中國平安深度解析：以夢為馬，不負韶華

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1 從核心金融到科技賦能，生態圈戰略引領發展

1988-2018 三十年間，中國平安始終以保險為核心，不斷完善綜 合金融與科技布局。從初期的堅持保險「專業、價值」，到成長期的 聚焦「保險、銀行、投資」三大業務均衡發展，以「完善綜合金融布 局」， 再到現階段的「金融+科技」， 公司在極具前瞻性的發展戰略支 撐下，取得長足發展。

在保險主業的低負債成本、均衡發展戰略下，抗周期屬性更強， 投資價值凸顯。平安早期股價表現僅處於行業中游，並未體現出明顯 估值溢價。公司長期堅持均衡發展戰略，保險業務結構的不斷優化和 價值率的持續提升使其業績優於同業。剔除上市後首年次新股高位和 2008 年金融危機的歷史底部，2009 年至今，中國平安股價已增長 6 倍，增幅遠高於同業。近兩年來，估值亦明顯修復。尤其是 2018 年 至今，在①人身險行業結構調整、新單承壓；②長端利率回落、股市 震蕩；③商車費改深化，綜合成本率居高難下；④外部環境錯綜複雜 等多重壓力下，平安以低負債成本、高代理人質量和業務質量，業績 在逆周期下較同業更穩健，估值溢價顯著。另一方面，險企投資收益 率總體相差不大，但平安 NBV 增速總體較同業更高、EV 增速總體更 穩，因此，股票月均收益率標準差低於同業，且與同業的差距進一步 加大，表明股價波動性相對較小、抗周期屬性更強，投資價值凸顯。

1.1 戰略核心：科技、生態、金融相互賦能的綜合金融集團

傳統金融業務市場領先、科技反哺金融：平安壽險、產險業務規 模穩居行業第二，壽險 NBV 和產險承保利潤增長穩定，持續優於同業。 平安銀行經營保持穩健、不良修復，零售轉型持續深化。資管業務受 宏觀環境影響，信託、證券和第三方資管的規模和利潤均有所收縮， 但總體優於行業。目前，公司通過 AI 技術的應用，傳統金融業務效 率顯著提升——以保險理賠為例，平安年處理 1100 萬+理賠,98.7%當 天賠付,60%為自助理賠，「科技賦能金融」已逐步實現。具體來看： ①平安壽險增員應用 AI 甄選與 AI 面談技術，13 個月留存代理人的識 別率達 95.4%。同時，藉助 AI 實現分群經營，持續提升承保、保全、 理賠等服務時效。截至 2018 年，AI 自動核保壽險保單 1900 萬份，占 投保申請 96%。②平安產險運用 AI 圖像識別技術秒級定損、人臉識別 技術在線賠付，為 62.6%客戶提供自助理賠、視頻理賠等一站式理賠 服務，截至 19H 累計節約成本約 1 億元。③平安銀行普惠業務已實現 100%線上化，AI 應用助力不良貸款量減少 67%。

積極建設五大生態圈、科技業務發展迅猛：截至 19H，平安科技 在人工智慧、區塊鏈、雲等核心技術領域專利申請累計逾 1.8 萬項。 平安正加快科技成果轉化，積極建設「金融服務、醫療健康、汽車服 務、房產服務、智慧城市」五大生態圈。其中，金融、醫療、汽車三 大生態圈已基本形成，房產服務與智慧城市生態圈還處於醞釀階段。 借助科技運用，集團成功孵化出陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫 生、平安醫保科技等一批金融科技公司。從盈利情況來看，金融壹賬 通已藉助 AI 成功阻止 1500 萬次欺詐，減損 450 億美元（計划上市）； 陸金所（計划上市）和汽車之家（美股上市）已實現盈利；平安好醫 生（H 股上市）有望盈虧平衡。目前生態圈主要業務大多處於孵發展初期、尚需傳統金融業務的支持，隨著各項業務的不斷孵化，有望成 為公司重要增量利潤來源和傳統金融業務的客戶導流入口，通過加大 科技投入、不斷強化 「科技賦能金融、科技賦能生態」，最終通過流 量變現來實現「生態賦能金融」。

1.2 發展歷程：始於產險，從核心金融到科技賦能

1.2.1 做優保險主業，堅持專業與價值

與同業類似，成立初期，平安主要經營產險業務。但產險需求相 對剛性、業務規模有限，1994 年公司便迅速開啟潛在市場需求更大的 壽險業務，並借鑒友邦，在內資險企中率先引入個人營銷，迅速搭建 現代化保險經營平台，為個險渠道的迅猛發展奠定先發優勢。2002 年 產壽險分業完成後，公司分別建立平安養老、平安健康險和平安資產 管理（2004-2005），專業化經營進程加快、保險業務迅猛發展。

1）壽險穩居核心，歸母營運利潤貢獻度維持 60%左右：平安壽 險以投連險緩解潛在巨額利差損風險後，率先開啟銀保轉型；並在行 業結構調整的環境下，持續優化業務結構。截至 19H，平安壽總保費 3670 億元(YoY+5%)，市場份額 15%，多年穩居市場第二；NBV 為 411億元(YoY+5%)，增幅保持行業領先；歸母營運利潤同比+37%至 480 億 元，佔比 63%，是公司利潤的主要來源。

2）產險市場份額持續提升、業務質量優秀，近年營運利潤貢獻 度降低主要由於所得稅增加+承保利潤下滑：電網銷渠道發力早，助 力市場份額和承保利潤迅速躍升至行業第二。截至 19H，平安產險原 保費 1305 億元(YoY+10%)，市場份額 20%；承保利潤 38 億元(YoY-10%)， 仍優於行業平均水平。歸母營運利潤 100 億元(YoY+69%)，佔比在手續 費率下降與減稅新政的雙重助力下回升至 13%。

1.2.2 布局綜合金融，建立五大生態圈，業務間相互賦能

形成以保險、銀行為核心的綜合金融體系。綜合金融布局始於平 安信託（1995 年成立） 、平安證券（1996 年）。2003 年，公司通過股 權轉讓協議獲得福建亞洲銀行 50%股權，銀行業務由此正式開端；並 於 2006 年收購深圳商業銀行，擴充商業銀行業務資源；經過 2010、 2011 年兩次重大資產重組，深圳發展銀行吸收合併原平安銀行，並更 名為平安銀行，經營全國性銀行業務。至此，以保險、銀行為核心的 綜合金融體系基本形成，為客戶遷徙轉化、交叉銷售和價值穩健增長 奠定了較強基礎，且協同效益不斷增強：2010 年集團通過交叉銷售實 現新增保費 105 億元，2018 年已達 515 億元，CAGR 高達 23%；19H 再上一台階至 283 億元(YoY+15%)，未來交叉銷售有望持續貢獻新單。

1）銀行業務經營穩健、零售轉型成果凸顯：平安銀行 19H 營收 678 億元(YoY+18%)，歸母營運利潤 89 億元(YoY+15%)，佔比由 2016 年的 19%降至 12%，主要由於在壽險的拉動作用下，集團歸母營運利 潤增幅遠高於銀行。對公業務發力（新增存款佔比 63%） 、零售 AUM 再提升(YoY+44%)，推動年化凈息差提升至 2.62%、不良率降至 1.68%。

2）證券、信託業務依託集團科技優勢，嚴控風險，業績顯著優 於行業平均水平。①平安證券 19H 營收 75 億元(YoY+38%)、凈利潤 13 億元(YoY+31%)、凈資產 304 億元(較上年末+3%)，分別在行業排名 13、 15、17。②信託主動調整業務結構、加強風控，管理規模有所收縮， 各項指標均有下降，但仍為行業佼佼者。截至 19H，信託資產規模 5072 億元(YoY-5%)；信託手續費收入 20 億元(YoY-4%)；凈利潤 19 億元 (YoY+11%)，各項排名行業領先。

3）五大生態圈的核心企業相繼孵化。2012 年，陸金所成立，平 安金融科技布局自此拉開序幕，並基於人工智慧、區塊鏈、雲技術等 三項核心技術，打造金融、醫療、汽車、房產和智慧城市五大生態圈。 金融與醫療科技業務中，平安好醫生、金融壹賬通、汽車之家、平安 醫保科技等相繼孵化， 2017 年扭虧後， 2018 年歸母營運利潤同比+25% 至 68 億元，佔比 6%。19H 金融科技歸母營運利潤 28 億元(YoY-33%)， 主要繫上半年加大科技投入所致，未來將持續貢獻利潤增量，並最終 實現科技和生態賦能金融，助推綜合金融業務可持續發展。

1.3 金融、科技、生態協同共生，賦予個人業務以核心競爭力

平安早在 1995 年便開始布局綜合金融業務、2000 年便創建最早 的在線金融產品銷售網站 PA18，互聯網基因與證券、信託、資管、銀 行等各項業務逐漸發展成熟，客戶在各產品線中的交叉滲透程度不斷 提高、客均合同數不斷增加。因此，我們不能單以保險來業務判斷集 團的發展，而應由綜合金融的角度入手來尋找營運利潤的驅動因素。

1.3.1 機構業務貢獻有限，但或助益風控

截至 19H，集團營運利潤 735 億元(YoY+24%)，其中機構業務營運 利潤 69 億元(YoY-23%)，在集團營運利潤中佔比 9%。團險、銀行對公、 信託和券商的機構客戶等傳統機構業務長期增量有限；五大生態圈 中，平安城科、平安智慧城、醫保科技等主要機構業務將成為機構業 務發展的新增量，並有望助益個人業務的風控。1）傳統金融方面， 平安銀行 2017-2018 年壓降對公貸款規模，以節約資本支持零售轉型， 2019 年重點工作轉向中高凈值客群與「精品公司銀行」戰略。對公業 務的做精做強有助於為險資和私行等業務尋找優質資產，間接反哺個 人業務。2）生態圈方面，醫保科技以醫保雲服務平台為核心，提供 影像篩查、輔助診療、個人疾病風險預測等智能醫保服務。經過一定 時間的積累與沉澱後，大數據或將助力核保與理賠業務，成為人身險 業務風控的一大助力。

1.3.2 生態圈流量變現與客戶挖掘是個人業務長期增長的主要驅動力

個人業務的利潤主要取決於客戶增量和客均利潤。截至 19H，個 人業務營運利潤 666 億元(YoY+32%)，佔比 91%，為營運利潤的主要來 源。經過拆分，我們發現客戶增量與客均利潤的增幅直接決定個人業 務的營運利潤增速。具體來看：

（1）在新業務擴展早期，客均利潤一定，客戶的增量直接決定 了利潤的增量，五大生態圈將成為個人客戶增量的主要來源。①近年 來，新增客戶中，傳統金融個人客戶佔比持續下滑、五大生態圈個人 客戶佔比持續提升，19H 分別為 66%、34%，生態圈個人客戶佔比較 2015 年+24pct。19H 集團新增個人客戶 2009 萬人(YoY-22%)，生態圈 和傳統渠道新增客戶增速均出現回落。②集團傳統金融業務較為成 熟，傳統金融客戶的增長有限；同時，五大生態圈中，陸金所、汽車 之家、平安好醫生為主要的個人業務來源。其中，陸金所和汽車之家 已實現盈利，未來流量增速或有放緩；平安好醫生尚處於流量積累後 期、已基本接近盈虧平衡點。因此，傳統業務客戶對生態圈用戶增長 的拉動作用將較為有限，未來生態圈的用戶向客戶轉化將成為個人客 戶的主要增長點。

（2）長期來看，客戶增量有限，提高客均利潤是個人業務營運 利潤持續穩定增長的主要途徑。客均營運利潤取決於產品的盈利能力 和客均合同數量。高價值的壽險業務、盈利能力持續增強的零售業務 和金融科技業務，助力客均營運利潤持續提升，截至 19H，集團客均 營運利潤 340 元(YoY+21%)。

1）產品盈利能力不斷增強，但繼續提升的空間有限。截至 19H， 壽險個人業務 NBVM 達 55%(YoY+8pct)，已處於相對高位；商車費改 深化、車均保費下降，保證險降規模；銀行零售轉型基本完成，2019 年重點轉向中高凈值客戶。傳統金融產品的盈利能力長期大幅提升較 難、生態圈客戶短期粘性有限，亟待提升客均合同數以提高客均利潤。

2）生態圈流量變現是客均合同長期增長的驅動力。隨著綜合金 融戰略的推進，客戶交叉滲透程度不斷提升，客均合同數逐年提升。 截至 19H 核心金融公司之間客戶遷徙 1998 萬人次(YoY+1%)；同時持 有多家子公司合同的個人客戶共計 6937 萬人(YoY+25%)，在整體客戶 中佔比 35%（較上年末+1pct）；客均合同數 2.58 個。隨著傳統金融個 人客戶增量的減少和相互遷徙的基本完成，傳統金融業務對客均合同 數的提振作用將較為有限：根據 2016 年分產品線客均合同數，壽險 1.8 個、車險 1.9 個、銀行零售 1.36 個、信用卡 1.12 個、證券信託 1.57 個。目前，陸金所、汽車之家、平安好醫生等生態圈業務已基本完成 流量的初期積累，其中，陸金所與汽車之家是平安基於業務場景，實 現生態圈業務拉動傳統金融業務增長的典例。儘管尚處於核心金融客 戶向互聯網用戶的轉化，但實現平台用戶轉化客戶後，根植於科技賦 能及業務場景，集團有望迅速挖掘客戶需求，並通過加強服務與精準 營銷來增強這部分客戶的粘性，從而提升客均合同數、客均營運利潤。

①陸金所主要經營財富管理、個人借貸和政府金融等三項業務， 就其客戶遷移路徑而言：2015 年，陸金所用戶共計 30 萬人轉化為核 心金融客戶（壽險、產險、銀行、證券分別 3、5、18、4 萬人），而 核心金融客戶向陸金所用戶的轉化高達 419 萬人（壽險、產險、銀行、 證券業務客戶分別 105、79、210、25 萬人）。 儘管對核心金融客戶的 轉化有限，但其個人借貸業務深入與產險業務交織，持續貢獻利潤。

截至 19H，陸金所個人借貸業務的貸款餘額 4079 億元(YoY+30%)， 是陸金所最主要的盈利來源（預計貢獻 50%的利潤），同時也是較大 的風險點。為預防信用風險，所有借款人強制購買保證保險，主要合 作方是平安產險。19H 保證險保費 153 億元(YoY-6%)；陸金所和平安 產險風控能力突出、業務質量良好，綜合成本率僅 93.2%(YoY+6pct)， 仍實現承保利潤 8 億元(YoY-20%)，業務質量略有下滑，但公司及時降 低規模（或系停止部分高風險業務），將有利於持續實現承保盈利。

目前，旗下 P2P 平台陸金服正積極響應監管「三降」要求，將逐 步退出P2P業務，或轉而改製為監管鼓勵的網路小貸和消費金融公司。 截至 2019 年 6 月末，P2P 業務借款餘額 984 億元（在陸金所 4078 億 AUM 中僅佔比 24%） ，30 天以上逾期率 2.15%（約為其他 P2P 平台的 1/3），保守估計 R/AUM 4%~5%。平安持有陸金所控股 41%股權，扣除 不良後，上半年 P2P 業務凈利潤約 39~48 億元，將貢獻集團凈利潤 16~20 億元，對凈利潤影響不足 2%。以權益法核算的長期股權投資下， 陸金所 19H 期末凈額 256 億元，實際貢獻集團凈資產 105 億元；對集 團 7640 億凈資產、1.1 萬億 EV 的影響微乎其微。同時，且此次調整， 存量業務不受影響，實際利潤、EV 影響應在測算之下。

②汽車之家運用大數據， B 端賦能商家、通過行業深度聯接提升 銷量；C 端通過對選車、看車、用車等全生命周期的覆蓋，實現流量 擴張、增強客戶粘性。基於購車等場景，直接拉動銀行和陸金所的消 費金融業務（車商貸、消費貸等）；並通過精準營銷實現動能轉化， 間接拉動車險、保證保險等長足增長。19H 共促成 112 億元金融貸款 和保險交易，預計全年有望實現進一步增長（上年末為 158 億元） 。

但區別於阿里、騰訊等本身具備基礎消費和基本社交場景的金融 業務延伸，平安五大生態圈的受眾大多基於特定、單一場景。因此， 用戶轉化率大概率相對較低、客戶粘性相對有限。但在用戶轉化成功 後，科技賦能下的綜合金融經營將使客戶體驗顯著優於其他金融平 台。同時，綜合金融主業的風控能力相對較高、流程優化或將更突出。 產品的豐富性與營銷的專業性將共同助力平安更迅速的抓住客戶的 金融需求，進而提升客戶粘性與客均合同數，帶動營運利潤增長。

2 治理基因的天然優勢：民營根基+股權分散=市場化經營

2.1 民營背景、股權結構分散，管理層長期穩定

公司股權分散，外資、國有、民營、社會公眾共同持股。截至 2018 年末，持股 5%以上的主要股東分別為：卜蜂集團（9.19%） 、證金+匯金（5.64%，分別 2.99%/2.65%） 、深圳市國資委下屬深圳投控（5.27%）。 公司股權分散、清晰而均衡，不存在控股股東，亦無實際控制人，權 力分配較為平均，股東間存在制衡機制，給管理層以更大發揮主觀能 動性的空間。

核心領導層穩定，管理體制高效。我國大型金融企業大多為央企、 國企，董事長任期三年，可連選連任，但歷任董事長任期一般不足六 年（最多兩屆），戰略決策存在頻繁更換的隱患。平安以馬明哲為核 心的管理團隊就職平均時間超過 20 年，與集團共同成長、對各項業 務了如指掌，戰略決策具有針對性和可持續性。同時，核心管理層的 戰略決策能夠在高效傳導，使 得平安管理體制效率更高、機制更靈活。

2.2 市場機制完善，股權激勵計劃綁定員工利益，回購彰顯信心

不斷健全激勵與約束機制，與員工形成長期利益共同體。2015 年 2 月，平安建立核心人員持股計劃，該計劃存續期限 6 年，截至 2019 年，已實施五期，獲益員工上千名，真正實現股東、公司和員工利益 共享、風險共擔。目前，主要上市同業仍未開展股權激勵計劃，平安 的員工與公司利益深度綁定，有助於加快傳統金融業務的轉型與科 技、生態等業務的落地。

公司於 2018 年 12 月建立長期服務計劃，該計劃每年一期，當年 度長期服務計劃額度上限=當年度凈利潤×N1，參與人為對公司整體 業績和長期發展具有重要作用的核心人才。2019 年 5 月 14 日，第一 期長期服務計劃股份回購完成，共購得 A 股股票 5429 萬股，占本公 司總股本的 0.297%，成交均價約為 79.10 元/股。參加此次長期服務計 劃員工主要包括：馬明哲、孫建一、李源祥和任匯川等。長期服務計 劃參與人從公司退休時提出歸屬申請，在得到確認並繳納相關稅費後最終獲得計劃權益的歸屬。並將將加強公司利益與員工利益的長期綁 定，確保員工自覺推動公司持續發展，為股東持續創造價值。

2018 年 10 月，董事會審議通過《回購公司股份及相關授權方案》， 授權額度為發行總股本的 10%。公司擬在 2019/4/29-2020/4/28 期間， 使用 50-100 億元的自有資金，約佔總股本的 0.273%-0.546%，目前回 購價格上限調整為 99.39 元/股。本次回購始於 2019 年 6 月 19 日，截 至目前已達成回購下限 50 億元，將全部用於公司員工持股計劃，包 括但不限於未來年度長期服務計劃，彰顯公司對自身發展信心。

2.3 董事長下設矩陣式管理，統一思路下的加強協同

特別設立執行委員會，實行矩陣式管理。作為發展綜合金融業務 的投資控股公司，平安集團不經營具體業務，堅持分業經營、分業監 管。為此，在經營層面特別設立執行委員會，在股東大會與董事會休 會期間負責集團日常經營管理，成員由 CEO 和各子公司領導成員組 成。執委會是集團最高決策機構，上對董事會負責，下設專業決策管 理委員會、對下屬各專業公司進行矩陣式管理，對重大事項進行集體 決策。這就使得平安的戰略制定具備前瞻性、戰略執行具備高效性。 30 年的發展中，並未因體量龐大而步調滯後，反而以傳統金融轉型、 科技與生態引領發展而不斷孵化新的增長點。

升級集體決策機制，聯席 CEO+矩陣制助推戰略轉型。近年來， 隨著集團「金融+科技」、「金融+生態」戰略的持續推進，綜合金融經 營模式逐步形成了「個人業務+公司業務+科技業務」三大業務主線。 2018 年，出於新業務模式發展管理與風險管控的需要，平安在執行官 負責制的基礎上，增設三位聯席 CEO——李源祥、謝永林、陳心穎， 分別分管個人業務、公司業務與科技業務。聯席 CEO 的設置有利於集 團持續踐行集體決策、分工負責、矩陣式管理，在加速整合內部資源、 提升協同效率、強化風控的基礎上，加快科技與生態轉型戰略的推進。

3 壽險業務：秉承多元、穩定發展，穩估值之錨

3.1 集團利潤高增的源泉，價值穩增的砥柱

2007 年 A 股上市以來，平安壽險快速發展。截至 19H，壽險總保 費收入 3700 億元(YoY+5%)，2007-2018 年 CAGR 高達 20%。市場份額 17%，常年穩居市場第二。

壽險稅前營運利潤=剩餘邊際攤銷+凈資產投資收益+息差收入+ 營運偏差及其他。由於剩餘邊際是在保單的發單時點、為了不確認首 日利得而計提，實際為保單未來每一年的利潤現值，因此剩餘邊際攤 銷是壽險營運利潤最主要的來源。平安壽險營運利潤中，剩餘邊際攤 銷佔比約 90%左右。長期、穩定的剩餘邊際攤銷助力壽險利潤穩定增 長。截至 19H，平安壽險剩餘邊際餘額 8674 億元(較上年末+10%)，剩 余邊際攤銷 358 億元。平安以有效保額為剩餘邊際的攤銷載體，近年 來總體攤銷比例保持在 10%-11%，未來或隨著新業務貢獻的邊際收窄 而微幅下滑，但總體保持穩定。19H 壽險稅前營運利潤 549 億元 (YoY+15%)、剩餘邊際攤銷貢獻佔比 65%(YoY+3pct)，是助力集團利潤 高增的主要動力來源。

3.2 率先轉型、優質代理人助力大個險，保費持續增長

短期承壓無礙長期發展。開門紅時期，平安壽主力產品為定價利 率 3.5%的年金險和 2.5%的分紅險，新單增長略有承壓。19H 總新單 1013 億元(YoY-5%)、個人業務新單 878 億元(YoY-7%)，但新單降幅已較 18H 顯著收窄。目前，4.025%產品將不復獲批，公司代理人更早適應 僅銷售定價利率 3.5%的儲蓄險產品有助於未來新單增長優於同業

3.2.1 代理人銷售能力強，個險 NBVM 高

代理人制度引入早， AI 賦能，助力代理人量質齊升。繼友邦 1992 年在中國內地引入保險代理人制度之後，平安 1994 年便開始發展代 理人渠道，成為內資險企最早引入代理人制度的公司。截至 2018 年 末，平安壽險代理人 141 萬（近 5 倍於 2007 年）、月均代理人 132 萬，分別同比+2%、1%；月均收入 6294 元(YoY+1%)，在行業調整期仍實現 正增長。代理人數量穩步增長的同時，產能亦同步提升，且遠超同業。 從 2004 年的線上記錄，到 2014 年的線上培訓和全流程管理，2016 年起，平安壽險 1）應用 AI 甄選與 AI 面談，實現代理人精準篩選， 13 個月留存代理人的識別率達 95.4%。2）藉助 AI 實現千人千面式培 訓，實現代理人技能的快速提升和績優人群的快速複製。3）通過 AI 助理實現智能任務配置和在線銷售協助，以及銷售全流程管理。AI 助 力下，代理人的專業性和服務意識得到有效提升，產能持續超同業。 與友邦類似，平安員工薪酬除基本薪資與業績提升外，亦包括員工持 股計劃，且考核指標均已切換為合格人力。目前，代理人高速增長的 紅利期已逝，特有的員工持股計劃等長期激勵將充分激發高質量代理 人的業務動力和中層幹部的粘性。同時，AI 賦能下，平安代理人的質 量將持續顯著優於其他險企。截至 2018 年，平安壽險代理人月均新 單保費（也即人均產能）7685 元，遠高於國壽(5290 元)、太保(4595 元)、新華(4360 元)。由於開門紅的影響，上半年人均產能一般高於全 年平均水平，儘管上半年銷售策略導致新單表現各異，平安代理人質 量仍顯著優於同業（19H 分別 9293 元、7685 元、5500 元、4912 元）。

高質量代理人助力個險保費常年保持高佔比，期限結構優秀。個 險始終是平安壽險的主力渠道，長期以來對期交業務的重視，使得平 安個險期交新單佔比高且穩步提升，助力個險續期持續增長。A 股上 市以來，個險保費在壽險總保費中佔比始終保持在 80%+、個險續期 在總續期中佔比 70%左右，個險新單在總新單中佔比由 50%+提升至 70%+。截至 19H，平安個險保費 3167 億元(YoY+3%)、新單保費 717 億元(YoY-12%)，其中首年期交保費 668 億元(YoY-14%)、在總新單中占 比 76%，已形成以個險期交拉動總新單增長之勢。

代理人銷售能力突出，長久期、高價值率產品銷售暢通，助力個 險 NBV 持續增長、NBVM 保持高位、成為壽險價值之源。個險產品盈 利能力較強、NBVM 高企；在高素質代理人和品牌溢價能力的雙重作 用下，個險新單穩增。推動個險業務成為平安壽險價值最主要的來源， 在壽險 NBV 中佔比長期保持在 90%左右。截至 19H，平安壽險 NBV 為 411 億元(YoY+5%)，個險 NBV 為 362 億元(YoY+3%)，在總 NBV 中占 比 88%；個險 NBVM 為 59%(YoY+10pct)，高於總 NBVM 逾 15pct，但 較友邦個險 NBVM（70%）尚低 10pct。目前長期保障險 NBVM 已處 高位，未來有望隨儲蓄險結構的優化，而實現個險 NBVM 進一步提升。

3.2.2 生於憂患 1——平安銀行為依託，但銀保渠道率先轉型

2000 年 8 月，平安壽險率先在銀行櫃檯推出分紅型儲蓄險「千禧 紅」，由此拉開了銀行保險的巨幕。又在 2003 年銀行網點放開險企代 理限制後，迅速引入銀保客戶經理，以期改善銀保業務期限結構和利 潤率。儘管率先開啟銀保渠道、且擁有銀行子公司，平安對銀保的依 賴度始終較低：2009 年平安銀保渠道新單、總 保費佔比僅 42%、21%， 遠低於同業 70%+的水平。彼時，壽險業務結構欠佳（躉交為主）、渠道單一（銀保高佔比），導致保費增速起伏較大，極易引發償付能力、 退保、現金流等問題。因此，原保監會 2010 年 11 月-2014 年間相繼 發布數通知加大對銀保渠道的銷售管理，平安迅速反應，2011-2012 年率先大幅壓降銀保躉交業務 200 億元、推動銀保新單佔比大幅下降 18pct 至 24%，對新單影響大大減少，助力平安總新單 2013 年率先扭 正。截至 19H，銀保渠道保費 117 億元，在總保費中佔比僅 3%；銀保 新單 43 億元(YoY+30%)、在總新單中佔比僅 4%；其中首年期交佔比從 2007 年的不足 1%大幅提升至 86%，銀保轉型果斷而成功。

期限結構改善助力銀保 NBVM 提升。儘管銀保新單 2009 年最高 時達 271 億元，但 NBV 貢獻始終較低，主要由於所售大多為高現價、 躉交產品，NBVM 較低。長期以來，平安銀保 NBVM 不足 5%，其大 幅變動主要出現在首年期交佔比提升之時。2017 年，首年期交佔比在 銀保新單中佔比從 30%左右躍升至 60%；19H 進一步提升至 86%，期 限結構的改善助力銀保 NBVM 分別大幅升至 2017 年的 10%和 19H 的 19%。但對標友邦，銀保 NBVM 仍處於較低水平（平安 19%VS 友邦 50%） 、NBV 佔比仍較低（平安 2%VS 友邦 30%） ，我們推斷，主要由 於友邦業務結構更優所致。

3.3 定位中高端，產品結構均衡、價值高，業務發展空間更大

3.3.1 產品線豐富，中高端客戶居多

優質代理人利於開拓中高端客戶，更具中心城區銷售優勢。平安 中高端客戶居多，19H 年收入 10 萬以上的客戶佔比 72%，且中高端客 戶的客均合同數更高（2-11 份不等），同等產品盈利能力下，客均利 潤將更高，助力平安壽險在經濟較發達地區建立起市場競爭優勢。廣 東、山東、江蘇、北京、浙江是平安壽保費貢獻比例最高的五大地區， 2018 年合計貢獻總保費的 41%，其中，北京、上海、廣東的市佔率分 別 24%、19%、23%，顯著高於同業。

平安壽險產品線豐富，儲蓄險以「xx 人生」系列分紅險為主打、 保障險以「平安福」主力產品。平安壽險向客戶提供涵蓋重疾、意外、 醫療保障險，終身壽險和儲蓄險在內的諸多種類產品，每類險種涵蓋 多種產品計劃——璽越人生、金瑞人生、金璽人生等一系列主力儲蓄 險產品，提供不同保險期間和年金給付結構；同時，平安福、福滿分、 等多種保障險，提供疾病、意外、身故保障的多重選擇。豐富的產品 線直接帶來客戶服務的多重可能，充分滿足客戶的不同需求。今年 7 月，平安推出大小福星，減少輕症賠付責任、件均保費降低 1000-2000 元，拉開產品梯度，進一步細分客群，有利於率先搶佔具有保障需求、 但收入有限的部分群體，儲備客源。

3.3.2 生於憂患 2——儲蓄險高歌猛進，保障險同步推進

我國人身險行業尚處於發展階段後期，消費習慣和產品預定利率 導致短期儲蓄險在紅利期迅速壯大。定期壽險和終身壽險經過 90 年 代的簡短髮展後，央行 1996 年開始連續 7 次降息，1 年期存款利率由 1993 年的高點（10.98%）直線降至 1999 年的 2.25%，原保監會避免 新一輪潛在利差損的出現，將壽險產品的預定利率下調至 2.5%。為提 升產品競爭力，投連險、分紅險、萬能險等具備財富管理屬性的新型 壽險產品應運而生，並在此後多年持續佔據壽險的半壁江山。

從總保費來看，1）分紅險和萬能險佔比 50%+，近年主要以分紅 險為主。①2010 年，平安壽險前五大產品中，萬能險佔據 4 席，此後 已不見其蹤。主 要系 2011 年起，銀保渠道轉型開啟，萬能險佔比 2009 年觸及高點（43%）後下滑至 2018 年的 19%，除 2015 年萬能險預定 利率放開後的短暫反彈（30%），近年來萬能險佔比始終保持在 20%左 右，穩健經營。②分紅險佔比持續維持在 40%左右，為壽險主力險種。 2011 年起，前五大產品中，分紅險獨佔鰲頭，佔據 4-5 席。而平安分 紅險大多為 3/5/10 年期交產品，預定利率 2.5%，件均高、負債成本低， 且保險期間長（15 年或終身），儘管價值率有限（預計約 20%左右） ， 但低負債成本有助於降低公司潛在利差損風險。

2）2013 年，原保監會放開普通壽險預定利率，傳統壽險和長期 健康險自此開始不斷壯大，佔比從不足 2012 年的 5%左右分別提升至 2018 年的 18%、16%。儘管平安等四大上市險企堅持穩健經營，快速 返還型產品的規模有限，但部分中小險企卻借萬能險的「東風」實現 規模迅速擴張、並在資本市場頻頻舉牌。2017 年，原保監會發布「134 號文」，規範快返型產品設計、強調回歸保障本源。而彼時，主要上 市險企已在保障險領域布局多年：平安 2013 年 10 月便推出 「平安福」 ， 2015 年起便已成為前三大主力產品，保費規模增長迅猛。產品的持續 升級和長久期產品對品牌力的要求，使主要上市險企在長期保障型產 品領域佔據領先優勢。目前，壽險產品同質化嚴重，銷售、品牌和服 務也即成為關鍵。經過長期系統性培訓，平安代理人質量顯著優於同 業；同時，全流程服務突出、品牌力強，有望保障險角逐中拔得頭籌。

長期以來，平安堅持多元化、均衡化發展戰略，未因高價值而單 一發展保障險（長期保障型產品佔比低於同業，2018 年太保 50%、新 華 60%），也未因快速擴規模而過多發展短交儲蓄險（銀保轉型果斷、 躉交兩年壓降 200 億元，並未追趕萬能險風潮） 。首年保費中，平安 長期保障型2、短交儲蓄型3、長期儲蓄型產品首年保費分別維持在 40%、30%-35%和 6%左右，2018 年 NBVM 分別 95%、55%、18%，但 長期保障型NBVM顯著高於短交儲蓄型，直接導致NBV佔比拉開差距： 2018 年保障、短儲、長儲 NBV 分別 490、76、52 億元，佔比 68%、 10%、7%。而友邦主力產品為高價值的長期保障險（重疾+終身壽） 和長期儲蓄險（分紅+終身壽），NBV 佔比旗鼓相當：分別為 40%-45%、 35%-40%左右。產品結構更優，使得友邦總體 NBVM（60%）高於平 安（44%）。目前，平安短儲產品已充分發展、NBVM 提升不易，長期 保障險和長期儲蓄險的 NBVM 已處於較高水平，因此，未來 NBVM 的 提升主要看儲蓄險結構的優化。截至 19H，平安長期儲蓄險新單佔比 6%(YoY+2pct)、短期儲蓄險新單佔比 30%(YoY-7pct)，儲蓄險期限結構 的優化助力 NBVM 提升，19H 儲蓄險 NBV 佔比 24%(YoY+5pct)。

從行業來看，長期儲蓄險與長期保障險雙雙缺位、短期儲蓄險需 求仍在，平安多元化、均衡化的發展戰略符合現狀要求。同時，由於 中國內地大多數消費者的保險意識尚需培養、購買力有限，且市場尚 需開拓，因此平安亦無法直接效仿友邦、保誠「長期儲蓄險+長期保 障險」的單一模式，仍需繼續以「長期儲蓄險+長期保障險」等長期 價值產品為主、「短期儲蓄險+短期保障險（如醫療險、意外險）」等 短期獲客型產品為輔的戰略，方能夠在保持業務價值增長的同時，獲 得客戶增量，進而持續開發客戶、提高客均利潤。

3.4 NBV 的確定性增長與 VIF 的持續貢獻共振，EV 將保持穩增之勢

從險企絕對估值來看，考慮新業務未來成長性的情況下，保險公 司的長期評估價值 AV=內含價值 EV+新業務倍數 N*新業務價值 NBV， 新業務倍數也即未來 NBV 的增長空間。不考慮未來成長性的情況下 （也即 N=0） ，AV=EV=有效業務價值 VIF+調整後凈資產 ABV。

3.4.1 對標友邦，平安新業務倍數存在明顯不合理

2018 年4友邦 EV 為 545 億美元、NBV 為 40 億美元，平安壽險 EV 為 6132 億元、NBV 為 723 億元；截至 2019 年 9 月 6 日，友邦、平安 壽市值分別為 1235 億美元（以當日匯率折算） 、9685 億元（由於壽險 業務營運利潤、EV 佔比均 60%+，壽險市值以中國平安 A 股總市值的60%計算），則友邦、平安壽對應的新業務倍數分別為 17x、5x。

中國內地保險行業尚處於發展後期階段、平安年化新單增速更 高，平安壽險新單增長大概率優於友邦，即使未來增速換擋，新業務 倍數也至少為 10。一方面，除行業調整期外，平安壽險年化新單年復 合增速顯著高於友邦。截至 2018 年，平安、友邦年化新單分別 1447 億元、68 億美元，2008 年以來 CAGR 分別 21%、11%。另一方面，截 至 2018 年，我國壽險深度 2.7%、壽險密度 225 美元/人，遠低於美國 （2.8%、1674 美元），消費者的保障、養老等需求仍較大，因此中國 內地保險潛在市場空間遠大於中國香港。根據中國香港保險業監管 局，2016-2018 年中國內地訪客保險購買規模分別 727、508、476 億 港元，19Q1 為 128 億港元，預計全年約 500 億港元左右。同時，友 邦中國業務在友邦年化新單費中佔比不足 20%，即使友邦中國和中國 內地消費者赴港購買保險使友邦得以享受中國內地行業紅利，這部分 市場也較為有限。平安壽險深耕中國內地市場、代理人實力強勁、渠 道下沉充分，將更易抓住行業紅利，實現新單保費持續增長。假設平 安壽險未來僅有 30 年新單流入、新單結構與當前保持一致，且未來 30 年 CAGR 降至 10%（友邦當前水平），則其新業務倍數應當與友邦 基本持平（也即 N=18，此時平安壽險市值應有 1.9 萬億）。謹慎起見， 假設平安壽新單未來 30 年 CAGR 僅 6%，則新業務倍數至少為 6，對 應平安壽市值 1.05 萬億，較當前市值（0.96 萬億）有 10%的增長空 間。

3.4.2 精算假設謹慎、NBV 確定性增長、VIF 不應折價，EV 將穩增

平安絕對估值與相對估值均較友邦存在折價。從相對估值來看， 平安壽險 PEV 約 1x-1.5x，而友邦 PEV 約 1.5x-2x。從絕對估值來看， 謹慎假設下，平安壽險新業務倍數為 6，以當前市值計算，對應 2018 年 EV 僅 5347 億元（遠低於披露值 6132 億元）。而 ABV 本身足夠謹慎， 因此，折價主要來自於 VIF。當 N=6 時，VIF 僅為 3218 億元，僅為披 露值的 80%。

除行業 2011-2013 年以及 2018 年的調整期外，平安壽險新單和 NBV 增速始終高於友邦 10pct 左右。從 EV 來看，由於存量業務體量較 大，NBV 在期初 EV 中佔比僅 10%左右，對 EV 的影響有限。因此，平 安 EV 增速受行業調整的影響不大，平安 ROEV、EV 增速長期高於友邦 10pct。經測算，19H2 業務結構一定、NBVM 一定的情況下，即使新 單負增長 6%，也可實現 NBV 正增長；同時，長端利率企穩，投資結 構的多元化與 NBV 的確定性增長共振，EV 將實現穩定增長。預計平 安壽險 2019 年 NBV 增速將在 9%左右，悲觀假設下（投資收益率較基 准-50bps），2019 年 EV 增速約 15%；中性假設下（實現基準投資收益 率），2019 年 EV 增速約 19%。因此，從相對估值來看，平安壽險業務 不應較友邦存在折價。中性假設下，給予平安壽險 1.9 倍 PEV，則對 應壽險市值 1.17 萬億，較當前市值（0.97 萬億）有 20%的增長空間。

VIF 的折價主要出於市場對精算假設的質疑。平安精算假設謹慎， 營運與投資均對 EV 產生正貢獻，且長期均衡於假設，其 VIF 不應當 被折價。通過對風險貼現率、死亡率、重疾發生率、投資收益率、退 保率等精算假設進行對比後，我們發現，除投資收益率假設外，平安 的精算假設均較為謹慎。從投資收益率假設來看，友邦隨市場而調整， 偏差率的波動性相對較小，年均投資偏差率約 0.5%。但平安投資收益 率基本固定在 5%-5.5%，但總體投資能力較中國內地同業突出，投資偏差總體對 EV 呈正貢獻，平均投資偏差率 1.8%。從營運偏差來看， 友邦、平安的管控效率較高；同時，精算假設審慎，使得實際死費差 和退保率等指標長期優於假設。因此，能夠長期實現營運正偏差，平 均營運偏差率均為 0.6%，顯著高於同業。

友邦主打長期保障險和長期儲蓄險，同時，其投資收益率假設隨 市場變化適時調整，因此對投資收益率的敏感性顯著低於中國內地險 企。而對死亡率、發病率的敏感性較高。隨著產品結構的逐步調整， 平安近年來以負債成本較低的分紅險和長期保障險為主力銷售產品， 分紅險投資敏感性中的 70%轉移給投保人，而保障險考慮重疾惡化因 子。因此，平安 NBV、EV 對投資的敏感性下降、對發病率的敏感性提 升。

假設出現股債雙熊、經濟下行的極度悲觀情況，平安投資收益率 比假設低 100bps，同時死亡率和發病率上升 10%，當極度悲觀情況發 生時，股東要求的資產回報率通常會下降，假設險企同步調降風險貼 現率 50bps，則此時平安壽險 2018 年 EV 為 5165 億元。而近年來， 平安壽險 NBV 中，死費差、利差佔比分別保持在 66%、34%，長期保 障型產品分別 75%、25%，死費差佔比的高位企穩將使投資敏感性保 持穩定。即使不調降風險貼現率假設，平安壽險 2018 年 EV 也有 5009 億元，此時 1.9 倍 PEV 對應壽險市值 0.95 萬億，基本與當前市值（0.97 萬億）相符。目前上市險企負債成本不足 3%，且即使極端悲觀情況 下，也大概率不會產生利差損；同時，拉長久期來看，險企普遍可實 現總投資收益率 4%以上，因此，平安壽至少應當維持目前估值水平。

4 產險業務：保持承保盈利下的快速趕超

險種設置齊全，保費快速增長，各險種均實現持續盈利。截至19H， 平安產險保費收入 1305 億元(YoY+10%)，2007-2018 年保費 CAGR 逾25%；市場份額高達 21%（較 2007 年增長 11pct），位居第市場二。持 續實現承保盈利，綜合成本率長期優於同業 2-3pct。但歸母營運利潤 佔比由 2017 年的 14%降至 11%，主要由於承保利潤增速下滑所致。

4.1 渠道優勢助推市場份額提升，持續實現承保盈利

4.1.1 利潤佔比降低，但業務規模迅速擴大

由於新車銷量負增長、車險增長放緩，19H 平安產險保費增速放 緩至 9%，較上年末-6pct，但仍高於同業 2-4pct，高於行業平均增速 4-5pct；同時，市場份額已從 2000 年的 8%提升至 19H 的 20%，與人 保財險之間的差距不斷縮小，具體來看：①2008 年以前，市場份額相 對穩定，基本維持在 10%左右。②2008-2011 年，市場份額由 11%迅 速攀升至 17%，主要獲益於車險電銷渠道的推出。2007 年，平安推出 電話營銷渠道並迅速在全國推廣。使得投保方便快捷的同時，私家車 車主可享受最多 15%的保費折扣，平安產險在電銷渠道助力下迅速搶 佔市場份額。③2012 年至今，不斷優化理賠服務、大力開拓非車險業 務，市場份額穩步提升至 20%，與人保財險的差距已縮小至 13%。

獲益於科技優勢，持續實現承保盈利。截至 19H，平安產險綜合 賠付率、費用率分別 59%(YoY+2pct)、37%(YoY-1pct)，「報行合一」從嚴，費用率顯著下滑；科技助力賠付率保持相對穩定，助力承保盈利。 憑藉優秀的定價、風控、定損能力，科技加碼之下，除 2006-2008 年 外，平安產險持續實現承保盈利。這三個年份均具有特殊性：①2006 年車險快速發展，但業務品質有所下降，使產險出現承保虧損。② 2007 年市場競爭激烈，公司加大對優質業務的投入以壓降賠付率，但費用 率亦同比例上升，綜合成本率基本穩定在 102%。2008 年，兩次重大 自然災害導致賠付支出增多；同時交強險基礎費率下調，兩相作用下， 直接導致賠付率抬升（2008 年交強險案均賠款同比+19%），致使綜合 成本率高高達 104%，連續三年承保虧損。近年來，在 AI 助力下，定 損更精準、理賠更高效，19H 賠付率上升我們預計主要由於車均保費 略有下滑+索賠案件略有上升。AI 定損核賠、汽車後市場整合，將助 力賠付成本得到有效控制，持續實現承保盈利。

減稅新政下，超額所得稅對凈利潤的壓製作用解除，將拔升 ROE。 根據券商中國，2018 年產險行業綜合成本率 100.13%，連續 8 年的承 保盈利戛然而止，承保虧損達 14 億元。但平安產險獲益於集團科技 優勢，精準定損、快速理賠，降低騙保、控制賠付，推動 2018 年平 安產險承保利潤 85 億元(YoY+19%)、稅前利潤 195 億元(YoY+3%)。凈 利潤僅 123 億元(YoY-8%)，主要受手續費率上升及與業務增長使得所 得稅費用增加影響所致。 2018年，產險業務手續費493 億元(YoY+27%)， 在保費中佔比 20%(YoY+2pct)，其中 5%不可在稅前列支使得所得稅大 幅增長 31%至 72 億元、所得稅率同比增長 8pct 達 37%，拉低凈利潤。 2019 年 5 月末，財政部發文，人身險、財產險公司手續費及傭金支出 稅前扣除比例從 10%、15%提升至 18%，且超額部分允許結轉以後年 度扣除。扣除比例提升後，將大大緩解險企的稅負壓力，進而釋放凈 利潤、支持多元化經營。平安 2018 所得稅彙算清繳金額共計減少 19 億元，直接增厚 19H 凈利潤，「報行合一」嚴控之下，19H 主要產險 企業手續費及傭金支出在保費收入中佔比均不足15%，無需額外繳稅， 助 ROE 抬升、產險估值提升。

4.1.2 渠道為王，線上線下全覆蓋

個人代理、電網銷與車商三大渠道為支柱，渠道掌控力強。儘管年報披露口徑不同，但一般存在較大相關性，我們可據此基本判斷渠 道變革：

①早期已具備電網銷基因，便於日後持續發力。平安於 2000 年 和 2003 年分別建立 PA18 金融門戶網站與財險電話中心，以提供保單 銷售、諮詢、續保、理賠等多項業務。2003 年，代理人渠道（包括銀 行、車商、專業/個人代理）保費佔比為 64%，直接銷售（包括內部銷 售代表、PA18 金融門戶網站與電話中心）保費佔比 34%，其中 PA18 金融門戶網站保費佔比 9%。

②電網銷發力，迅速強佔市場份額。2007 年，平安正式推出電網 銷渠道業務後，憑藉優惠的價格與便捷的服務迅速搶佔市場，一躍成 為產險最主要的銷售渠道。截至 2016 年，電網銷保費 632 億元 (YoY+25%)，佔比已升至 36%，車商、交叉銷售分別 415 億元(YoY+22%)、 297 億元(YoY+19%)，佔比穩定在 20%、15%左右。

③商車費改深化，設定自主渠道係數，電網銷渠道 15%特殊優惠 的優勢不再，代理渠道佔比直線走高、交叉銷售渠道保費穩步增長。 2016 年 7 月，商車費改全國推廣，2017、2018 年電網銷保費分別 589 億元(YoY-7%)、270 億元(YoY-54%)，保費佔比大幅下降 25pct 至 2018 年的 11%。渠道係數放開後，個人代理的銷售靈活度更高， 2017、 2018 年保費分別 320 億元(YoY+88%)、574 億元(YoY+79%)，截至 19H 佔比已高達 22%，兩年間提升 10pct。平安產險代理人隊伍近 15 萬人， 直銷代表不足 1 萬，大量為兼職代理。存在虛假銷售不可控、專業性 不足等問題。為此，平安推出「創保網 APP」，對兼業代理進行標準化 培訓、實時在線追蹤和銷售流程管理。人力與管理效率的同步提高推 動個人代理渠道在政策刺激下迅速壯大。同時，在壽險、銀行、陸金 所的業務的拉動下，產險交叉銷售保費穩增。截至 19H，已達 215 億 元(YoY+11%)，在總保費中佔比 17%，較 2007 年提升 12pct。

4.2 車險：高增後的轉型，龍頭率先突圍

抓住電網銷渠道優勢，車險規模迅速擴大、市場份額快速提升， 客戶粘性高。近年來，新車銷量下滑，致使車險保費增速換擋。但與 行業類似，平安車險保費佔比約 70%-80%，在產險中佔據主導地位。 截至 19H，車險行業保費 3966 億元，平安車險保費 923 億元(YoY+9%)， 市場份額 23%，2007-2018 年 CAGR 逾 25%，顯著高於行業（18%） 。 為提高存量客戶粘性，平安 2009 年推出「萬元以下、資料齊全、三 天賠付」的服務承諾，優化客戶體驗；2014 年起推出 「平安好車主」 APP 打通線下平台，與 4S 店、修理廠和保養連鎖店深度合作，提供全 面汽車後市場服務。

車險持續實現承保盈利，費改後盈利能力回升，科技賦能助力實 現超額承保利潤。車險保費增長的同時，承保盈利性無憂，但承保利 潤 2011-2015 年連續下滑，主要由於賠付支出在保費收入中的佔比由 2010 年的 44%上升至 2013 年的 53%。2016 年，二輪商車費改全國推 廣，原保監會放開商業車險的渠道係數、核保係數，車險保費增速放 緩，市場競爭加劇下，手續費佔比逐走闊， 2016-2018 三年內提升 10pct 至 24%。儘管綜合費用率上升，但賠付率穩中有降，推動承保利潤回 升。業務結構更優（交強險家用車業務佔比 82%）、金融科技助力（AI 核保、定損、反欺詐技術），車險賠付率始終處於行業較低水平 （53.9%）。截至 2018 年，車險承保利潤 44 億元(YoY+8%)，承保利潤 率高達 2.6%，遠高於行業 0.14%的水平。

4.3 非車險：充分發揮綜合金融優勢，實現快速增長

平安非車險在意健險、責任險和保證險的助力下實現快速增長。 截至 19H，非車險保費 381 億元(YoY+12%)，19H 增速低於行業（預計 30%+）主要系保證險負增長。總體來看，非車險2007-2018年保費CAGR 逾 20%，優於行業（14%） ；目前在產險保費中佔比 29%左右。

1）保證保險是平安非車險第一大險種，業務側重於貸款保證保 險。保費增速下滑、綜合成本率提升，目前業務規模已逐步收縮。截 至 19H，保證保險保費 153 億元(YoY-6%)，在總保費中佔比 12%，綜合 成本率 93%。平安早在 2006 年便推出個人消費信用保證保險（也即 「平安易貸險」 ）， 此後，積極響應國務院「發展信用保險、短期抵押 貸款保證保險與小微型企業貸款保證保險」的政策，早期主要與銀行 的合作。 2015、 2016 年，公司對原有產品結構進行調整使得保費下滑、 進而導致非車險保費整體負增長。2017 年起，隨著陸金所業務的放量， 公司充分發揮綜合金融優勢，開始大力推進線上保證險業務。陸金所 業務風控更嚴、貸款人更優質，助力保證保險風險更可控、承保盈利 的確定性更高。但隨著 2018 年對消費金融業務監管的不斷加強，平 安產險出於風控考慮，2019 年起，更為謹慎對待涉及消費金融的保證保險業務，陸金所 P2P 業務的主動轉型與 2 月以來保證保險業務的收 縮，加之一貫嚴格的風控，將助力公司保證保險業務運營更為穩健。

2）企財險保費穩步增長，持續實現承保盈利。截至 19H，企財 險保費 37 億元(YoY+8%)，在總保費中佔比 3%，綜合成本率 90%，持 續實現承保盈利。長期以來，企財險市場競爭較為激烈，價格戰不斷、 市場費率下降，因此企財險保費增速普遍較慢，承保盈利不易。平安 企財險承保標的優質，且不斷更新「鷹眼系統」企業客戶提供防災防 損服務和風險監理服務，重大災害預警與防控行動直接助力風險降 低、實現承保盈利。目前，生態圈業務的金融壹賬通主要客群為中小 企業，實現遷移後，客戶信息將更全面，便於公司加強風控、精選優 質業務。

3）意健險高增且持續承保盈利。截至 19H，意健險保費 62 億元 (YoY+40%)，在總保費中佔比 5%。其中，意外傷害險佔比 92%、綜合 成本率 82%，短期健康險規模僅 5 億元，預計大多為商業健康險，定 價合理、風控嚴格、賠付可控，總體承保盈利性大概率超同業。

4.4 ROE 測算

ROE=（承保利潤+投資收益）/凈資產

=承保利潤率*已賺保費/凈資產+投資收益率*投資資產/凈資產

=（1-綜合成本率）*承保槓桿+投資收益率*投資槓桿

近年來市場競爭格局穩定，人保、平安、太保的市場份額穩定在 33%、23%、10%左右，短期內市場格局重塑的可能性不大，保費收入 大概率平穩增長，則已賺保費和總投資資產增幅將有所下滑。因此， 承保槓桿和投資槓桿的增長相對較難。因此，綜合成本率是影響產險 業務 ROE 的關鍵。而平安產險的渠道力、定價能力強大，依託於 AI 定損、理賠，可有效控制跑冒滴漏現象，綜合賠付率長期處於較低水 平。未來，隨著商車費改的持續推進，費用率得以壓降；具備賠付控 制優勢的險企將更為突出。同時，減稅政策助有效稅率降至 20%，平 安產險 ROE 有望保持在 18%+。

5 投資端：穩健與彈性兼備，無利差損風險

5.1 固收助穩健、權益促彈性，投資收益率優於同業

5.1.1 資產配置風格穩健，固收類高佔比

由於保險公司負債運營的特性和匹配長久期負債的需求，險企大 類資產配置基本以固定收益類資產為主，權益類資產比重相對穩定。 截至 19H，平安總投資資產近 3 萬億，①固定收益類資產佔比 72%（VS 友邦 83%） ，其中定期存款佔比 7%、債券佔比 45%（VS 友邦 78%） ； ②權益類資產中，股票及權益型基金佔比 11%（VS 友邦 12%） ，長期 股權投資佔比 3.5%。③非標資產共計 5411 億元，佔比 16%，其中債 權計劃及債權型理財產品投資佔比 15%，股權型理財產品投資佔比 1%。相較於 2018 年末，債券投資佔比-0.8pct，股票及權益型基金占 比+1.1pct，長期股權投資佔比+0.2pct。我們推斷，公司 2018 年以來 加大長期股權投資，或因率先啟用 IFRS9，長期股權投資能夠保證權 益類資產的穩健性和彈性。

5.1.2 率先啟用 IFRS9，總投資收益率波動性或更大

經測算，IFRS9 啟用後，股票基金投資中，以公允價值計量且其 變動計入當期損益的資產比例提升，使總投資收益率波動性加大。由 於銀行業務體量較大，平安 2018 年便開始執行 IFRS9。在 IAS39 下， 金融資產可劃分為 HTM（持有至到期資產）、FVTPL（以公允價值計量 且其變動計入當期損益的資產） 、AFS（可供出售金融資產）和 AR（貸 款及應收款），股票和基金中大部分都計入 AFS。2018 年，平安啟用 IFRS9 會計準則，在新準則下，AFS 取消，金融資產劃分為 AC（以攤 余成本計量金融資產）、FVTPL 和 FVOCI（以公允價值計量且其變動計 入其他綜合收益的資產），公允價值變動直接計入損益的資產比例抬 升，導致投資收益率與利潤波動更大：①總投資資產中，2018 年計入 FVTPL 的資產佔比 18.5%（+16.6pct），其中固收 11.2%（+9.9pct）、股 票 2.8%（+2.4pct）、權益型基金 1.6%（+1.6pct）。②固收、股票、權 益型基金的投資中計入 FVTPL 的比例分別從 2%、4%、0.2%大幅上升 至 14%、30%、100%。因此，儘管險企 2018 年股票+權益型基金佔比普遍維持在 10%左右，但平安的總投資收益率波動更大：IFRS9 下為 3.7%、IAS39 下為 5.2%，影響總投資收益率的穩健性。

長期股權投資保障險企獲取長期穩定的回報，進而降低 IFRS9 下， 股價波動對投資收益的影響，降低總投資收益率的波動性。目前，平 安長期股權投資均使用權益法計量，被投資標的每年股價變動不影響 投資收益，而按照持股比例將應享有被投資單位的凈損益確認投資收 益，應享有的被投資單位其他綜合收益確認其他綜合收益，同時調整 長期股權投資的賬麵價值。2018 年，公司多次增持華夏幸福，持股比 例達 25%，為第二大股東。實現保險資金與優質不動產匹配的同時， 降低了總投資收益率的波動。

5.1.3 穩健與彈性兼備，投資水平行業領先

平安投資收益率水平為行業佼佼者。截至 19H，平安 IFRS9 下總 投資收益率為 5.5%(YoY+1.5pct)、凈投資收益率 4.5%(YoY+0.3pct)， 。友 邦總投資收益率 7.2%(YoY+3.6pct)。

友邦總投資收益率大多數時間高於平安及其他中國內地險企，主 要由於權益類資產的彈性所致。1）固收類資產配置方向主要包括國 家債券及企業債券，並大多數投資於美國及亞太區市場（日本除外）， 主要購入與保單貨幣配對的債券（即將美元資產用於支持美元負債， 而港元資產用於支持港元負債）。友邦固收類資產有相當比例配置海 外債券，保證了投資的穩健性和長資產久期，但收益率相對較低。而 中國內地固收類資產由於尚處於經濟發展的紅利期，收益率更高，故 中國內地險資固收類資產收益率普遍高於友邦。2）權益類資產在權 益類資產配置上，中國內地險企投資範圍相對受限，原保監會對權益 類資產投資有明確限制——根據最新規定，保險機構投資權益類資產 的賬面餘額不超過上季末總資產的 30%。而根據友邦產品說明，儲蓄 險的長期投資策略中，預計股票類資產按照產品的不同，目標配置比 例一般為 15%-35%或 20%-40%；保障險一般為 25%-45%或 20%-50%， 剩餘為債券及其他固定收入工具。具體來看，股票類資產可包括上市 股票、互惠基金、商業/住宅物業的直接/間接投資，並主要投資於亞 洲市場。與中國內地險企類似，友邦權益類資產佔比始終保持在 11%左右，但權益類投資收益率的彈性更大，主要由於兩地股票市場表現 各異，而中國香港股票市場多數時間能取得相對收益，帶動友邦總投 資收益率提升。

5.2 資產負債久期錯配情況優於同業，但估值仍受壓制

拉長資產久期，有效降低久期錯配風險。一方面，由於險企負債 經營，且負債端以長期負債為主、資產端以固定收益類為主，若資產 期限短於負債期限，則資產負債久期缺口較大，使得險企面臨短期投 資到期再投資的風險，若無合適資產相匹配，則險企將面臨流動性風 險（無資產履行相應義務）。另一方面，險企負債期限長，對利率的 敏感性高；而資產端短期投資對利率敏感性更低，資產與負債的價值 隨著市場利率波動而波動。市場利率下降時，保險合同準備金計提增 多，而同時資產價值下降，若險企資產價值<負債價值，則會產生利 差損風險（再配置資產收益率無法覆蓋未來潛在支出）和償付能力風 險。因此，險企需要進行資產負債匹配，實現資產負債在期限結構、 數量以及收益率結構與預期利率結構的儘可能匹配，以降低流動性風 險和償付能力風險。

根據《每日經濟新聞》報道，平安目前負債久期 14.8 年，資產 久期 8.2 年，資產負債久期缺口為 6.6 年，較同業更小。截至 2018 年， 以剩餘期限計，①平安定期存款久期約 3 年，5 年以上到期佔比 1%， 1-5 年到期佔比 70%， 1 年以下到期佔比 20%。②債券久期約 6 年以上， 5 年以上到期佔比 54%， 1-5 年到期佔比 32%， 1 年以下到期佔比 14%。 根據友邦年報，1 年以下、1-5 年、5-10 年、10 年以上的金融資產占 比分別 5%、10%、16%、45%，經加權，友邦資產久期約 10 年。而保 險合同負債分別佔比 2%、9%、10%、79%，負債久期約 15 年，預計 資產負債久期缺口不足 5 年。上市險企在 2019 年 1 月、4 月抓住協議 存款和長債利率高點，加配定期存款、長久期國債/地方債和合適的 非標資產，今年新增資產和到期資產配置壓力基本消化。

從流動性風險來看，平安 2018 年需到期再配置的固收類資產占 比約 15%，而友邦僅為 3%。與友邦相比，平安資產負債久期缺口和 到期資產再配置壓力更大，主要由於友邦的大類資產配置堅持投資與 保單貨幣匹配原則，如中國香港、新加坡及中國內地赴港購險的保費 收入實際可配置海外資產。儘管發達市場的長債收益率相對較低，但 可配置的長久期資產選擇較多。因此，友邦久期在 10 年以上的固收 類資產佔比高達 85%以上，而中國內地險企久期 5 年以上的固收類資 產佔比僅約 50%，導致中國內地險企資產久期錯配風險高於友邦。

考慮到長端利率或震蕩下行（或低於 3%）、權益市場在外部不確 定性加大的情況下保持震蕩，我們假設上市險企 2018 年有 20%的非 標資產和債券到期，同時假設新增債券收益率 2.8 %、非標收益率 7.1%、股票+股基收益率 5%，則平安 2019 年總投資收益率高於 5%， 高於目前負債資金成本（不足 3%），仍可獲得利差益。

6 分部估值：各項業務均為佼佼者，綜合金融應有附加值

平安綜合金融模式發展迅速，交叉銷售迅速壯大：從傳統金融到 五大生態圈的建立，客戶遷徙已從早期的核心金融向科技業務單向輸 出切換至雙向互換，逐步實現生態、科技賦能金融。同時，集團在嚴 格風控的基礎上，通過產險對其他業務的保證保險、保險資金對信託 /券商資管/銀行理財的投資等，實現負債端與投資聯動。因此，平安 的綜合金融業務模式應享有附加值、增厚估值，而非拖累。

目前股價對應 2019-2021 年 PEV 分別 1.4、1.2、1.0 倍。平安壽險 在營運利潤中佔比 60%+，市場仍以 EV 估值體系給予估值。因此，產 險、銀行、證券、信託、金融科技等多項業務，僅給予 1 倍 PB 的估 值。參考行業平均估值水平，對平安進行分部估值：預計公司 2019 年總市值約 1.78-2.06 萬億，公司目前市值 1.6 萬億，尚被低估，維持 強烈推薦評級。

（報告來源：方正證券）

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