顯高於原材料增速和銷售費用增速，瑞爾並未在招股書中解釋收入激增的詳細原因。
實控人之女控股公司既為公司第一大客戶，又為前五大供應商之一，且無論是向瑞爾銷售還是採購的產品，均為牙科產品，背後關聯關係令人深思。
正文：
3月15日，市場上流傳一張A4紙文件，監管要求中國醫學科學院信息所、中國醫院協會民營醫院分會於3月15日前反饋營利性醫療機構上市融資是否符合健康產業發展政策導向，營利性醫療機構上市融資是否會在醫療行業內產生不良示範效應，營利性醫療機構上市融資是否會導致社會資本在醫療領域無序擴張風險。
消息一出，A股愛爾眼科、通策醫療，港股的海吉亞、錦欣生殖閃崩。
糟糕的是，A股和港股目前有多家營利性醫療機構正排隊上市，若傳言確實，這些機構上市之路恐生變，排隊一年多的瑞爾齒科正是等待上市中的一員。從背景來看，瑞爾齒科背後有著高盛、高瓴、淡馬錫等諸多明星機構身影。
監管疑雲
3月15日下午，一則A4紙讓本就不富裕的A股雪上加霜。傳言監管要求調查營利性醫療機構上市融資的情況，了解營利性機構上市融資是否會在行業內產生不良示範效應、是否會導致社會資本在醫療領域無序擴張。
雖是一則要求協助提供研究資料的簡單文件，但其背後深意給市場帶來了巨大的恐慌，投資者紛紛擔憂這也許是監管開始整治營利性醫療機構的信號。因而，下午開盤，通策醫療直接跌停，愛爾眼科一度跌超16%，最終收跌11.41%，港股的海吉亞醫療更是暴跌30%，市值直接蒸發近三成。醫療ETF自午後狂瀉，最終收跌4.8%，凈值為0.516。
比已上市挨刀更糟糕的是，仍有不少營利性醫療機構正排隊上市，瑞爾齒科港股IPO更是已臨門一腳。
據悉，瑞爾集團將在3月22日在港交所掛牌，發行價約為14.62港元/股，融資額約為8600萬美元。
在交易軟體的討論區，打新人對這一股票的預期已十分悲觀。
資料顯示，瑞爾齒科1999年在北京成立了第一家口腔診所，隨即擴張到全國各大城市。目前，瑞爾擁有定位高埠腔醫療服務的瑞爾齒科和定位大眾市場口腔醫療服務的瑞泰齒科兩大品牌。
據招股書，瑞爾目前完成了多輪融資，投資機構星光熠熠，包括KPCB China、GL Capital、新天域資本、高盛、高瓴、淡馬錫等等。
投資人對瑞爾寄予厚望，但從目前的財務數據來看，高埠腔醫療服務並不像大眾想像的一樣「躺著賺錢」。口腔醫院對醫生的依賴十分嚴重，需要不斷讓利以留住知名醫生從而留住並吸引新的客源。此外，瑞爾2021財年的營收大幅增長，與之對應的成本並未保持相似的增速，公司的應收賬款也有異常波動，種種跡象似乎反映出，公司2021財年的收入蹊蹺之處甚多，鳳凰網財經《IPO觀察哨》就此向致電瑞爾詢問相關事項，但截至發稿並未收到回應。
高埠腔不賺錢 讓利給牙醫致使毛利率偏低
招股書中，瑞爾提到，瑞爾齒科這一品牌主要針對一線城市中具有高購買力和較大終身價值的富裕患者，大部分診所位於黃金商業地段和甲級寫字樓。
一直以來，口腔診所都給人一種躺著賺錢的感覺，畢竟種牙、矯正動輒就是上萬甚至上十萬的花費，而普通的拔牙、洗牙和根管治療在私立口腔診所的收費也要比公立醫院貴出不少。但翻閱瑞爾的招股書，鳳凰網財經《IPO觀察哨》發現，高埠腔醫療，並不像人們以為的那樣賺錢。
財務數據顯示，2019~2021財年，瑞爾的營業收入分別為10.8億元、11億元和15.15億元，毛利分別為1.64億元、1.11億元、3.64億元，經營利潤分別為-8.4億元、-1.33億元、1.24億元，年內虧損則分別為3.04億元、3.26億元、5.98億元，三年共虧損12.28億元。
本以為是不差錢的高端服務，結果連年虧損，直到2021財年經驗利潤才勉強扭虧。
瑞爾為什麼虧損？高額的收費都花在哪了？
答案是，像瑞爾這樣的口腔診所，需要大量讓利給口腔醫生。
換言之，一個好的口腔科醫生，才是這一行業站在食物鏈頂端的人。
相關資料顯示，WHO對牙醫：人口比例的建議值為1：5000，這一比例在發達國家上升為1：2000，歐洲國家中，荷蘭的比例為1：2564，而目前中國牙醫人口的比例不到1：8000，遠低於發達國家和WHO的建議值。
2020年，中國每百萬人中牙醫人數為175人，遠低於其他發達國家或者中等發達國家的水平。如歐洲發達國家或中等發達國家每百萬人中牙醫人數為810人，美國這一人數約為608人，發展中國家巴西每百萬人中牙醫數量為1200人。
中國牙醫數量明顯不足，存在較大的人才缺口。
目前資本對牙科的介入主要在下游的醫院、牙科產品耗材上，而對於人才的培養則並沒有很明顯的投入支持力度。並且，作為醫學的分支，一個成熟的牙科醫生培養周期較長，且作為一個看資歷的行業，牙醫的執業時間越長，專業水平越高，對應的薪酬水平也就越高。
瑞爾作為民營高埠腔醫院，相比於公立醫院、專科醫院來說，吸引人才最大的競爭力就是工資薪金，在別的附加條件上，很難與競爭對手相抗衡，因此，公司只能不斷的斥巨資以留住金字塔頂端的醫生，以維持口腔醫院的良性運作。
招股書顯示，2019年~2021年，瑞爾的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元，佔總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%，也正因為高昂的銷售成本，公司的毛利率較低，分別為15.2%、10.1%、24.1%。
從明細來看，銷售成本中最主要的部分為僱員福利開支，佔比始終保持在50%以上，分別為4.63億元、5.02億元、5.85億元。
瑞爾在招股書中坦言，由於目前牙醫的短缺，公司已經並預計將繼續為牙醫提供更有競爭力的報酬，且並不一定能保證在爭奪牙醫的競爭中獲勝，倘若失敗，或許會對日常經驗造成一定的影響。
另外，公司提到，2016年~2018年加入瑞爾的每名牙醫月均收入在五年、四年、三年期間以43%、54%、30%的年複合增長率增長。
蹊蹺的收入增長曲線
弄清楚瑞爾為什麼賺的不少卻連年虧損之後，鳳凰網財經《IPO觀察哨》發現瑞爾一個有意思的財務數據——
上文曾提及，2019~2021財年，瑞爾的毛利率分別為15.2%、10.1%、24.1%。新冠疫情在2020年初爆發，上半年口腔診所的業績必然遭遇一定的影響，這部分業績主要影響2020財年末及2021財年初，即使疫情之後人們出現報復性消費的情況，為何瑞爾的毛利率在2021財年上升了整整14個百分點？上漲幅度達到138%？
從相關財務數據來看，2020~2021財年，瑞爾的收入由11億元上升至15.15億元，漲幅為37.7%左右，銷售成本由9.88億元上升至11.51億元，漲幅為16.5%，收入和成本的漲幅相差較大，因此造成了毛利率迅速增長。
瑞爾在招股書中解釋稱，收入迅速增長是因為政府解除了在中國的限制和相關檢疫措施，因此業務出現強勁反彈，但對比同賽道的通策醫療，通策醫療2020年營業收入漲幅為8.12%，低於2019年22.52%的增速，且為5年來最低增速。同時，通策醫療2019和2020年的毛利率分別為46.08%、45.17%，疫情影響之下毛利率小幅下滑。
另外，收入的增長一般伴隨著成本中原材料和耗材的增長，二者的增速相差不應該太大，2021~2021財年，瑞爾收入增速為37.7%，原材料及耗材的增速為28.06%，原材料和耗材增速明顯跟不上收入增速。
那瑞爾是否在2021財年增加了更多的門店呢？招股書中並未提及。
那麼，蹊蹺的收入增長究竟來自於哪呢？
從招股書來看，營收的大幅增長對應的是瑞爾應收賬款增長明顯。
其中，不超過3個月的應收賬款由2020財年的1754萬元增長至2021年的4801萬元，超過2年的應收賬款由534萬元增長至2021年的1100萬元。同樣的，瑞爾仍然在招股書里簡單的解釋稱，應收賬款的增長是因為疫情後的業績恢復。
此外，招股書中提及，2019年、2020年和2021年，瑞爾的年度就診人次分別為106.3萬次、107.6萬次和137.1萬次，簡單計算，公司的客單價分別1015.7元/次，1022.1元/次，1105.1元/次，公司漲價幅度並不算大，從公司披露的普通牙科、正畸科、種植科貢獻的收入來看，正畸業務的上升也可能帶動客單價格的上升，所以漲價也並不能完全解釋收入的大幅上升。
影響更大的可能是年度就診人次的增加。如果說，瑞爾在疫情之後加大了營銷的力度，從而吸引了更多的客流量，導致收入激增，倒也不失為一種可能性，然而從披露的財務數據來看，瑞爾2021財年的銷售費用明顯減少，佔比也由此前的7.7%下降至5.2%，可見公司並未在營銷上多費心力，從而通過這種手段引流。
對於收入大幅增長的具體原因，鳳凰網財經致電瑞爾總部詢問相關事項，瑞爾表示稍後會有負責人回電，但截至發稿並未收到回應。
實控人之女既為第一大客戶又為供應商 交易產品均為牙科產品
另外，2021年杭州盛朝醫療科技有限公司一躍成為瑞爾的第一大客戶，交易金額為1033萬元，提供產品為牙科產品，2019和2020財年，盛朝醫療從未出現在前五大客戶之中。
天眼查顯示，盛朝醫療成立於2019年3月14日，主營第三類醫療器械經營等業務，為瑞爾的關聯方。瑞爾的董事長及CEO為鄒其芳，鄒其芳女兒鄒瑾持有杭州佳沃思及子公司杭州盛朝醫療科技65%的股權，因此二者的往來皆構成關聯交易。
除了空降第一大客戶外，杭州盛朝醫療還有個身份為公司的主要供應商之一，2021財年瑞爾向杭州盛朝醫療採購1661萬元的牙科產品，位列第四大供應商，採購佔比達4%。
實控人之女所有的公司既為第一大客戶，又為前五大供應商之一，背後的關係令人深思，有趣的是，不管是銷售還是採購的產品，均為牙科產品，而除了杭州盛朝外，瑞爾為大部分客戶提供的服務均為口腔護理服務。
後記：
一直以來，高埠腔醫療服務都被人們認為賺錢如流水，但瑞爾的招股書打破了這一認知。近期，A股、港股跌跌不休，資本市場整體環境並不樂觀。而3月15日下午的傳言，更是使得醫療板塊被推上了風口浪尖。
瑞爾集團能如期上市嗎？在如今特殊的環境下，市場又會給予其怎樣的估值，鳳凰網財經《IPO觀察哨》將持續關注。
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