VLCC 和 VLOC最大船東，招商輪船：供需反轉在即，航運龍頭踏浪而來

（報告出品方/分析師：華福證券 陳照林）

1 海上運輸龍頭，全球 VLCC 和 VLOC 最大船東

1.1 多元版圖拓寬，打造弱周期航運平台

招商輪船為招商局旗下專業從事海上運輸的航運企業，成立於 2004 年，前身為 1872 年成立的輪船招商局，是中國最早的海運企業; 2006 年在上海證券交易所上市，主要經營遠洋油輪和散貨船運輸兩項業務，並通過下屬合營企業參與液化天然氣專用船運輸；2017 年公司通過發行股票收購經貿船務下屬四家子公司 100%股權，正式布局滾裝船業務；2020-2021 年，公司連續收購中外運航運、中外運集運，解決同業競爭問題的同時，注入了優質的集裝箱運輸資產，公司業務結構得到進一步優化，有利於提升整體抗風險能力，打造弱周期成長型航運平台。

截至 2022 年 9 月底，招商輪船總資產 643 億元，凈資產 301 億元，運營管理船舶 333 艘，合計運力 4,542 萬載重噸，在全球非金融船東中位列第二。其中，自有超大型油輪（VLCC）51 艘，超大型礦砂船（VLOC）34 艘，規模均位列世界第一。作為招商局集團交通板塊的核心業務之一，招商輪船現已形成「油散氣車集管網」全業態的航運業務新格局。

1.2 央企背景深厚，資源稟賦優異

截至 2022 年中，招商輪船實際控制人為招商局集團，持有股份 54.15%，中國石油化工和大連船舶重工分別持有股份 13.48%和 1.93%。

招商輪船控股股東為招商局輪船，第二大股東為中石化集團，在股東資金雄厚以及中國大型能源進口商參股的背景下，公司在業務經營上具有明顯優勢；同時招商輪船控股上海招商明華和中外運集運等公司，覆蓋多種業務範圍，平滑航運周期，整體業績波動相對較小。

1.3 多元賽道並進，細分龍頭初長成

多元業務組合穩健而不失彈性，穿越周期兼具成長性的航運平台初步完成。公司長期專註於遠洋運輸業務，在經營、投資和管理上形成了自己的獨特壁壘。目前核心的 VLCC 船隊和干散貨船隊經營規模、安全管理資質均位列世界前列。

近年的連續收購整合後，公司以油氣（LNG）運輸和干散貨為雙核心的油、散、氣、車、集、特全船型船隊布局已初步形成，各船隊協同合作，共享招商輪船強大的資本實力以及新造船投資能力與經驗。

公司主營業務包括：油品、散貨、集裝箱以及滾裝運輸業務；

油品運輸業務：提供遠洋原油運輸服務，油輪船隊由 52 艘 VLCC（其中 1 艘為租入）以及 5 艘阿芙拉船構成，在手訂單情況為 1 艘 VLCC（預計 2022 年內交船）和 3 艘阿芙拉船（預計 2024 年 4 月交船）；VLCC 以中東東行以及大西洋航線為主，而公司擁有的阿芙拉型油輪則主要運作於東南亞航線。

散貨運輸業務：主要運輸煤炭、鐵礦石、糧食、水泥等干散裝物資。公司干散船隊規模世界領先，干散貨船隊主要由 34 艘 VLOC，16 艘好望角型船，20 艘 Ultramax 及其他體型較小的散貨船構成；同時通過長短期租賃租入 59 艘干散貨船，適時調配船隊運力，目前已形成了「西非、澳新、南美」三大主流航線的新格局。

集裝箱船業務：主要負責亞洲區域內的國際集裝箱班輪運輸業務，集運船隊由 26 艘集裝箱船構成（10 艘租入），目前在手訂單為 4 艘合計運力 7000TEU 的集裝箱船。公司集運服務網路覆蓋中國沿海主要港口至亞洲主要港口，其中至日本航線和至台灣地區航線深耕多年，在業內處於市場領先地位。

滾裝運輸業務：主要為提供專業化汽車滾裝運輸服務業務覆蓋長江、沿海及近洋，是集水運、陸運、倉儲、配送一條龍服務、能實現江、海、洋多式聯運的汽車滾裝運輸企業，公司自有 2000-5000 車位滾裝船 22 艘，經營涵蓋商品車、工程機械滾裝運輸、外貿滾裝運輸、特種運輸等。

1.4 船隊經營有效，穿越周期顯韌性

高位鎖定利潤，市場預判能力強。

航運業屬於強周期行業，運費的高漲不具備持續性，往往造成航運企業業績的飆升曇花一現，然而對比市場大盤運價，能發現招商輪船抗周期能力佳，油運干散核心業務互相對沖市場周期性造成的風險。

同時船隊擅於捕捉市場的機遇，利用公司長期建立的市場信譽和良好經營能力，鎖定部分中短期期租，在提升船隊整體效益的同時也避免在低位過多和過長時間鎖定期租，保持船隊持續盈利能力的高彈性，持續跑贏市場指數。

2021 年油輪市場遭遇 20 世紀八十年底以來的最低迷市況，但是公司在中石化等核心大客戶的支持下，貨源得到充足的保證，船隊營運率達到 97.57%，單噸毛利同比下滑 109.3%，對比 VLCC-TCE 指數同期同比下滑 121%。2021 年國際干散貨市場大幅走高，BDI 均值為 2943 點，同比上漲 176.1%，同期公司單噸毛利同比增長 180.8%。

1.5 計提減值輕裝上陣，周期底部堅定擴張

油輪行業作為重資產行業，航運企業的成本管理能力決定了公司在上行周期來臨時的盈利彈性。招商輪船通過提前計提資產減值，在市場周期底部時積極降低成本，優化資產結構，使得公司在上行周期來臨時能夠「輕裝上陣」，實現收益最大化。

公司作為全球最大的 VLCC 與 VLOC 船東，2017-2021 年已對旗下油輪和散貨船合計計提減值 19.6 億元。

同時，公司牢牢把握造船市場底部布局的機會，積極面對周期影響，勇於在行業周期底部擴大運力，抓住船舶價格較低的時機，提高企業的長期競爭力，為上行周期蓄力準備。

2015 年以來，公司持續擴大船隊規模，訂購發起時間集中在新船造價底部，公司油輪綜合保本點比全球平均低 10%，周期底部擴張增強業績成長性。

2 營收規模保持高增長，散集業績持續釋放

新注入集裝箱資產，干散表現強勁。

公司資產規模持續擴大，由 2017 年 378 億元擴張至 2021 年底的 601 億元，四年 CAGR 為 12.3%。2021 年營業收入創新高，達到244.1億元，同比增長13.0%。其中散貨運輸業務2021年營業收入為113.7億元，同比+59.3%，佔總營收比重為 46.58%；新注入集裝箱業務營業收入為 55.1 億元，佔總營收比重為 22.6%。

2022Q3 公司實現營收 215.8 億元，同比+29.8%，其中散貨運輸業務營收 90.36 億元，同比+14.4%，佔總營收比重 41.9%。

分具體業務看，2022 前三季度，油輪、散貨、滾裝以及集裝箱運輸業務佔總營收的比例分別為 19.5%/41.9%/6.3%/24.5%；與 2021 年同期相比，因新加入集裝箱業務，各業務佔比均略有下降，若不考慮集裝箱業務，2022Q3 公司油輪、散貨以及滾裝運輸業務佔總營收的比例分別為 25.9%/55.5%/8.0%。

集運業務高景氣帶動整體毛利水平回升，油運業務盈利水平持續改善。

從盈利情況看，2021年公司實現毛利潤45.8億元（同比-0.5%），毛利率18.8%（-6.7pp）；其中散貨運輸業務貢獻毛利潤 26.5 億元（同比+312.0%），毛利率 23.3%（+14.3pp）。

2022 上半年公司實現毛利潤 33 億元，毛利率提高至 24.0%；其中集運業務毛利潤 15.9 億元，毛利率由 32.4%提高至 46.0%。

從總盈利看，公司歸母凈利持續增長。

2021 年歸母凈利潤 36.1 億元，同比+19.5%，維持高增速；歸母凈利率為 16.2%（-0.2pp），2018 年以來，公司通過內生外延，做大做強各板塊業務，利潤保持高增。2022Q3 公司業績保持強勁勢頭，實現歸母凈利潤 38.7 億元，同比增長 66.1%。

2.1 全球最大自營 VLCC 船隊，油運周期開啟

海宏香港作為招商輪船油品運輸業務的運營主體，其成立於 1993 年 11 月 30 日，管理大型油輪的經驗可追溯到上世紀七十年代，是將 VLCC 引入亞太地區的先驅者之一，目前管理著世界規模最大的自營 VLCC 船隊,自有 VLCC51 艘，其中節能環保型油輪 30 艘，平均船齡 7.5 年，船隊船型船齡結構已處於行業領先水平。

2021 年油輪市場持續深度低迷，期間 VLCC-TCE 均值為-7977 美元/天，公司油輪船隊出現公司設立以來的首次明顯經營虧損，油輪運輸業務虧損-5.1 億元。

油輪市場復甦明顯，油輪業務扭虧為盈。

2022 年上半年全球經濟受疫情持續擾動，油運需求持續疲弱，年初代表航線中東-中國的 TD3C 航線等效期租收益再次回到負數；3 月下旬俄烏戰爭爆發後，歐美國家對俄羅斯能源出台多輪制裁，波羅的海和黑海地區阿芙拉原油輪率先暴漲，但對 VLCC 整體噸海里需求影響有限，運價 3 月上旬觸頂後迅速回調。

三季度 VLCC 油輪市場復甦明顯，TD3C 航線 TCE 一度突破 68000 美金/天。

2022 年前三季度公司油輪運輸業務實現營業收入 42.11 億元，同比增長 50.8%；油輪船隊不僅在三季度油輪業務扭虧為盈，實現單季度盈利，同時在市場相對高位落實了若干長航次現貨租約，為全年業績大幅扭虧奠定了基礎。

2.2 干散運價短期承壓，業績逆勢提升

香港明華是招商輪船旗下負責干散貨運輸船的經營主體，目前經營著世界規模最大的 VLOC 船隊，也是香港地區乃至中國最早獲得安全質量管理體系雙重認證的航運企業之一。

近年來，干散貨板塊穩步拓展淡水河谷、中糧等長期客戶，市場底部批量造船，並收購了中外運長航集團旗下的國際和沿海乾散貨船隊，干散貨船規模由 2019 年的自有 70 艘+租入 24 艘擴張至 2022 三季度的自有 104 艘+租入 59 艘，市場影響力得到進一步提升。

干散貨運量主要由工業需求拉動，與全球經濟的發展高度相關，全球工業化的進程帶動鐵礦石及煤炭佔比的持續提升，因此以運輸工業原材料為主的好望角和巴拿馬船型運價指數主導了 BDI 的走勢。

2017 年以來，東南亞、印度等發展中國家煤炭鋼鐵需求強勁，拉動干散貨貿易需求，BDI 持續修復。

2020 年新冠疫情帶來的巨大衝擊使得主要國家和地區的電力及鋼鐵需求大幅下降，干散貨市場供需兩弱，BDI 同比下降 21.2%。

需求短期受限，業績逆勢高增。

2021 年在海外疫情對經濟的影響減弱、歐美央行量化寬鬆尚未退出的背景下，世界主要經濟體大宗原材料海運需求釋放，BDI 同比上漲 176.1%，是近 13 年最強走勢；公司散貨船隊營業收入創歷史新高,大幅增加 59.3%。2022 年前三季度受制于海外礦山生產發運前低後高的走勢以及中國需求低迷影響，BDI 指數高位回落；但公司通過打造精品航線、提前高位鎖定的經營策略，實現凈利潤 20.5 億元，同比增長 32.17%，大幅跑贏市場指數。

需求供給弱平衡，市場穩步回升。

預計在中國穩增長政策落地、歐洲重啟煤電、進口重新轉向遠東等因素影響下，散貨船噸海里周轉量需求將好於貿易量。

目前干散貨船在手訂單運力佔比僅為 7.03%，處於歷史低位；加之 2023 年環保政策實行， 18%的干散貨船運力（船齡 15 年以上）或受此影響降低航速，加劇市場有效運力的減少。

根據 Clarksons 預測，2022、2023 年干散貨船需求增速為-0.4%、1.9%，運力供給增速為 0.6%、2.2%，供需差的改善有利於運價的回升，市場反彈在望但運價難以回到 2021 年底的相同高度。

2.3 集運貢獻突出，RCEP 貢獻新增量

招商輪船於 2021 年 10 月以 20.22 億元現金收購中外運集運 100%股權，為公司注入優質集裝箱運輸資產，完善「油散＋氣車集」業務版圖。

中外運集運主要經營內外貿集裝箱班輪運輸業務，服務網路覆蓋亞洲主要地區及國家，其中日本航線和中國台灣航線深耕多年，在業內有較強競爭優勢。

根據 Alphaliner 數據，截至 2022 年 12 月 13 日，中外運集運及其控股子公司自有船舶 16 艘、租賃船舶 15 艘，控制運力 4.6 萬標準箱，運力排名全球第 33 名。

整體上看，集運市場上行周期主要取決於市場需求的持續復甦，下行周期則受行業運力供給的影響。

2015-2016 年，在世界經濟增速放緩的背景下，全球集裝箱運輸需求疲弱，而運力較快增長，運力規模高企，導致市場運價快速下滑，2015 年 SCFI 同比下滑 32.4%至 724，創國際金融危機後的運價新低。

2017-2019 年，隨著全球經濟調整回暖，同時運力增速維持低位，集運需求增速持續小幅高於運力增速，供需關係顯著改善，運價觸底回升後穩步修復，2017 年 SCFI 同比增長 27.4%。

2020年上半年新冠疫情蔓延，終端消費需求不足，疊加國際貿易發展受阻，集運市場走勢疲軟，運力停航與艙位閑置局面嚴重；下半年歐美疫情發酵，刺激生活和醫療商品等剛需集中釋放，運輸需求強勢反彈，班輪公司業績創造近年新高，SCFI 同比增長 56%。

2021年全球貿易回暖，美歐國家港口擁堵加劇，導致物流供應鏈梗阻和船舶運力嚴重損耗，運力供需嚴重失衡，運價持續攀升，SCFI 指數為 3792，同比上漲 199.8%。

貢獻突出，韌性凸顯。

2022 年前三季度集裝箱運輸市場相對年初高點有所回落，總體保持高位震蕩。公司積極著手拓展東南亞等新興市場，核心東北亞航線運價表現相對穩定，盈利貢獻繼續大幅上升；佔比較小的東南亞和澳洲業務受到運價下跌影響，盈利收窄。

集運業務前三季度貢獻突出，凈利潤達到 18.5 億元，同比增長 147.3%，投資回報率已達 91.5%，占公司凈利潤的 41.9%。

短期低景氣度運行，長期 RCEP 將為亞洲區內市場帶來長期增量。

展望未來，短期內集裝箱運輸市場將面臨下行壓力，吞吐量增長預期下調，運價波動加劇。

據世界銀行預計全球經濟 2022 年將增長 2.9%，2023 年增速略升至 3%，全球經濟增速維 持相對低位。貿易增速放緩、俄烏衝突、疫情反彈以及通貨膨脹對集裝箱運輸市場的影響將逐漸凸顯。

中長期看，2023、2024 年集裝箱船交付運力超過去 20 年峰值，市場運力過剩或構成運價下行壓力，但 2020 年 11 月簽署的 RCEP 條例仍有望加快全球規模最大、增長最快的亞洲集裝箱運輸市場的擴張。

2019 年亞洲區域內集裝箱貿易量佔全球集裝箱量的 25%，預計隨著 15 個國家的相互投資和貿易加速，RCEP 將進一步提升區域內的集裝箱市場的需求前景，公司將持續受益於亞洲區內市場帶來的貿易增量。

2.4 國車國運戰略，培育利潤新增點

滾裝成本承壓，新能源車貢獻新增量。招商滾裝為滾裝船運輸業務運營主體，2019 年由招商輪船和廣汽商貿合資成立，其中招商輪船股比為 70%，廣汽商貿為 30%。

旗下汽車滾裝船隊是國內第一家專業汽車滾裝運輸公司，自 1993 年開始從事近洋汽車滾裝運輸，目前擁有 2000-5000 車位汽車滾裝船等可用於沿海及遠洋的大型汽車滾裝船 10 艘，全部運力 22 艘，年運輸能力超過 100 萬輛，可實現江海洋直達，內外貿兼營。

2021 年公司通過持續開發新能源車市場，滾裝船隊完成運量 123.78 萬輛，同比上升 12%，其中沿海與長江分別同比上升 16%和 7%；實現毛利潤 1.7 億元，同比下滑 6%，主要系受燃油成本攀升影響。

2022 年上半年，滾裝船運輸業務營業收入同比增加 24.2%，但原油價格持續上漲，導致毛利率下滑顯著；預計下半年在宏觀經濟回暖以及汽車消費政策落地的因素帶動下，市場需求將迅速回升。

內外雙循環，培養利潤新增點。

2020 年下半年以來，受中國新能源車出口的拉動以及國際汽車產業供應鏈的影響，國際滾裝市場需求旺盛，滾裝船運價持續上漲，到 2022 年 3 月，運價已突破 2008 年的高點，6000 車位以上滾裝船 5 年期租金超過 5.5 萬美元/天，甚至創出 1 年期 10 萬美元/天的歷史新高，國際滾裝船市場進入快速復甦周期。疊加 2023 年 IMO 新政落地，全球國際滾裝運輸船隊進入減速航行狀態，有效運力減少，市場仍將維持高位。

在此背景下，招商滾裝積極拓展「國車國運」戰略，目前已啟動部分船舶的改造計劃，以適應遠洋運輸要求，未來將進一步擴大外貿滾裝業務規模，並協同干散貨和集裝箱船隊開展閑置船舶改裝的項目，有效發揮全平台協同優勢，有望打開業績新增點。

3 油運市場復甦明顯，供需反轉在即

3.1 油運市場回顧

油運市場作為典型的周期性行業，主要受全球經濟周期及自身供給格局的影響，其中造船時長則是供需錯配的主要原因。一方面，超大型油輪 VLCC 的建造從新造船合同簽署到船舶交付至少需要兩年時間，因此短期供應端剛性，船東難以根據市場即時需求調整運力，造成市場運價大跌即大漲的現象。另一方面，由於原油消費剛性，突發事件更易導致運力的短期緊缺而帶來運費的階段性沖高。

2009-2018年：油運市場的艱難的十年，該期間 BDTI VLCC-TCE 均值僅為 14220 美元/天，較歷史平均水平低 25%。

金融危機後的全球石油需求承壓，以及油輪船隊的持續擴張，導致油輪市場持續承受著運力過剩的壓力。雖然 2014 年運價曾出現階段性沖高，為船東帶來了可觀的利潤，但 2015 年新一波造船潮繼續為後續幾年的油運市場帶來壓力。

2019-2022年：油輪市場波動劇烈，該期間 BDTI VLCC-TCE 均值約 13091 美元/天，最低運價接近-33418 美元/天，最高運價接近 205206 美元/天。

2019 年四季度-2020 年二季度由於美國制裁委內瑞拉船隊、IMO 限硫令生效、沙俄「價格戰」等突發事件均為油輪市場提前帶來一波短暫的景氣浪潮，隨之便是更差的下行周期。

2020 年下半年-2021 年的低迷市場加速了老舊船的拆解，也使得船東新船投資更加謹慎，但也將為 2022 年及以後的市場復甦奠定了基礎。

3.2 供給端：新船供給緊張，環保政策加速出清

3.2.1 核心驅動力-油輪供給

大型遠洋油輪具有投資成本高及管理專業化等特點，行業投資門檻相對較高，因此新船交付量和老船拆解量的差額決定了一定時期內市場上運力供應的變化情況，直接對油輪運價產生影響。通常新船交船量取決於新船造價、造船廠產能以及投資者對油輪運價走勢的預期。

船東決定拆解老齡船則主要考慮監管機構對老齡船航行的限制政策及老齡船本身的營運收入及維護成本。

目前油輪市場在手訂單佔比下滑至歷史低位，新船交付高峰結束，新簽訂單數驟降。截至 2022 年 12 月全球油輪市場在手訂單佔比下滑至 4.09%，其中 VLCC 船型佔比跌至 3.01%，均為歷史新低；新船訂單大幅下滑，2022 年僅 2 艘 VLCC 新船訂單，根據目前在手 VLCC 訂單統計，2023/2024/2025 年將分別交付 23/1/1 艘 VLCC 船。

同時油輪交付高峰已過，2022 年 1-12 月船廠已交付 41 艘新船，較 2019 年交付高峰減少 27 艘。

造船產能緊張，新造油輪價格三季度以來整體上漲。

一方面，儘管鋼板價格已從高峰水平回調，但船廠方面受到持續的通脹壓力，目前克拉克森新油輪價格指數為 192.34 點，同比上漲 32.8%；VLCC 最新造價為 1.2 億美元/艘，同比上漲 11.1%，處於 2009 年以來的高位水平；另一方面，船台緊張，中國造船產能監測指數維持高位，2022 年上半年受國內疫情反覆影響有所下滑，但始終高於 700 點榮枯線；近 3 年內船廠方面可用船位供應不足，根據克拉克森統計，當前全球船廠手持訂單覆蓋率達 3.5 年，以高附加值的 LNG、集裝箱船訂單為主，油輪供應的緩慢增長可能至少持續至 2025 年。

燃料技術的不確定性以及全球加息導致的融資成本上升等因素，導致油輪船東造新船的意願較低。

目前許多潛在的低碳技術還處於早期開發階段，商業應用有限，大多數訂單仍然是由燃油和其他化石燃料驅動的船舶，而油輪行業運輸安全性要求高，監管尤其嚴格，環保政策頻出，許多船東更願意延長老船的使用壽命而非投資新船，以降低成本和風險。

美聯儲於 3 月起實施加息政策，以抑制通貨膨脹，目前美國基準利率已由年初的 0.08%提升至 12 月 22 日的 4.33%，船舶融資成本的顯著上漲導致船東造船意願進一步下滑。

拆船量略低於預期，老舊船加速供給出清。

2022 年第三季度油輪運價超預期，減弱船東拆船意願，前三季度僅 3 艘 VLCC 船拆解，顯著低於去年同期 17 艘的水平。

但油輪老齡船佔比高，潛在拆解空間大；由於油輪發生事故造成的危害極大，因此市場對船舶的安全性及船齡要求高。

市場上普遍把 15 年船齡作為油輪的安全船齡分界線，15 年以上船齡的船舶在市場上會隨著船齡不斷增加而加速失去競爭力。

從現有油輪船隊結構上看，老齡船佔比大，15 年以上船齡的原油油輪佔比 28.8%，20 年以上佔比 8.5%；從 VLCC 船齡結構上看，15 年以上船齡佔比 25.1%，20 年以上佔比 8.5%。原油輪即將迎來老船替代高峰，疊加 2023 年環保條例的施行，或將推動低效能老齡船的改造或報廢，加速行業供給出清。

3.2.2 核心驅動力-行業監督條例

油輪因承運的貨物為油品，其運輸安全性要求較高，國際組織及各國政府對油輪的監管尤其嚴格。嚴格監管對油輪行業的健康發展提供了有力保證，但同時也增加了船東的經營壓力。

如國際海事組織及發達國家提前單売油輪淘汰時間的規定，使得船東更新改造船隊的壓力增大；2023 年 EEXI 以及 CII 環保法規的先後施行，以限制游輪航行的二氧化碳的排放，或將推動油輪船隊減速行駛，被迫拆解不具備試航性的船隻。

油輪航速持續下降，有效運力趨緊，供給曲線陡峭。

2020 年起全球船舶採用高成本的低硫油以應對 IMO 新規，導致船東以減速航行的方式降低燃油消耗，油輪平均航速顯著下滑。而 EXII 與 CII 法案也將於 2023 年先後實施，據克拉克森計算，目前全球油輪中無需額外降速的前提下，僅 74%的船隊滿足 EEXI 規定的排放標準，不滿足要求的船隊則需要通過加裝主機功率限制器(限制航速)、安裝節能裝置或者改裝使用可替代燃料才可達到要求，將大大減少行業的有效運力，同時裝載效率低、耗油量大的老舊船舶，將被加速擠出市場。

2020 年 3 月油價暴跌導致儲油浮倉需求暴增，大量原油輪退出有效運力，行業產能利用率顯著下滑。目前隨著去庫存階段接近尾聲，油輪市場產能利用率已接近正常水平，可繼續釋放的運力有限。運力趨緊的情況下，有利於油輪運價彈性的提升。

3.3 需求端：經濟緩慢復甦，西油東運趨勢延續

3.3.1 核心驅動力-石油供給量

整體上看，油輪市場隨世界原油供求的變化呈現出周期性波動的特點，全球原油的供給量的變化對油輪運輸市場影響較大，以 OPEC 為代表的石油出口國的石油生產政策直接影響油輪運輸需求。中東地區為全球最重要的原油出口地區，超級油輪等大型油輪的運價對該地區的原油出口量的變化較為敏感。

2021 年全球原油海運出口量受 OPEC 減產影響小幅下滑，為 3720 萬桶/天，其中中東地區佔比達 45%，非洲地區占 14.0%，前蘇聯地區占 13.4%。

截至 2022 年 11 月，全球經濟持續復甦，美國、OPEC 原油產量呈不斷增長之勢，日均原油產量分別為 1210、2883 萬桶，同比增長 4.0%、2.6%，主要系受高油價刺激持續增產影響；OPEC 已恢復至疫情前產量（2019 年 11 月-2773 萬桶/日），而美國較疫情前仍有 6.7%的增產空間（2019 年 9 月-1257 萬桶/日）。

3.3.2 核心驅動力-石油需求量

世界原油需求的總量變化、原油需求的季節性交化、地區性變化以及主要國家原油庫存量的變化等也對油輪運輸市場有直接的影響。

2003 年以來，美國及日本等發達國家經濟復增長，中國、印度等亞洲發展中國家經濟迅速崛起，帶動了全球石油貿易總量的穩步增長，2021 年亞洲國家海運原油進口量佔比達 59.4%，其中中國占 25%，印度占 11.3%。

全球經濟緩慢修復，中國防疫放開或支撐全球經濟復甦。

儘管面臨全球經濟衰退預期，中印和東南亞地區經濟維持較快增長；中國放寬防疫政策，或有效提振全球經濟。同時歐洲能源危機下，天然氣價格高企，歐洲氣轉油需求或將增加。根據克拉克森，2022、2023 年在非 OECD 的亞洲國家主導下，全球海運原油貿易量預計增長 4%、2%；而以噸海里為單位的貿易周轉量將受益於運距的拉長，預計分別增長 3.3%、5.8%。

原油庫存維持低位，補庫需求一觸即發。

年初以來國際原油價格處於歷史相對高位，而石油庫存處於歷史低位；美國政府為抑制國內通脹，持續追加戰略庫存原油的投放，以到達將原油價格控制在每桶 67-72 美元以下的水平，以布倫特油為例，目前每桶布倫特油價格已由年初高位 137.71 美元回落至 81.41 美元，下滑 40.9%，補庫存周期有望開啟。

雖無法判斷具體的補庫存時點，但庫存消耗的可持續性會隨著庫存水平的下降越來越弱，庫存消耗得越多，將來補庫存需求越旺盛。

3.3.3 核心驅動力-運輸格局重塑

西油東運趨勢延續，支撐海運需求提升。2008 年金融危機後煉油經濟惡化，加之碳中和背景下發達國家進行綠色轉型，逐漸放棄本土煉油業務，歐美煉廠陸續關閉；近年在亞洲和海灣地區新型、高效煉化設施的衝擊下，全球煉油產能布局加速從此前的墨西哥灣地區、西北歐等地向亞洲地區集中，支撐全球原油運距拉長的趨勢。

今年以來沙特和中國煉油產能進一步增加，克拉克森預計 2022 年全球煉油產能增長 1.5%至 1.022 億桶/天，其中中東和亞太地區（包括印度）煉油產能分別增長 13%和 2%，達到 1,120 和 3,665 萬桶/天。

2008 年以來原油海運運距持續增長，由 2009 年的 4520 英里提升至 2020 年的 5171 英里，2009-2020 年 CAGR 為 1.2%，歐洲成品油進口替代出口的趨勢改變了全球貿易路線，從而增加了原油輪遠距離運輸及噸海里的需求。

3.4 俄烏衝突影響長期化，運距拉長確定性提升

俄羅斯是全球能源供應的重要來源，也是世界第三大原油出口國，2020 年俄羅斯每天出口近 500 萬桶原油，大部分出口到歐洲國家(48%)，特別是德國、荷蘭和波蘭。亞洲和大洋洲佔俄羅斯原油出口總量的 42%，中國是俄羅斯原油的最大進口國，佔比為 31%。

禁運限價同步生效，運距拉長確定性提升。

俄烏衝突下多國對俄採取制裁措施，12 月 5 日起 OFAC 即 G7、歐盟和澳大利亞組成的國際聯盟對俄羅斯原油的禁運和價格上限生效，加入該聯盟的國家，不能以高於既定上限（60 美元/桶）的價格購買俄羅斯原油，也不得提供運輸、金融和保險等服務；此外 OFAC 還將於明年 2 月 5 日禁止俄羅斯成品油進口。

一方面，制裁下歐盟大幅減少對俄原油採購量，而日韓在俄烏衝突下同樣計劃減少或暫停對俄羅斯石油進口，目前歐洲國家正通過轉向美國、中東、挪威等國家滿足其原油需求，被迫從短距離進口向更長運距的貿易轉型；另一方面，俄羅斯石油供應轉向中國、印度等地區以降低制裁影響，運距較傳統的中東-遠東線顯著提升。

截止 2022 年 6 月，俄羅斯已經成了印度第二大原油供應國，印度和中國現在佔俄羅斯海運原油出口總量的一半以上。隨著歐盟等西方國家對俄制裁的逐步生效，油運原油貿易格局的變化帶來了更確定的長距離運輸需求。

3.5 未來三年油運需求測算

綜合以上對未來主要產油國原油出口量以及長距離運輸需求的判斷，我們對未來三年全球原油海運需求進行測算，測算假設如下:

1. 假設 2022-2024 年 OPEC 在全球經濟持續復甦背景下穩步增產，日均產量為 2860/2899/3050 萬桶/天的水平，並假設其原油出口比例回升至疫情前水平，2022-2024年分別為 71%/71.2%/71.6%;

2. 假設 2022-2024 年美國頁岩油生產商持續提高產量，原油產量符合 EIA 預測值，分別為 1175 萬桶/天(同比+5.0%)、1260 萬桶/天(同比+7.2%)和 1310 萬桶/天(同比+4.0%) ，並假設其 2022-2024 年油海運出口比例提 升，分別為 29.8%/34.1%/36.6%。

3. 假設 2022-2024 年俄羅斯受歐盟禁令影響，原油產量持續下滑，海運至遠 東地區的需求持續提升，原油產量分別為 930 萬桶/天(同比持平)、 840 萬桶/天(同比-9.8%)和 880 萬桶/天(同比+4.8%) ，並假設其 2022-2024 年原油海運出口比例提升，分別為 54.7%/56%/56.4%；

4. 假設 2022 年起全球經濟逐步復甦，疊加俄羅斯原油管道運輸被禁的影響，2022-2024 年全球原油海運量分別增長 5%、1.5%、4.0%。

5. 俄羅斯禁令施行後，歐盟國家轉向美國、非洲、中東等國家進口原油，而俄羅斯則轉向出口亞洲國家，原油運距顯著提升，加之煉廠東移趨勢延續，假設 2022-2024 年全球原油海運平均運距分別為 4995/5179/5257 海里，同比增長-0.6%/3.7%/1.5%。

綜合以上判斷，我們測算 2022-2024 年全球原油海運量分別為 1939/1968/2047 百萬噸，同比增加 5%/2%/4%；對應原油運輸需求量為 9684/10192/10759 億噸海里，同比增加 4.3%/5.2%/5.6%。

3.6 油輪供需差逆轉在即，行業景氣度回升

根據以上分析，我們預測 2022/2023/2024 年全球油運海運需求端將增長 4.3%/5.2%/5.6%；結合克拉克森數據，我們預測全球原油船隊有效運力供給端增長率為 5.1%/2.2%/-1.3%，因此 2023、2024 年原油海運行業的運輸需求增速將持續大於供給增速，預測 2022-2024 年原油輪供需差為-0.8%/3.0%/6.9%，有利於運價彈性的提升，而招商輪船作為 VLCC 超級油輪的最大船東，也將持續受益於行業景氣度的加速回升。

4 盈利預測與估值

4.1 油輪船隊運價彈性測算

招商輪船 VLCC 船隊規模世界領先，在運價上行周期下，有望持續兌現經營業績，增厚公司利潤水平。

我們進行如下彈性假設估算，假設公司目前在外貿市場運行的 VLCC 船舶數量為 52 艘，平均 TCE 保本水平為 2.2 萬美金/天。

平均一艘原油 輪年航行 335 天，美元匯率 7，在運價 2.6/5/7 萬美金/日的均值假設下，公司外貿原 油船隊對應全年利潤為 4.9/34.1/58.5 億人民幣，也意味著運價每上漲 1 萬美元，公 司預計增厚凈利潤為 12.2 億人民幣。

4.2 主營業務盈利預測

關鍵變數：

1. 2022 年俄烏衝突下，長航線運距拉長，油運市場逐步回暖，2023-2024 全球經濟復甦，行業環保政策實行，VLCC 市場有效運力趨緊，供需差持續擴大，預計 2022-2024 年 VLCC 年均運價為 2/5/6 萬美金每天，阿芙拉船年均運價為 4.5/6/8 萬美金每天，油輪運輸收入增速為 72%，56%，17%；

2. 2022 年全球需求保持穩定增長，干散貨航運市場較上年有所回落，2023- 2024 年在港口擁堵緩解、市場需求供給弱平衡背景下，收入增速將明顯放緩，2022-2024 散貨船運輸收入增速為：1%，2%，2%；

3. 滾裝船業務逐步走出疫情和缺芯影響，且國內無新滾裝運力投入，部分船舶也將由內貿調整至外貿航線運營；我們預計 2022-2024 年公司滾裝業務穩步復甦，收入增速分別為：20%、18%、15%；

4. 集運業務 2022 年仍受在岸集疏運能力受等因素影響，有效運力供給不足的現象仍將維持較長時間，預計運價2022 年仍將較長時間在高位徘徊，收入增速為 12%；2023-2024 集運市場運力過剩將構成運價下行壓力，收入分別下降 30%、15%。

5. 基於各項業務特質，油輪運輸業務景氣反轉在即，2022-2024 毛利率顯著提升，分別為 2%、39%、47%；散貨船在公司穩定運營下，短期業績承壓，但供需弱平衡下，運價仍得到有力支撐，2022-2024 年毛利率分別為 26%、23%、23%；滾裝船業務隨著公司內貿轉外貿計劃的持續推進，2022-2024 毛利率將逐步改善，分別為 15%、16%、17%；集裝箱運輸業務將面臨市場景氣下行的趨勢，2022-2024 毛利率為 39%、15%、13%。

6. 基於以上假設，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：

4.3 P/B 相對估值

我們預計招商輪船 2022-2024 年營業收入為 285/311/330 億元，歸母凈利潤為 46/60/75 億元，凈資產為 327/374/430 億元，對應 EPS 分別為 0.57、0.74、0.93 元，當前股價對應 1.5、1.3、1.1 倍 PB。

由於公司所處的航運行業波動較大，因此在對公司進行估值分析時我們選用 PB 估值方法，公司近五年市凈率中值水平為 1.4 倍，公司弱周期成長性平台屬性帶來的公司估值水平的提升，以及這一輪油運向上周期中公司享受到的估值溢價，參照目前可比公司，我們按照 2023 年凈資產規模給予其 2.3 倍 PB 估值，測得合理估值 755 億元，對應 A 股目標價 9.29 元/股。

5 風險提示

1）全球經濟低迷風險，油輪和干散貨運輸行業受經濟周期影響較大，運價隨全球經濟形勢變化而呈現波動，如果全球經濟形勢低迷，可能導致公司船舶運費和租金水平減低；

2）主要產油國減產風險，公司油輪運輸業務主要運營中東-遠東航線，而 OPEC 作為世界最大石油聯盟，如大幅減產，可能造成公司油輪船隊業績波動；

3）環保政策執行力度不及預期風險，2023 年航運業將引入 EEXI 以及 CII 船舶環保指標，若 IMO 執行力度放緩，造成船舶淘汰速度不及預期，老舊船舶並未提前淘汰，可能造成航運市場供給過剩；

4）中美關係及地緣政治風險，中美戰略博弈持續、俄烏衝突引發全球能源價格震蕩和地緣政治角力升級，可能影響公司部分地區及航線的業務開展，對公司整體戰略和經營效益造成一定的影響。

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