沿海液貨危險品水運龍頭，興通股份：運力擴張有望釋放利潤彈性

（報告出品方/分析師：國信證券 高晟 姜明）

公司概況

公司沿革及經營概況

公司成立於1997年，經營國內沿海成品油運輸業務及相關代理業務，2002年6月經交通部批准，獲得國內沿海、長江及珠江水系間的成品油、散裝化學品運輸的經營資質。

2008年以來，公司船隊規模不斷擴容，於2022年3月在上交所主板上市。截至22H1，公司化學品船運力占行業的比重約為9.67%，運輸量占行業比重為10.4%，位居第一。

公司是典型的民營家族企業，實控人陳興明持有公司 28.26%的股份，其子女陳其龍、陳其德、陳其鳳分別持有公司 2.10%的股份，家族合計持有公司 34.56%的股份。

當前實控人陳興明為公司董事長，陳其龍擔任公司副董事長兼總經理，陳其德、陳其鳳分別擔任公司董事兼副總經理，陳興明家族對企業具有實際控制權。

液貨危險品水運：高准入門檻的成長行業

行業需求隨我國大煉化發展快速擴容

液貨危險品多為石油、煉化產業相關產品。

液貨危險品包含原油、成品油、液體化學品、液化石油氣（LPG）與液化天然氣（LNG）等。近年來全球煉化產能整體呈增長態勢，據 BP 數據顯示，全球煉化產能由2010年的9,387 萬桶/日增至2020年的10,195萬桶/日，期間年複合增速為0.83%，全球煉化產能持續擴大推動全球液貨危險品貿易規模不斷擴大，刺激液貨危險品航運業蓬勃發展。

國內煉化產業發展速度全球領先，液貨危化品物流市場規模不斷擴大。

近年來，隨著我國以煉化一體化建設開啟石化產業提質升級，國內千萬噸級大型煉廠數量不斷增加，石油煉化能力快速提升。

據 BP 數據顯示，我國煉化能力由2010年的1232萬桶/日增至2020年的1669萬桶/日，期間年複合增速達3.08%，顯著高於全球平均的增速水平。

中國石化集團經濟技術研究院發布《2021中國能源化工產業發展報告》預測，「十四五」國內將新增煉油產能 1.1 億噸，煉油總產能接近 10 億噸/年，有望趕超美國成為全球第一大煉油產能國。

我國煉化基地大多位於沿海省份，水運同時符合大宗運輸成本低、環保、安全的需求。

從散裝液體化學品生產端來看，為改善我國「十三五」前煉油工業快速發展遺留的落後產能過剩、先進產能不足的結構性問題，國家發改委於 2015 年發布《石化產業規劃布局方案》，規划上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連雲港為 7 大石化產業基地，初步奠定了下游大型煉化基地的基本布局，而伴隨著近兩年舟山綠色石化基地、湄洲灣石化基地等新大型煉化一體化基地的興建，我國石化行業煉化基地布局日趨完善。

上下游鏈條的銜接、供給與需求的異地錯配產生了大量的水路運輸需求。

分區域來看，華北地區是中國初級化工品的主要生產地區；華東地區既是初級化工品的主要生產地區又是化工品精加工和消費的主要地區；華南地區是化工品精加工和消費的主要地區。

基於散裝液體化學品市場供需兩側地域差異特徵顯著，加之我國各大型煉廠均布局於沿海地區，以及水路運輸相較於道路、鐵路所具有獨特優勢，產生了龐大的散裝液體化學品水上運輸需求。此外，頂層大力推進公轉水、公轉鐵，亦助推了近年我國危化品水運的市場需求。

國內煉化基地仍在密集投產，水運需求有望持續高增。

在恆力石化、浙石化的帶領下，行業自 2019 年以來進入了擴產周期，中科煉化、中化泉州、惠州中海油/殼牌、海南煉化、古雷煉化等均於 2020-2021 期間擴張了自身產能。

上海航運交易所資料顯示，煙台萬華 100 萬噸乙烯裝置、淺海集團一泓石化 1500 萬噸煉油、華錦石化 1500 萬噸煉油、西中島（中石油）1500 萬噸煉油，以及中國石化在曹妃甸和上海漕涇兩個基地的大型煉化項目預計在未來 3 年內陸續建成投產。

同期，在歐洲能源危機之下，大量煉廠的關停帶來了我國煉化產業在全球的地位大幅提升，「走出去」或為產業打開天花板。

自 20 年全球經歷新冠疫情衝擊以來，全球石油的消費量始終處於較低位置，低迷的需求及不斷提升的油價導致煉廠的利潤不斷下降，時隔 5 年引發了歐洲煉廠的關停潮，目前貢渥集團安特衛普煉油廠已停止加工原油、英國的格蘭傑莫斯可能封存兩套裝置、法國 Grandpuits 煉油廠也將永久停止原油加工業務。

在此背景之下，國內煉廠的市佔率得到了有效提升。一方面降低了我國化工品的對外依存度，另一方面來說，由於煉廠重啟將需要時間，在此期間我國煉廠有望搶佔市場，競爭力大幅提升。

從結果看，21 年沿海化學品運輸需求已經開始呈現加速提升的態勢，未來或隨能源煉化格局更為可期。21 年全年，我國沿海省際化學品運輸量約 3650 萬噸，同比增長 10.6%，重回雙位數增長的態勢。

自 2018 年國內煉化基地逐步投產，我國沿海化學品運輸需求依然進入了快車道。但是受制於我國石化產品對外依存度較高，目前國內化學品運輸企業亦尚不具備跟隨煉化企業出海，進軍國際市場的基礎，隨著歐美的煉廠產能轉移，化學品運輸需求有望加速提升。

行業競爭格局持續向好，頭部集中度提升

21 世紀以來，液貨危化品水運已經經歷了 3 個發展階段：

野蠻發展期（2006 以前）：在 2006 年以前，國內沿海散裝液體化學品尚未形成完善的監管體系，行業呈現出無序擴張的發展態勢，船舶數量、運力規模快速增長，但企業規模與船舶噸位普遍較小。

而在此階段，我國煉化一體化發展尚處起步階段，石油化工產業基礎整體較為薄弱，散裝液體化學品水上運輸需求有限，行業無序競爭與產能過剩現象嚴重。

供需修復階段（2006-2018）：2006 年，交通運輸部發文指出在一定時間內暫停批准新增國內沿海跨省運輸化學品船運力；隨後，為加強市場管理，交通運輸部陸續發布了一系列關於新增運力、新進入經營者核准等方面的管控政策，有力地遏制了行業無序競爭，行業規範化水平持續提升。

在此階段，受我國化學品終端需求快速提升的影響，刺激我國煉化產業蓬勃發展，以福建聯合石化為代表的大型煉化一體化項目陸續投產，我國石油化工產業集約化水平不斷提高。隨著下游煉化裝置與技術逐步升級，市場供需結構逐步改善，2016 年後國內沿海省際化學品船舶運力由供給明顯過剩向供需相對均衡過渡發展。

蓬勃發展期（2019 至今）：伴隨著「十三五」期間規劃的眾多大型煉化一體化項目陸續建成投產，行業需求持續擴容，而供給的增長受政策影響較為有限，國內市場在短期內呈現運力緊張的局面。

以 2019 年為例，在浙石化煉化基地投產時，行業出現了明顯的供不應求，交通運輸部新增批複 3 艘大型船舶運力以滿足浙江石化的迫切運輸需求，為多年來首次年內新增兩批運力指標配額。當前行業的壁壘體現在政策和規模兩方面，行業馬太效應有望日益增強。

政策 1（准入政策）：內貿水運限制外資准入，經營需要資質許可，而危化品水運的壁壘則更高。對於內貿水運而言，根據《國內水路運輸管理規定》，從事國內水路運輸的企業應當擁有與經營區域範圍相適應的船舶，船舶應當持有配發的《船舶營業運輸證》、《船舶所有權登記證書》、《船舶國籍證書》、《船舶檢驗證書》等證書。

而危化品水運由於涉及到化工安全，要求則更為嚴格，申請經營沿海省際化學品、成品油運輸業務的，自有沿海省際化學品船、成品油船運力均不得低於 5000 總噸。

液貨危險品航運企業均需按照國家有關規定要求建立安全管理體系，且應取得海事部門簽發的、覆蓋其經營船舶種類的液貨危險品安全管理體系符合證明（DOC 證書）。另外，為滿足大型客戶的嚴格篩選標準，液貨危險品承運商需要通過一系列國際安全認證。

國內化工品船參與的國際安全運輸評價標準主要有化學品配送協會（CDI）的 CDI 檢查、石油公司國際海事論壇（OCIMF）的 SIRE 檢查等，此外還有針對化工品運輸企業自身管理體系進行的質量管理體系評審（MR）和 OCIMF 的液貨船管理及自我評估（TMSA）等。

政策 2（供給調控）：在供給上，交通運輸部按照「總量調控、擇優選擇」，每年新增總運力指標有限，且僅在新增運力綜合評審中評分排名靠前的業內企業能夠獲得新增運力。

在未獲得新運力指標的情況下，船東僅可通過運力更新，即「退一補一」或「退多補一」的形式取得新運力，且新增運力的規模不得高於退出運力規模的 150%。

另外，受益於《自由貿易試驗區外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2019 年版）》，國內水上運輸公司須由中方控股，外商不得經營或租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經營國內水路運輸業務及其輔助業務；在未經中國政府批准的情況下，水路運輸經營者不得使用外國籍船舶經營國內水路運輸業務。

得益於上述政策，行業運力有序擴張，同時運力退出較為積極，船舶數量增長較慢。

從船舶數量來看，過去十年內行業的船舶總數僅凈增量較小，根據交通運輸部的數據，2012 年末行業便有運力 261 艘，21 年末該數據僅為 284 艘，凈增量僅 為 23 艘，且根據油化 52Hz 的數據，截至 21 年末，行業具有內貿運輸資質且年內實際運營過內貿運輸的沿海液體化學品船舶僅為 276 艘。其背後的原因一方面在於新增運力需得到審批方可下水，數量較為有限，而船東對老舊船舶的退出亦較為積極，以 2021 年為例，21 年行業共新增運力 17 艘，但是同時退出的運力高達 16 艘，帶來了行業運力數量的低增長。

規模上，2017 年以來行業船舶運力結構向大船化發展的現象較為明顯，有望帶來單位運營成本下降。

雖然行業運力數量的增長不明顯，但是自 2017 年以來，新增運力指標中 5000 載重噸以上大船的比例明顯提升，帶來了總噸位大幅增長，截至 21 年末，行業運力已達到 128.9 萬噸，較船舶數量增長明顯更快。

平均單船運力 自 2012 年的 0.38 萬載重噸提升至 21 年的 0.45 萬載重噸。更大的船型意味著更強的規模效應，滿足客戶單次更大批量貨物的運輸需求的同時，單位成本有望出現較為明顯的下降。

下游石化客戶均規模較大，運輸需求較為多元，對運輸企業的規模要求較高。

下游大型石化企業產品類型多、產量與運輸需求均較大，且煉化基地分布在多個區域，運輸航線多，因而對運輸企業的運力規模、船舶數量、運輸效率、航線覆蓋網路等均提出較高要求，只有具備一定的運力規模、合理的運力結構，以及完善的運輸網路綜合形成規模經濟的業內企業方能滿足其安全、多元、及時的運輸要求與需求。

此外，具備規模效應的企業具有更強的運力調度能力，能夠提升市場覆蓋率，獲得更多的客戶資源，對接更大規模的貨運需求。

船舶調度是航運企業經營管理的主要工作，主要內容是安排和監督航次的執行。航運企業一般有多個業務板塊，各部門協同，共同保障船舶運輸任務的完成，保證企業的正常運轉。

船舶調度是關係到船隊運輸經濟效益，整體結構優化，進而影響企業競爭力和生存發展能力 的重要生產經營環節。

合理的船舶調度方案能夠降低運營成本，最大化利用客戶資源，提高重載率，助力企業實現降本增效。

每個航次的順利執行，將貨物保質、保量、準時地運到目的地，是增強航運企業競爭力的關鍵、就當前的行業格局而言，由於指標控制嚴格，新進入者在缺乏自有船隊的情況下，無法參與運力審批，因而無法新建沿海化學品、成品油船隊，行業出現新競爭者的概率已經較小。

而行業內已有一定規模的船東亦將出現分化，頭部企業通過每年新增運力審批，可以持續擴充船隊規模以提高市佔率，且單船的運力規模有望逐步提升，帶來成本端的優化，較二線船東的優勢將會不斷擴大。

雖然目前行業的競爭格局仍較為分散，但是向頭部集中的趨勢已經開始。

截至 2021 年，前六大船東僅控制了行業不到 3 成的運力，其中興通和盛航作為行業龍頭，控制了行業約 18.34%的運力，小型化學品航運企業仍佔據了行業中的主導地位。但是受益於運力的擇優分配及規模效應的體現，頭部船東的競爭力及行業的集中度正在不斷提升，2019-2021 年期間，CR2 的運輸量佔比從 14.9%提升到了 22.6%。

公司業務分析

公司是市佔率排名第一的沿海液貨危化品水運服務商

公司在沿海液貨危化品水運領域已經佔據領先地位。

截至2022年9月，公司擁有散裝液體化學品船、成品油、液化石油氣船共計20艘，總運力達 20.03萬載重噸，其中散裝液體化學品船舶13艘，運力13.53萬載重噸。

根據油化52HZ 數據統計，2022上半年，國內沿海內貿航線正常運營的液體化學品船舶為269 艘，總計載重噸為138.3萬載重噸，上半年末公司液體化學品運力規模佔市場總運力約9.67%，居國內領先地位。

公司船隊結構具有大型化、高端化、成新率高的特點。

在大型化方面，目前公司船隊中最大化學品船運力達到 44997.4 載重噸，最大成品油船運力達到 49962 載重噸，5000 載重噸級以上船舶佔比超過 86%，船舶大型化可有效迎合下游石化產業基地逐步建成投產產生的大量貨運需求，並促使運輸成本的降低。

在高端化方面，公司為進一步提高船舶的適貨性，新造船舶採用雙相不鏽鋼貨艙，其中 2019 年投入運營的「興通 6」、「興通 56」是國內沿海運輸中為數不多的單艙單泵雙相不鏽鋼高端化學品船，公司現有不鏽鋼船型佔比接近 30%，可有效滿足精細化工產品高端客戶的運輸需求。

在成新率上，截至 2021 年 6 月 30 日，公司在營化學品運輸船舶平均船齡為 8.52 年，相較於我國沿海省際運輸化學品船（含化學品、油品兩用船）平均船齡 10.90 年（截至 2021 年 6 月 30 日）處於較低 水平。

公司綜合競爭力強勁，資金加持下主業有望得以進一步夯實

依託於優異的安全管理體系、經營規模、管理水平，公司在新增運力評審中屢獲第一，運力得以持續擴張。

每年交通運輸部組織的新增運力評審結果是評價企業競爭力的重要指標，其評審需對申請主體的有關資質符合度、安全綠色發展情況、守法誠信及服務情況、生產經營業績情況等各個項目進行全面審核，對行業企業的經營規模、管理水平、安全記錄、誠信經營等各項情況提出了較高要求。

自交通運輸部採取運力宏觀調控政策以來，從 2012 年至今，公司累計獲得化學品船新增運力達 9.55 萬載重噸，占同期市場新增運力的 22.32%，位列行業首位，並在 2019、2020 年、2021 年的 4 次新增運力評審中位列第一。

公司航線網路完備，可以全方位滿足客戶需求。

公司的航線網路以環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海等國內主要沿海港口群體以及長江下游、珠江流域主要港口群體為節點，輻射華東、長三角、渤海灣、珠三角等國內主要化工產業基地，可通達全國沿海及長江、珠江等流域的主要水系，在為更多客戶提供安全、環保、優質的運輸服務的同時，可根據業務的飽和程度靈活地進行船舶運力安排及協調，優化運輸網路和保持較低的空載率，為客戶提供高效的服務，並有利於提高公司的市場份額，降低運營成本。

公司貨損率顯著低於一般合同規定，為客戶節約成本、創造價值。

散裝液體化學品所具有的易揮發、易滲透等特性，在運輸的過程中，一般合同條款中規定 2‰-3‰的合理損耗，超出部分將由運輸公司承擔客戶的損失。

公司通過對船舶設備的精細化管理，對管道、艙口等關鍵設施的密封性維護以及信息化系統的加持，有效保障船舶性能，使得公司的貨損率處於較低水平，2019-2021 期間，公司船舶平均貨損率分別為 0.47‰、0.28‰、0.24‰，呈持續下降趨勢，為客戶減少貨物損失分別為 4352.68 噸、6581.21 噸、9704.85 噸。

憑藉公司強大的競爭力，公司與國內客戶深度綁定，客戶資源亦成為了公司的核心競爭力之一。

公司與中國石化、福建聯合石化、浙江石化、中國海油、中海殼牌、恆力石化、中國航油等大型石化企業建立了長期穩定的戰略合作關係，客戶資源優勢明顯。

公司的航運服務已經成為了客戶日常生產中不可缺少的供應鏈環節，因此，公司的客戶具有極強的黏性，這為公司業務的持續發展打下了良好的基礎。

21 年，公司前五大客戶貢獻的營收佔比高達 71.65%。

公司 2022 年成功登錄二級市場，募集資金 9.9 億元，主要用於化學品船隊和成品油船隊的擴張升級。

根據公司的 IPO 募投項目，及後續對募投項目的修改，公司擬購置 1 艘 12500 噸的不鏽鋼化學品船、1 艘 5500 載重噸不鏽鋼化學品船、購買 1 艘 27000 載重噸內貿化學品船、購買 1 艘 27000 載重噸外貿化學品船、建造 1 艘 13000 載重噸外貿化學品船、1 艘 5 萬噸 MR 成品油船，以及新建 2 艘不鏽鋼化學品船舶（運力分別為 8000 載重噸、7450 載重噸），用於置換公司現有的 2 艘船舶（6517 載重噸的「興通油 59」、4993.4 載重噸的「興通油 69」）。

這將為公司帶來 8.9 萬噸（4.9 萬噸內貿、4 萬噸外貿）的化學品船運力增長，及 5 萬噸的成品油運力增長。進一步夯實公司的運力規模優勢，高端化的優勢亦將使公司船隊更加符合精細化工品的運輸需求。

品類的多元化及區域的拓展有望進一步打開成長空間

進入原油和液化石油氣運輸領域，實現品類擴張。

在 2021 年沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜合評審中，公司分別以市場排名第一的成績獲得化學品船、液化石油氣船（非乙烯）、原油船新增運力，其中，獲得化學品船新增運力 10700 載重噸，原油船新增運力 65000 載重噸，液化石油氣船（非乙烯）新增運力 4350 立方米。

通過本次新增運力綜合評審，公司進入原油運輸與液化石油氣運輸領域。區域上，公司已經開始布局內外貿兼營。

2022 年，公司成立「興通海南」和「興通香港」、「興通開元航運有限公司」三家全資子公司，準備建造/購買化學品船進入外貿市場。

雖然現階段公司仍以內貿業務為中心，外貿業務布局旨在發揮協同效應。隨著大煉化產能逐步兌現，公司有望以銷定產，定向滿足國內主要石化產成品自給率完成提升後，下遊客戶出海帶來的運輸增量需求。

財務分析

營業收入和利潤情況

公司專註主業，化學品船運營是公司主要的收入來源。

19-20 年化學品的運輸收入占公司營收的比例高達 90%，且呈現高增長的態勢，增速接近 30%，21 年公司化學品業務仍實現了近 30%的增長，但是由於公司成品油運輸業務收入大幅提升，化學品運輸業務的收入佔比下降至 80.49%。

公司利潤增速較收入增長更快。

沿海化學品水運行業的運價較為穩定，通過提價來增厚利潤的難度較高，因此船公司提升自身利潤的方式主要在於管理和規模效應兩方面。

在管理上，通過來回程貨物的匹配提升重載率以及通過船舶調度盡量降低運力閑置率可以有效提升自身的利潤水平；規模上，大船具備比小船更低的單位貨量成本，在運價穩定的情況下，利潤較小船更為豐厚，近年公司踐行大船化發展的戰略，毛利率穩中有升。

橫向比較來看，公司毛利率亦領先於同行。目前國內從事沿海液貨水運公司的上市/擬上市公司主要有中遠海能、招商南油、盛航股份、海昌華及興通。

從毛利率的表現來看，興通股份具備較為明顯的優勢，其背後的原因有二，其一在於公司所從事的化學品內貿較為穩定，競爭格局相對較好，因此公司的毛利率優於海能、南油、海昌華等公司；其二在於公司的運力較大較新，因此相對於盛航亦具備一定優勢。

資本結構及償債能力分析

結合公司資產負債表來看，公司資產收益率持續領先行業。

截至 2021 年末，公司 ROE 高達 25.82%。拆分杜邦三因子來看，隨公司近年資產規模提升，公司的凈利潤率得到了持續改善，但是資產周轉率及權益乘數下降對 ROE 形成了一定拖累，我們認為由於公司當前的擴產相對激進，短期 ROE 大幅回升的概率不高，但是待公司擴產速率降低後，隨著產能利用率的提升，公司 ROE 有望實現明顯提升，與同行相比的領先優勢有望擴大。

公司資產紮實，資產負債率較低，具備加槓桿的能力。

19-21 年期間，公司固定資產及在建工程（多為船舶資產）的比例較高，達到接近 70%的水平，同時由於公司盈利能力較強，帶息負債相對較少，有形資產與負債之比分別為 1.4、1.7、2.2，呈現持續向好的態勢，風險較為可控。

得益於此，公司資產負債率較低，21 年末公司資產負債率已經降至 30.75%的水平，近年得以持續下降，為未來加槓桿擴張打下了堅實的基礎。

現金流量分析

公司收現比例高，對上下游具備一定的議價能力。2018-2021 期間，公司銷售商品提供勞務收到的現金始終大於等於公司營業收入，體現出公司並未因體量明顯小於下游企業而受到擠壓。在此基礎之上，公司經營性凈現金流較利潤更為強勁，亦體現出公司對上下游的議價能力較強，業務的現金回收能力較強。

經營效率分析

2021 年，公司總資產周轉率 0.5、存貨周轉率 30.0、應收賬款周轉率 14.6、應付賬款周轉率 8.9，對應周轉天數分別為 720.0/12.0/23.4/30.3 天，雖然因資產規模擴大，短期總資產效率略有下降，但是更能體現公司日常經營及對上下游議價權得存貨、應收、應付周轉率近年均得到了較為明顯得提升。

盈利預測

前提假設和相關測算

我們的盈利預測基於以下假設條件：

1.運力規模

A.年末靜態運力規模

截至 2022 年 8 月末，公司在手運力規模已達 20.0 萬載重噸，加上興通 729 轉固和公司收購的豐海 32、豐海 35，我們預計公司 22 年末在手運力規模將達到 26.7萬載重噸。

在未來的內貿運力擴張中，公司的主要途徑有二。

其一為通過運力審批取得新的額度，考慮到公司已連續 4 年蟬聯評分第一、2021 年公司開始橫向拓展品類、2022 年公司成功上市後得到資本助力，我們認為公司在未來仍將繼續取得優異的評分，每年取得各項運力指標，我們假設未來 3 年內年均可以取得 1 萬載重噸的化學品船指標、0.55 萬載重噸的液化氣船指標。

其二是通過收購市場運力以取得運力規模的擴張。

從當前情況來看，公司的收購仍以化學品船為主，目前公司已公告2022年內完成5.4萬噸化學品船運力的收購，我們假設公司 2022-2024 年收購的化學品船運力規模分別為 5.4（含 2.7 萬噸外貿化學品船）、4.0、5.0 萬噸。

外貿化學品方面，由於國際運輸不需要運力額度，運力擴張的難度相對較低，主要壁壘在於客戶和資金，就目前已知信息來看，公司已經著手建造 2 艘外貿化學品船，其中 1.2 萬載重噸將於 2023 年投產，1.3 萬載重噸將於 2024 年投產，換言之公司 2024 年末將擁有 5.2 萬載重噸的外貿化學品運力。

保守起見，暫不對外貿化學品的收購進行假設。

B.有效運力規模

考慮到收購帶來的運力規模擴張具體在年內的哪個時間點落地無法預測，但是這一因素又對公司的有效產能具備較大影響，我們假設其 2023 及 2024 年的收購產能均運營半年。

此外，考慮到興通化學品船有期租和程租兩種運營方式，而兩種經營方式的計費規則完全不同，運力的分配亦存在較大變化，為更好地進行盈利預測，我們進一步拆分了公司的內貿化學品運力。

截至 2021 年末，興通自有化學品內貿運力中僅 5.2 萬載重噸的運力被投放在程租市場之中，其餘運力均以期租形式運營，主要客戶為浙石化，考慮到浙石化目前的產能投放已經完畢，短期運輸需求的增速可能放緩，我們認為明年起，興通新投放的產能中，從事程租業務的船舶佔比將會逐步提升，我們假設 23-24 年，增量運力中程租的佔比分別提升至 50%、70%。

2.單位運力創造的營業收入

自有化學品運力程租方面，2019-2021 年期間，公司每載重噸的化學品運力可以創造 4793.10、5262.38、5161.12 元營業收入，考慮到沿海化學品運輸市場的運價較為穩定，且隨著公司業務規模擴大，來回程貨物的匹配效率將會提升，單位運力創造的營業收入亦會隨之提升，我們預計 22-24 年期間，公司自有運力程租部分的單位運力可以每年創造 5000、5100、5200 元的營業收入。

化學品運力期租方面，公司 2021 年化學品程租的收入在 150 元/載重噸/月左右，雖然公司簽訂的協議多為 1 年期及五年期，但是考慮到通貨膨脹、調價因子等因素，期租單價或呈現小幅上漲的態勢，我們假設 2022-2024 期間，公司期租單價分別為 155、160、165 元/載重噸/月。

外租化學品運力（程租）方面，公司外租運力近年快速擴大，其背後的主要原因在於浙石化對於期租運力的需求較大，公司全力滿足下游大客戶的需求，導致短期程租可用運力不足的情況，但是我們認為，隨著 2023 年浙石化對公司的需求增速趨緩，以及公司收購、新建產能的逐步釋放，對外租運力的需求不會繼續像過往一樣快速增長，我們假設 2022-2024 公司外租運力程租的收入分別為 1.55、1.60、1.65 億元。

成品油運輸方面，公司目前暫未擴張成品油運力，且公司成品油船運力全部以期租形式進行運營，大概率將會維持穩定，我們假設公司 2022-2024 年成品油運輸每年的收入增速均為 5%。

LPG 運輸方面，LPG 運輸業務是公司的第二增長極，近年的產能快速釋放，且 LPG 船產能較為稀缺，當前的運輸單價較高，我們假設 2022-2024 年，公司 LPG 船舶單位運力可以創造 12000 元的營業收入。

外貿化學品船方面，外貿化學品船市場的運價較為穩定，不具備明顯的強周期性，供需格局亦相對較好，考慮到公司初入新市場，經營效率可能受限，我們假設每單位有效運力可以為公司帶來 3000 元的營業收入。

在營收預測方面，雖然 2022 年公司已經購買了外貿化學品船運力，具備理論上的運營能力，但是由於該產能較為老舊，仍需進行塢修改造，保守起見，我們不對公司 2022 年內該板塊的營收進行預測。

3. 毛利率假設

自有化學品運力程租：公司自營程租的毛利率較為穩定，隨油價波動略有變化， 19-21 期間分別為 54.1%、57.0%、52.7%，考慮到當前全球因石化能源領域投資不 足以及俄烏衝突導致油價高企，我們保守預計公司 22-24 毛利率分別為 48%、50%、 52%。

化學品運力期租：公司化學品期租業務因業務結構的改變（開展化學品船期租業務）、大型運力的投放、服務模式的改變（逐步切換為不承擔港口費和燃油費的模式），帶來了近年毛利率的改善，公司期租業務（含化學品和成品油）的毛利率從 19 年的 34.95%提升至 21 年的 60.4%，隨著未來新投放運力的規模減小，毛利率可能逐步穩定，我們預計 2022-2024 期間，公司化學品期租業務的毛利率仍 可以維持在 60%的水平。

外租化學品運力（程租）：公司外租業務主要是公司自有運力無法滿足客戶需求時的補充，實際承運方為船東同行，該業務毛利率相對其他業務偏低，19-21 期間，公司該業務的毛利率分別為 2.9%、3.9%、11.9%，我們保守估計公司 22-24 該業務的毛利率分別為 10%、8%、6%。

成品油運輸：2020Q4 以來，公司成品油運輸主要以期租形式運營，21 年隨著大型運力的投放，毛利率得到較為明顯的提升，公司 19-21 期間的毛利率分別為 40.7%、33.2%、48.5%，我們預計後續公司毛利率將會較為穩定，22-24 年毛利率分別為 45%、46%、47%。

LPG 運輸：公司 LPG 業務目前剛剛起步，且船型較小，我們假設 22-24 年毛利率均為 40%。

外貿化學品船：參考其他化學品船東的毛利率，假設公司 22-24 年毛利率均為 25%。

4. 費用率假設

公司的費用主要集中在管理費用上，考慮到管理層團隊較為穩定，假設管理費用保持穩定，管理費用率隨營收規模擴張而下降凈利潤預測和敏感性測試基於以上假設，我們可以得出在正常情況下，公司 22-24 年可以實現的營收規模分別為 8.0/11.4/15.1 億元（+41.3%/+42.8%/32.1%），實現利潤規模為 2.3/3.4/4.6 億元（+16%/48%/33%）。但是考慮到運力擴張的不確定性，我們對公司的有效運力進行了敏感性測試。

悲觀假設：考慮到公司目前正處擴張期，且船舶運力成新率高，主動退出的運力規模有限，因此當年的有效運力規模不會低於前一年年末的靜態運力規模，且新船訂單的交付具備較高確定性，因此將 23-24 年的有效運力規模較中性假設分別下調 1 萬載重噸。

樂觀假設：考慮到公司目前在手資本金充足，如談判順利，或併購推進較快，將對公司當年的有效運力增長形成正向拉動，在樂觀假設下，我們將公司 23-24 年的有效運力規模分別較中性假設上調 2 萬載重噸。

估值

考慮到公司業務擴張的主要手段是併購，但併購落地的時間點將會對公司的收入及利潤造成較大影響，因此絕對估值無法很好地計算企業當前地內在價值，我們選用相對估值法。

相對估值： 在可比標的的選擇上，A 股中與公司從事完全相同行業的公司的公司僅盛航股份 一家，為保障相對估值的有效性，我們在標的選擇上儘可能選擇了與興通從事同行業的企業，我們選取了同屬危化品倉儲與物流行業的密爾克衛（陸上危化品運輸及倉儲龍頭）、宏川智慧（專註液態危險品陸上倉儲的儲罐龍頭）作為公司的可比標的。為進一步確定估值比較的有效性，我們比較了過去三年興通與可比公司的財務數據。

收入及利潤增長：隨著 2019 年大煉化基地的投產，興通的收入和利潤自 2020 年起開始加速，雖然 2019 年的增速較慢，但是 2020-2021 年期間，興通的增長與可比標的相比亦較為優秀，此外，興通 21 年利潤增速領先於可比公司。

ROE 水平：可比公司中密爾克衛和宏川智慧於 2018 年上市、盛航股份於 2021 年上市，在上市後因產能擴張需要時間、凈資產因 IPO 快速提升，帶來 ROE 短期向下波動的現象，因而 19-21 期間興通對比可比公司具有明顯優勢。但是考慮到興通的產能投放較快，我們預計 IPO 對興通的 ROE 攤薄效應較小，興通或仍將保持對可比公司的比較優勢。

現金流：各家企業的現金流水平均較好，除密爾克衛在 21 年凈利潤現金含量略有下降，其餘標的在 19-21 期間，凈利潤現金含量均大於 100%。

綜合以上的財務數據比較，我們認為可比標的的估值情況對興通股份的估值具備較強的指導意義，具備較強的可比性。

估值方面，我們發現可比公司 2023 年的平均 PE 倍數為 22.1 倍，而興通對應 2023 年的 PE 倍數僅為 12.5X，考慮到到公司目前尚未用業績證明自身的成長性，我們以行業平均估值為錨，將其下浮 10%-15%作為公司的合理估值區間，由此可以得到公司對應 2023 年的合理估值區間為 18.8-19.9X。

危化品液貨水運行業下游需求隨國內煉化基地投產快速擴容，而行業供給受到剛性限制，帶來行業馬太效應逐步顯現顯現，興通作為國內市佔率第一的化學品船東，有望在運力審批中持續取得擴張指標。

此外，公司上市後在手現金充沛，助力公司以收購的方式快速提升運力規模，我們預計公司 2022-2024 年實現凈利潤 2.3/3.4/4.6 億元，對應 PE 估值僅為 19.9/13.3/10.0X，估值水平較可比公司仍有較大差距，根據對應 2023 年 18.8-19.9X 的合理 PE 估值，給予目標價 42.86-45.40 元/每股。

風險提示

估值的風險

由於絕對估值法的不適用，我們採取了相對估值方法，我們選取了與公司業務相同或相近的危化品倉儲運輸企業如密爾克衛、宏川智慧、盛航股份。但是各個公司開展的業務、開展業務的區域、開展業務的方式存在較為明顯的不同，導致各個公司在盈利上表現不同，最終估值體系亦可能存在差別。

此外，由於公司及可比公司未來的產能擴張均依賴於兼并收購，而兼并收購存在較大不確定性，能否持續成功收購或成為公司估值體系的決定性因素，因此相對估值法可能存在失效的風險。

盈利預測的風險

我們假設公司未來 3 年有效運力增長 16%/34%/25%，這其中包含了大量的兼并收購運力，如公司兼并收購不及預期，則公司的盈利預測將不及預期。

雖然公司開展的業務過去運價、毛利率穩定，但是不排除未來因門檻降低、競爭加劇導致公司單位運力可以取得的收入、利潤下降。

公司程租業務需要自己負擔燃油費用，如燃油費用超預期大幅上漲，公司毛利率可能出現較為明顯的下降。

公司化學品船通過程租、期租兩種方式進行運營，其中程租收入和利潤彈性較大，期租則穩定性更強，考慮到浙石化目前投產已經完成，我們假設公司 23 年起新增運力的主要投向將從期租轉變為程租，但是如後續國內其他煉化企業的運輸需求從程租轉變為期租，則我們的運力分配比例可能出現偏差，進而導致公司的盈利預測不準確。

經營風險

安全事故風險：公司是國內安全管理最為優異的液貨危險品船東之一，已連 續 4 次在運力評審中取得第一名的佳績。但是如發生安全事故，公司當前的行業地位可能會迅速下滑，一方面是因為安全事故的發生會導致公司在運力評審中的優勢喪失，運力增長受到限制；另一方面來說，由於下游煉化企業多注重安全性，如發生安全事故，可能會導致訂單轉移至其他船東。

品類拓張的風險：公司近期取得了 LPG 和原油船指標，這兩個品種雖也在石化產業鏈當中，但是和公司過往經營的化學品、成品油存在區別，公司初入市場可能存在經驗不足、經營不善的情況。

區域拓張的風險：公司近期開始布局外貿化學品運輸業務，不同於內貿，外貿運輸無需牌照，競爭較國內更為激烈，公司初入市場可能存在經驗不足、經營不善的情況。

政策風險

公司所處液化品內貿水運行業是典型的政策壁壘行業，如未來監管門檻下降，如運力擴張不再需要審批、外資船東可以參與內貿水運市場等，行業的競爭大概率大幅加劇，進而影響公司的經營。

內控風險

實際控制人控制不當的風險。公司實際控制人及其家族成員持有公司 34.56% 的股權，對公司重大經營決策有實質性影響。如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決策與投資計劃、股利分配政策和人事任免等進行控制，將可能對其他股東利益造成不利影響。

宏觀經濟風險

當前全球經濟增長乏力，如全球經濟進一步惡化，可能對成品油及化學品的需求造成一定影響，進而影響國內煉廠開工率，如果內煉廠開工率大幅下滑，相關運輸行業的需求將會承壓。

其它風險

股份解禁風險：公司 2023 年 3 月將迎來上市後的第一次限售股解禁，解禁數量達 5400 萬股，占當前流動股本的比例達 108%，屆時可能對公司股價的短期走勢造成一定影響。

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