剛上市業績就塌房？國家隊、小米卻紛紛入股：開盤首日大漲80%

原標題：剛上市業績就塌房？開盤首日卻大漲80%！國家隊、小米紛紛入股：這家國產替代龍頭，能搞？

從其積極備貨的角度看，2022年或許還有驚喜。

作者 | 觀韜

編輯 | 小白

研報提要：

國產安防CIS晶元領域龍頭，2020年安防領域出貨量全球第一，銷售金額全球第二；

清華高材生創立的晶元企業，成立5年就在科創板成功上市，營收CAGR超100%；

境內外機器視覺領域除索尼之外唯一堆棧式結構CIS晶元供應商；

深度綁定小米、上汽集團，未來智能手機、汽車電子領域CIS晶元進口替代想像空間大；

2021年一季度業績變臉、研發投入不算亮眼。

上市就變臉？

最近，風雲君發現一家集各種矛盾與一體的公司。

這家2017年4月成立的晶元企業，僅用了5年就在科創板上市；成立第二年，就實現了3.25億的營收，之後各年基本保持營收翻番增長的勢頭。

2021年，該公司實現26.89億元營收，同比增長76.10%，歸母凈利潤3.98億元，同比增長229%，2018年至今年營收複合增長率102%。

但也是這家晶元公司，2022年一季度，預計實現營業收入3.96億至4.84億元，同比下滑10.4%-26.7%，之前高增長的勢頭似乎徹底扭轉；歸母凈利潤就更慘了，預計盈利450萬元至2,045萬元，同比下滑70.2%至93.4%。

不少投資人嚷嚷著，真垃圾！剛上市就業績變臉！

還是這家晶元公司，上市前股東名單星光熠熠：國家集成電路基金二期、小米產業基金、紅杉資本、海通證券…機構股東多達40名。

新股詢價階段，西部證券睿赫1號甚至報出960元/股的「天價」，雖最後自稱是操作失誤，但去掉一個0之後也有96元/股。

但該晶元公司最終的發行價格只有31.51元/股，實際募資總額12.61億，連計劃募資金額28.20億元的一半都沒到，募資嚴重縮水。

按實際募資總額估計，募資後總估值126億元，募前估值110億左右。

要知道，2020年10月，該公司上市前最後一輪融資中，投前估值也是110億。

這基本意味如果價格合適，普通投資者將獲得抄底投資機構的機會，所以思特威(688213.SH)能玩？

清華高材生創業，失敗了，就再來一次！

思特威的全名是思特威（上海）電子科技股份有限公司，但風雲君先要介紹另一家公司——江蘇思特威電子科技有限公司（以下簡稱「江蘇思特威」）。

江蘇思特威是思特威實控人徐辰2011年首次創業時成立的公司。

這位清華大學電子工程系的高材生，在香港科技大學攻讀完博士學位後，先後入職Micron Technology,Inc.（鎂光科技，後被安森美收購）、Aptina,Inc.（安森美）和OmniVision Technologies,Inc.（豪威科技，2018年被韋爾股份收購）。

無論是安森美還是豪威科技，都是CMOS圖像感測器（CIS晶元）領域響噹噹的巨頭，在萬物智聯時代，CIS晶元被譽為智能設備的視網膜，相當於人類的眼睛。

從豪威科技離職後，徐辰就創立了江蘇思特威，主要從事FSI結構的100萬及以下像素CIS晶元產品的研發設計。

但徐辰的首次創業之旅並不順利。

從股東結構看，江蘇思特威僅吸引了茅曉東及常熟經高投兩名財務投資人，而且投資額分別只有219萬和200萬，常熟經高投還在投資時就約定了退出時間，更像一種低息借款。

從經營效果看，江蘇思特威2016及2017年營收分別為1,625萬元和2,031萬元，凈利潤則虧損634萬元和1,046萬元。

徐辰控制的香港智感負責CIS晶元生產和銷售，雖然在2016、2017年分別實現1.95億及2.13億元的營收。但由於產品競爭力不足，兩年累計虧損9,000萬元。

當時，無論是聯合創始人還是投資人，都對公司發展前景失去了信心，經過協商，徐辰收購了他們持有的公司的所有股權，並在2017年底關停江蘇思特威。

重整旗鼓後，徐辰瞄準了更高端的BSI和GS系列晶元，並引入新的聯合創始人莫要武。

莫要武是中科院上海技術物理研究所的博士，除了跟徐辰擁有幾乎相似的履歷，更擅長晶元讀取電路的設計，入職後也順理成章的成為公司的技術帶頭人。

根據章程，徐辰及其全資或控制的股東行使其認繳出資比例5倍的表決權，他還和莫要武簽訂了一致行動協議，發行前控制了公司合計51.46%的表決權。

看到這，不少同志可能會說FSI、BSI、GS？你說的到底是個啥！

BSI-RS增長最快，目前已是第一大收入來源

CIS晶元根據感光元件安裝位置，可分為前照式結構（FSI）和背照式結構（BSI），在背照式結構的基礎上，還可以進一步改良成堆棧式結構（Stacked）。

從設計和工藝難度角度講，堆棧式結構難度最高，背照式次之，前照式最容易實現。堆棧式結構目前主要應用在高端手機主攝像頭、高端數碼相機、新興機器視覺等領域。

根據CIS晶元快門曝光方式不同，又可分為捲簾快門（Rolling Shutter）和全局快門（Global Shutter）兩大類：

捲簾快門通過控制光敏元逐行或逐列進行曝光，掃描完成所有像素單元的曝光，更適用於遠距離拍攝靜止或移動速度較慢的對象；

全局快門可使全部光敏元像素點在同一時間接收光照，是高速攝影等應用場景下的最佳快門方式，但其相比於捲簾快門讀出雜訊較高。

徐辰首次創業時主要產品是100萬及以下像素FSI-RS晶元，二次創業時的則定位於200萬及以上像素的FSI-RS、BSI-RS及GS系列晶元。

2020年之前，FSI-RS系列晶元一直是思特威最大的收入來源；BSI-RS系列晶元則是增長最快的收入，2021年前三季度實現8.82億元營收，已經超過FSI-RS晶元；GS晶元2021年前三季度也取得了3.20億元的收入。

（註：2021年全收入項目明細暫未披露）

除了名字淵源，江蘇思特威關停前一半的員工，大多數核心技術人員都加入了新成立的思特威，其專利、著作權、設計版圖等無形資產也都無償轉讓給思特威，香港智感微的銷售渠道也成為了思特威成立初期的主要銷售路徑。

但肯定有老鐵說，就這麼簡單？

雖然說失敗是成功他親娘，但這也有點太容易了！

生逢其時，快哉，快哉！

CIS晶元目前主要應用在智能手機、安防監控、汽車電子三大領域，在機器視覺領域的需求也在蓬勃增長。

2020年，智能手機、安防監控和汽車電子領域的CIS晶元的出貨量分別是60.6、4.2及4億顆，佔比分別為78.50%、5.40%和5.20%；

同期，智能手機、安防監控和汽車電子領域CIS晶元的銷售金額分別為124.1、8.7及20.2億美元，佔比分別為69.30%、4.90%和11.30%。

雖然安防監控領域的出貨量與汽車電子相當，但銷售金額卻連汽車電子領域的一半都不到，這意味著安防領域是現有三大領域中相對最邊緣的市場。

1 安防領域龍頭，出貨量全球第一，銷售額全球第二

思特威就是從安防監控領域取得的突破，其實江蘇思特威成立的時候就是聚焦安防領域，即便是其他領域都取得不俗進展的2021年前三季度，安防監控仍貢獻了73%的營收。

目前，思特威產品覆蓋安防領域低端、中端及高端的100萬像素至800萬像素的全系列產品。

根據Frost&Sullivan統計，在安防監控領域，思特威在2020年出貨1.46億顆CIS晶元，出貨量位居全球第一，據此計算的市場份額為34.95%。

但由於索尼應用於高端安防市場的CIS晶元單價更高，其按銷售額計算的市場份額達到24.82%，位居全球第一，思特威以22.18%的市場份額屈居第二。

在思特威看來，其安防領域高端產品已經能夠對標國外，實現進口替代只是時間問題。

這點咱們呢姑且信之，繼續追蹤，不看廣告看療效。

2 恰逢安防CIS晶元快步進入高清時代

在解釋自己成立第二年就高速增長的原因時，除了自身技術優勢，思特威還講了一句話「恰逢安防監控CIS領域快步進入高清時代」。

其實還是蠻恰當的。

思特威2017年成立之時，恰逢我國安防視頻監控行業由標清攝像機向高清攝像機切換的升級進程。自2018年開始，200萬以下像素攝像頭出貨量銳減，200萬像素成為目前的安防監控領域的主流出貨量，2020年佔比達80%。

思特威也在2018年適時推出兩顆具有代表性的200萬像素產品，獲得市場認可，出貨量爆發。

首次創業失敗經歷積累的基礎，新的聯合創始人，安防監控視頻領域的機會……，想成大事，好像還差點什麼？

對，銷路怎麼打開。

3 一個證明自己產品不比國外差的契機

這主要得益於我國CIS晶元下游應用領域的發展已經相當成熟，玩家都是大型上市公司，它們已經完成了市場的整合。

思特威只是缺少一個向它們證明自己的產品並不比國外差的契機——而中美貿易摩擦則完美提供了這個機會。

經銷和直銷是思特威的兩種主要銷售模式，其中直銷收入增長迅猛，從不足5%到目前可以和經銷業務平分秋色。

志遠電子、鼎芯無限、淇諾科技、芯智科技是思特威主要經銷商客戶，2020年，97.57%的經銷業務收入都是這四家公司貢獻的。

這四家公司分別是上市公司力源信息(300184.SZ)、文曄科技（3036.TW）、深圳華強(000062.SZ)和芯智控股(02166.HK)的子公司。

大華股份、普聯技術、君視芯、大疆創新、華為公司是思特威主要直銷客戶，2020年這五家公司貢獻了直銷業務91.54%的收入。

除深圳市君視芯科技有限公司（以下簡稱「君視芯」，下文會分析），這些都是各自領域響噹噹的巨頭。此外，天地偉業、雄邁集成、海康威視、聞泰科技也是公司的直銷客戶，海康威視2021年前三季度已成為第四大客戶。

這意味著理論上，思特威只需要用自己的產品征服這十來個大客戶即可。很明顯，它做到了。

除了業務合作，大華股份、華為公司還入股成為公司的股東，合作關係更為緊密。

但有一點還是強調，由於採用Fabless生產模式，思特威晶元生產環節仍採用代工模式。也因此，2020年美國對華為實施晶元出口禁令後，公司無法向華為供貨。

嚴格意義上來說，仍未擺脫進口依賴。

智能手機和汽車電子領域競爭優勢不明顯

既然智能手機、汽車電子才是CIS晶元最主要應用市場，思特威在這兩個領域優勢如何呢？

1 智能手機和汽車電子領域宜理性追蹤，而非胡思亂想

全球智能手機CIS晶元市場主要被索尼、三星、豪威科技、格科微等廠商佔據，2020年，這四家企業佔據了80%的市場份額。

前裝車規級晶元市場同樣主要被國外廠商佔據，包括安森美、索尼、豪威科技等，2020年，上述三家企業智能車載CIS晶元出貨量口徑的市場份額超過90%。

2021年前三季度，思特威雖然在汽車電子和智能手機領域分別取得7,041萬元和1.65億的收入，但主要是低端系列。

而且在汽車電子領域的收入全部來自後裝市場，並且主要依賴君視芯這一個單一客戶，君視芯行業地位也比較一般。

最有意思的是君視芯這個客戶主要是靠2019年12月購買深圳安芯微的專利技術並吸收其技術團隊開拓出來的，2019年之前沒有汽車電子領域收入。

不過也有好消息，按思特威自述，在前裝車載市場，已經有兩款產品通過了車規級認證，並在多家主車廠開始量產驗證和小批量出貨；IPO發行階段，上汽集團還參與了公司戰略投資者定向配送，如果能進入上汽集團供應鏈……

但風雲君認為，此處應該理性分析而非胡思亂想，小米產業基金2020年10月入股思特威，但目前公司的CIS晶元尚未進入小米的供應鏈。

不過小米也要造車，未來想像空間確實不錯。

2 機器視覺領域世界惟二

不過在新興的機器視覺領域，思特威競爭優勢明顯，是目前境內外除索尼之外唯一堆棧式結構COMS圖像感測器的供應商，2021年前三季度，斬獲了3.2億元的收入。

扣除各年股權激勵費用後，思特威研發投入不算高，近兩年只有7%左右。

過去幾年，公司產品的毛利率也不算高，不過隨著產品升級迭代，目前已經接近豪威科技的水平。2021年，由於積極備貨，現金流並不好看，存貨規模也比較大。

根據2022年一季度業績預告，疫情，尤其是公司客戶集中的地區疫情較為嚴重，客戶提貨節奏受到影響，是營收下滑主要原因。

這或許也是一季末存貨餘額較大的一個原因。

從直銷客戶看，大華股份2022年一季度營收同比增長14.34%，海康威視同比增長18.11%，疫情對安防行業影響似乎不大；

從經銷客戶看，力源信息一季度營收同比下滑13.84%，深圳華強同比增長26.19%，似乎有點影響；

從競爭對手看，受到智能手機市場出貨量下滑影響，韋爾股份一季度營收下滑10.84%，但思特威在智能手機領域市場份額並不高。

雖然信息有限，但通過整體分析，風雲君認為一季度業績變臉並不意味著這家僅成立五年就快速上市的晶元企業之前的財務數據有問題。

從其積極備貨的角度看，2022年或許還有驚喜。

PS：5月20日，也就是今天，思特威首發上市首個交易日，大漲79.82%，並最終以56.66元/股的當日最高價收盤。

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