在美聯儲持續緊縮的背景下，國內外金銀價格持續下跌。截至9月20日，COMEX黃金價格較年內高點跌幅超過19％，COMEX白銀價格較年內高點跌幅也逼近30％。儘管俄烏衝突在9月升級，但市場期待、避險驅動的黃金價格反彈並沒有出現，因當前市場避險資金湧向美元資產，美元指數大幅攀升，且市場恐慌性遠低於2022年年初。
展望未來，美元名義利率帶動實際利率上升勢頭尚未結束，黃金投資需求持續走弱，黃金價格暫時很難止跌，而白銀金融屬性弱於黃金，金銀比價自高位回落，未來金銀比價可能會繼續修復。
俄烏衝突升級沒有觸發黃金避險買盤
自今年2月24日起，俄烏衝突已持續近7個月，9月中旬以來戰事仍在不斷升級。烏克蘭總統澤連斯基9月11日表示，烏克蘭武裝部隊控制了哈爾科夫州的契卡洛夫斯克。烏軍稱正加緊反攻，以控制包括戰略重鎮伊久姆在內的哈爾科夫州更廣泛地區。俄羅斯國防部當地時間9月11日表示，俄軍繼續對哈爾科夫州、赫爾松州和頓涅茨克等地區的烏軍進行打擊。
從金融市場來看，俄烏衝突升級並沒有引發市場極度恐慌，黃金避險買盤並沒有出現。反應市場恐慌情緒的VIX指數在9月份處於20點上方，按照歷史經驗，VIX指數在20點代表市場出現了恐慌，但是在30點以上才代表市場出現極度恐慌。此外，按照歷史經驗，在市場極度恐慌之後，就會回歸理性，黃金避險買盤也會消退。
美聯儲緊縮力度依舊很大
9月21日，美聯儲召開議息會議，緊縮的力度依舊很大。問題是，美國經濟放緩會不會阻礙美聯儲加息呢？我們認為並不會。今年以來美國就業市場表現良好，前7個月失業率一直在下降，儘管8月失業率略有反彈，但是7月職業空缺數與失業人數的比值約為，意味著每個失業的求職者有大約兩個職位可供挑選，這一數值不僅高於疫情前2019年底的1.15，也高於 2000 年以來絕大多數時期。當下美國GDP環比為負，但就業市場依舊強勁。
從經濟增長驅動力來看，美國經濟放緩甚至衰退可能難以避免。美聯儲主席鮑威爾堅持稱，美聯儲的目標是實現「軟著陸」，即設法讓經濟放緩到足以抑制高通脹的程度，但不至於讓經濟陷入衰退。隱含的意思是美國有可能不會陷入衰退。然而，經濟學界認為，美國需要一個「奇蹟」才能避免經濟衰退。
一方面，在高通脹、利率回升的背景下，美國居民消費支出增速大概率是放緩的，而美國經濟增長主要驅動力來源於私人部門消費，因此美國四季度經濟陷入衰退的可能性很大。美國密歇根大學消費者信心指數自 2021年6月以來出現趨勢性下滑，反映消費者對個人收入、商業環境和購買力的信心不足。在2022年6月，美國密歇根大學消費者信心指數一度下降至50點，9月回升至59點，但依舊遠低於去年同期的72.8點。
另一方面，美國財政赤字縮減和利率上升可能抑制公共部門和私人部門投資，因此投資對美國經濟的拉動在四季度也並不強勁。2022年9月，美國Sentix投資信心指數下降至-10.8點，創下2020年9月以來最低紀錄。二季度美國私人投資對GDP環比拉動為-2.67個百分點。
然而，我們認為美國經濟衰退可能是溫和的，因此美聯儲還是希望經濟減速來帶動需求降溫，從而降低通脹壓力。從資產負債表來看，目前金融機構不良資產較少，且居民部門因2020-2021年幾輪財政補貼而表現相對健康，因此槓桿不高使得美國經濟不會發生嚴重的危機，可能是中等以內的經濟衰退。然而，如果利率上升到一定高度之後，美國私人部門槓桿率可能會超預期攀升。據國際清算銀行發布的數據，2022年一季度，美國居民部門槓桿率為77.2％，遠低於次貸危機時的98％；非金融企業槓桿率為80.6％，較疫情期間85％有所回落。此外，經濟增速放緩向勞動力市場的傳導有一定的時滯效應。
貨幣緊縮期金銀投資需求下滑明顯
按照上個世紀70年代的經驗來看，滯漲期金銀價格漲幅驚人，但是此輪滯漲期（貨幣緊縮期）金銀價格持續下跌，主要是由於此輪緊縮期美聯儲緊縮進程快於上個世紀70年代，名義利率抬升速度超過通脹上升速度，從而導致美元實際利率回升勢頭很快。數據顯示，截至9月19日，代表美元實際利率的10年期TIPS收益率升至1.15％，創下2018年11月13日以來最高紀錄。
而美元實際利率可以視為持有金銀的機會成本，機會成本攀升必然導致金銀的投資需求下降。數據顯示，截至9月19日，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量下降至957.95噸，去年同期為1001.66噸；全球最大的白銀ETF——SLV白銀持有量下降至14905噸，去年同期為16939.71噸。
圖為COMEX黃金期貨價格和SPDR黃金持有量對比
因此，我們並不能單純的按照上個世紀70年代滯漲期金銀價格大幅上漲的經驗，來判斷當前金銀價格會大幅上漲。在美國通脹沒有回落至政策目標範圍之內，美聯儲緊縮步伐尚未結束前，美元實際利率和匯率的上漲都將打壓金銀價格。而由於前兩年通脹高企或利率偏低導致金銀比價偏高，而今年在利率上升和投資需求降溫的情況下，白銀金融屬性弱於黃金，受到工業需求支撐回落會慢於黃金，金銀比價會繼續回落。
圖為金銀比價在過去幾十年的變化
若翻看數據，金銀比價在過去幾十年的變化幅度很大。芝商所高級經濟學家兼執行董事Erik Norland指出，一盎司黃金在2011年可買30盎司白銀，到2020年可買120盎司白銀，在疫情初期，一盎司黃金買到60盎司白銀，目前可買約90盎司白銀。當前經濟充滿不確定性，對金銀價格走勢也帶來影響。（作者期貨投資諮詢證編號 Z0010160）
本文內容僅供參考，據此入市風險自擔
本文源自期貨日報
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