白銀龍頭，盛達資源：布局城市礦山業務，進軍新能源金屬領域

（報告出品方/分析師：華安證券 許勇其 王亞琪 李煦陽）

1.國內白銀龍頭，內生外延雙輪驅動

1.1 以原生礦產資源為基礎，向城市礦山資源延伸

國內銀業龍頭企業，重視內生+外延雙向發展。公司是一家以礦業開發、銷售、貿易、投資及投資管理為主的控股型企業集團。

公司最早成立於1994年，並於1996年8月在深交所掛牌上市，後於2011年11月完成重大資產重組和定向發行新增股份，主營業務由醫療器械變更為有色金屬礦採選業。

1）收購優質原生礦產資源，擴張資源版圖，打造銀業龍頭企業：公司於2011年注入銀都礦業後，通過不斷收購優質礦山資源，加強主營業務資源儲量，提升行業地位。公司於2015年9月收購光大礦業、金都礦業；2018年12月收購金山礦業；2019年9月收購德運礦業；2021年收購貴州豬拱塘項目等。目前公司白銀儲備量近萬噸，年採選能力合計達198萬噸。

2）布局城市礦山業務，切入新能源賽道：2019年12月，公司收購金業環保49%股份，開拓城市礦山業務版圖，在實現資源循環利用的基礎上切入新能源行業，以增厚公司利潤。

公司實際控制人是趙滿堂先生，股權結構集中。

公司實際控制人趙滿堂先生為甘肅盛達集團的董事長兼總裁，持有公司股份比例達24.65%。同時，公司現任董事長趙慶先生為公司實際控制人的一致行動人。股權比例集中，決策運行穩定。董事長趙慶先生在盛達體系內專註礦業工作近15年；總裁劉金鐘先生畢業於中國地質大學，具備諸多地質勘探、礦山運營及投資方面的實戰經驗。公司高管行業經驗豐富，保證決策和執行的高質量運行。

公司堅定「原生礦產資源+城市礦山資源」的戰略布局。

公司秉持「內生+外延」發展戰略思想，一方面加強對現有礦山的精細化管理、探儲挖潛，推進以白銀為代表的貴金屬及資源稟賦好的鉛、鋅等優質原生礦產資源的拓展；另一方面緊盯新能源產業大發展產業周期中銅、鎳、鉻等金屬缺口較大的機遇，以資源回收為切入點，進入城市礦山領域，專註鎳、銅、鉻等金屬資源回收。

1）聚焦礦山採選業務。

公司原生礦山業務主要產品為銀錠（國標1#、2#）、黃金以及含銀鉛精粉（銀單獨計價）、鋅精粉。其中，金山礦業主要產品為銀錠和黃金；銀都礦業、光大礦業和金都礦業主要產品為含銀鉛精粉、鋅精粉。原生礦產資源是公司的立根之本，公司後續計劃在現有金屬礦山資源的基礎上，利用資金、技術、管理等優勢，通過國內外併購、探礦增儲等方式加大礦產資源獲取力度，進一步擴充資源儲量。

2）推進新能源金屬業務。

公司通過控股子公司金業環保開啟城市礦山業務，目前已形成20萬噸/年的危廢處置能力，促進資源可持續發展的同時，聚焦二次鎳的資源利用，發展電池級硫酸鎳生產能力，切入新能源賽道。主要產品包括冰鎳、冰銅、粗銅、鉻鐵合金等金屬材料和岩棉等新型材料。

1.2 聚焦鉛鋅銀，主營業務穩健經營

公司主營有色金屬礦採選，經營情況穩健。

公司近兩年營收和利潤整體較為穩定，每年營收穩定在16億元左右，利潤穩定在3~4億元區間。其中2020年因新冠疫情衝擊，上半年生產經營受到較大影響，開工較計劃推遲1-2個月，導致上半年產銷量均較往年同期水平下降；下半年生產經營逐步恢復，同時國內工業水平有所提升，有色金屬價格回暖，產銷量較上半年明顯好轉。

22Q3公司經營業績情況來看，實現營業收入6.14億元，同比增長48.08%；實現歸母凈利潤1.17億元，同比下降7.27%。

鉛鋅銀業務貢獻90%以上利潤。

公司產品結構主要包括鉛精粉、鋅精粉、銀錠、黃金、有色金屬貿易以及最近拓展的再生新能源金屬。

分營收來看，鉛精粉所佔比例逐年上升，在2022H1超過50%；鋅精粉和銀錠佔比波動上升，在2021年分別達到營收的21.72%和22.18%，根據生產周期原因，銀錠在上半年不銷售，因此2022H1銀錠佔比未顯示；有色金屬貿易佔比逐年下降，由2018年的47.19%下降為2021年的4.19%；黃金和其他產品佔比較小，再生新能源金屬由於處於發展初期，佔比同樣較少。

分利潤來看，鉛鋅銀業務貢獻90%以上利潤。鉛精粉利潤佔比最大，在42%~67%之間波動，2022H1佔比達到51.47%；鋅精粉2018年佔30%左右，隨後佔比呈現先下降後上升的趨勢，2022H1回升到28.62%；銀錠比例同樣呈現先下降後上漲，並於2021年達到將近26%的佔比，2022H1則因銷售周期而未貢獻毛利潤，主要集中在下半年釋放利潤。

2.礦產資源稟賦優，內拓外延夯實龍頭地位

2.1 原生礦山資源稟賦好，內部挖潛提升礦石採選能力

公司坐擁6大礦山資源，白銀儲備近萬噸。公司下屬共6家礦業子公司，擁有8個採礦權，6個探礦權，保障近萬噸白銀儲備量，公司顯著資源優勢為其保持行業領先白銀龍頭地位提供堅實的基礎。

1）在產礦山4家：銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦、金山礦業額仁陶勒蓋銀礦、光大礦業大地銀鉛鋅礦和金都礦業十地銀鉛鋅礦；

2）待產礦山2家：東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦、德運礦業巴彥包勒格區鉛鋅多金屬礦。

公司控有的原生礦山多位於內蒙古自治區中東部，該地區獨特的地質環境造就了豐沛的礦產資源，為我國北方重要的銀、銅、鉛鋅多金屬成礦區，也是國內外矚目的尋找大型、特大型乃至世界級有色金屬礦床重點地區。

礦山優質的資源稟賦為公司的生產及經營提供了強有力的保證。其中，銀都、光大、金都、東晟歸屬於「大興安嶺西坡銀、鉛、鋅成礦亞帶」，該區域礦山集中且金屬品位高，未來深耕挖掘，有很大的增儲潛力。

推進內部資源開發，原生礦山產能有望大幅提高。

公司現有合計198萬噸年採選能力，分別為內蒙古銀都礦業（90萬噸）、金山礦業（48萬噸）、光大礦業（30萬噸）以及赤峰金都礦業（30萬噸）。

目前公司加強對現有礦山的精細化管理，加快內部資源開發並穩步推進重點礦山項目建設，以推動原生礦山產能釋放。隨著金山礦業改擴建至90萬噸項目完成，東晟礦業25萬噸礦山建設項目落地以及德運礦業60萬噸探轉采產能釋放，公司遠期採選規模有望達到 325 萬噸，具備較好的成長性。

• 銀都礦業：上市公司中毛利率最高的礦山之一

銀都礦業位於內蒙古自治區巴彥高勒蘇木拜仁達壩，該礦床是中國北方規模最大的有色金屬礦床，資源豐富，主要包括銀、鉛、鋅等元素。銀都礦業所擁有的金屬礦儲量豐富、資源品味高、服務年限長，毛利率常年在80%左右，是國內上市公司中毛利率最高的礦山之一。

截至2021年末，銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦保有礦石量(111b+122b+333) 908.94萬噸，保有銀金屬量2,079.49噸，平均品位228.78克/噸；鉛金屬量191,083.60噸，平均品位2.10％；鋅金屬量398,120.70噸，平均品位4.38%。

• 金山礦業：擁有國內單體銀礦儲量、生產規模均最大的獨立大型銀礦山

金山礦業集採礦、選礦、精鍊為一體，具有豐富的銀資源儲量。根據2000年4月國土資源部《礦區礦產資源儲量規模劃分標準》，金山礦業額仁陶勒蓋礦區銀金屬儲量超過1000噸，屬於大型銀金屬礦山，該礦山亦為國內單體銀礦儲量最大、生產規模最大的獨立大型銀礦山之一，服務年限超過20年，資源利用前景廣闊。公司後續考慮繼續整合Ⅲ-Ⅸ礦段外圍和深部探礦權，並將金山礦業年採選規模擴建至90萬噸。

截至2021年末，金山礦業額仁陶勒蓋礦區保有資源礦石量(121b+122b+333) 1,594.36萬噸，銀金屬量3,291.49噸，平均品位206.44克/噸；金金屬量9,808.99千克，平均品位0.61克/噸；錳金屬量371,697.40噸，平均品位2.33%。

• 金都礦業：赤峰金都礦產資源豐富，年採選達30萬噸

金都礦業十地銀鉛鋅礦資源豐富，年採選可達30萬噸。採用平硐-豎井-斜井聯合開拓系統，採礦方法為淺孔留礦法、垂直深孔階段崩落法；選礦採用「優先選鉛（含銀）再選鋅」的工藝流程。主要產品為含銀鉛精粉、鋅精粉。

截至2021年末，金都礦業十地礦區銀鉛鋅礦保有礦石量（121b+122b+333）633.71萬噸，銀金屬量670.28噸，平均品位264.60克/噸；鉛金屬量106,520.51噸，平均品位1.68%；鋅金屬量111,390.75噸，平均品位1.76%。保有伴生資源量（金屬量）：銅5,451.18噸，品位0.09%；銀40.23噸，品位10.58克/噸。

• 光大礦業：礦石年採選能力達30萬噸

光大礦業大地礦區銀鉛鋅礦資源豐富，年採選能力達30萬噸。採用平硐加豎井聯合開拓，採礦方法為淺孔留礦法；選礦採用「優先選鉛（含銀）再選鋅」的先進浮選工藝流程。主要產品為含銀鉛精粉、鋅精粉。

截止2021年末，光大礦業大地礦區銀鉛鋅礦保有資源量(121b+122b+333)：主

礦產：鉛鋅礦，礦石量473.80萬噸，鉛金屬量77,874.29噸，平均品位1.64%；鋅金屬量163,919.77噸，平均品位3.46%。

共生礦產：銀礦，礦石量247.41萬噸，銀金屬量405.68噸，平均品位163.97/噸。伴生礦產：銀礦，礦石量226.38萬噸，銀金屬量73.41噸，平均品位32.43克/噸。

• 東晟礦業：銀都礦業分採區，許可生產規模25萬噸/年

待產礦山東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦地處蒙東地區成礦帶，擁有一項採礦權和三項探礦權，生產規模為25萬噸/年。目前該項目在開展礦山建設前的準備工作，該礦區建成後將作為銀都礦業的分採區為銀都礦業供礦，提升公司供礦能力和整體經濟效益。

截止2021年末，東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦保有礦石量（121b+122b+333）267.00萬噸，銀金屬量556.32噸，平均品位284.90克/噸；鉛金屬量13,052噸，平均品位1.32％；鋅金屬量46,002噸，平均品位2.05％。

• 德運礦業：收購高品質礦山，進一步鞏固白銀龍頭地位

2019年公司收購德運礦業並持有其54%的股份，進一步擴張優質礦山資源。德運礦業巴彥包勒格區鉛鋅多金屬礦勘查面積為35.62平方公里。德運礦業積極推進探轉采前期相關工作，已收到劃定礦區範圍的批複，目前正在進行開發利用方案的編製及評審工作，為辦理採礦許可證做前期準備工作，2023年或在採礦證辦理方面能有實質性進展。預計該項目投產後，能夠貢獻60萬噸的礦石採選能力。

截止2021年末，德運礦業巴彥包勒格區銀多金屬礦探礦權勘查區資源儲量（121b+122b+333）：

銀礦體：礦石量430萬噸，銀金屬量605噸，平均品位140.7克/噸。

鋅礦體：查明礦石量1,379萬噸，鋅金屬量358,764噸，平均品位2.60%。

鉛礦體：礦石量82萬噸，鉛金屬量13,631噸，平均品位1.66%。

伴生礦產資源量（金屬量）：銀467噸，品位29.4克/噸；鉛15,028噸，品位0.52%；鋅22,370噸，品位0.98%。

2.2 對外收購礦山資源，保障資源儲備

除已併購持有的6家礦業子公司外，公司仍在持續積極向外延伸資源儲備，保證公司行業領先地位。

2.2.1 擬收購貴州最大鉛鋅礦床豬拱塘，夯實礦山採選主業

攬入重量級礦山豬拱塘，鉛鋅儲量有望實現跨越式增長。2021年3月1日，公司與董贏、柏光輝簽署了《盛達金屬資源股份有限公司與董贏、柏光輝關於貴州鼎盛鑫礦業發展有限公司之發行股份購買資產協議》，擬向其發行股份購買其合計持有的貴州鼎盛鑫礦業72.50%股權。

貴州鼎盛鑫礦業核心資產為其持有的赫章鼎盛鑫礦業80%股權，赫章鼎盛鑫礦業核心資產為其擁有的豬拱塘鉛鋅礦採礦權。

本次交易完成後，公司將間接享有赫章鼎盛鑫礦業58%的股東權益。目前，公司及相關各方正在積極有序地推進本次重組的各項工作，進行審計、評估、礦山採選手續辦理等相關工作。

豬拱塘是貴州最大鉛鋅礦床。

豬拱塘超大型鉛鋅礦床位於黔西北鉛鋅成礦區埡都-蟒硐成礦帶，為2018年度中國地質學會「十大地質找礦成果」之一，是川滇黔鉛鋅礦集區內僅次於會澤和毛坪的第三大礦床、貴州規模最大的鉛鋅礦床。

據悉，豬拱塘鉛鋅礦已備案鉛鋅金屬資源量達327.44萬噸，鋅金屬資源量246.06萬噸（平均品位6.74%）、鉛金屬資源量81.38萬噸（平均品位2.23%）。

除鉛鋅外，該礦床還富含銀、硫、金、銅、鎵、鍺、鎘、硒及硫鐵礦等多種金屬資源，其中鍺金屬資源量592.62噸、銀金屬資源量828.54噸。

該礦床的探明，彌補了貴州省沒有超大型鉛鋅礦床的空白，也為公司的礦山採選業務注入新的活力。

2.2.2 與希爾威簽訂框架協議，開發全球「新貴」金屬

公司同希爾威簽署框架協議，「稀貴金屬」主業鞏固與新能源探索並行。2022年11月14日，公司與中國最主要的白銀和鉛鋅生產商之一希爾威（Silvercorp Metals Inc.）簽訂為期3年的框架協議。

雙方合作將聚焦於白銀、黃金等貴金屬，同時探索新能源金屬礦種，力求在全球礦產資源的勘探、併購和開發、智慧礦山建設、礦山現場數字化轉型、綠色低碳技術發展等全方面深度合作。通過在全球範圍內合作開發礦產資源，公司在強化自身「稀貴金屬」主業的同時，也逐步外延戰略布局至新能源戰略礦產資源，促進公司成為優質的「新貴」金屬資源提供商。

3.布局城市礦山業務，切入新能源金屬領域

3.1 城市礦山：資源循環+新能源產業延伸

3.1.1 收購金業環保，邁入新能源賽道

以資源回收為切入點，構建城市礦山新能源產業鏈。公司抓住新能源產業周期中銅、鎳、鉻等金屬缺口較大的機遇，通過控股子公司金業環保，以資源回收為切入點，拓展城市礦山業務，尋求公司在新能源產業上的利潤增長點。

金業環保位於中國銀都——湖南省郴州市永興縣，資源稟賦優異。2019年12月31日，公司對金業環保進行增資，持有其49%的股權，成為第一大股東。2020年12月25日，公司收購金業環保9.12%的股權。至此，公司持有金業環保58.12%的股權。

公司創始人兼董事長李智先生曾在中南大學、清華大學進修，2008年創建公司前身永興金業冶煉有限公司，帶領公司技術團隊專註於「工業危險固體廢物處置」、「資源綜合回收利用」及「廢物材料化」三大核心領域的鑽研及實踐，自主研發14項創新型危廢處置技術。豐富的實戰經驗以及過硬的專業能力為公司的未來發展保駕護航。

3.1.2 環保+資源+能源，打造無廢閉循環生態模式

聚焦資源循環利用，提升危廢處理能力。

金業環保專註於固體危廢資源化綜合利用，通過鎳資源回收利用、鎳資源精深加工、新能源材料加工打造二次新能源金屬循環利用的完整閉環產業鏈，以「無廢企業」的身份參與到「無廢城市」的建設當中去，為我國的「無廢城市」戰略助力。

自2005年開始布局含銅、鎳廢物資源綜合利用，歷經十餘年的發展，金業環保目前具備完整的火法及濕法生產裝置，已形成20萬噸/年固體危廢資源化能力，可處置並資源化產品高達六大類31小類，包括HW17表面處理廢物、HW21含鉻廢物、HW22含銅廢物、HW46含鎳廢物、HW48有色金屬冶煉廢物、HW50廢催化劑等。

最終產品涵蓋生電解鎳、銅粉、鎳鉻合金、鉻鐵合金等，以及金，銀，鈀，鉑，銠等稀貴金屬產品，並可利用危廢處置產生的廢渣生產岩棉等材料。

金業環保通過回收固體危廢並進行循環利用，在環保的基礎上積極拓展資源來源，打造二次新能源金屬循環利用的完整產業鏈。無廢閉循環的生態模式將成為母公司三元高鎳前驅體生產線建設和新能源賽道拓展的堅實基礎。

項目分兩期實施，逐步打造新能源金屬循環產業鏈。

公司增資報告顯示，金業環保「固體廢物無害化資源化綜合利用項目」 分兩期建設，一期為 20萬噸/年重金屬污泥處置（四套富氧側吹熔煉爐）及岩棉生產系統（四條生產線），二期為鎳冰銅精鍊及陽極泥處理系統。

項目將採用火法及濕法結合的方式，對含鎳、銅及其它貴金屬的危險廢物進行精確冶煉，回收鎳、銅、金、銀、鈀、鈷等金屬資源，並利用爐渣生產岩棉，達到危險廢棄物全產品化、資源化的目的。

項目建成後，公司將具備20萬噸/年重金屬污泥（固體危廢）處置能力及17 萬噸/年岩棉生產能力。目前一期20萬噸危廢處理能力已形成，二期已完成規劃及工藝設計。

3.1.3 20萬噸固體危廢處理能力已完成，二期新能源建設布局加碼

一期20萬噸固體危廢處理能力已完成，資源循環利用水平提高。金業環保一期項目共計8條產線，包括 20萬噸/年重金屬污泥處置（四套富氧側吹熔煉爐）及岩棉生產系統。

目前熔煉一線至四線已正式投產，已形成20萬噸/年含鎳、銅固危廢物料處置能力，熔煉五線開始試生產，熔煉六線正在進行設備安裝，預計年底完成建設並開始試生產。

二期項目穩步推進中，新能源建設布局加碼。

金業環保二期項目包括動力電池綜合回收、電池級金屬材料生產線和稀貴金屬回收生產線，目前已完成規劃及工藝設計，後續項目建成將實現20萬噸動力電池回收產能，並利用一期項目的產成品及外購原料提煉金、銀、鉑等稀貴金屬和生產電池級硫酸鎳、硫酸錳等金屬材料。金業環保將聚焦二次鎳的資源化利用，在新能源布局上持續發力，擴充企業利潤增長來源。

3.2 一水硫酸錳投產，高純硫酸錳製備在路上

原生礦產帶來發展新方向，新能源電池業務拓展有望。在公司眾多原生礦產資源中，金山礦業因其生產過程中產生的錳銀混合精礦而給公司業務提供了新的指引方向。該精礦是一水硫酸錳生產線的原料, 一水硫酸錳是重要的微量元素肥料之一，可用於畜牧業和飼料業中作飼料添加劑。

目前金山礦業已建成3.5萬噸的一水硫酸錳生產線並投產，完成對銀、錳、金的有效提取和利用，形成了動力電池上游的錳資源。公司也在此基礎上進一步試驗並論證生產高純一水硫酸錳，加速拓展新能源電池業務。

「碳達峰碳中和」目標的提出促進了新能源行業的飛速發展，三元材料作為其中一環也將持續顯著增長。公司通過金業環保推進二次鎳資源化、通過金山礦業開展一水硫酸錳項目，目前已形成動力電池上游鎳資源和錳資源布局。

未來公司籌劃將金山礦業的硫酸錳項目和金業環保的電解鎳項目整合為新能源產業鏈，論證並建設三元高鎳前驅體生產線、高純硫酸錳生產線，整合新能源電池三元正極材料，形成公司的亮點和新增長點。

3.3 框架協議簽訂+子公司設立，發掘內蒙「新貴」能源機會

與內蒙地礦簽署框架協議並設立子公司，合作探尋內蒙新能源之路。2022年9月9日，公司宣布與內蒙古地質礦產（集團）有限責任公司簽署《戰略合作框架協議》。

雙方在礦產資源上展開合作，並就新能源產業鏈的布局達成協議，未來將不斷發揮協同效應，提升公司競爭力。與此同時，公司在內蒙設立內蒙古盛達新能源產業有限公司，從事傳統金屬及新能源、新材料技術的研發等業務，加快整合新能源產業鏈布局。

4.報告總結

盛達資源是國內白銀龍頭企業，堅定「原生礦產資源+城市礦山資源」的發展戰略。

一方面，公司加強現有礦山管理並推進以白銀為代表的貴金屬及資源稟賦好的鉛、鋅等優質原生礦產資源的拓展。

目前公司採選能力198萬噸，隨著金山礦業改擴建至90萬噸項目完成，東晟礦業25萬噸礦山建設項目落地以及德運礦業60萬噸探轉采產能釋放，公司遠期採選規模有望達到 325 萬噸，具備較好的成長性。

另一方面，公司聚焦金屬資源產業鏈，以資源回收為切入點，布局城市礦山業務。公司通過控股子公司金業環保擁有20萬噸危廢處理能力以及通過金山礦業建設3.5萬噸一水硫酸錳生產線，形成新的利潤增長點。

我們預計公司2022-2024年分別實現營業收入16.99億元、19.96億元、23.71億元，同比分別增加3.7%、17.5%、18.8%；預計2022-2024年分別實現歸母凈利潤4.86億元、5.44億元、6.75億元，同比分別增加15.3%、12.0%、24.0%。

對應當前市值的PE分別為17X、15X、12X。

風險提示：

鉛鋅價格大幅波動、銀價大幅波動、原生礦山開發和建設項目不及預期、新增項目進展不及預期等。

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