從本輪人民幣對美貶值看匯率歷史走勢和影響因素（全）

NO.124

2020.06.06

你不用什麼都懂，但你必須在某一方面懂得比別人多。

——喬治·索羅斯

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- 前言 -

自新冠疫情在美國爆發以來，美聯儲提出一系列量化寬鬆政策以應對疫情並支持美國經濟復甦，寬鬆力度較國內更甚，且當前美國疫情相較於中國、歐洲仍未獲得明顯而有效的遏制。然而，近期人民幣對美匯率卻重回貶值通道，5月27日離岸人民幣兌美元匯率大幅貶值0.42％，盤中一度觸及7.1954的高點，接近2019年9月美國宣稱對中全面加征關稅並將列為匯率操縱國的水平。那麼，近期人民幣波動貶值背後的原因是什麼？未來的匯率受哪些因素影響又將表現出怎樣的走勢？本文將分上下兩篇來闡述這一問題：

（上）

√ 1949年至新冠疫情前人民幣匯率走勢回顧

√ 匯率決定理論梳理

（下）

√ 匯率影響因素分析框架

√ 2020年疫情後人民幣走勢回顧

√ 未來匯率走勢展望

資料來源：wind，西瓜財經資訊

資料來源：wind，西瓜財經資訊

整體來看，未來中美匯率走勢將主要取決於兩國經濟形勢對比及貿易摩擦博弈情況，其中經濟增速仍為主線，中美關係則主要為情緒擾動，因而中長期人民幣升值仍是大趨勢。但如後續中美關係在進出口貿易之外的領域進一步升級，如教育、投資、科技、政治等，且這一矛盾從情緒轉化為實際經濟衝擊，則人民幣匯率走勢的主線和方向可能再次發生變化，我們也將持續關注。

- 1949年至新冠疫情前人民幣匯率走勢回顧 -

◆ ◆ ◆ ◆

人民幣自1948年開始發行，而匯率制度自此至今經歷了7次重大調整，同時歷史每一階段人民幣匯率均因不同體制、不同經濟表現、不同國際形勢呈現出不同的特徵。因此，本部分將對1949-2019年間的匯率走勢進行了總結分析。

資料來源：方正證券

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1949-1952年：波動調整

建國初期，實施高度靈活且市場化的匯率制度安排，匯率根據國內外物價水平不斷調整。

1953-1972年：固定利率維持不變

開始實行計劃經濟體制，嚴格採用官方公布的固定匯率，匯率維持不變。

1973年-1980年：穩中有升

布雷頓森林體系崩潰，各國將儲備資產由美元轉向黃金，美元對外持續貶值，人民幣匯率步入升值通道。但與此同時貿易赤字加劇，進口超過出口，外匯儲備緊缺。

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1981-1984年：快速貶值

實行貿易匯率和非貿易匯率並行的雙重匯率制度，前者專用於進出口貿易的結算。隨著對外改革開放的推進，計劃經濟時代人民幣高估的問題愈加明顯化和外在化，官方參考中國國際地位及貿易形勢對匯率進行了向下的調整。

1985年-1993年：加速貶值

取消雙重匯率制，官方匯率實行有管理的浮動，同時開展外匯調劑業務，外匯調劑匯率與官方匯率並存，匯率仍維持跌態。此階段，東歐劇變、蘇聯解體、國際共產主義運動陷入低潮，西方國家頻頻對我國實施所謂制裁和遏制改革；而國內經濟增速表現不佳，對改革開放的爭論加劇，人民幣加速貶值。

1994年-2005年6月：維持穩定，窄幅波動

人民幣官方匯率和外匯調劑匯率並軌，形成以市場供給為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率，並軌時人民幣匯率為1美元兌5.79美元調為8.70元人民幣，一次性貶值50.3%。由於央行主導建立了「私人部門——銀行——央行」的結售匯閉環，其對貨幣政策、匯率的控制力提升，約10年的時間內中美匯率基本維穩，只能在8.27至8.28元非常窄的範圍內浮動。而這一穩定而廉價的匯率，有效促進了出口並吸引海外投資進入，貿易逆差局面被逆轉。2001年加入WTO以後，中國外匯儲備迅速增加。

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2005年7月-2015年7月：持續升值

隨著中國外匯儲備的增加，國際社會對人民幣升值的訴求愈加強烈。2005年7月，央行正式宣布廢除原先盯住單一美元的匯率政策，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，並在2006年引入詢價交易方式和做市商制度，改進了人民幣匯率中間價的形成方式。

2015年8月-2016年：持續貶值

2011年之後美國經濟全面復甦，房地產開始回暖，移動互聯網產業領先全球，同時美國QE逐步正常化且加息預期抬升，美元相較於其他國家持續升值。而國內在貨幣超發下房價大漲，人民幣高估壓力較大。因此在2015年811匯改後，人民幣進入一年半的貶值區間，同時資本開始大規模流出。

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2017年-2018年4月：加速升值

進入2017年，央行在離岸外匯市場大筆買入人民幣而賣出美元，同時在匯率中間價定價機制中引入「逆周期因子」，另外特朗普新政低於預期，在此背景下，人民幣匯率的單邊貶值預期逐步化解並逆轉，這一升值態勢一直維持到2018年4月。

2018年5月-2018年11月：加速貶值

隨著美國基本面數據持續向好，美聯儲加息步伐加快，同時特朗普減稅和基建投資刺激了資本迴流，美元資產吸引力增強；國際貿易保護主義升級，全球流動性進一步收緊，市場恐慌情緒加劇，美元資本加速迴流。

2018年12月-2019年5月：小幅升值

美國衰退的預期增加，市場預測美聯儲將提前結束加息，同時中美利差低位企穩，疊加外匯宏觀審慎管理支撐，人民幣小幅升值。

2019年6月-2019年8月：加速貶值

此階段特朗普聲稱加征關稅，人民幣開啟新一輪貶值。8月6日，央行宣布將在香港發行人民幣央行票據，離岸人民幣兌美元走勢得到維穩，做空人民幣企圖再度得到遏制。

2019年9月-2019年12月：小幅升值

9月開始，國內基本面逐漸企穩，金融市場開放舉措也逐步推出，跨境資本流入對人民幣形成了有效支撐。

- 匯率決定理論梳理 -

◆ ◆ ◆ ◆

一、第一個匯率決定論

1、公共評價理論

背景：15世紀時，隨著新航路的開闢，國際之間的貿易往來更加頻繁。在此時期，羅道爾波斯提出了公共評價理論，又稱為供求理論。

內容：匯率取決於兩國貨幣供求的變化，而供求的變化取決於人們對於兩國貨幣的評價，評價又取決於兩國貨幣所含有貴金屬成分的純度、重量及市場價值。

二、金本位制度下的匯率決定

一戰前，國際經濟往來主要是貿易活動，資本流動比重較低。在此背景和金本位制度下，匯率主要由鑄幣平價決定。

1、鑄幣平價理論

背景：金本位下，各國以法律形式規定每一金鑄幣單位包含的黃金重量和成色。18世紀，大衛·休謨在《論貿易平衡》中提出鑄幣平價理論。

內容：匯率決定基礎為鑄幣平價，因而匯率圍繞鑄幣平價波動，波動上下限是黃金輸送點。

缺陷：無法解釋紙幣本位制度下的匯率決定。

2.、國際借貸學說

背景：出現和盛行於金本位制時期，由戈森在1861年提出。

內容：鑄幣平價是法定的，一般不會輕易變動，但實際匯率由外匯市場上的供求關係決定。而外匯供求又源於國際借貸，其中主要是流動借貸的變化。

缺陷：未具體說明哪些因素影響外匯供求。

三、紙幣本位制度下的匯率決定

一戰後，金本位制瓦解，紙幣本位制開始盛行，且國際資本流動流動速度加快。二戰後，布雷頓森林體系建立。

1、購買力平價理論

背景：1914年，第一次世界大戰爆發，金本位制崩潰，各國貨幣發行擺脫羈絆，導致物價飛漲，匯率出現劇烈波動。1922年，瑞典學者Cassel的《1914年以後的貨幣和外匯》一書提出了購買力平價學說，主要研究兩國之間的商品市場，因而更能說明中長期利率如何決定。

內容：兩種貨幣間的匯率取決於兩國貨幣各自所具有的購買力之比(絕對購買力平價學說)，匯率的變動取決於兩國貨幣購買力的變動(相對購買力平價學說)。相對購買力平價意味著匯率升降是由兩國的通脹率決定的。

缺陷：只考慮了可貿易商品，沒有考慮不可貿易商品、貿易成本、貿易壁壘、資本流動，過分強調物價對匯率的作用而忽略了匯率對物價的反身影響。

2、利率平價理論

背景：1923年由凱恩斯系統地闡述，主要研究兩國間金融市場，因而更能說明短期利率如何決定。

內容：投資者投資於國內所得到的短期利率收益應該與按即期匯率折成外匯在國外投資並按遠期匯率買回本國貨幣所得到的短期投資收益相等。一旦出現由於兩國利率之差引起的投資收益的差異，投資者就會進行套利活動。遠期匯率同即期匯率的差價約等於兩國間的利率差。

缺陷：忽略了外匯交易成本，假定不存在資本流動障礙，假定套利資本規模是無限的，人為地提前假定了投資者追求在兩國的短期投資收益相等。

3、匯兌心理學說

背景：1927年由阿夫塔里昂提出。

內容：匯率的決定與變動源於人們對外匯效應所作出的主觀評價。

缺陷：難以檢驗和應用，且理論立足點過於主觀。

4、國際收支學說

背景：1944年到1973年布雷登森林體系實行期間，各國實行固定匯率制度。

內容：假設Y、Y'分別是該國及外國的國民收入，P、P'分別表示該國及外國的一般物價水平，i、i'分別是該國及外國的利率，e是該國的匯率，Eef是預期匯率。推導如下：

國際收支經常賬戶CA = f1(Y,Y',P,P',e)

國際收支資本與金融賬戶K = f2(i,i',e,Eef)

若CA+K=0即f1(Y,Y',P,P',e)+ f2(i,i',e,Eef)=0，則e = g(Y,Y',P,P',i,i',Eef)，即匯率受到上述兩國國民收入、物價水平、兩國利率的影響。

5、資產市場說

背景：1973年，布雷登森林體系解體，固定匯率制度崩潰，實行浮動匯率制度，同時國際金融市場快速一體化發展，匯率更多呈現出金融產品的特點。

彈性價格貨幣分析法

本國與外國之間國民收入水平、利率水平及貨幣供給水平通過對各自物價水平的影響而決定了匯率水平。

粘性價格貨幣分析法即超調模型

由於商品市場價格粘性的存在，當貨幣供給一次性增加以後，本幣的瞬時貶值程度大於其長期貶值程度，即匯率的超調。

資產組合分析方法

本幣資產與外匯資產的供求平衡在兩個獨立的市場上進行考察。單一國的資產總量=由本國貨幣+本國債券+外國債券決定，只有當三個市場都處於平衡狀態時，該國的資產市場整體上才處於平衡狀態。

四、以基本面為核心的均衡匯率理論

基本要素均衡匯率理論

在充分就業情況下，經常項目與可持續的資本流動相一致（即宏觀經濟均衡）時的匯率。內部均衡為充分就業和低的、可持續的通貨膨脹率相一致時的產出水平。外部均衡則考慮各國之間出現的意願的、可持續的資本的凈流動。

行為均衡匯率理論

核心是將現實的實際有效匯率解釋為具有長期持續效應的經濟基本因素向量、中期影響實際匯率的經濟基本因素向量、短期影響實際匯率的暫時性因素向量和隨機擾動項的函數。

自然均衡匯率理論

在不考慮周期性因素、投機資本流動和國際儲備變動的情況下，由實際基本經濟因素決定的能夠使國際收支實現均衡的中期的實際均衡匯率

均衡實際匯率理論

實際匯率的運動是貿易條件、政府消費的非貿易品與國內生產總值(GDP)的比率、關稅水平、技術進步、資本流動以及投資與GDP的比率等變數的函數。

- 匯率影響因素分析框架 -

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資料來源：西瓜財經資訊

資料來源：大陸期貨

一、 長期匯率決定因素

1、經濟基本面

從長期來看，以基本面為核心的均衡匯率理論最能代表匯率影響因素。

影響匯率波動最基本的因素是經濟增速。經濟增長的速度代表一國獲得財富的速度，而資本在逐利性驅使下會流入能夠獲得更高回報的經濟體。對經濟增長要素進行分解，支出上升會刺激投資、生產進而提升國內產品競爭力，而出口增多會促進本幣升值。雖然收入的增長也會拉動進口導致本幣貶值，但經濟增長在匯兌心理學下能對本國貨幣的主觀評價產生正面影響，因而整體來看有利於貨幣升值。

從美歐、美日、美中之間的經濟增速對比和匯率走勢可以看出，經濟增速越高的國家匯率走勢往往偏升值方向。如2008年之後，美國經濟持續復甦，而日本經濟增速處於持續低位，美日匯率升值明顯。而從中美對比來看，2005年之後國內廢除原先盯住單一美元的匯率政策，實行以供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率，自此中美經濟增速與匯率從趨勢上則呈現出明顯的相關性特點。如2005年到2009年，中國對外出口增速較快，對內房地產作為支柱產業蓬勃發展，經濟增速領先美國，此時期人民幣對美不斷升值。

資料來源：大陸期貨

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二、中期匯率影響因素

1、國際收支

國際收支分為經常項目和資本項目。經常項目主要包括貿易收支、勞務收支等，當出口大於進口，外匯儲備隨之增多，進而帶來本幣升值。資本項目下則主要是直接投資、各類貸款、證券投資等，如果一國經濟增長潛力大而支撐較高資本回報，則會吸引境外資本流入。

資料來源：中信建投證券

2、貨幣政策

貨幣稀缺性往往能影響一國貨幣的強弱。因此，兩國間的匯率會受到兩國貨幣政策相對鬆緊度的影響。

考慮到全球經濟發展歷史和美國的國際宏觀地位，美元仍然是世界最主要的儲備、流通、清算貨幣，因此其貨幣政策及變動影響深遠。如2007年之後，美國因為金融危機連續降息11次，而中、日、歐均處於加息周期中，這就導致非美貨幣大幅走強。

資料來源：大陸期貨

利率對匯率的影響也可以歸於貨幣政策，高利率國家資本流入，貨幣升值；低利率國家資本流出，貨幣貶值。對比中美十年期國債收益率之差，可以明顯看出與匯率呈現出的反向關係。

資料來源：wind，西瓜財經資訊

3、通貨膨脹

（1）通脹會降低本幣價值和購買力，在購買力平價理論下本幣因通脹而貶值。

（2）通脹會削弱本國貨幣在國際市場的信用地位，通過匯兌心理理論的原理導致貶值。

從1996年到2017年的數據來看，消費核心國的通脹水平一般比較低，匯率表現較強，主要因為其作為貨幣發行國可以向全世界輸送通脹。而核心製造國和核心資源國則由於通脹水平較高而匯率表現較弱。

資料來源：大陸期貨

如美國在三次石油危機中通脹高企，而同時美元指數大幅走低。

資料來源：大陸期貨

而中國在1995年之前，1987-1989年、1993-1995年國內均出現了較為嚴重的通貨膨脹，致使對美匯率也大幅貶值。自1995年《中國人民銀行法》頒布後，貨幣發行從由財政主導轉變為央行主導，CPI明顯從高位回落，自2010年後更基本維持在3附近，接近發達國家水平。而2019年下半年起雖上行幅度較大，但主要與食品價格相關，對國家整體幣值影響有限。因此，國內通脹與匯率未表現出明顯的走勢關係，但很明顯，維持較低水平而穩定的物價將利於支持本幣升值。

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4、財政政策

財政赤字擴大時總需求會增加，繼而會帶來國際收支逆差和通脹加劇，從而導致貨幣貶值。

三、短期匯率擾動因素

1、 心理因素

由於外匯市場參與者較多，其對外匯走勢的預期將影響短期匯率走勢，匯兌心理學說能更有效的解釋短期匯率的波動，但這一因素變動快、難衡量。而隨著信息傳播加快與金融市場發展，這一因素對匯率的影響逐步常態化。

2、 經濟危機

經濟或金融危機往往會造成匯率短期的劇烈波動。如2008年，美元指數的波動顯著增強。再如1997-1998年，俄羅斯經歷了三次金融大風波構成的金融危機，匯率同樣大幅波動。

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3、 政治與突發因素

一國或國際間的政治局勢、突發事件將可能通過上述長、中、短期因素對匯率產生影響，尤其在短期或超短期內，由於不確定性增加會對匯率產生較大擾動。如2016年英國的「脫歐公投」，前後英鎊和歐元均對美元大幅貶值。再比如80年代之後戰爭的爆發，對美元匯率均產生了顯著衝擊。

資料來源：大陸期貨

資料來源：大陸期貨

4、投機活動

自1973年主要資本主義國家實行浮動匯率制以來，外匯投機行為愈加頻繁，導致匯率波動加大。如1992年，索羅斯大量做空英鎊，英鎊兌美元從2急劇跌至1。

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5、央行外匯干預

在本國匯率出現異常，比如連續、大幅、同方向波動時，央行可能直接進行外匯買賣、間接通過貨幣政策影響等干預外匯市場，也可能通過發表聲明引導市場預期。2017年5月末，為了適應對沖市場情緒的順周期波動，緩衝外匯市場可能存在的「羊群效應」，人民幣中間價定價模型基於市場化原則引入了「逆周期因子」，調整為：「收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」，以穩定市場預期。

- 2020年疫情後人民幣走勢回顧 -

◆ ◆ ◆ ◆

2019年9月開始，國內基本面逐漸企穩，金融市場開放舉措也逐步推出，跨境資本流入對人民幣形成了有效支撐，人民幣對美匯率持續走強。但進入2020年，新冠疫情對全球經濟正常發展軌道產生了明顯衝擊，各類資產走勢波動較大，中美匯率走勢也出現逆轉。尤其從5月開始，美股和近期中美匯率已經明顯脫離基本面。

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1、年初至1月上旬

一月份中美第一階段協議簽訂，外部不確定性有所緩解，美元指數變動不大，但人民幣對美單邊走強。此階段匯率主要由國內因素主導。

2、1月中旬至2月上旬

中國新冠疫情迅速爆發，社會秩序及經濟形勢陷入極大不確定性，人民幣快速貶值。此階段匯率同樣主要由國內因素主導。

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3、2月中旬至3月上旬

國內疫情逐步得到控制，人民幣預期逐步企穩；而美聯儲首次緊急降息，市場對美寬鬆預期驟增，人民幣匯率被動升值。此時，由於國內疫情基本可控，匯率重點受到美國疫情及貨幣政策影響。

4、3月中旬至3月下旬

2020年一月到二月經濟數據顯示疫情衝擊力度超市場預期，同時央行顯示出不通過地產等手段短期刺激經濟的決心。與此同時全球金融資產均受到較強拋售壓力，美元需求急速膨脹，「美元荒」下資本從境外迴流美國。在3月15日美聯儲降息至零利率之後，美元指數V型反轉，同時期人民幣受此影響也開始對美加速貶值。此時，匯率主要受到全球避險情緒影響。

4、4月上旬至5月中旬

中美貿易摩擦升級，而歷史上每一次中美貿易衝突加劇階段均會對人民幣產生貶值壓力，如2018年5月至11月及2019年6月至8月。此階段匯率主要受到兩國貿易關係的擾動，人民幣整體在波動中貶值。

5、5月下旬至5月底

中美關係進一步緊張：香港國安法表決通過，美國商務部將多家企業納入實體清單。此階段美元指數雖波動但漲跌並不明顯，而人民幣單邊貶值較為迅速，仍主要受到中美關係的影響。

6、5月底至今

雖美國對香港取消貿易優惠待遇，但市場發現其對出口的衝擊有限，市場負面預期有所緩解。2019年香港本地對美出口價值約47億美元佔中國整體出口比重較低，而大陸通過香港轉口的商品本身就視為大陸出口而不享受零關稅待遇。

此外，6月5日國家外匯管理局進行會議強調匯率穩定，同時央行開始引導市場匯率相關預期。考慮到美國疫情發展及社會動蕩，多位聯儲關於均發表出鴿派言論，疊加美國經濟表現一般，美元明顯回落。此階段人民幣由貶轉升，外部影響邊際減弱。

- 未來匯率走勢展望 -

◆ ◆ ◆ ◆

從匯率分析框架重點要素來看未來匯率走勢：

1、經濟基本面

從中長期來看，匯率仍主要取決於兩國的經濟情況增長水平，經濟強勁是本國貨幣強有力的支撐。

新冠衝擊之前，中國經濟觸底企穩態勢較為明朗。疫情後，一季度人民幣大幅貶值已在較大程度上消化了疫情對經濟的衝擊。當前，中國疫情控制力度和經濟恢復速度領先全球，近期各項經濟數據顯示出經濟持續復甦態勢，如4、5月貿易順差數據反彈較強。且全球除美國外其他主要經濟體疫情已經進入穩定期，這也將利於中國進出口數據企穩。

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當前美國疫情人數更多、範圍更廣，同時近期種族衝突下社會動蕩加劇，進一步拖累經濟企穩。

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因此，中美疫情階段錯位導致中美經濟增速的差異，而這一差異將進一步支撐國內資產回報，利於人民幣幣企穩回升，從中期來看波動區間有望回升至7的中樞附近。目前從十年期國債收益率差異來看，中美仍相差300BP以上。

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不過，大選之年美國對中態度通常更為負面，不排除之後三四季度兩國關係繼續惡化。但市場情緒對中美摩擦的反映正逐步消化，後續只有出現超預期變動，才可能影響匯率中長期走勢。

2、貨幣政策

兩國間的匯率會受到兩國貨幣政策相對鬆緊度的影響。美國經濟、社會復甦進度將弱於國內，近期美聯儲官員言論更為鴿派。反觀國內，5月中旬開始資金價格中樞明顯上移，央行重心從投放流動性刺激經濟正常化到同時關注金融體系資金空轉和小微企業信用；國內短期貨幣政策邊際收緊，而中期貨幣寬鬆的方式將更加「精準滴灌」。因此，從中美貨幣政策對比來看，未來人民幣升值仍有支撐。

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3、國際收支

從短期來看，中美關係的惡化和海外疫情的擴散對國際收支仍有衝擊，進而加大人民幣貶值壓力。但從4、5月數據來看，貿易順差數據反彈較強，且在中美疫情階段錯位的前提下，未來經常項目預計將更快復甦，資本項目在國內資本市場多重開放、國內資產回報更高、外資持續流入預期增強的背景下有望持續改進，均有利於支撐人民幣走強。但仍需警惕中美關係邊際惡化帶來的更大範圍、更大深度的影響，如從貿易進一步升級至教育、投資、科技、政治領域等。

整體來看，未來中美匯率走勢將主要取決於兩國經濟形勢對比及貿易摩擦博弈情況，其中經濟增速仍為主線，中美關係則主要為情緒擾動，因而中長期人民幣升值仍是大趨勢。但如後續中美關係在進出口貿易之外的領域進一步升級，如教育、投資、科技、政治等，且這一矛盾從情緒轉化為實際經濟衝擊，則人民幣匯率走勢的主線和方向可能再次發生變化，我們也將持續關注。

- 後言 -

後續，小咖不僅將更新市場分析觀點，也將不時推出利用Excel（VBA）、python等工具提升金融分析效率的小貼士，歡迎大家關注公眾號，一同討論及分享。

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撰稿人：安靜的金融美女子