電子被動元件行業研究:行業景氣度有望觸底回升,國產替代加速推進

（報告出品方/作者：興業證券，李雙亮、姚康、王恬恬）

1、兩輪周期復盤：核心是供給、庫存和需求的變化

被動元件主要包括電容、電阻、電感，以及變壓器、晶振等。整體被動元件市場 規模大約 400 億美金，容阻感合計佔比在 90%左右。本文主要討論 MLCC、片感、 片阻和晶振等被動元件，由於其下游手機、PC、消費、汽車及工業等應用佔比非 常相似，周期性也較為同步（區別於鋁電解電容、薄膜電容、鉭電容等）。

我們從供給、需求以及庫存角度，詳細復盤 2016 年以來被動元件行業的兩輪周 期：2017-2018Q3 上行、2018Q4-2019Q3 下行，以及 2019Q4-2021Q2 上行、2021Q3 至今下行。

以用量最大的被動元件 MLCC 為例，2017-2018 年，由於供給端日本廠商村田、 TDK 壓縮低端 MLCC 產能，三星電機拉長交貨周期，需求端汽車電子、無線充電 等新應用拉動，國巨、華新科等台廠抓住供需關係緊張的機會進行了一系列漲價。 價格的持續大幅上漲導致行業囤積了大量的庫存，而 18 年下半年開始需求端受中 美貿易衝擊，以及手機、汽車銷量的下滑，整個 19 年被動元件行業都處於去庫存 的階段，產品價格大幅下降。 經過一年左右的時間，行業去庫存在 19 年三季度末基本完成，而且庫存水位低於 正常水平，19Q4 進入補庫存階段，19Q4、20Q1 產品價格持續反彈。進入 2020 年， 伴隨著 5G 換機、疫情推動 PC/平板需求增長、ioT 設備出貨快速增長以及新能源 車的拉動，同時疫情對於東南亞產能釋放產生影響，行業迎來新一輪景氣周期， 行業庫存也逐漸累積。直至 21Q3，手機、PC、家電等市場需求開始轉弱，供給端 新增產能釋放，以及疫情對於東南亞產能影響逐漸消除，MLCC 行業再次進入下 行周期，特別是 2022 年全球經濟增長壓力顯現，工業需求轉弱，行業持續低迷。

我們選取中國台灣被動元件大廠國巨、華新科的月度營收，被動元件上游漿料廠 商勤凱和紙質載帶龍頭潔美科技的收入數據來作為行業景氣度的參考。 首先是中國台灣大廠國巨、華新科的月度營收，17-18 年隨著稼動率和價格的提 升，增速持續上行，18Q3 去庫存開始，隨著稼動率和價格下降，收入同比跌幅持 續擴大，在 19 年底出現收窄。國巨在 2020 年 3、4 月份實現正增長，隨後受新能 源汽車及 5G 終端、物聯網拉動需求，稼動率持續回升，增速不斷提高，2020 年7 月至 21 年 6 月連續 12 個月份實現同比翻倍以上增長。華新科自 5 月起同比增 速轉正，隨後一年左右也保持了較快增長。2021 年 Q3 起，隨著 MLCC 行業進入 下行期，產品價格和稼動率下降，國巨、華新科收入增速放緩，今年則出現了持 續下滑（如果剔除國巨並表的奇力新，近幾個月國巨月收入也下滑）。

被動元件上游原材料廠商的收入增速也可反映行業景氣度情況，潔美科技是被動 元件上游耗材紙質載帶龍頭企業，勤凱則主營被動元件上游漿料，均為主要原材 料供應商。潔美科技 2017-2018Q3 季度收入增速基本保持 30%以上，2018Q4 開始 增速下行，2019 年前三季度收入同比都有較大幅度下滑，2019Q4 跌幅明顯收窄， 2020 年收入迎來反轉，2021 年前三季度均保持較快增長，2021Q4 起，收入開始 下滑。勤凱的月度收入情況則與國巨、華新科趨勢一致。

2、當前行業景氣度觸底，明年有望開啟新一輪上行周期

2.1、價格、稼動率大幅回落，庫存去化，行業景氣度觸底

仍以 MLCC 為例，這一輪自去年 Q3 開始的下行周期已經持續 5 個季度，時間維 度上超過上一輪下行期，為了去化庫存，行業稼動率和產品價格持續下降，在這 個時間點，我們判斷行業周期已經觸底，主要基於以下幾點原因：1）今年以來行 業擴產速度大幅放緩，以這一輪擴產最快的大陸廠商三環集團和風華高科為例， 去年 Q4 開始資本開支大幅降低，根據我們測算，今年行業新增產能在 5%左右， 未來兩年產能增速也低於 10%，低於過去每年 10%以上的擴產速度。

2）目前行業稼動率處於較低水平，原廠和渠道庫存也得到了有效去化。根據行業跟蹤，目前非日系廠商稼動率普遍在 50%左右，原廠和渠道的庫存水位基本恢復 到正常水位左右。根據全球 MLCC 龍頭村田數據，由於定位高容和車規產品，在 這輪下行期收入相對平穩。村田還披露了每個季度的訂單金額和積壓訂單金額， 我們發現，21Q3 行業下行後，村田連續幾個季度電容訂單/銷售回落到 1 以下， 但是 22Q2 積壓訂單/已接受訂單數值環比向上（有匯率因素），一定程度上可以反 映行業庫存持續去化，景氣度觸底。

3）MLCC 價格和主要廠商盈利能力跌至近年來低點。根據行業跟蹤，視產品規格 不同，這一輪 MLCC 價格已經下滑 20%-40%不等，處於近幾年最低點，我們統計 了主要廠商的毛利率情況，華新科、三環集團、風華高科等盈利能力均已經回落 至上一輪底部（2019Q3、Q4）之下（國巨近年來併購較多，三星電機的封裝基板毛利率提升較多，村田產品結構持續優化，三者不能很好表徵行業的盈利能力）。

綜上，MLCC 這一輪調整的時間和幅度都較為充分，原廠和渠道庫存也得到有效 去化，行業廠商擴產放緩，由於行業的重資產屬性，中短期出現較多新增產能的 可能性很小，基於目前的稼動率和盈利能力，我們認為行業景氣度已經觸底。9 月 以來，MLCC 渠道價格出現反彈，原廠稼動率也出現小幅回升，相應地台廠 9 月 收入降幅收窄，前期較為異常的價格和行業稼動率開始修正，隨著庫存去化完成， 只要行業需求不進一步下滑，我們判斷價格和稼動率的回升在四季度有望持續。

2.2、應用結構優化，汽車成主要增長動力，有望孕育新一輪上行周期

更長遠來看，需求是關鍵。這一輪行業下行本質還是在於整體需求的疲軟，過去 MLCC 的下游結構中，手機、PC、消費類產品佔比較高，汽車和工業佔比較低，因此過去一年手機、PC 和消費類產品需求下滑導致了較大的行業波動。

單汽車領域而言，MLCC 需求則有著非常快速的增長，主要得益於電動化、智能 化、網聯化趨勢，汽車電子化驅動車用 MLCC 用量 3-8 倍提升，價值量 5-10 倍提 升。根據村田披露數據，傳統燃油車 MLCC 用量在 3000 顆左右，LV2 等級的 HEV 用量在 6000 顆以上，而 LV3 等級的電動車 MLCC 用量在 10000 顆以上，超過傳 統燃油車的 3 倍，LV4 等級及以上的電動車用量在 20000 顆左右。

其中，動力系統、ADAS 系統是用量最大的兩個部分，安全、娛樂和其他模塊則 具體看配置。根據我們測算，在電動化、智能化帶動下，車用 MLCC 需求量有望 實現 23%左右的複合增長，在 2025 年達到 1.3 萬億顆左右。

在具體要求上，車用 MLCC，特別是新能源車動力系統和 ADAS 系統，以大尺寸、 高容值、高可靠性產品為主。車用 MLCC 尺寸基本在 0603 以上，1005 和 1608 是 兩種主要規格，Tesla 的 Model 3 中則大量使用了 2012 規格的產品，村田也推出 了 3216M/47μF 和 3225M/100μF 車用高容 MLCC。

根據村田的測算，隨著電動化、智能化加速滲透，高容值 MLCC 用量 5 年內會有 接近翻倍增長，高可靠性 MLCC 用量會有近 3 倍提升。

未來汽車將是 MLCC 行業增長的最主要動力之一，我們測算，MLCC 在 21-25 年 需求複合增速在 5%-10%，保持穩步增長，2025 年車用 MLCC 用量佔比將提升至 20%，考慮到車用 MLCC 以大尺寸、高容值為主，對於 MLCC 產能消耗量遠遠高 於手機、PC、消費類產品，未來行業波動也有望趨於平緩。

結合 MLCC 廠商擴產速度和需求增長情況，我們判斷行業供過於求的狀況在 2022 年最為嚴重，隨著需求的增長和擴產放緩，2023 年供過於求的狀況有望得到緩解， 未來將是持續改善的態勢，隨著年底行業拐點到來，新的一輪上行周期也將在孕 育中。

3、中長期國產替代是核心驅動力，具備一體化能力公司空間 巨大

3.1、終端、組裝、模組的產業轉移為被動元件國產化提供肥沃的土壤

在 2010 年前後，三星、諾基亞、LG 等海外品牌仍是手機市場的主流廠商，而短 短几年，隨著華為、小米、OPPO、vivo 等國產品牌的崛起，智能手機國產化逐漸 成為主線。根據 IDC 的統計，2010 年諾基亞仍佔據全球智能手機出貨量的 1/3， 至 2012 年份額就跌至 4%。與之形成鮮明對比的是國產智能手機，2011 年，我國 只有中國台灣的 HTC 出貨量排名前五，份額為 8%，而至 2020 年，國產品牌華 為、小米、OPPO 和 vivo 的出貨量份額合計已達 44%，佔據全球接近一半的份額。 PC 領域也有類似的情形，過去惠普和戴爾出貨量常年位居前二，聯想自 2013 年 出貨量首次超越惠普後，除 2017 年略低於惠普外，2013-2021 年始終佔據出貨量 首位。

伴隨著下游終端國產化，上游模組、組裝等產業鏈環節也在逐漸向國內轉移，其 中誕生了兩家龍頭企業——立訊精密和舜宇光學科技。立訊精密是一家典型的蘋 果鏈公司，以連接器起家，2011 年收購崑山聯滔電子後切入蘋果產業鏈，並陸續 取得蘋果線束、Apple Watch 無線充電和錶帶、聲學、天線、馬達等關鍵零組件訂 單，2017 年開始陸續切入 AirPods 組裝、Watch 組裝、iPhone 組裝，收入多年來 持續高速增長，2021 年營業收入達 1539 億，同比增長 66%，2007-2020 年營業收 入複合增速高達 54%。 舜宇光學科技則立足光學，安卓品牌是其主要客戶，主營產品包括模組與鏡頭， 是光學領域少有的同時擁有鏡頭和模組技術的平台型企業。過去智能手機攝像頭 持續升級，大光圈、大廣角、微距、高倍變焦等功能需求推動攝像頭單價與數量 持續提升，帶動舜宇業績的高速增長。同時，由於光學下游應用領域豐富多樣， 舜宇還積極切入汽車、醫療、VR/AR 等領域。通過十餘年來持續地擴品類，拓領 域，公司不斷築高競爭壁壘，2004-2021 年營業收入複合增速為 33%，17 年來收 入增長超 100 倍。

再往上游，被動元件作為電子產品必備的零件，有著巨大的國產替代空間。以 MLCC 為例，模組和組裝環節，我國作為全球電子製造業基地，國產化土壤完備。 根據海關數據，每年 MLCC 進口數量均以萬億隻計，2021 年進口數量達 3.45 萬 億隻，金額達約 96.94 億美元。

從市場格局來看，被動元件行業廠商主要集中在日本、韓國、中國台灣、美國和 中國大陸，其中日本廠商佔據了被動元件領域的半壁江山。以 MLCC 行業為例， 根據國巨披露的數據，村田以 31%的市佔率排名第一，其次是三星電機市佔率 19%， 國巨收購 Kemet 後市佔率達到 15%，太陽誘電市佔率在 13%左右，前五大廠商占 據超過 80%的份額，集中度很高。

就中國大陸而言，目前我國電子製造業還是組裝、模組居多，根據微笑曲線，在 一條產業鏈的若干個區間，即產品研發、零部件生產、模塊零部件生產、組裝、 銷售和售後服務中，生產製造環節（即組裝）總是處在產業鏈上的低利潤環節。 從毛利率的比較中也可以很明顯的發現，提供上游元器件的三環集團、瑞芯微和 終端品牌安克創新享有較高的毛利率。因此，我國製造業升級勢必要向微笑曲線 兩端移動，大力發展上游元器件和打造品牌。

3.2、材料、設備、工藝垂直一體化是元器件企業做強的基因

那麼具備怎樣品質的公司能夠在元器件國產化浪潮中最為受益呢？正如我們在此 前的深度報告《日本元器件產業發展啟示：國產化浪潮開啟，具備一體化能力的 平台型企業空間巨大》（2021 年 7 月）中所總結的，村田、京瓷、TDK、太陽誘電 等日本廠商之所以能在 MLCC、電感、電阻、晶振等領域無往不勝，無一不是深耕材料技術（陶瓷材料、磁性材料等）、打磨工藝（共燒工藝、印刷工藝、介質薄 層化技術等），甚至是自製設備，同時有完善的檢測/評估技術。

在材料、工藝、設備的積累，正是元器件行業的核心壁壘。我們以 MLCC 為例， 詳細論述垂直一體化對於被動元件的重要意義。MLCC 的生產製造流程非常複雜， 包括調漿、成型、堆疊、均壓、燒結、電鍍等眾多環節，無一不對廠商在陶瓷粉 體、成型燒結工藝、專用設備的積累，有著極高的要求。

粉體製備和配方是產品性能和成本的關鍵

MLCC 使用的陶瓷粉體，是在鈦酸鋇基礎粉上添加改性添加劑形成的配方粉。鈦 酸鋇可以作為電介質材料的主要原因在於其常溫條件下介電常數較高，但另一方 面，鈦酸鋇也存在缺陷，在常溫下鈦酸鋇材料的損耗角正切值很大，介電常數溫 度係數也很大，因此未經改性的鈦酸鋇尚不適合作為電介質。 改性添加劑主要包括稀土類元素，例如釔、鈥、鏑等，以保證配方粉的絕緣性； 另一部分添加劑，例如鎂、錳、釩、鉻、鉬、鎢等，主要用以保證配方粉的溫度 穩定性和可靠性。這些添加劑必須與鈦酸鋇粉形成均勻的分布，以控制電介質陶 瓷材料在燒結過程中的微觀結構及電氣特徵，改性添加物一般佔到 MLCC 配方粉 重量的 5%。

MLCC 所用電子陶瓷粉料的微細度、均勻度和可靠性直接決定了下游 MLCC 產品 的尺寸、電容量和性能的穩定，同樣體積下要實現更高的容值，就需要更薄的陶 瓷介質達到更多的疊層，即要求陶瓷粉體顆粒足夠精細。同時，粉體在 MLCC 的 成本結構中佔比在 20%-45%之間，粉體的自製也直接影響 MLCC 的盈利。因此， 日本 MLCC 龍頭廠商，都有較高的粉體自製比例。 目前國內外產業化的高純鈦酸鋇主要生產方法有：固相法、草酸共沉澱法和水熱 合成法，後兩者都屬於液相法。固相法是將等摩爾的高純碳酸鋇（99.8%以上）和 二氧化鈦（99.9%以上），經球磨、混合、壓濾、乾燥，再經 1050-1150℃煅燒而得， 反應式為：BaCO3+TiO2→BaTiO3+CO2。

共沉澱法是將等摩爾的可溶性 Ba2+、Ti4+混合，在偏鹼的條件下，加入沉澱劑中， 使 Ba、Ti 共沉澱，然後經過濾、洗滌、乾燥、煅燒後得到鈦酸鋇粉體，以草酸作 為沉澱劑的應用最為廣泛。水熱法是指在密閉的高壓釜中，通過將反應體系水溶 液加熱至臨界溫度，從而產生高壓環境並進行無機合成的一種方法，具體來說， 將含有鋇和鈦的前體（一般是氫氧化鋇和水合氧化鈦）水漿體，置於較高的溫度 和壓力下（相對常溫、常壓），使他們發生化學反應，經過一定時間後，鈦酸鋇粉 體就在這種熱水介質中直接生成。

固相法工藝簡單，但是顆粒大、化學成分不均勻，共沉澱法產品純度較高，粒度 較小，但也很難達到 100nm 以下，同時洗滌工藝複雜，成本高，鈦和鋇的摩爾比 也很難控制。水熱法是目前最主流的製備方法，純度高、均勻度好、粒度細，可 以達到 20nm 左右，當然溫度和壓力等反應條件苛刻、技術水平要求較高。

目前能夠實現高純度、精細度和均勻度的鈦酸鋇粉體製備的廠商以日本和美國為 主，日本 Sakai 化學、日本化學、日本 FujiTi、美國 Ferro 等佔據 85%左右份額， 可以製備 100nm 粒徑以下的鈦酸鋇粉體，國內的國瓷材料，是繼 Sakai 化學全球 第二家能成功運用水熱工藝批量生產納米鈦酸鋇粉體的廠商，市佔率在 10%左右。

核心工藝和定製設備的能力都需要積累大量的 Know-How

除了高精細度鈦酸鋇粉體製備，介質薄層化技術和共燒技術也是 MLCC 生產需要 掌握的核心技術。在一定的體積上提升電容量是 MLCC 替代其他類型電容器的有 效途徑，MLCC 的電容量與內電極交疊面積、電介質瓷料層數及使用的電介質陶 瓷材料的相對介電常數成正比關係，與單層介質厚度成反比關係。因此，在一定 體積上提升電容量的方法主要有兩種，其一是降低介質厚度，介質厚度越低， MLCC 的電容量越高；其二是增加 MLCC 內部的疊層數，疊層數越多，MLCC 的電容量越高。 目前以村田為代表的日本廠商，已經可以將單層薄膜介質厚度減少至 0.5μm 以下， 疊層在 1000 層以上，而國內的較高水平為 3μm 左右厚度的薄膜介質。介質薄層 化主要使用流延工藝，將漿料均勻塗布在 PET Film 上，通過加熱乾燥方式，形成 一定厚度、密度、均一的薄膜。

成型方式的選擇、刮刀和基帶的距離、擠壓機的壓力會影響薄膜介質的厚度，基 帶流速、乾燥溫度的控制則會影響薄膜介質的均勻度，整個流延工藝中需要積累 大量 Know-how。同時，廠商需要有設備改造的能力，標準化設備並不足以發揮最 大的效能，以核心設備流延機為例，刮刀的選擇，Dry Zone 的設計等，都是廠商 對陶瓷材料和工藝深刻理解的體現。

關於共燒技術，MLCC 元件主要由陶瓷介質、內電極金屬層和外電極金屬層構成。 在生產過程中，陶瓷介質和印刷內電極漿料需進行疊合共燒，因此不可避免地需 解決不同收縮率的陶瓷介質和內電極金屬如何在高溫燒制環節中不分層、開裂的 問題，即所謂的陶瓷粉料和金屬電極共燒問題。共燒問題的解決，一方面需在燒 結設備上進行持續研發；另一方面也需要 MLCC 瓷粉供應商在瓷粉製備階段就與MLCC 廠商進行緊密的合作，通過調整瓷粉的燒結伸縮曲線，使之與電極匹配良 好、更易於與金屬電極共同燒結。陶瓷粉體、工藝、設備垂直一體化就更為重要。

4、投資分析

4.1、三環集團

三環集團創建於 1970 年，最初從事陶瓷基體及固定電阻器的生產，目前拓展至 MLCC、陶瓷封裝基座（PKG）、陶瓷基片、光纖陶瓷插芯、陶瓷外觀件等產品， 從事先進陶瓷行業 50 年。2021 年，通信部件（陶瓷插芯和外觀件等）佔比 28%， 電子元件及材料（MLCC、陶瓷基片等）佔比 34%，半導體部件（PKG 為主）占 比 19%，電子元件及材料近年來佔比呈上升趨勢。

公司擁有強大的執行力，切入的多個細分領域，都做到了全球領先水平，並拉開 和對手的差距。1996 年公司投產氧化鋁陶瓷基片，目前做到全球前列；2001 年研 發光通信用的陶瓷插芯和套筒，上市時該業務毛利額佔比超 55%，市佔率也在 40% 左右，近年來已經超過 70%；其他諸如 PKG 在晶振領域、陶瓷手機後蓋、燃料電 池隔膜片，公司均是主要供應商。

近年來，公司收入、利潤變化趨勢基本與被動元件行業周期吻合，2017、2018 年 持續增長，2019 年則受到較大的影響。2020-2021 年，受益於行業景氣度上行與 資本開支加快，公司陶瓷材料平台邏輯持續兌現，業績實現高速增長。進入 2022 年，整體被動元件行業景氣下行，上半年收入同比基本持平。

利潤率方面，雖然行業價格波動較大，但公司具備垂直一體化競爭優勢，過去綜 合毛利率基本維持在 50%左右、凈利率維持在 35%左右，遠高於行業平均水平。 超額利潤主要來自於材料、設備、工藝的垂直一體化，讓公司在產品質量、良率 得到保證的同時，成本優勢也大幅領先。

中長期來看，2020 年全球 MLCC 市場規模大約 1017 億元，按產值計算 2021 年 公司市佔率很低，公司持續進行陶瓷材料、核心工藝和專用設備垂直一體化的探 索，國產替代空間巨大。我們也持續看好公司作為陶瓷材料平台的新業務拓展能 力。公司賬上貨幣資金+交易性金融資產超過 76 億元，估值處於歷史較低位置， 現有產能在行業復甦後彈性充足，同時儲備了氧化鋁陶瓷光板、光通信管殼、燃 料電池電堆模組等產品。

4.2、風華高科

風華高科是老牌被動元件廠商，成立於1984年，於1996年上市，產品包括MLCC、 片式電阻器、片式電感器、陶瓷濾波器、半導體器件、厚膜集成電路、壓敏電阻 等，廣泛應用於消費電子、通訊、計算機及智能終端、汽車電子、電力及工業控 制、醫療等領域。

自成立以來，公司就對技術研發持續加大投入，構建了以風華研究院為技術研發、 儲備核心，以各子分公司二級研究應用中心為支撐，以車間技術小組為基礎的產 業技術研發體系，並持續加強與國內外先進科研院所等機構開展合作，形成了產、 學、研、用相結合的創新體系，確保了公司產品、技術在國內的領先優勢和國際 市場的競爭力。2021 年，公司研發支出為 2.95 億，佔總收入的比重為 5.83%。

與三環集團類似，公司的業績走勢也與行業周期一致。在行業景氣度較好的 2017- 2018 年和 2020-2021 年，公司收入和利潤均實現較快增長；在景氣度低迷的 2019 年與 2022 上半年，公司業績承壓。今年上半年，由於家電、通訊等消費電子市場 需求持續疲軟，被動元件行業量價齊跌，公司收入和歸母凈利潤分別下滑 21.47% 和 27.21%。

利潤率方面，公司利潤率變化與 MLCC 價格波動強相關。2022 年上半年公司毛利 率為 24%、凈利率為 18%，同比均有所下滑，主要因為上半年整體消費需求較為 萎靡，消費類產品降價幅度較大。未來隨著行業去庫存進入尾聲，公司利潤率有 望恢復。

4.3、博遷新材

博遷新材成立於 2010 年，於 2020 年上市，主要從事電子專用高端金屬粉體材料 的研發、生產和銷售。公司產品包括納米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級 銅粉、銀粉、合金粉，下游主要應用於 MLCC 的生產，積累了包括三星電機、國 巨、華新科、風華高科、三環集團等國內外優質客戶。

由於高端粉體材料具有一定的技術壁壘，公司高度重視自主研發，近年來研發費 用占收入的比重持續提升。2021 年公司研發費用支出 4442 萬，同比增長 83.69%， 占收入的比重為 4.58%，2022 年 H1 研發費用佔比提升至 6.16%。

近年來，公司收入、利潤均穩健增長，2017-2018 年，由於 MLCC 市場發展勢頭 良好，對粉體需求提升；2019 年，雖然下遊行業需求有所下滑，但由於三星電機 增加了對小粒徑鎳粉的採購，公司產品結構得以升級，因此利潤依舊實現穩健增 長。2021 年，受益於新能源汽車與 5G 的發展，公司業績持續提升。2016-2021 年 公司收入和歸母凈利潤複合增長率分別同比提升 41%和 55%。

公司利潤率也呈現穩健增長態勢，毛利率基本維持在 35%以上，凈利率 25%左右。 其中 2019 年盈利能力的大幅提升主要因為三星電機採購的小粒徑鎳粉價格較高，抬高了公司整體單價。今年上半年利潤率略有下滑主要因為下游 MLCC 行業去庫 存，後續有望修復。

公司作為國內 MLCC 用鎳粉唯一供應商，有望充分受益於 MLCC 周期反轉與國 產替代大趨勢。同時，公司持續進行新品開拓，銀包銅粉與納米硅粉的研發推進， 將為公司後續發展提供長足動力。

4.4、順絡電子

順絡電子成立於 2000 年，於 2007 年上市，產品以片式電子元件為主，涵蓋磁性 器件、微波器件、敏感及感測器件、精細陶瓷四大產品發展方向。公司產品市場 應用領域廣泛，覆蓋了汽車及新能源汽車、儲能、光伏、大數據、物聯網、5G 和 通訊、移動終端、消費電子、工業控制、模塊模組等重要市場，其中汽車電子或 儲能專用業務的佔比持續提升，2022 上半年佔比已接近 10%。

順絡電子深耕精密電子元器件 22 年，堅持高比例研發投入，擁有雄厚的研發實力 及豐富的客戶資源儲備，研發費用率領先於國內其他競爭對手，已經發展為國內 最大的片式電感廠商，片式電感產品市場份額達國內第一、全球前三。目前，公 司的超小尺寸疊層射頻電感已向國內外客戶批量供貨，車規級各磁性器件產品也 已實現批量供貨。

近年來，公司營收、歸母凈利潤保持穩健增長，2016-2021 年營業收入複合增長率 為 21.39%， 2016-2021 年歸母凈利潤複合增速為 16.92%。2022 年上半年營業收 入同比下滑 7.58%，主要受消費和通訊市場持續疲軟影響，隨著行業景氣度逐漸 復甦，公司業績有望回升。

利潤率方面，多年來公司利潤率水平基本保持穩定，毛利率基本維持在 35%左右， 凈利率維持在 18%左右。今年上半年公司毛利率和凈利率均有所下滑，一方面因 為消費和通訊需求疲軟，疊加新產能投放，對稼動率有一定影響；另一方面，產 品結構方面，汽車電子和儲能專用業務佔比提升。隨著去庫存進入尾聲，公司稼 動率提升，盈利能力有望提升。

隨著三季度庫存進一步去化，以及消費市場需求回升，行業景氣度年底有望回暖。 同時，公司持續布局汽車電子、儲能、光伏（尤其是微逆變）等新興產業，新能 源車、風光儲對於磁性元件需求十分旺盛，公司的汽車電子業務在博世、法雷奧 和國內眾多新能源客戶都有很快的增長，未來在風光儲領域也大有可為。

4.5、泰晶科技

泰晶科技成立於2005 年，於 2016 年上市，主要產品包括石英晶體諧振器、石英 晶體振蕩器等石英晶體元器件，廣泛應用於資訊設備、移動終端、通訊及網路設 備、汽車電子、智能家居、移動穿戴、消費電子、工業應用以及物聯網等市場。

經過多年深耕，公司積累了包括中興通訊、浪潮、西門子、海康威視、大華、聯 想、格力、美的、移遠、塗鴉、京東方、美格智能、日海、移芯、大疆、國電、華 勤、偉創力、富士康、venture、Jabil 等在內的國內外頭部客戶。

公司注重核心技術積累，致力於工藝裝備、新產品及配套原材料的研發與創新， 研發費用絕對值與佔比持續提升。目前，公司依託於自主研發多年的光刻工藝技 術，元器件封裝、測試等核心工藝技術，具備微型片式音叉、超高頻晶體諧振器、 晶體振蕩器規模化生產的技術基礎，產品不斷向著微型化、片式化、高精度、高 穩定性方向發展，產品系列齊全，總產能、產銷量位居中國大陸前列。

受晶振行業周期波動影響，公司 2018 年和 2019 年的業績有所下滑。2021 年，受 益於 5G、物聯網、車聯網、WIFI6 等無線通訊技術革新及新興應用場景需求激增 和國產替代進口步伐加速，公司收入和歸母凈利潤分別高速增長 97%和 534%， 2016-2021 年收入、歸母凈利潤複合增速分別為 27%和 33%。

展望未來，在上游領域，公司保持工藝、裝備、治具、新產品及配套上游材料的 持續研發與改進；下游積極布局未來優勢市場的產品開發與規模應用，持續強化 推進方案商晶元平台配套頻控器件的研發及平台物料認證，並不斷完善車規產品 的配套設計和體系建設。隨著公司高端產品線持續突破與車規客戶的導入，長期 成長可期。

4.6、潔美科技

潔美科技成立於 2001 年，於 2017 年上市，產品主要包括紙質載帶、上下膠帶、 塑料載帶、轉移膠帶（離型膜）、流延膜等，其中紙質載帶和配套膠帶合計占收入 比重在 80%以上，是公司的主營產品。 公司產品主要應用於片式電子元器件、集成電路等領域，下遊客戶包括三星、村 田、松下、太陽誘電、華新科技、國巨電子、厚聲電子、風華高科、三環集團、 順絡電子等國內外知名被動元件企業。

近年來，公司收入、利潤整體呈現穩健增長態勢，2019 年受行業下游去庫存影響， 業績有所下滑，2020 年隨著被動元件景氣提升，公司收入、利潤高速增長，2016- 2021 年收入、歸母凈利潤複合增速分別為 20%和 23%。今年上半年受行業景氣度 短期擾動，業績有所下滑，未來隨著去庫存結束，公司業績有望迎來拐點。

通過向上游延伸，公司成本優勢十分突出，多年來毛利率基本維持在 35%左右， 凈利率維持在 20%左右。2022 年上半年由於上游木漿漲價與稼動率下降影響，利 潤率有所下滑，隨著行業景氣度逐漸觸底回升，未來公司盈利水平有望改善。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。