近期美債、美元、人民幣走勢的復盤與展望

8月初以來，美債收益率與美元指數大幅上行，人民幣匯率大幅貶值。 核心結論：近期美債收益率飆升幾乎完全由美聯儲加息預期升溫驅動，美元上漲主因歐洲能源危機加劇，人民幣大貶則幾乎完全由美元指數上漲驅動。看到今年底明年初：10Y美債收益率大概率在3%以上高位震蕩，美元可能在年底迎來拐點，人民幣貶值壓力有望邊際減輕，建議緊盯美國通脹走勢、歐洲能源危機演化、中國央行干預進展。

1、近期美債收益率飆升，幾乎完全由加息預期升溫驅動。

8月初以來，10Y美債收益率由2.6%升至最高4.0%，全球資產價格也隨之出現大幅波動。長端美債收益率主要受經濟、通脹、貨幣政策三者預期的影響，具體來看：

（1）經濟預期方面：8月初時10Y-2Y美債利差為-30bp，目前為-35bp，反映出市場對美國經濟的預期略微更悲觀，但變化不大。

（2）通脹預期方面：8月初時10Y美債盈虧平衡通脹率（美債與TIPS利差）為2.5%，目前為2.3%，反映出通脹預期有所回落，這會對美債收益率構成下行動力。

（3）貨幣政策預期方面：8月初時利率期貨隱含的美聯儲加息峰值為3.3%，目前為4.6%，即加息預期升溫了130bp左右，與美債收益率的上行幅度基本相同，因此這一輪美債收益率上行幾乎完全由加息預期升溫驅動。

2、近期美元指數飆升，主要受歐洲能源危機加劇、‚美強歐弱‛預期強化。

8月初以來，美元指數由105.4升至最高114.2，非美貨幣相對美元普遍大幅貶值。美元指數的核心影響因素是美歐經濟、貨幣政策的相對表現，具體來看：

（1）經濟相對表現方面：8月初以來市場對‚美強歐弱‛的預期有所強化，背後的原因是歐洲能源危機加劇。從6月開始，俄羅斯大幅縮減對歐洲的天然氣供應，並在8月底完全停供，而歐盟約1/3的天然氣依賴俄羅斯，受此影響，歐元區製造業PMI從7月開始連續3個月低於榮枯線，市場對歐洲經濟的預期明顯比美國更悲觀。

（2）貨幣政策相對表現方面：利率期貨顯示，自8月初以來，歐洲央行加息預期的升溫幅度高於美國，這背後反映的是歐洲能源價格大幅上漲、通脹壓力比美國更大，歐洲央行不得不維持鷹派立場。正常情況下歐洲央行加息更快會對美元形成利空，但對當前而言，大幅加息會令歐洲經濟雪上加霜，反而一定程度上提振了美元。

3、近期人民幣快速貶值，幾乎完全由美元指數上漲驅動。

8月初以來，在岸人民幣即期匯率從6.74貶至7.20以上，創2008年後的最低水平。歸因看，主要受美元上漲和中美關係趨緊影響：

（1）美元指數方面：8月初以來美元指數上漲8.3%，人民幣匯率貶值幅度為7.5%，因此人民幣貶值可以被美元指數上漲完全解釋。實際上，同期人民幣相對日元和英鎊均有所升值，相對歐元和加元基本持平，參考一攬子貨幣的CFETS人民幣匯率指數也僅小幅貶值1%，反映出人民幣匯率仍具有較強韌性。

（2）中美關係方面：8月初以來，中美在地緣問題上衝突加劇，原定的關稅豁免也未能如期落地，中美關係趨緊也在一定程度上對人民幣匯率形成壓制。

4、美債收益率、美元指數、人民幣匯率走勢展望：

美債收益率展望：美國通脹大概率已越過頂點，經濟距離衰退也已不遠，後續加息預期和通脹預期均難再明顯升溫，從而美債收益率難再大幅上行。此外，前期報告中我們曾指出，歷史上加息周期尾端時，10Y美債與聯邦基金利率均出現80-160bp的倒掛，按照目前預期的加息路徑，明年初聯邦基金利率將達到4.5-4.75%，參照歷史經驗，屆時10Y美債收益率將處在3.0-3.8%，依然是2011年後的最高水平。 >美元展望：截至9月底，歐洲天然氣儲備已超過往年同期水平，而市場對歐洲經濟已經十分悲觀，目前為止歐洲經濟並未表現出比美國更不及預期的情況。

需注意的是，9月27日北溪管道發生爆炸，預示著歐洲能源短缺的局面可能持續更長時間，從而短期內美元大概率繼續保持強勢。中長期看，美元走弱需要三個條件，一是歐洲經濟的悲觀預期被證偽，二是美國經濟出現明確的衰退跡象，三是美聯儲正式轉向，目前看來，三者均有望在年底得到確認。換言之，美元可能在年底迎來拐點。

人民幣匯率展望：近期央行已開始進行預期管理、並有足夠多工具箱，包括9.26將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0上調至20%，9.27全國外匯市場自律機制電視會議就穩匯率‚喊話‛（‚外匯市場事關重大，保持穩定是第一要義；可以充分發揮市場和政府『兩隻手』的作用，人民銀行積累了豐富的應對經驗‛）。綜合看，後續人民幣匯率貶值壓力有望邊際減輕，但實質性緩解仍需等待美元走弱。

風險提示：美國通脹、美聯儲貨幣政策、地緣衝突等持續超預期。@小楓Looks

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