水井坊股價「領跌」業績疲軟，重營銷存貨高企，高端夢難照進現實

編輯導語：高端蛋糕越來越小，市場反饋平淡，也讓靠著營銷來吆喝自身高端的水井坊，陷入越來越被動的兩難處境。

圖/網路

上半年出現上市以來首次中報「增收不增利」，股價跌幅位居白酒股榜首，讓水井坊之後的業績發展趨勢備受關注。

10月12日，水井坊發布2022年三季度主要經營數據。雖然利潤轉為正向，但其盈利能力仍顯疲軟，營收增幅也放緩至7%。

今年一季度，水井坊CEO朱鎮豪面對業績頹勢，放出豪言稱，「水井坊有信心在未來持續保持雙位數的增長並逐年擴大市場份額」。言猶在耳，如今他卻改口，「完成今年目標具有一定挑戰性，但公司將採取靈活措施應對市場變化」。

股價「領跌」，業績墊底，天量存貨之下消費者卻越來越不買單，拿著業內天價薪酬的朱鎮豪該如何改變水井坊的現狀？

業績墊底，營銷占營收超3成

披露今年三季度主要經營數據的當日，水井坊股價來到最近一年新低，報收59.32元/股，年內出現了驚人的腰斬，是同期股價跌幅最大的白酒上市公司。

就業績表現來說，水井坊在二級市場上的遭遇並不冤枉。

根據水井坊初步核算後的經營數據，今年1-9月，水井坊預計實現營收38億元左右，同比增長10%左右；實現歸母凈利潤11億元左右，同比增長5%左右。

儘管擺脫了半年報中上市以來首度中期業績「增收不增利」的現象，但三季度營收增速也放緩至個位數，而主要售賣高端酒的水井坊，盈利能力依舊疲軟，遠遠低於其它白酒公司。

拿與水井坊前後腳發布三季報預告的酒企來對比，貴州茅台預計前三季度營收和凈利潤分別增長16.5%和19.1%，今世緣分別增長22.18%和22.53%，老白乾扣非凈利增幅更是高達41%。

此前水井坊披露的半年報數據，業績表現更讓人悲觀。除了營收增速大幅放緩，還出現2%的歸母凈利潤下滑，公司經營活動產生的現金流量凈額同比大減99.48%，讓水井坊在「川酒六朵金花」中掉隊明顯。

需要注意的是，水井坊銷售量和業績增長緩滯，還是在大額投入銷售費用畸高的背景下出現的。

今年上半年，水井坊銷售費用達6.96億元，同比增長19.27%，超過營收增速且占營收比例高達33.55%，創下歷史新高。

從過往來看，水井坊在銷售方面的投入可謂不遺餘力。2017年-2021年，銷售費用分別為5.51億元、8.54億元、10.64億元、8.41億元和12.27億元，五年累計超過45億元。

對比之下，2021年，貴州茅台的銷售費用率僅為2.5%；五糧液也只有9.82%。水井坊因重營銷而導致的「虛胖」弊病，似乎正逐漸暴露。

存貨高企，市場份額低

從昔日國內最貴白酒，到如今「領跌」20隻白酒股。囿困於高端，是水井坊當下最生動的寫照。

2000年，營收超過貴州茅台、穩居白酒行業一線陣營的全興酒廠，推出高端品牌「水井坊」，並喊出「中國最貴的酒」的口號，上市之初售價就高達600元，而當時的茅台售價僅為300元，五糧液售價500元，瀘州老窖的國窖1573還沒有推出。

如此定價的底氣，來自其酒廠地下發現的古代釀酒遺迹，被譽為「中國白酒第一坊」的水井街酒坊遺址。這一招牌下的歷史文化底蘊，在一定程度上為水井坊提供了插上高端大旗的土壤。

只不過，雖然這幾年水井坊在營銷宣傳上極為賣力，瘋狂燒錢用力很猛，但不斷升高的天量存貨，卻暴露了消費者對此越來越不買單的現實。

數據顯示，截至今年6月底，水井坊存貨高達23.21億元，而截至去年6月末，存貨為19.21億元。僅過去一年時間，水井坊的存貨便增加了20.85%，佔總資產比例近38.96%。

同時，存貨周轉天數也由去年二季度的1205天，增多至今年同期的1292天。一年時間增加了87天，反映出了水井坊存貨變現能力越來越慢。

而今年上半年，水井坊的營收也才20.74億元。即是說，就算停產，水井坊的存貨依然可以賣半年多。

廣科諮詢首席策略師沈萌對此表示，雖然白酒存貨減值計提的可能性不大，但是長期存貨也會降低資金周轉效率，增加運營風險。

公開數據顯示，2012年，高端白酒中「茅五瀘」合計市場份額約為71%；而到了2020 年，「茅五瀘」高端白酒收入市佔率分別為57%、30%、7%，合計已佔據高端市場94%份額。

行業集中度不斷提升，高端門票被「茅五瀘」鎖定，這種市場競爭格局在高端白酒領域是很難改變的，而水井坊95%以上的營收，都來自高端酒。

高端蛋糕越來越小，市場反饋平淡，也讓靠著營銷來吆喝自身高端的水井坊，陷入越來越被動的兩難處境。

錯失機遇，高管薪酬過高

作為國內唯一由外資控股的白酒上市公司，水井坊業績掉隊的原因，與洋高管賣不好中國白酒、管理層動蕩等原因不無關係。

從2006年起，全球第一烈酒集團帝亞吉歐開始收購全興集團股份，此後逐漸成為了水井坊實際實控人。

此後幾年，在幾位水土不服的外籍高管的執掌下，水井坊砍掉了原來大部分的低端品牌產品，專註於高端市場，並將戰略重心轉向海外，但業績不進反退下滑明顯，錯過了國內白酒行業上行周期的「黃金十年」，被一眾後來居上的酒企超越。

即便近幾年水井坊意識到問題，多輪換帥本土總經理並積極改革，但始終未見太大的起色。去年7月，有帝亞吉歐工作背景的朱鎮豪，正式出任水井坊總經理，基本延續了品牌高端化的策略，同時還對旗下產品進行密集提價。

而回顧水井坊的發展路程，可以發現其近幾年似乎陷入到了怎麼做都不對的怪圈之中。缺乏強力的領導者，帶領水井坊恢復往日的榮光。

在陷入業績干不過大部分同行的窘境之時，水井坊高管的工資卻能甩同行幾條街。

中報顯示，今年上半年，水井坊管理費用中職工薪酬為1.12億元，去年同期為0.78億元，增長幅度達44.07%。值得注意的是，在銷售費用中，職工薪酬也有1.42億元，去年同期為0.89億元，增長幅度高達59.20%。對此原因，水井坊未在半年報中詳盡披露。

同時，水井坊人均薪酬為20.68萬元，居白酒行業第一。其中，董事長范祥福薪酬為523.7萬元，總經理朱鎮豪薪酬為851.3萬元，二人薪酬均排在白酒板塊第一位。

2021年年報顯示，水井坊今年的經營目標是主營業務收入增長15%左右，凈利潤增長15%左右。以截至三季度的成績單來看，要實現該目標幾無可能。

在今年半年度業績說明會上，朱鎮豪對此「雙15%增速」的業績目標，似乎已經出現了動搖，「完成今年目標具有一定挑戰性，但公司將採取靈活措施應對市場變化」。

原文作者：王元石

編輯：馬志剛