瑞銀收購瑞信意外「引爆」AT1債券市場 對沖基金不計成本拋售避險

瑞銀收購瑞信，卻令AT1債券市場意外「踩雷」。

截至3月20日18時，多家亞洲地區銀行與資管機構AT1債券價格創下有史以來最大跌幅，比如東亞銀行利率5.825%的永續美元票據，下跌9.4美分，至約80美分，遠遠低於1美元面值；滙豐銀行此前發行的20億美元AT1債券下跌10美分，至85美分左右，也大幅低於1美元面值。

此外，在倫敦上市的景順AT1債券UCITS ETF交易價格一度大跌17%，創下有史以來最大單日跌幅。

這背後，是瑞銀收購瑞信後，瑞信一筆170億美元的額外一級資本（AT1）債券遭遇全部減記，徹底震驚金融市場。

「這意味著投資瑞信上述AT1債券的投資機構血本無歸，所有投資資金都直接被轉換成瑞信的資本儲備，他們將得不到任何本金利息補償。」一位華爾街對沖基金經理向記者指出。

所謂AT1債券，主要是銀行補充一級資本金（AT1）債券，它在2008年次貸危機爆發後引入歐洲金融市場，用於銀行面臨破產時承擔相應損失，進而減輕政府和納稅人的財政負擔。

換言之，這類AT1債券可能會在銀行資本充足率跌至某個水平（或遇到財務風險而需要增加資本）時，直接轉換為銀行股票或將其納入銀行資本結構，儘管此舉助於增加銀行資本儲備與改善資產負債表，但這類債權持有人卻因為債券減記而蒙受巨額投資損失。

通常情況下，AT1債券的收益率普遍高於銀行普通債券，因為它面臨的風險更高。但在清償順序方面，它的受償順序優於銀行普通股東，排在銀行存款人、一般債權人與二級資本工具投資持有人之後。

圖片來源：新華社

「此次瑞信170億美元AT1債券遭遇全部減記之所以引發其他銀行AT1債券價格全線大跌，一個重要原因是瑞士相關部門將普通股東的受償順序排在AT1債券持有人之前，這意味著瑞信AT1債券持有者承受的投資損失風險可能遠遠高於瑞信普通股東。」這位華爾街對沖基金經理告訴記者。按照瑞銀收購瑞信相關條款約定，AT1債券持有人儘管面臨巨額投資損失，但仍保留50%的股東權益。但令他們極度憤怒的是，在AT1債券遭遇全額減記同時，瑞士當局沒有要求普通股東承擔相應的股本投資損失，有悖於AT1債券受償順序優於普通股東的操作慣例。

Axiom Alternative Investments研究主管Jerome Legras直言，如此公然破壞債權人的受償優先制度，且以犧牲AT1債券持有人利益提升資本儲備的決定，可能讓金融市場震驚。

受此影響，眾多投資機構突然意識到持有AT1債券面臨著巨大風險收益不對等——即他們不得不優先承受銀行財務風險所帶來的投資損失，但其債券收益率卻與這類風險遠遠不匹配。

一位華爾街資管機構固定收益部門交易員向記者表示，這也是3月20日眾多亞洲銀行AT1債券遭遇拋售的主要原因之一，甚至部分大型資管機構不計損失地清倉亞洲銀行AT1債券。

「可以預見的是，當歐美交易時段開啟後，歐美銀行AT1債券也可能遭遇一波拋售潮，因為投資機構認為這項投資所承擔的風險遠遠超過收益。」他直言。

記者多方了解到，這或將衝擊CoCo債券市場。

所謂CoCo債券（Contingent Convertible Bond），被稱為應急可轉債，即當銀行面臨財務問題而達到觸發轉換條件（一般是資本充足率下降至某一水平）時，這類債券不但將停止付息，還會自動轉成銀行普通股以增加銀行資本儲備與改善資本充足率，確保銀行繼續經營。

在2008年次貸危機爆發後，這類CoCo債券開始流行，原因是金融機構可以藉助這個應急資本機制實現自救，而無需政府動用納稅人資金救助銀行。

但是，若CoCo債券被轉換成銀行普通股，一方面導致銀行股票分紅被「稀釋」、令股價進一步下跌；另一方面相關債券也將大幅貶值，導致投資者蒙受嚴重損失。

因此，眾多銀行在發行CoCo債券時（AT1債券也屬於CoCo債券範疇），不得不大幅提升這類債券收益率以吸引投資者。而這類債券的買單者，主要是資管機構與對沖基金。他們認為當銀行經營穩健時，這類債券不會被強制轉股與大幅減記，從而令自己坐收「無風險」高回報。尤其是大型銀行遭遇財務風險與資本充足率不足的幾率更低，這類債券的投資安全性相應更高。

「但是，此次瑞信突然陷入財務風險被迫出售，恰恰成為AT1債券與CoCo債持有人眼裡的黑天鵝事件。」這位華爾街資管機構固定收益部門交易員告訴記者。

數據顯示，瑞信總計發行13款CoCo債，總規模約173億美元，約佔其債務比重的20%，分別以瑞士法郎、美元與新加坡元計價。如今，瑞信這些CoCo債（主要是AT1債券）之所以被全額減記，主要原因是瑞信資本充足率跌至最低要求水準，觸發強制轉股條件；且瑞信還需保證高級債券與二級債券持有人的收益。

記者多方了解到，隨著瑞信170億美元AT1債券被全額減記，不但亞洲銀行AT1債券價格遭遇重新定價與劇烈波動，規模高達2750億美元的歐洲AT1債券市場或將迎來一輪巨震。

「隨著瑞信財務風險曝光，眾多全球投資機構開始擔心其經營風險或將波及其他系統性重要銀行的業務穩定性，令AT1債券與CoCo債券被大幅度減記轉股的幾率飆漲，正在不計成本地拋售避險。」上述華爾街資管機構固定收益部門交易員直言。除非歐洲大型銀行股價迅速止跌回升，否則市場恐慌情緒或令整個AT1債券市場遭遇嚴峻的資金外流。

截至3月20日18時，瑞銀信貸違約掉期（CDS）升至215個基點的中間價，上漲幅度至少擴大40個基點，進一步加劇金融市場對AT1債券資產的恐懼感。

Banor Capital固定收益主管Francesco Castelli認為，瑞信AT1債券全額減記似乎表明CoCo債券結構設計糟糕，可能會被逐步淘汰。

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