導讀
《IMI宏觀經濟月度分析報告》持續關注國內外經濟金融動向，提供獨家深度觀點。本期報告指出，國外整體通脹壓力不減，美歐鷹派姿態或非同步；國內經濟受疫情影響增速全面回落。
國際宏觀方面，美國就業再超預期，通脹仍有韌性，美聯儲主席鮑威爾在8月26日的傑克遜霍爾全球央行年會上強化控制通脹的決心，展露鷹派姿態；歐元區經濟前景不佳，通脹再度飆升，央行轉鷹；日本經濟前景依然不明，通脹再創新高，央行堅持寬鬆。
國內宏觀方面，疫情儘管總體受控，但影響仍在持續，多項經濟指標表現均不及市場預期，經濟數據接近於全面放緩，產需兩端修復表現不足，壓力依然存在。工業生產增長小幅放緩，但工業生產總體穩定增長；消費需求偏弱；出口、基建和製造業投資保持高增長，形成二次修復的主要拉動。
金融機構方面，銀保監會發布2022年二季度銀行業主要監管指標數據情況，受疫情衝擊和房地產景氣度下行影響，二季度商業銀行凈利潤增速有所回落，但仍保持在近幾年的較高水平；央行召開部分金融機構貨幣信貸形勢分析座談會。
資本市場方面，股市在整個8月份，市場先上後下，仍然延續震蕩行情，結構上從8月中開始此前市場風格的極端化逐步緩解；債市整體呈現先強後弱的局面，資金面寬鬆，央行超預期降息，中票收益率整體下行，信用利差走擴。
以下為報告節選：
01 海外宏觀
1．全球主要經濟體經濟走勢分析
美國就業再超預期，通脹仍有韌性，聯儲鷹派重回。經濟方面，新增非農就業人數再超預期走高。7月新增非農就業人數52.8萬人，高於彭博一致預期的25萬人，前值37.2萬人。通脹方面，預計美國CPI同比年內仍在7%以上區間運行，核心CPI同比則在6%附近波動，兩者在8-9月份均仍有反彈風險，可能要到明年一季度才能看到通脹讀數的明顯回落。貨幣政策方面，美聯儲主席鮑威爾在8月26日的傑克遜霍爾全球央行年會上強化控制通脹的決心，展露鷹派姿態。歐元區經濟前景不佳，通脹再度飆升，央行轉鷹。經濟方面，二季度GDP同比增長3.9%，低於預期值4.0%及前值4.0%。通脹方面，7月HICP同比再度升高0.3個百分點至8.9%，且有進一步上行風險。貨幣政策方面，繼7月超預期加息50bp後，近期多位官員表態支持9月至少加息50bp，同時不排除加息75bp。日本經濟前景依然不明，通脹再創新高，央行堅持寬鬆。經濟方面，二季度GDP環比折年率2.2%，恢復疫情以前水平。但在新冠確診病例居高不下以及消費意願降溫等多重因素影響下，日本面臨的經濟下行風險正在增大。同時7月通脹再創新高，CPI同比錄得2.6%，前值2.4%。貨幣政策方面，日本央行行長黑田東彥表示將繼續實施寬鬆政策，直到薪資、物價以穩定和可持續的形式出現上漲。
表 1：主要發達經濟體宏觀經濟指標
（1）美國就業再超預期，通脹仍有韌性，美聯儲鷹派重回
經濟方面，就業數據再超預期，新增非農就業人數大幅走高。7月新增非農就業人數52.8萬人，高於彭博一致預期的25萬人，前值37.2萬人；其中私人部門新增就業人數47.1萬人，彭博一致預期23萬人，前值38.1萬人。7月失業率錄得3.5%，好於彭博一致預期3.6%，前值3.6%，失業率在連續4個月穩定在3.6%後進一步改善。
通脹方面，7月通脹回落幅度超市場預期，但預計美國通脹尤有韌性，下半年通脹讀數仍將維持高位。7月CPI同比下行至8.5%，核心通脹持平於5.9%，讀數均低于海外市場預期，自去年初美國通脹上行以來，首次出現。環比由上月的1.3%轉為零增長，是2020年下半年以來的最低增速。但從目前情況看，很難下「美國通脹見頂下行」的結論，預計美國CPI同比年內仍在7%以上區間運行，核心CPI同比則在6%附近波動，兩者在8-9月份均仍有反彈風險，可能要到明年一季度才能看到通脹讀數的明顯回落。一則，7月通脹讀數回落，主因油、氣價格下跌所致，但油、氣價格波動大，對通脹影響極不穩定。二則，核心通脹漲勢放緩主要來自於出行相關商品和服務價格的短期下跌，而佔比權重最大的房租價格依然堅挺，這是核心通脹乃至於整體通脹韌性的支柱。在就業尤其是服務業就業強勁以及薪資上漲背景下，核心通脹漲價壓力仍然較大。
貨幣政策方面，傑克遜霍爾年會鮑威爾再現鷹態。在8月26日的傑克遜霍爾全球央行年會上，鮑威爾展露鷹派姿態。其講話主要內容包括：其一，強化美聯儲控制通脹的決心，表示將通脹降低到2%是聯儲的工作重點。同時，鮑威爾表示恢復價格穩定需要一些時間，可能需要經濟增長低於趨勢的情況持續一段時間，就業市場也有可能走軟，他承認這是控制通脹要付出的代價。但他強調恢復價格穩定失敗將面臨更大的痛苦。暗示目前聯儲將通脹目標放在首位，即使付出一定經濟走軟的代價也要降通脹。其二，關於貨幣政策前景，鮑威爾表示9月再次加息75bp是有可能的，具體加息多少將取決於經濟數據。其三，關於就業，鮑威爾重申勞動力市場非常強勁，暗示美聯儲因經濟問題轉向的壓力還不大。其四，關於通脹，鮑威爾強調儘管7月讀數有所回落，但單月數據的改善還遠未達到委員會可以確信通脹正在下降的情況。其五，從歷史經驗角度，鮑威爾指出恢復價格穩定可能需要在一段時間內保持限制性政策立場，歷史經驗警告美聯儲不要過早放鬆政策。同時他強調，歷史經驗告訴美聯儲必須堅持（緊縮），直到工作完成（成功控制通脹）。
圖1：2022Q2美國GDP增速-0.6%（註：單位%）
圖2：美國7月製造業PMI降至52.8
圖3：美國7月CPI同比升至8.5%（註：單位%）
圖4：美國6月失業率維持在3.5%（註：單位%）
（2）歐元區經濟前景不佳，通脹再度飆升，央行轉鷹
經濟前景不佳。歐元區二季度GDP同比增長3.9%，低於預期值4.0%及前值4.0%。分國別來看，歐洲經濟「火車頭」德國經濟下行風險凸顯，二季度GDP同比僅為1.5%。往後看，能源危機使德國深受其累，經濟已現疲軟跡象。德國8月ZEW經濟景氣指數跌至-55.3，較7月的-53.8進一步下滑，日益逼近2008年10月的歷史低點-63。通脹方面，7月HICP同比再度升高0.3個百分點至8.9%，且有進一步上行風險。在最近的傑克遜霍爾央行年會上，歐央行官員施納貝爾表示長期通脹預期超過央行目標或「脫錨」的風險正在上升，目前的調查顯示，通脹正在削弱公眾對央行的信任，這可能進一步推升通脹。
貨幣政策方面，近期多位歐央行官員表態對9月加息75bp呈開放態度。7月會議紀要顯示歐央行堅決控制通脹的決心。歐央行意識到即使經濟發生衰退，中期通脹或將繼續上行，這或許促使歐央行採取更加激進的加息節奏，9月或將提升加息幅度至75bp。同時近期多位官員（Knot、Holzmann、Kazaks）表態支持9月至少加息50bp，同時不排除加息75bp。
圖5：Q2歐元區實際GDP增速環比折年率2.5%（註：單位%）
圖6：歐元區8月製造業PMI下滑至49.7
圖7：歐元區6月失業率維持在6.6%（註：單位%）
圖8：歐元區7月HICP同比升至8.9%（註：單位%）
（3）日本經濟前景依然不明，通脹再創新高，央行堅持寬鬆
經濟前景依然不明，二季度日本GDP環比增長0.5%，摺合年率2.2%，恢復疫情以前水平。但在新冠確診病例居高不下以及消費意願降溫等多重因素影響下，日本面臨的經濟下行風險正在增大，前景依然不樂觀。8月30日，日本單日新增確診達15萬，仍居高位。疫情形勢嚴峻疊加隨著物價上漲快於工資上漲，消費可能會降溫。7月日本季調後消費者信心指數錄得30.2，已經連續兩個月下滑，接近前期2021年1月的低點。通脹再創新高。7月日本CPI同比錄得2.6%，前值2.4%。
貨幣政策方面，日央行堅持寬鬆政策。在最近的傑克遜霍爾央行年會上，日本央行行長黑田東彥表示將繼續實施寬鬆政策，直到薪資、物價以穩定和可持續形式出現上漲。
圖9：2022Q1日本實際GDP環比折年率為2.2%（註：單位%）
2．匯率展望：人民幣匯率取決於內部基本面，貶值需要兩個條件——出口走弱且PMI偏弱
匯率中期走勢仍取決於內部基本面。我們認為人民幣匯率貶值需要達到兩個條件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，積壓加速結匯有望形成對人民幣匯率的支撐。首先，人民幣匯率目前有約3000億美元的待積壓結匯「護體」，背後存在「底氣」。其次，企業結匯意願高低與訂單多少相關，所以結不結匯（出口結匯率-進口付匯率）與PMI走勢較為一致。因此，存在以下三種情景假定：
情景a：出口高位+PMI向上→人民幣升值；
情景b：出口回落+PMI向上→人民幣或走平；
情景c：出口回落+PMI向下→人民幣走弱
當下由於疫情擾動，3月PMI回落至50以下，當下是情景C，匯率有走弱趨勢也屬正常現象。但由於存在近3000億美元的積壓待結匯，一旦PMI向上，即便出口回落，企業積壓待結匯加速結匯有望形成對出口順差回落的有效對沖，經歷過C後，有達到情景B的可能。匯率的關鍵還是內需。
02 國內宏觀
7月高通脹和利率上行抑制歐美經濟，全球經濟復甦放緩，國際環境更加嚴峻複雜。國內疫情儘管總體受控，但是疫情影響仍在持續，多項經濟指標表現均不及市場預期，經濟數據接近於全面放緩，產需兩端修復表現不足，壓力依然存在。其中，工業生產增長小幅放緩，但工業生產總體穩定增長；消費需求偏弱；出口、基建和製造業投資保持高增長，形成二次修復的主要拉動，但房地產投資進一步下滑，後續需關注7月政治局會議的政策落地情況，地產將是經濟能否實質性恢復的關鍵變數。
通脹方面，7月，CPI同比上漲2.7%，較上月上升0.2個百分點，環比上漲0.5%，較上月上升0.5個百分點。食品環比大幅抬升造成此次CPI環比回彈，食品同比大幅上升推動本月CPI同比上升，主要受豬肉、鮮菜等價格上漲及季節性因素影響。PPI同比上漲4.2%，較上月回落1.9個百分點，環比下跌1.3%，較上月下降1.3個百分點。生產資料環比和同比回落是造成PPI環比和同比下跌的主要原因。從主要行業來看，原油、有色金屬等國際大宗商品價格回落帶動國內有色金屬、化學製品、燃料加工油氣開採等相關行業價格下降；煤炭開採價格由漲轉為下降；鋼鐵價格降幅擴大。
1．經濟：疫情影響仍在持續，經濟指標表現不及市場預期
（1）經濟數據不及預期
7月國內疫情儘管總體受控，但是疫情影響仍在持續，多項經濟指標表現均不及市場預期，經濟數據接近於全面放緩，產需兩端修復表現不足，壓力依然存在。其中，工業生產總體差，但細看行業更差；消費需求偏弱；出口、基建和製造業投資保持高增長，形成二次修復的主要拉動，但房地產投資進一步下滑，後續需關注7月政治局會議的政策落地情況，地產將是經濟能否實質性恢復的關鍵變數。
（2）工業生產增長小幅放緩
7月工業生產增長小幅回落，但工業生產總體穩定增長。我國規模以上工業增加值同比增長3.80%，較上月回落0.10個百分點，帶動 1-7月全國規上工業增加值同比增長3.5%，較1-6月小幅上升0.1pct；環比增長0.38%，較上月回落0.46個百分點。
分三大門類看，7月份，採礦業增加值同比增長8.1%，製造業增長2.7%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長9.5%。分行業看，41 個大類行業中有 25 個行業同比正增長，但多數行業增速不同程度回落。增速較高的行業主要是煤炭開採和洗選業增長11%，石油和天然氣開採業增長4.5%，黑色金屬礦採選業增長4%，有色金屬礦採選增長6.8%，開採專業及輔助性活動增長10.9%，其他採礦業增長36.3%，食品製造業增長2.8%，酒、飲料和精製茶製造業增長10.8%，煙草製品業增長8.9%，印刷和記錄媒介的複製業增長0.6%，文教、工美、體育和娛樂用品製造業增長2.7%，化學原料及化學製品製造業增長4.7%，有色金屬冶煉及壓延加工業增長2.3，專用設備製造業增長4%，汽車製造業增長22.5%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業增長7.6%，電氣機械及器材製造業增長12.5%，計算機、通信和其他電子設備製造業增長7.3%，儀器儀錶製造業增長7.2%，其他製造業增長8.8%，廢棄資源綜合利用業增長8.6%，金屬製品、機械和設備修理業增長19.6%，電力、熱力的生產和供應業增長10.4%，燃氣生產和供應業增長6.7%，水的生產和供應業增長2.6%。
（3）房地產開發投資持續走弱，基建和製造業投資保持高增長
1—7月份全國固定資產投資（不含農戶）完成額累計同比增長5.7%，前值為6.1%。其中基礎設施建設投資(不含電力)累計同比增長7.4%，房地產開發投資累計同比下降6.4%，製造業投資累計同比增長9.9%；1-6月分別為7.1%、-5.4%和10.4%。7月基建投資增速繼續維持高位，房地產投資繼續下滑，製造業投資保持韌性。基建投資和製造業投資的增速是支撐投資穩步增長的主要原因，而房地產開發投資持續走弱使得投資增長弱於預期。
7月基建投資增速繼續維持高位。1-7月全口徑基建投資累計同比增長9.58%，較1-6月小幅上升0.33%。從結構上看，三大行業增速有所分化，水環公共業累計同比增速則上行至11.8%，電熱燃水累計同比增速為15.1%，基本與上半年持平，兩者維持較快增長；交運倉郵業累計同比增速繼續下滑，7月增速下降0.4%至4.2%。今年基建投資作為逆周期調節工具的重要性上升，截至7月末，新增專項債已發行3.47萬億元，資金相對充裕。
7月地產銷售和當月購地面積延續了6月的態勢，新開工面積等繼續走弱。根據國家統計局的數據，在銷售方面，商品房銷售額和銷售面積7月累計同比分別為-28.8%和-23.1%，較6月的-28.9%和 -22.2%有所浮動，變化不大。土地購置面積當月累計同比為-48.1%,前值為-48.3%。房屋新開工面積7月累計同比-36.1%，6月為-34.4%。短期內房地產供需兩端受高溫、疫情等影響，疊加居民預期疲弱，商品房銷售可能會繼續下滑。且房企信用壓力大，影響拿地意願、開工和施工進度，房地產市場悲觀預期難以快速扭轉。
製造業投資增速整體趨緩，但維持較高韌性。7月製造業PMI再次跌至榮枯線以下。製造業投資增速回落至7.5%，拖動1-7月累計同比較之前下降50bp至9.9%。需求不足，預期疲弱是製造業投資增速下降的主要因素。
（4）消費需求偏弱
7月社會消費品零售總額3.59 萬億元，同比增長2.7%，較6月下降0.4個百分點；除汽車以外的消費品零售額增長1.9%。消費在經歷6月份一定改善後，7月出現回落。按消費類型來看，商品消費修復放緩，服務消費仍處於收縮區間，但降幅收窄。7月商品零售同比增速較6月下行70bp至3.2%，餐飲收入同比增速較6月上行2.5%至-1.5%。可選消費多數增速放緩，化妝品、服裝、通訊器材、汽車消費修復均顯著放緩，其中汽車消費同比增速回落至9.7%，前值為13.9%，應與疫後刺激政策影響消退有關。現各地疫情出現不同幅度的反彈，後續應持續關注疫情對消費的影響。
（5）出口延續景氣增長
按照海關總署的數據，以美元計價，7月份，我國進出口總值5646.61億美元，同比增長11%。其中，出口3329.64億美元，同比增長18%，前值17.7%；進口2316.97億美元，同比增長2.3%，前值1%。7月貿易順差1012.67億美元，同比擴大81.51。
從出口國別看，本月中國對美國、歐盟、日本、東盟出口同比增速分別為10.97、23.17、19.02、33.49，較前值比較，除美國外其他三大經濟體出口增速均有所上升。主要出口商品上，汽車和汽車底盤、汽車零件和通用機械設備等商品出口金額增速明顯加快；而手機、集成電路和燈具、照明裝置及類似品出口額同比由正轉負。從環比上看，較上月僅小幅增長0.51%，較前兩月（分別為 12.61%、7.65%）有明顯回落，此表明前期積壓的訂單集中釋放已經基本結束，出口增長的動能有所減弱。
7月進口增速小幅回升，這主要是由於國內穩增長政策持續加碼，一系列促消費、穩投資政策逐漸發力，有利於國內需求復甦，從而支撐進口增速回暖。鐵礦砂及其精礦、原油、煤及褐煤、天然氣、鋼材的進口量累計同比增速分別為-3.4%、-4.0%、-18.2%、-9.6%和-21.5%。
2．通脹：CPI同比繼續上漲，PPI持續回落
（1）食品反彈拉動CPI上行
7月CPI同比上漲2.7%，前值2.5%，環比增長0.5%。核心CPI同比上漲0.8%，6月同比為1%，環比漲幅擴大0.1個百分點，核心CPI的漲幅顯示出需求復甦溫和，總體價格平穩增長的趨勢。受豬肉、鮮菜等食品價格上漲及季節性因素影響，食品同比上漲6.3%，環比上漲3%，前值分別為2.9%和-1.6%。食品的同比和環比大幅上升推動本月CPI同比和環比的上升。
（2）大宗回落帶動PPI下行
7月PPI同比上漲4.2%，前值6.1%，環比下降1.3%，工業品價格整體下行。從大類看，生產資料價格環比下降1.7%，生活資料價格上漲0.2%，漲幅與上月比較少了10個bp，生產資料環比回落是造成PPI環比下跌的主要原因。從主要行業來看，原油、有色金屬等國際大宗商品價格下降使得國內化學製品、有色金屬、油氣開採、燃料加工等相關行業價格下滑，煤炭開採價格轉為下降，鋼鐵價格跌幅進一步擴大。
3．金融：市場流動性延續寬鬆，但社融超預期回落
7月新增人民幣貸款6790億元，社會融資規模增量7561億元，M2同比12%，M1同比6.7%。7月社融存量同比10.7%，比6月下降了0.1個百分點。
（1）社融超預期回落，信貸和企業債構成主要拖累
7月份新增社融規模7561億元，同比少增3191億元；7月末社融規模存量為334.90萬億元，同比增長10.70%。分項上看，7月份社融口徑人民幣貸款、外幣貸款（摺合人民幣）同比分別少增4303億元、多減1059億元，企業債券凈融資同比少增2357億元，此三個分項合計少增 7719 億元，是本月社融的主要拖累。未貼現銀行承兌匯票同比減少428億元，亦對社融形成一定拖累。政府債券凈融資同比多增2178億元，非金融企業股票融資同比多增499億元，委託貸款同比多增240億元，信託貸款同比少減1173億元，對社融形成一定支撐。7月社融口徑人民幣貸款同比少增，主要是因為今年上半年銀行發放的短期貸款大幅高於往年，呈現顯著的衝量效應，且7月份疫情反覆對長期貸款造成了不利擾動。
（2）M1、M2剪刀差繼續收窄
7月末，M1餘額66.18萬億元，同比上漲6.7%，較上月提高0.9個百分點；M2餘額257.81萬億元，同比增長12%，較6月上升0.6個百分點，是2016年4月以來的新高點。從M1-M2增速來看，7月末M1-M2的同比增速為-5.3%，增速剪刀差較上期減少0.3個百分點，說明貨幣存款活期化仍在緩慢提升，市場流動性延續寬鬆。
03 商業銀行
1．銀保監會發布二季度商業銀行經營數據，央行召開貨幣信貸形勢分析座談會
（1）銀保監會發布2022年二季度銀行業主要監管指標數據情況
2022年上半年，商業銀行累計實現凈利潤1.2萬億元，同比增長7.1%。平均資本利潤率為10.1%，較上季末下降0.81個百分點。平均資產利潤率為0.82%，較上季末下降0.08個百分點。受疫情衝擊和房地產景氣度下行影響，二季度商業銀行凈利潤增速有所回落，但仍保持在近幾年的較高水平。
圖14：商業銀行凈息差走勢
2022年二季度末，我國銀行業金融機構本外幣資產總額367.7萬億元，同比增長9.4%。期末不良貸款率1.67%，較上季末下降0.02個百分點；撥備覆蓋率為203.78%，較上季末上升3.08個百分點。商業銀行二季度資產質量保持穩健，下半年隨著經濟復甦、地產風險逐步化解，銀行資產質量將延續改善態勢。
圖15：商業銀行不良率水平
（2）央行召開部分金融機構貨幣信貸形勢分析座談會
為深入貫徹落實黨中央、國務院決策部署，2022年8月22日，人民銀行行長、國務院金融委辦公室主任易綱主持召開部分金融機構座談會，分析研究當前貨幣信貸形勢，部署推進當前和下一階段貨幣信貸工作。會議強調，主要金融機構特別是國有大型銀行要強化宏觀思維，充分發揮帶頭和支柱作用，保持貸款總量增長的穩定性。要增加對實體經濟貸款投放，進一步做好對小微企業、綠色發展、科技創新等領域的信貸支持工作。要保障房地產合理融資需求。要依法合規加大對平台經濟重點領域的金融支持。政策性開發性銀行要用好政策性開發性金融工具，加大對網路型基礎設施建設、產業升級基礎設施建設、城市基礎設施建設、農業農村基礎設施建設、國家安全基礎設施建設等重點領域相關項目的支持力度，儘快形成實物工作量，並帶動貸款投放。要堅持市場化、法治化原則，統籌信貸平穩增長和防範金融風險之間的關係。目前我國經濟仍面臨一定壓力，7月信貸和社融出現大幅下行，央行召開信貸形勢分析座談會一方面有利於督促銀行機構加大對實體經濟支持力度，另一方面也有利於改善企業和居民部門對經濟的預期。
1．2022年7月貨幣金融數據分析
2022年7月末，基礎貨幣餘額為32.42萬億元，全月減少1.01萬億元。其中，現金（貨幣發行）增加284億元，銀行的存款準備金減少1.04萬億元，非金融機構存款增加37億元。全月央行的各項廣義再貸款共回籠基礎貨幣7170億元。繳稅等財政因素回籠基礎貨幣4375億元。
7月末的M2餘額為257.8萬億元，同比增速為12.0%，較上月提升0.6個百分點，一方面是財政凈支出增加對M2增速貢獻提升，另一方面是非標壓縮規模減少對M2增速拖累大幅縮窄。按不含貨基的老口徑統計，6月份M2減少3296億元。從來源分解，其中對實體的貸款投放（加回核銷和ABS）派生M2約4736億元；財政凈支出等財政因素投放M2約1924億元；銀行自營購買企業債券到期回籠M2約3239億元；銀行自營資金投向非銀和非標等因素回籠M2約6709億元（該科目主要是軋差項，考慮到其他忽略的派生渠道，因此該項目與實際值也可能存在誤差）；外匯占款回籠M2約8億元。
表2：7月M2增量的結構
04 資本市場
1．股市：高處不勝寒和看漲期權
（1）基本面更新
整個8月份，市場先上後下，仍然延續震蕩行情，結構上從8月中開始此前市場風格的極端化逐步緩解。在過去的一個月里，全球和國內疫情均有所改善，但國內防控趨嚴。出口高頻顯示8月出口或明顯低於7月，大宗商品價格呈震蕩態勢。地產銷售整體仍然趨弱，消費高頻數據顯示終端消費仍然偏弱。通脹方面，食品價格對CPI的拖累已經開始轉為貢獻。豬糧比本周繼續略上行，生豬存欄數量下降，預示未來豬肉價格同比將繼續擴大；高溫乾旱影響，蔬菜價格環比上行，同比漲幅擴大。目前PPI向CPI傳導加快，尤其是油價導致交通價格上漲；疫情恢復，出行增加，預示服務價格或將上漲。預計今年剩下月份CPI有可能會在3%之上。生產端通脹，在供給不足情況下，預計大宗商品價格仍高位震蕩。預計8月份PPI或3.2%左右，對下游和中小企業擠壓繼續，判斷貨幣政策不會收緊，總量和結構寬鬆會繼續，但受中美利差倒掛影響，寬鬆空間受限。月百城房價環比轉負，其中一線城市環比負增長較多，但二線城市環比繼續正增長；百城房價同比增速繼續放緩：7月房價上漲0.52%（6月為0.88% ），漲幅繼續放緩。金融環境方面，海外，由於美聯儲主席鮑威爾在全球央行年會上發表講話偏鷹，此前因衰退擔憂而逆轉加息的預期進一步糾正，終點利率水平高與持續時間長的預期則得到強化，美股因此前對美聯儲鷹派預期不足，調整較大。商品方面，OPEC減產可能性增加下能源再度走強，全球極端天氣影響糧食供應下農產品上漲，工業金屬價格也有所回升，黃金則在加息預期上升和美元指數走高影響下小幅回落。國內方面，8月初以來，R007利率中樞持續抬升，受海外加息預期抬升與國內經濟預期疲弱影響，人民幣貶值壓力較大，意味著中美利差各期限再度向下的空間受限。後續若美聯儲加息的幅度與持續性繼續超預期，則國內全期限國債利率都會有較大上漲壓力，因此後續需關注國內長短端利率抬升對宏觀流動性的壓力。
經濟活動方面，高溫限電一定程度上有緩解，25省耗煤量持續超去年同期，生產結構性改善。地產銷售及終端需求仍偏弱。出口高頻顯示8月出口可能較7月有所趨弱。8月份製造業PMI仍然處於榮枯線以下，需求從低位小幅回升，生產暫無改善，庫存整體仍在去化。PMI的邊際上行主要與低基數下的環比修復、大宗價格企穩和政策支持下基建項目的持續落地相關，而外需的韌性疊加人民幣匯率貶值對需求也有拉動。產成品庫存繼續下行，原材料庫存略有上升。8月產成品庫存下降2.8達到45.2，原材料指數升高0.1至48.0。但需要關注的是當前 PMI「新訂單」和「產成品庫存」雙雙偏低，很難用需求改善來解釋產成品庫存的下降。更合理的解釋是，當前製造業企業主動降低了產成品庫存。在這種少見現象的背後，是製造業企業弱得反常的預期。
（2）市場回顧與展望
進入八月以來，在風格極端撕裂的情形下，隨著國內以結構寬鬆成為了政策發力的主要形式，海外聯儲鷹的意志的延續，從八月中旬開始，風格有了一定程度上的回擺。上證50、滬深300、中證500、中證1000分別錄得收益-1.09%、-2.19%、-2.20%、-5.15%的收益。上證50經過了連續兩個月的下跌，相對於中證1000似乎重新回到了四月底「黃金坑」的位置。雖然當下股、債市場對於宏觀經濟已經十分悲觀：十年期國債收益率距離2020年4月初的歷史低點近在咫尺、權益的風險溢價近期也再次回到了歷史的極端水平，但是這樣的市場價格似乎對於經濟形勢並沒有明顯的「錯誤定價」，投資者認為中國經濟即將面臨比4月疫情更嚴重的考驗。
展望後市，雖然市場受到地產斷貸事件、疫情反覆、極端天氣影響等等因素的擾動，經濟復甦一波三折，低估值板塊目前也已跌到前期底部附近，對於經濟弱復甦的預期已經計入價內。伴隨著穩增長政策陸續落地以及「金九銀十」的季節性產銷旺季疊加低基數效應，預計後續進一步市場新低的概率較小，更全面的上漲需要等待更為積極的政策信號和宏中觀數據上的驗證和支撐。市場結構上，一方面「新半軍」等人氣較高的賽道經過兩個月以上的快速上行，隨著寧德時代中報利好的兌現，部分重點行業未來景氣的確定性與格局出現分歧，在交易擁擠的情形下，該板塊有較大的止盈壓力；另一方面在更為積極的政策信號和宏觀數據驗證之前，市場也很難直接進入到全面的低估值順周期風格切換的行情。因此短期市場的成長板塊面臨獲利回吐的同時，內部輪動在相對收益投資者的博弈下會繼續加速，而低估值板塊尚需等待更明確的反彈信號，絕對收益投資者可買入看漲期權。
2．債市：整體呈現先強後弱的局面
（1）資金面寬鬆，央行超預期降息
流動性方面，央行8月逆回購凈回籠60億元，其中投放460億元，到期520億元。另7天逆回購和MLF利率雙雙降息10bps，政策利率和資金利率利差收斂。同時縮量MLF續作4000億元，凈回籠2000億元。資金面維持寬鬆，整體資金利率水平仍處於低位。8月DR001、DR007平均利率分別為1.12%、1.42%，較7月分別下降9BP、14BP。
利率債方面，8月收益下行至低位後小幅反彈。8月15日央行超預期調低政策利率，帶動收益率快速下行。10Y國債收益率下降至2.58%，10Y國開債下降至2.78%。收益率下行至低位後，機構止盈需求有所增加，從而帶動收益率從低位反彈。10Y國債小幅反彈至2.62%附近，10Y國開債小幅反彈至2.80%附近。
（2）中票收益率整體下行，信用利差走擴
8月包括短融、中票、公司債、企業債、定向工具在內的非金融企業信用類債券合計發行規模10,692.06億元，凈融資額1,355.60億元。與去年同期相比，發行規模減少1,960.20億元，凈融資額減少1,876.49億元。
收益率方面，8月各等級、各期限中票中債收益率普遍明顯下行。AAA中票1年期、3年期、5年期中債收益率相對7月底分別下行23BP、22BP、24BP至2.07%、2.61%、2.97%；AA+中票1年期、3年期、5年期中債收益率相對7月底分別下行22BP、22BP、24BP至2.20%、2.79%、3.19%。從信用利差看，8月信用利差走闊，8月底1年期AAA、AA+、AA信用債中信用利差相對7月末分別走闊6BP、7BP、1BP，而5年期AAA、AA+、AA信用債中信用利差分別走闊1BP、-1BP、-3BP。據中債估值數據，8月期限利差小幅壓縮，8月末國債3Y-1Y、國債10Y-1Y期限利差相對7月底分布壓縮1BP、1BP。資產荒背景下，中高等級信用債受到機構熱逐，信用利差被壓縮至歷史低位，絕對收益率水平也偏低。
（3）市場展望及配置建議
8月份以來，央行超預期降息帶動收益率大幅下行，但LPR降息落地後，短期內利好出盡，市場也進入到對利多不敏感、對利空敏感的階段。利率要進一步走低，需要更多、更大的利好因素刺激，例如疫情的不確定性加重、地產領域進一步快速下行或風險事件暴露、貨幣政策進一步寬鬆操作，但是短期來看概率都較低。經濟邊際向好、政策邏輯重回穩增長、資金面延續收斂，預計債市整體將處於逆風環境，但經濟增速仍然處於潛在增速之下，利率反彈的幅度可能也比較有限，貨幣政策大幅收緊概率不大，建議短期保持謹慎。
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IMI宏觀經濟月度分析報告》簡介
《IMI宏觀研究月報》是中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）推出的系列性月度分析報告。與現有宏觀研究報告不同，本報告更加側重宏觀分析的學術性。報告包括宏觀分析、專題分析和數據匯覽三大板塊。其中，宏觀分析板塊包括海外宏觀經濟金融形勢研判、國內宏觀經濟金融形勢分析、商業銀行經營情況和金融市場分析等四個部分。專題分析是本報告的特色，主要針對一些具有重大現實意義的經濟金融問題進行深入的理論分析，提高了本報告的學術內涵。本報告由IMI研究員傾力打造，由各位資深學術委員傾情指導，是IMI的主要學術產品之一。
統稿｜張斌、張必佳
選題｜IMI宏觀經濟研究室
版面編輯｜塗佳音
責任編輯｜李錦璇、蔣旭
總監製｜朱霜霜
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