2023年02月09日19:16:10 熱門 1749

央媽與乾媽

1/6、美國債成了中國股的定價錨？

最近關心美國金融貨幣政策的人多了起來，比如十年期美債，很多不知道什麼是LPR的人，都開始關心起來，很多人都知道了，十年期美債上升，股價就下跌。

半年前可不是這樣，我在去年9月13日的文章《海天漲到100倍PE，僅僅是抱團炒作嗎？》，闡述了十年期國債收益率與市場偏好的關係，當時好多人說看不懂：

從上面的變動中，我們可以得出，確定性品種（即白馬股）的股價由三個因素決定：
1、資金成本：成本越低，合理買入價越高；
2、十年期國債收益率：收益率越低，合理買入價（即合理估值）越高；
3、高確定性品種的風險溢價補償：對後市越看淡，風險溢價補償要求越低，合理買入價越高。

正是這個關係，導致了從去年三月到今年春節前的那一段「白馬變瘋牛」的「抱團」行情。

只是當時的文章用的是中國的十年期國債，因為我覺得美債雖然看得人多，但跟A股的大部分資金成本沒半毛錢關係，但實際上，那篇文章發了後近半年，中國的十年期國債變化不大，都是3.2%附近振蕩，而近期更是波瀾不驚，無法解釋節前的暴漲和節後一個月的暴跌行情。

相對而言，美債近期的飈升更能解釋。但問題是，美債的上升趨勢從去年8月就開始了，11月突破新高，1月初也有一段飈升突破1%，為什麼近半年對市場根本沒有什麼影響呢？

而且還有一個問題，如果美國的十年期國債真的是全球資金的成本，直接影響全球資產的定價，為什麼我們是第一次感受到呢？

有人說A股以前是一個封閉的市場，現在外資來了，當然跟美債的關係就大了，可打臉的是，就近一周的短期走勢看，反而是A股、港股比美股對美債利率更敏感，難道說明A股、港股比美股更國際化？

經典的資產定價理論中，代表資金價格的利率與資產價格的關係，其正確性不容質疑，但這種關係的傳導卻並不那麼直接，這對於我們理解近期行情非常重要。

2/6、貸款利率是投資者的直接成本

十年期國債是資金髮放和收回的最大源頭，但那是政府與金融機構之間的交易，是金融機構拿到資金的成本，相當於資金的「批發價」，跟一般投資者的資金成本沒有直接關係。

大金融機構向一般居民和企業提供或收購的資金，即存款利率和貸款利率，相當於資金的「零售價」，才是一般投資者的實際成本，影響他們的買賣決策。

先看貸款利率。

我國嚴禁用於實體經濟的信貸資金違規流入股市，但實際上，由於資金流向的複雜性，以合法的形式直接進入股市的也不少。

比如大部分人都有房貸，如果你有錢不提前還房貸，而用於炒股，本質上就是信貸資金進入股市，房貸利率就是你的資金成本——如果明知干不過房貸利率，你還炒個毛線股？

比如券商的融資融券業務，比如企業長期保持一定的貸款餘額並有相當的閑置資金用於委託理財。

貸款利率就是這一類資金的直接成本，但直接成本的差異很大，融資融券是6~8%，房貸是5~6%，公積金是3%，企業貸款差異就更大了，小微企業的8%，到海外貸款的1%，都有。

但這一類資金畢竟是少數，大部分資金，包括股民、各種公募私募的基金持有人、社保，很多都是無貸款（或者資金餘額大於貸款餘額）的自有資金，這些資金的成本為零。

那是不是說這些資金就沒有成本，就可以不受利率影響呢?非也，資金即使直接成本為零，也會有機會成本。

3/6、理財產品利率是投資者的機會成本

成本，實際上有兩個，一個是會計學意義上的會計成本，即前面說的貸款利率，另一個是經濟學意義上的機會成本，最高的存款利率，目前是指各種無風險（或者近似於無風險）的理財產品的利率，就是機會成本。

什麼是機會成本呢？舉個例子，某人現在有100萬可投資，他還背負5.5%利率的按揭貸款100萬，他是把錢用於結清房貸，還是拿去炒股呢？

如果他不願意投入有一定風險的股票、基金，那麼最好的方法就是還房款，因為100萬資金現在能找到的無風險投資品種，是部分小銀行發的理財產品，最高就只是4.5%多一點，相比5.5%的按揭貸款利率，肯定是虧的。

4.5%就是100萬資金的無風險收益，而無風險收益就是資金的機會成本（由於我國的存款利率被管制，價格是扭曲的，貸款和理財產品的利率才是市場化的真正資金價格）。

機會成本在經濟學上的定義是這樣的：你做任何事都要耗用資源，而這些資源可以做的事又很多，你選擇了一個A方向，就是放棄了其他所有的方向，那麼這些方向中，你收益最大的一個B方向，就是你做A方向的機會成本。

關於機會成本的更多解讀，請見我去年6月份的文章《買股票的成本，你也許從來就沒有算對過……》。

無風險收益就是大部分人都能拿走的收益，所以通常被視為資金的機會成本。股民如果想把這筆錢拿去炒股，那麼你的預期收益一定是高於無風險收益的，而超過的這一部分，即為「風險溢價」。

如果你投資的預期收益是6%，超過無風險利率的部分即為1.5%，你就可以找一些略有風險的高確定性品種，這一部分收益就是對風險的補償，經濟學上視為風險的定價。

所有的資金都受無風險利率的影響，但只有少數資金受資金成本（即貸款利率）的影響，因此，無風險利率對資產的定價比貸款利率敏感的多。

如果接下來，銀行理財利率上升到了5%，那麼所有投資品種的風險溢價補償就下降了0.5%，這種情況下，從資金的角度觀察，必然導致一部分資金轉移到無風險品種上，從股價的角度觀察，必然導致所有股票的合理估值下降。

2010年以後，普通居民開始大規模接受銀行理財產品，銀行擴大信貸規模也是通過表外資產繞過監管，市場上又有房地產這種對貸款極度渴望的產業，三個因素疊加，導致市場的無風險利率一路上行，這些投資品種實際上並不是無風險，只是剛性兌付的傳統將其扭曲為無風險資產。

到最高的時候，大資金的信託收益可以到8~10%，這種極高的無風險收益的環境下，股市完全沒有吸引力，白馬股的合理估值自然一路向下，2014~2015的牛市，完全是風險偏好溢價的上升，所以垃圾股橫行，白馬股被拋棄。

而2018年以來的去槓桿、打破剛兌，導致無風險收益從8%下行至去年6月份最低的3%的水平，結果是市場合理估值上升，特別是白馬股的合理估值上升，這才是2019年以來的白馬股行情的資金基礎。

在微觀上，則體現為居民將資金從收益日趨下降的理財產品中轉移到公募基金上，流向股市，而公募基金的白馬偏好又導致了抱團現象。

說到這兒，可以先總結一下十年期國債與股價的關係，央行通過國債等公開市場的操作，其利率成為金融機構的資金的「批發價」，這個基礎上產生了貸款利率這個資金的「零售價」，繼而形成了銀行理財產品的利率。

對於投資者而言，這兩個利率就成為投資的實際成本和機會成本，兩者疊加影響了預期收益，最終影響了股票的合理估值。

這就是十年期國債與股價之間的關係。

但這裡說的十年期國債都是中國的十年期國債，事實上，央行的貨幣工具很多，十年期國債的利率並不是一個特別有代表性的數據，導致以前我們基本不看，更不用說是美國的十年期國債。

這次十年期美債跳出來搶戲，還有更複雜的原因。

4/6、十年期美債上升的原因

十年期美債，號稱全球利率之母，其他利率都在這些基礎上疊加時間的因素、風險的因素，所以才有美債利率是全球資金的機會成本的說法——但有一個國家例外，就是中國。

由於中國金融體系相對封閉，美債與國內資金的成本沒有什麼關係，這也是大家以前看基準利率、看央媽逆回購、看MLF、看社融數據，但沒人看美債的原因。

當然，這種封閉從2016年開始隨著外資的不斷流入而逐漸改變。外資主要持有的品種是高確定性的大白馬，導致這類品種持有的部分資金的機會成本變成了十年期美債，十年期美債從2018年10月見頂回落，滯後兩個月，剛好是A股的白馬類資金估值開始見底回升。

不過，美債20年7月就見底了，所以它解釋不了A股春節前的那一波行情，那一波行情完全是國內資金加速流入公募基金引發的上漲，外資總體上流入很少。而春節後的暴跌也主要是公募基金調倉導致，外資的流出並不明顯。

總之，這一次暴跌並非是美債利率上升造成。當然，並不是說完全沒有關係，而是不能簡單地划上因果關係，還是要回到美債利率的本質上。

事實上，美債利率並非國債持有人收到的利息，而是債券的市場交易價格，所以這個利率實際反應的是對未來市場的預期。

真正反映當時的資金實際成本的是3個月短期國債，它近期不但沒有上升，反而墜落無底深淵，僅有0.01%，基本就是零利率。

這也很好理解，1.9萬億美元救助正在發放，市場最不缺的就是錢，當然一路走低。

十年期美債與短期國債的差，被稱為「期限溢價」，是一個重要的市場信號，這實際上是國債的長期持有者所要求的額外風險補償，「期限溢價」越高，說明投資者風險偏好越低。

高「期限溢價」下的十年期國債則代表一個悲劇的預期：巨量的資金注入市場，一旦經濟恢復，將爆發幾十年來最嚴重的大通脹，改變從1980年代以來不斷下降的利率環境。

當然，不管是各種資金成本，還是「期限溢價」代表的預期，都只代表海外市場，中國無論是金融市場的封閉性，還是疫情造成的影響，抑或者是流動性環境，都完全不同，十年期美債頂多影響一些外資持股比例較高的白馬，為什麼能影響到整個市場呢？

5/6、預期的自我實現

從十年期國債代表的基礎利率到反應投資者機會成本的無風險收益，再到影響股價的估值，是一個複雜的傳導過程，而且市場上還存在各種更顯性的影響股價的因素，比如微觀的企業盈利狀況、外部事件的衝擊，等等，理論上，應該不會那麼直接表現出來。

但有了人的因素後，就未必了。

自然科學的條件與結果之間存在直接、唯一的關係，氧和氫在一定條件下形成水，與觀察者的利益無關；但社會科學中的條件與結果之間，「人」作為觀察者、卻是利益攸關者，可能直接改變觀察結果。

雖然金融學理論已經證明了，十年期國債代表的基礎利率與無風險利率的關係，又證明了無風險利率與股票合理估值的關係，但當這個市場的大部分參與者都是沒有金融學基礎知識的散戶，或者不關心兩者關係的遊資時，利率與估值會自然呈現它們應有的關係——利率因素會慢慢地傳導到這個市場上，而且，沒有其他因素對沖時，影響就大，有其他因素對沖時，影響就小。

但那些熟悉金融理論的機構投資者們，看到美債利率上升，並不會等到利率因素慢慢傳導到市場，也不會去判斷是否有其他因素對沖，而是直接對現狀進行反應——賣出。

當這個市場的主導力量變成這一類機構投資者時，美債利率與市場的關係就變成了直接的因果關係，市場就真的下跌，驗證了這個擔心。

這就是心理學上的「預期自我實現」，當民眾擔心物價上漲而搶購囤貨時，物價就真的上漲了；當儲戶擔心銀行倒閉而排隊提前取款時，銀行真的因為擠兌而倒閉了；兩國的政府和民眾因為都懷疑對方要對本國動手而陳兵邊境，又沒有溝通機制，一不小心就會真的引發戰爭。

節後的下跌，是諸多因素積累下來的結果，但最明顯的變數就是一個——春節期間十年期美債利率上升，於是接下來，只要美債利率上升，就會引發投資者的「預期自我實現」。

那麼，「預期自我實現」會這麼自我強化下去嗎？

6/6、央媽、乾媽與不可能三角形

整個市場的合理估值取決於兩個因素，一個是無風險收益，另一個是風險偏好溢價。

事實上，正如前面說的，十年期美債利率代表的是預期，真正上升的不是資金成本，而是「期限溢價」，代表市場風險偏好降低。資金成本就算傳導到A股，也是幾個月後的事，但風險偏好卻是「環球同時涼熱」，一瞬間就傳導到了A股，是節後下跌的重要原因。

以抱團股為代表的外資影響的個股，一定程度上受到無風險收益所代表的機會成本的影響，而大部分外資影響很小的個股，受到的是「風險偏好溢價」的影響，是對全球通脹傳導到國內的預期。

「預期自我實現」影響的都是短期趨勢，既然國內的無風險收益，即各種理財產品利率基本保持穩定，大部分公司的估值並沒有發生變化，這種偏離基本面的預期會回歸基本面，心理學稱之為「脫敏」，就好像居民囤貨後，發現沒有漲價，開始消耗囤貨，導致名義上的需求量降低，而使物價回歸正常水平。

我個人認為，隨著真正影響市場估值水平的事件的影響力顯現，A股將會與美債利率「脫敏」。

不過，我更感興趣的是一個重要的現象：在A股開放的大趨勢下，隨著外資持股比例的提高，以前各種跟我們沒什麼關係的事件，特別是美聯儲的決策，會更快地影響A股，這很容易讓人聯想到不可能三角形——資本流動自由，貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性，三者不可同時兼顧。