承德露露是萬向「提款機」 萬向卻讓其發展保持現狀

2017年10月25日，萬向集團的老大，中國民營企業家的典範魯冠球去世了，而萬向集團是承德露露的實際控制人，而承德露露的財務數據表現一直都很不錯，非常的穩健，所以分析一下承德露露來紀念魯總，祝他一路走好。

之所以用這個標題，是在寫完整個文章後最直接的感觸，請慢慢看。

承德露露是一個簡單的公司，屬飲料食品行業，主要產品是植物蛋白飲料——杏仁露，是全國最大的杏仁露生產企業，年生產能力50多萬噸，市場佔有率90%。而承德露露的願景是致力成為中國植物蛋白飲料領導者，進而成為植物營養領域的健康專家，提供豐富、創新、獨特的健康植物飲品和食品，建設成為實力強大的民族企業。

承德露露過去30多年就一直從事著生產植物蛋白飲料，露露牌杏仁露是中國植物蛋白飲料的始創產品，可以說是杏仁露飲料的代名詞，公司具有完全自主知識產權，技術實力雄厚，公司也是中國飲料工業協會技術委員會成員單位，可以參與起草國家標準。總的說來，這是一家在細分領域有用技術、品牌以及超高市場佔有率的公司。

河北承德露露股份有限公司，總部坐落於河北承德高新技術產業開發區。其前身是承德市罐頭食品廠，始建於1950年。1997年11月公司在深交所上市。2006年經過國企改制，萬向三農集團有限公司持有公司42.55%股份，成為公司第一大股東。近幾年來，公司相繼研發投產「果仁核桃」、「花生露」等系列植物蛋白飲品，不但豐富了「露露」品牌的內涵，更成為公司經營發展的新增長點。目前公司已擁有承德本部及北京懷柔、河北廊坊、河南鄭州四個生產基地，年生產能力達40萬噸，為公司持續發展提供了有力保障。公司產品被評為「全國質量檢驗穩定合格產品」，2016年3月，公司獲得中國質量檢驗協會授予「全國產品和服務質量誠信示範企業」榮譽稱號。

承德露露1997年11月13日登陸深交所，經過20年的發展，公司總資產增長到2017年6月的24.42億元，營業收入增長到2016年的25.21億元，凈利潤增長到2016年的4.56億元，總市值到2017年10月30日的約106.76億元，20年股價增長約14倍。股價的增長並不覺得非常驚訝，但是其一直專註於杏仁露市場以及穩定的財務表現值得尊敬。如下圖是承德露露上市後的股價表現。

2015年6月，承德露露因為大盤的瘋狂上漲股價達到了18.95元，後來因為股災市值跌去近50%，現在股價還在調整階段，還沒有有效反彈，該股在一定程度上存在低估表現。

「承德露露」公司的基本情況、股權架構

承德露露的公司第一大股東為萬向三農集團有限公司，持股比例為40.68%，萬向三農的實際控制人是魯冠球，其持有萬向三農集團有限公司90%的股權，為公司的實際控制人，另一個股東魯偉鼎占股10%，他是魯冠球的兒子。承德露露屬於民營企業。魯冠球控制了三家上市公司，分別為萬向錢潮、順發恆業和萬向德農。陽光財險持股佔比7.40%為第二大股東，社保基金持股4.15%為第三大股東，前十大股東合計持股為59.07%，較為集中。

如下為控股股東與公司的關係示意圖。

承德露露跟萬向集團的關係，以及控股股東萬向集團對承德露露的態度對分析承德露露這個公司未來的發展是非常重要的。下圖是浙江非常有實力有威望也很低調的民營企業家魯冠球。萬向集團和魯冠球跟政府高層的關係都很不錯。

簡單介紹一下魯冠球的人生經歷，這位年過70的企業家讓人非常尊敬。魯冠球，1945年1月17日生於浙江省蕭山區寧圍鎮，浙江萬向集團董事局主席兼黨委書記。1969年7月，帶領6名農民，集資4000元，創辦寧圍公社農機廠。1990年1月成為中國鄉鎮企業家協會副會長。1985年被《半月談》評為全國十大新聞人物。1994年，集團核心企業萬向錢潮股份公司上市。2013年，登上中國富豪榜以235億排名第十四名。中共十三大、十四大代表和九屆全國人大代表。2016年10月13日，2016年胡潤百富榜發布，魯冠球以550億元財富，位列第18名。 2016胡潤房地產富豪榜，魯冠球家族以100億排名第48。

萬向集團的兩位重要的副手一個是管大源，掌控著萬向德農、承德露露、順發恆業3家上市公司，另一個是掌管萬向美國以及全球資產配置和收購的魯冠球的女婿倪頻。魯冠球有3個女兒一個兒子，他們也都參與到萬向集團的一些業務中。其兒子魯偉鼎主要參與萬向集團在金融體系上的操盤，他未來很有可能成為萬向集團的接班人。

「承德露露」的發展歷程

承德露露過去的發展歷程主要是國企改革，因為其在杏仁露市場佔據絕對壟斷地位，其後續再其他領域的接入以及再規模化投資並不多，所以如下主要介紹當時承德露露的股改情況。

1） 2001年12月28日，露露集團將其持有的承德露露國家股6740.5萬股（佔總股本26%），以每股4元的價格轉讓給萬向投資。股權轉讓後，露露集團持有承德露露38.9%的股份，仍居第一大股東之位。

2） 2004年6月，萬向投資將其所持有的承德露露股權轉讓給了萬向三農有限公司。

3） 由於承德露露是露露集團中盈利能力最強的資產，而露露集團本身盈利能力一般。從2003年到2005年，露露集團大量佔用承德露露的資金，2003年為2.4億，2004年為3.7億，2005年1-8月份為2.8億，儘管大部分資金得以歸還，但佔用資金餘額逐年增加，從2004年底的1600萬元增加到2005年8月底的5090萬元。而這些非經營性資金往來是「不符合有關規定的」，對承德露露造成了負面影響。為徹底解決這一問題，在2006年承德露露進行股權分置改革時，決定由承德露露定向回購併註銷露露集團持有的全部國家股，以「徹底解決資金占用歷史問題」。

4） 2006年4月10日，承德露露股東會議審議通過了《股權分置改革方案》，即承德露露定向回購併註銷露露集團持有的全部國家股，萬向三農向全體流通股東支付6843萬元現金，摺合流通股股東每10股獲得6.27元。隨後，承德露露定向回購併註銷了露露集團持有的全部國家股121，014，000股（占原總股本的38.90%）。至此，露露集團不再持有承德露露股份，而萬向三農持股比例則上升至42.55%，成為承德露露的第一大股東。魯冠球也成功成為承德露露的實際控制人。

5） 2006年，承德露露是以3.01億元的代價從露露集團購買了「露露」商標共計127件、專利73項及域名、條形碼等無形資產。2008年3月11日，無形資產完成轉讓過戶手續。

到此（在現在市場絕對不可能出現）國有股註銷，第一大股東消失，第二大股東成為控股股東的事情就結束了。但是原有的控制人露露集團的董事長兼控股股東可沒有這麼簡單。在萬向成為承德露露大股東之後，但仍為完成無形資產轉移之前，王寶林將商標使用許可及企業名稱使用許可兩份協議由自己同時簽定了出去，而且一簽就是10年，這就造成了現今南方露露的情況了。

以上的文字也可以感受到承德露露當時的股改是多麼的不容易，但事情的發展對於承德露露來說雖說是走上了正軌，但並沒有走上高速發展的道路，因為萬向集團對承德露露從目前來看還是使用「現金牛」的情況多，重視和投資的情況少，這也使得承德露露雖然一直穩健發展，但是其給股東的回報並不高，跟其市場地位也不匹配。

「承德露露」的業務領域和主要產品

從承德露露近幾年的財報看，公司的主營業務和主要產品沒有變化過，仍然為杏仁露的生產和銷售。目前公司的產品細分來看主要有14個。如下列出最主要的8款產品，都是杏仁露：）。

承德露露的營業收入按照產品分類都是來自於杏仁露， 2016年其毛利率約為43.94%，同過去今年相比毛利率略有上升。公司目前的營業收入都在國內。從其生產量、銷貨量和庫存量來看，承德露露的產銷配合的很好，生產的基本上都可以銷售出去。

「承德露露」整體行業的特點和核心競爭力

中國飲料業經歷了近三十年的高速發展，至「十一五」期間軟飲料產量年平均增長率達到前所未有的20.6%。但隨著全國經濟下行壓力，置身於國家經濟大環境中，飲料行業也進入了三十年來從未有過的調整期，2010年以前，我國飲料年度增長率超過20%，自2011年起，產量增速趨緩，2013年，年均增幅為14.1%年，截至2016年度年均增幅降至3.87%，為近三十年以來的最低增速。飲料行業同樣面臨著經濟發展放緩的趨勢，增速下滑明顯。未來一段時期內，這種降速增長仍將持續。同時，飲料行業又是一個開放的、市場化程度極高、進入門檻相對較低的行業，資本投入和產能不斷攀升，加之市場規模增速放緩，這就決定了飲料市場競爭加劇的必然性，優勝略汰趨勢更加明顯，競爭也由低水平價格競爭向更高更全面方向發展。公司所處的市場是植物蛋白飲料杏仁露市場，相比其他飲料受到的影響相對小些，行業增速超過飲料市場，但如果不開發更多的產品來滿足消費者，未來也有可能增長緩慢銷售下滑。

中央十八屆五中全會確定了「健康中國」的國家戰略，行業協會推出了「更營養更多元」的飲料產品創新理念，植物蛋白飲料天生具備的「天然、綠色、營養、健康」品類特徵，符合飲料市場發展潮流和趨勢，越來越受消費者喜愛，消費人群正在快速增長，不少企業已經紛紛進入該領域。公司是植物蛋白飲料行業優勢龍頭企業，保持多年快速發展勢頭，在面臨行業發展新挑戰的形勢下，要抓住機遇才行。

承德露露的主營業務不具有明顯的周期性，同時公司的核心產品受到的直接競爭有限。但是也可以看到承德露露過去今年雖然業績平穩，財務指標穩健，但發展還是相對緩慢，收入從2005年11億增長到2016年的25億，增長不快，同期的六個核桃（六個核桃是河北養元智匯飲品股份有限公司生產的一種核桃植物蛋白飲料）銷售收入從0增長到150億，承德露露可以說錯過了較好的發展階段，沒有選擇加大投資，拓寬生產，有點固步自封的意味。所以有一種說法是「承德露露是萬向集團的提款機」是有道理的，據了解，承德露露的現金（2016年高達21億元，且沒有短期借款和長期借款）是放在萬向財務保管的，只提供活期利息，承德露露沒有加大投資不說，連基本的理財產品都沒買（理財產品1年也能提供至少1億元的利息收入），這確實不夠厚道。從承德露露的股價走勢也可以看出公司在經營和財務狀況沒有發生重大變化時其股價處于波動下降態勢，比較不正常。

承德露露的競爭對手可以說很少，其已經建立起了品牌優勢和生產規模優勢，但是其畢竟只有一個杏仁露產品，要開拓其他品類產品是非常難的，且其技術含量並不高，如果其他飲料或者食品企業進入這個市場，會對承德露露造成一定的影響，因為這個市場領域並不飽和，還有較大的增長空間。

從行業、企業自身經營和財務上來看，承德露露是一個很好的企業，也經歷過了很長時間的發展，但是因為其股東背景已經過去今年承德露露發展潛力不足的事實，承德露露值得投資但不建議重倉。

「承德露露」的財務表現

將核心財務數據列在下面，從安全性、盈利性、成長性、運營能力等角度來查看承德露露上市公司是否有優秀穩定的表現。對於一個超過十年的上市公司，經歷過至少2個大的經濟周期，其財務數據可以較客觀的反應企業現狀。【建議關注的財務指標用紫色填充，特別補充用紅色字體說明】

如下為按照MJ超級數字力課程介紹的最少財務數據分析表格，計算上會略有不同，比如沒有選取資產、應收、存貨的平均值計算比例等等。但下面的表格更加強調經營性，同時也加入了最新的季度數據。

「承德露露」的市盈率估計

通過承德露露所在的飲料行業平均市盈率來估值，計算如下。

承德露露屬於飲料行業，統計過去5年飲料行業的平均市盈率和市盈率中位數，估算近5年最高市盈率為35，常態市盈率為24，最低市盈率為15。通過市盈率估算股價表格如下所示。2017年10月30日的最新收盤價為10.91，股價處於常態偏低估位置。

如下為承德露露根據行業市盈率分析的股價估值走勢圖。

通過承德露露過去的市盈率（PE-TTM扣非）數據來估值，計算如下。

承德露露過去市盈率最高點為76，最低點為15，平均值為31，中位數為29，則較低估值市盈率為20，常態估值市盈率為30，較高估值市盈率為40，承德露露的市盈率同飲料行業的市盈率相比稍微高一點兒。結合此數據計算承德露露的股價如下表。2017年10月30日的最新收盤價為10.91，股價處於常態偏低估位置。

如下為承德露露根據自身市盈率分析的股價估值走勢圖。

「承德露露」的總結

它的基本現狀如何？

承德露露A股主板上市20年，一直經營杏仁露產品，市場佔有率超過90%，同時是中國植物蛋白飲料的領導者，品牌深入人心。公司目前產品比較單一，收入和利潤近年來有所下滑，公司的發展潛力一般，但公司整理的財務狀況很穩健。公司的實際控制人還是萬向集團，萬向集團對承德露露不夠重視，目前此現狀還沒有改善。

它是做什麼賺錢的？

生產和銷售杏仁露產品，是典型的飲料零售廠商，產銷結合的很好，現金流回款非常好。

它的賺錢能力如何？

毛利率約43%%，凈利率約15.42%，ROE為14.22%，盈利能力很強，毛利率雖然一般但凈利率還是保持不錯。

它的借錢能力如何？

公司沒有短期借款和長期借款，也沒有股東進行股權質押融資，2016年公司的賬面上還有21億元的現金，可以說公司根本不用借錢。

它的發展潛力如何？

從目前看承德露露的發展潛力比較小，也可以說大概率事件是保持現狀。承德露露的未來要能發展好要看三方面，一方面是股東萬向集團能否支持承德露露利用自己資金和品牌優勢擴大生產，去爭取更多的銷量，甚至出口；第二方面是萬向集團能否對承德露露放權，現在的情況是承德露露的核心管理層和董事幾乎都是萬向派駐的人，公司變成了萬向集團的提款機，萬向對承德露露的發展就是要保持現狀，這樣的股東確實讓人心寒；第三方面是承德露露能否開發出除了杏仁露其他的爆款產品，或者進入其他飲料領域市場，在健康上做文章，否則早晚會有變天的時候。總體上來說承德露露要談未來的發展潛力，一個重要的前提是萬向集團作為控股股東要大力支持，其實只要放權不要過多的侵佔公司的利益即可。

「承德露露」面臨的風險點

第一，控股股東萬向集團。上面已經詳細說過，萬向集團的不放權和過度控制是承德露露發展的重要障礙，也是此股票是否值得投資的最大變數。

第二，飲料安全風險。這是食品行業的特點，但考慮到公司已經發展很多年，出現食品安全使用問題的概率很小。但還是要求企業要嚴格把控質量關，按照國家要求的各項規定去生產銷售。

第三，公司是否可以有新的業務增長點。承德露露的核心業務是杏仁露，杏仁露的市場雖然還有開拓的空間但是還是太小了，但是植物蛋白飲料的空間還是很大的，目前承德露露還沒有任何布局開拓的跡象，每年的財報內容都差不多，如果這部分還是解決不好，那未來公司的發展跡象能否變好很難說。

本文源自貝塔哥哥

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