日元為何貶值——華創投顧部債券日報2022-10-25

實習生羅淞文、馮彥寧對本文有貢獻。

01 市場展望：日元為何貶值

2022年美元進入強周期，全球主要非美貨幣不同程度走弱，將視角聚焦東亞，截至目前日元貶值幅度超30%，韓元貶值幅度超20%，相對兩個發達經濟體而言，在岸人民幣14%的貶值幅度相對溫和。除了文化等因素外，中日在本輪美元強周期內的共同點是都逆風而行「以我為主」，本文重點關注年內日元的表現及推動因素，試從其中得到一定啟示。

總的來看，除了美元走強外，日元貶值的推動因素還有：（1）去年以來高企的原油價格惡化日本貿易條件；（2）疫後日本基本面恢復緩慢；（3）日本政府和日本央行（下稱BOJ）堅定地推行寬鬆的貨幣政策和財政政策組合。這三點使得日元相對G10其他國家以及東亞其他國家貶值幅度更加明顯。同時，在比較時需注意：（1）中日匯率制度差異：儘管二者名義上都是有管理的浮動匯率制，但浮動的程度不盡相同，而進入2022年後日元的管理程度顯著增大。（2）中日貨幣政策框架差異：儘管年初二者都「以我為主」逆勢寬鬆，但6月以來中國的貨幣政策逐漸中性化，而日本為維持YCC寬鬆幅度驚人；（3）中日經濟體量和經濟階段差異：中國龐大的體量可以消化疫後的部分衝擊，但日本疫後各種刺激手段收效甚微。

1、年內日元貶值溯源

總地來看，日元年內大幅貶值的推動因素可以歸結為：（1）美聯儲不斷強化的加息預期：年初市場預期美聯儲加息路徑可能是「短、平、快」的，然而基於通脹就業數據不斷修正的加息數據使得加息路徑特點只保留了「快」；（2）去年以來高企的原油價格惡化了日本貿易條件：日本能源進口占能源消費的93%，全球大宗價格飆升使得日本貿易差額轉為逆差並持續；（3）疫後日本基本面恢復緩慢；（4）日本政府和日本央行（下稱BOJ）堅定地推行寬鬆的貨幣政策和財政政策組合：BOJ行長黑田東彥和內閣官員年內多次表態通脹情況不可持續、基本面偏弱，需要持續寬鬆的貨幣政策，並繼續維持收益率曲線控制（YCC）框架。

具體來看：（1）美聯儲不斷強化加息預期成為幾乎所有非美貨幣貶值的外部條件：1月-5月中旬美聯儲加息預期不斷提升，市場加息預期從100BP到125BP到200BP逐步又調整為275BP，美元指數從95突破100。5月中旬-6月中旬，美國衰退擔憂浮現，歐洲局勢緩和。6月中旬-7月中旬，美國通脹數據居高不下，就業數據持續好於預期，美聯儲開始對通脹抑制投入更大關注，6月FOMC中鮑威爾推翻了此前的表態，並表明儘管不情願，但可能會在7月繼續加息75BP。8月中旬後，美國通脹粘性引發美聯儲進一步激進加息預期，歐洲能源危機加劇拖累歐洲經濟，以及英國推出了大規模的財政刺激計劃推動美元快速升值，上至110新平台。9月通脹數據再次超預期，目前美元指數穩定在112-114區間，2年期美債收益率在4.45-4.65區間波動，市場預期明年年中美聯儲目標利率調整至4.75%-5.00%。美元指數上行疊加不斷擴大的短端利差可以解釋除盧布以外所有非美貨幣貶值的外部條件。

（2）原油價格惡化了日本貿易條件，與2009年-2011年不同，2020年疫情衝擊擠出的歐洲訂單很大一部分由中國承接，而日本由於陷入能源問題和國內高企的人力成本並未分到這一部分訂單，這也是2022年以來中國出口仍能保持高增速而日韓等發達經濟體貿易差額轉負的核心原因。

同時由於能源進口在日本製造業消費中佔比極高（據BP，日本2015年能源凈進口站能源總消費93%），去年開始暴漲的原油價格不斷惡化了日本的貿易條件，這使得日本今年以來的貿易逆差更加持久。

（3）疫後日本基本面恢復緩慢。「安倍經濟學」推行後儘管日本國內資產價格上漲明顯，但通脹在「三支箭」射出後一段時間後不再明顯，而2020年來的疫情對其基本面衝擊更大，「疲軟的基本面」和「不可持續的通脹」是黑田東彥等官員不干預匯率、繼續保持寬鬆貨幣政策的主要原因。

（4）日本政府和日本央行（下稱BOJ）堅定地推行寬鬆的貨幣政策和財政政策組合：2013年以來安倍內閣與再通脹派央行官員聯合推行「安倍經濟學」：即（i）超寬鬆的貨幣政策、（ii）靈活調整的財政政策、（iii）用以刺激通脹的結構化產業政策「三支箭」，其中以超寬鬆的貨幣政策提振通脹聞名，2016年日本推行收益率曲線控制（YCC），即使用國債等資產購買手段維持10年期國債收益率處於+/-0.25%水平（此前為+/-0.10%），2022年以來日本10年期國債一直在+0.25%邊界試探，BOJ年內多次通過無限量購買10年期國債等手段維持這一承諾，另外BOJ對2%的通脹水平有一定執念。維持目前的寬鬆貨幣政策和YCC框架代價是不斷地貨幣超發、未來持久的通脹和不斷上升的宏觀槓桿率，但目前日本多數官員認為外債和槓桿水平可控，通脹不高且不可持續。7月8日安倍遇刺後市場曾一度懷疑「安倍經濟學」的可持續性，儘管岸田內閣的基本盤厭惡通脹，但是從岸田文雄本人和內閣多位官員持續為BOJ操作站台的舉動來看，BOJ的這套寬鬆組合拳在2023年4月再通脹派黑田東彥離職之前或將持續，但維持寬鬆的代價對於日本政府而言在不斷擴大。

對匯率的干預方面，BOJ年內進行了多次口頭干預但作用不大，最終在9月22日和10月21日分別進行了一次公開宣告的干預和非公開的干預，其中據市場測算10月21日晚間的這次干預規模可能超過5.5萬億日元。另外從套息交易的角度，日元貶值進入深水區後套息交易的空間不斷縮小，日資機構持續拋售美債一方面應證了這一點，一方面短期也讓日元貶值的「斜率」更大。從外匯儲備規模來看，不論是日元還是人民幣，在匯率干預上都還有空間，後續干預的程度一方面取決於匯率的「斜率」，一方面取決於央行的隱性目標，對於兩國央行這一目標可能都不再是某個具體的點位關口（150或7.35），而是通脹目標、外匯儲備等更有綜合意義的指標。

2、人民幣短期走勢展望

近期人民幣貶值幅度較快，近期兩度突破7.35阻力位，但需要關注的是美元指數和短期美債均處於相對穩定區間，本輪貶值更大的推動因素是市場預期擾動導致的資金流出，25日早上央行宣布將宏觀審慎調節參數從1上調至1.25這一舉動正是針對這一點。目前對於央行而言下場干預的目標可能不只是一個具體的人民幣點位，如果匯率目前仍然在7.35以上繼續快速上行，央行再次下場干預的可能性變大，可以關注一周內匯率會維持在7.35附近。儘管人民幣適度貶值有助於對沖東亞其他國家的貶值衝擊，但對於市場而言匯率貶值可能對資金價格產生一定製約。目前境內USD/CNY遠期報價和離岸NDF遠期報價均來到歷史低位，10月25日1M境內遠期報價為-124pips，1個月NDF報7.1925，這一預期目前來看可能並不一定在1個月內實現，但美國重新討論削弱加息幅度問題背景下，後續隨著預期穩定，短期人民幣快速貶值的趨勢有望得到平抑。

02 高頻數據跟蹤：生產分化，需求低迷

（一）生產：鋼鐵回暖、化工汽車修復放緩

（1）鋼鐵生產回暖。10月21日當周，唐山鋼廠高爐開工率環比較上周回升3.2%，當周值58.7%，連續兩周回落後環比轉正；唐山鋼廠產能利用率環比小幅回升0.7pct至75.1%，比去年同期高8.7pct。近期疫情進一步控制，鋼廠出庫節奏加快，生產情況有所改善。螺紋鋼周產量由跌轉漲，周環比上漲2.0%至299.19萬噸，結束此前連續三周回落態勢。

（2）化工生產持續放緩。10月21日當周，PTA工廠負荷率環比上升0.7pct，江浙織機負荷率回升0.3pct，滌綸長絲開工率周環比下降1.4pct，連續四周回落；浙江織機開工率周環比較上周也小幅下降0.1pct，指向化工生產速度持續放緩。

（3）汽車生產漲跌不一。10月20日當周，汽車半鋼胎開工率64.8%，周環比上升0.4pct，比去年同期高9.9pct；汽車全鋼胎開工率52.1%，周環比下降6.8pct，比去年同期低6.3pct。

（二）需求：基建施工弱修復，地產遇冷

（1）基建：鋼價持續下跌。上周，螺紋鋼、高線、熱卷和冷卷價格環比均有所下跌，周環比分別下降3.13%、2.88%、2.50%和1.10%。螺紋鋼庫存持續下降，庫存周環比-5.24%，較上周跌幅加大，指向螺紋鋼去庫速度加快。10月14日（最新數據），水泥發運率下跌0.7pct，磨機運轉率也由漲轉跌，周環比下降3.1pct，上周水泥價格指數周均值環比持續回升0.7pct，周均值為154.0%。

（2）地產：地產銷售依舊低迷。上周30城商品房日均成交面積周環比下降2.8%，周同比-40.21%，以周同比增速來看，其中三線城市（-3.12%）>一線（-31.5%）>二線（-64.%）。拿地方面，10月16日當周土地成交面積1906萬平方米，較上周增加990萬平方米，土地溢價率2.93%，較上周回落。

（3）消費：汽車銷售表現穩定。10月8-16日，乘用車市場零售47.7萬輛，同比增長13%，環比上周下降11%；乘用車市場批發47.2萬輛，同比增長14%，環比上周下降27%。10月以來乘用車市場零售同比去年下降3%，乘用車批發市場較去年同比增長6%，全國乘用車市場表現穩定，由於前期消費已經有一部分釋放，9-10月汽車消費低於預期，但後續仍有提升空間。

上周電影票房和觀影人次周環比持續回落，分別下跌23.5%和23.0%，跌幅較假期後第一周明顯收窄；本月累計同比分別下降63.6%和60.1%，跌幅擴大，電影消費水平低於去年同期。百城平均擁堵延時指數月環比下跌4.7%，跌幅小幅收窄；上周13座重點城市地鐵客運量環比下降4.2%，其中，上海、北京、廣州、深圳的地鐵客運量環比分別上升9.6%、上升15.8%、下降3.7%、上升15.5%，廣州受疫情影響，客運量明顯回落，疫情擾動仍為出行的主要影響因素。

（4）外貿：航運指數低迷。上周波羅的海乾散貨指數（BDI）持續下跌，環比下降1.4%，跌幅收窄；CCFI指數和SCFI指數分別下跌3.3%和1.9%，跌幅均有所收窄，但顯示外需依然疲弱；10月以來CCFI、SCFI指數月均值同比分別為-39.44%、-60.92%，依然明顯低於去年同期，顯示當前歐美航線需求減少，運價依然承壓。

（三）物價：食品價格整體抬升，國際油價回落

（1）豬價持續走強，菜價轉跌。上周，農產品批發價格指數環比上漲1.1%（前值漲2.0%），漲幅走擴；其中，豬肉（漲4.9%）>雞蛋（漲3.2%）>水果（漲1.3%）>蔬菜（跌0.7%），蔬菜連續上漲多周後轉跌，豬肉價格依然處於歷史高位，國家要求各地按照豬肉儲備調節預案規定，加大力度持續多批次投放豬肉儲備，豬價漲勢或受抑制。

（2）原油價格持續回落。10月21日，布倫特報91.6/桶，周均值環比下跌4.2%，WTI原油現貨價報85.1/桶，周均值環比下跌4.3%，美國再次宣布釋放原油儲備，油價受抑制。上周，CRB商品價格指數和南華工業品指數環比再次轉負，周內跌幅分別為2.9%和2.7%，環渤海動力煤周均價連續四周持平，周均值為735元/噸，動力煤期貨結算價有所回升，周環比為3.8%。

（四）疫情：數據持續回落，波及地區範圍縮小

10月23日當周，全國新冠肺炎累計新增確診1221例，無癥狀感染者累計新增共4590人，數據均持續快速回落，周環比分別為-39.5%和-37.2%。周內確認人數與無癥狀感染者合計超過100例的省份共有18個（上周值22），波及範圍縮小，其中內蒙古地區疫情明顯好轉，四川疫情數據也明顯回落，但廣東、陝西疫情形勢嚴峻。周內確認人數與無癥狀感染者合計超過500例的省份共有3個，分別是新疆、廣東和內蒙古，GDP和社零總計佔全國分別約14%和12%。

03 周二策略回顧

經濟弱復甦+資金緊張：華創投顧部債市早盤策略（2022-10-25）

【華創投顧部市場跟蹤】周一美股上漲，其中道指漲1.34%，標普500指數漲1.19%，納斯達克漲0.86%。歐洲三大股指也漲幅超過1.5%。美國10年國債收益率漲2bp，報4.24%，2年美債收益率漲3bp，報4.50%。原油期貨小幅收跌。美元指數在112附近震蕩，離岸人民幣貶值到7.32。

海外方面：（1）美國10月Markit製造業PMI初值49.9，創2020年6月份以來新低；服務業PMI初值46.6，低於預期，連續四個月萎縮；綜合PMI初值47.3，也不及預期和前值。歐元區10月製造業PMI創29個月新低，服務業PMI創20個月新低，綜合PMI創23個月新低。英國10月綜合PMI創23個月新低，進一步跌至榮枯線下方。（2）周一報道稱，日本可能展開了第三輪匯市干預，不過實際效果較為有限，美元兌日元維持在148左右震蕩。

國內方面，9月和三季度經濟數據出爐：（1）9月規模以上工業增加值同比6.3，預期4.5%，前值4.2%；服務業生產指數同比1.3%，前值1.8%；（2）9月城鎮固定資產投資累計同比5.9%，預期6.0%，前值5.8%；（3）9月社會消費品零售總額同比2.5%，預期3.3%，前值5.4%；（4）9月城鎮調查失業率 5.5%，預期5.2%，前值5.3%；三季度平均為5.4%，比二季度下降0.4個百分點。（5）中國9月出口（以美元計價）同比增長5.7%，預期5.8%，前值增7.1%；進口增長0.3%，預期1.3%，前值0.3%；（6）第三季度GDP同比增長3.9%，預期3.4%，前值0.40%。

債券市場需要關註：

（1）海外市場方面，海外主要國家PMI回落，顯示在加息周期中經濟的預期不好。現在的關鍵問題是，經濟的回落能否拉低通脹和通脹預期。匯率上，在美元指數相對波動較小的情況下，離岸人民幣貶值較多，可能更多體現為內因。不管如何，人民幣貶值壓力或對股債均形成衝擊。

（2）宏觀數據顯示，9月經濟平穩改善，固定資產投資在基建投資和製造業投資高位支撐下維持穩定，地產投資仍在兩位數負增長但有所企穩；生產受益於基建投資實物工作量落地提速，修復斜率提升；出口如期放緩但未失速；消費和服務業受到疫情散發制約下修復偏弱，帶動失業率有所抬升。三季度GDP同比為3.9%，高於預期的3.4%和前值0.40%。其中第二產業同比增長5.2%，第三產業同比增長3.2%，同樣顯示疫情擾動下服務業表現弱於工業和建築業。

經濟在預期區間內修復，主要拉動因素是基建和製造業投資，主要的制約因素是消費和地產，這一結構性特徵也未超出市場預期。往後看，消費改善空間的打開需要等待疫情約束的弱化，地產在企穩基礎上進一步改善還待政策效應的累積。

（3）資金面的變化。近期進入繳稅期，資金邊際收緊，關注資金收緊持續性和央行是否對沖。

資金緊+股債蹺蹺板：華創投顧部債市午盤策略（2022-10-25）

【華創投顧部市場跟蹤】周二上午各期限利率普遍上行，短端利率在資金面收緊下上行，長端利率早盤小幅震蕩，受股債蹺蹺板效應影響明顯，臨近午盤滬指翻紅，T直線下跌，帶動現券利率上行約1bp。央行OMO投放2300億7天逆回購，今日到期20億元，資金面早盤格外緊張，央行投放後邊際緩和。滬深兩市早盤寬幅震蕩，指數數次下墜後被瞬間拉回；人民幣匯率在7.3高位運行。

消息方面，（1）發改委等六部門印發《關於以製造業為重點促進外資擴增量穩存量提質量的若干政策措施》。其中提出，便利國際商務人員往來。在做好新冠肺炎疫情防控前提下，便利跨國公司、外商投資企業高管、技術人員及其家屬出入境。（2）人民銀行、外匯局宣布將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1上調至1.25，再度運用外匯管理工具釋放穩匯率信號。

午後關註：

（1）資金面情況。今日繳稅截止日疊加跨月臨近，早盤資金面非常緊張。央行加大7天逆回購投放邊際舒緩資金緊張局勢，但不改整體緊張格局。此外央行上調跨境融資宏觀審慎調節參數，再度釋放穩匯率信號。上次在9月26日央行上調外匯風險準備金率，同時加大了公開市場投放，資金面有所收緊。匯率貶值可能對資金面也會形成影響。

（2）股債蹺蹺板效應。今日上午股市大幅波動，對債券市場形成較為明顯的蹺蹺板效應。關注午後股市變化及對債市的影響。

目前基本面因素暫未能給債市明確的方向指引，市場可能更多圍繞資金面、匯率和股市變化進行交易，債市維持區間震蕩的概率較大，短期策略建議還是不要追漲，逢低可以逐步配置。

朱德健 SAC：S0360622080006

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