社服行業投資策略：市場有望築底復甦

（報告出品方/作者：興業證券，劉嘉仁、熊超）

1、疫情影響逐步減弱、推進共同富裕，消費有望觸底反彈

1.1、疫情以來國內消費市場持續低迷，必選消費優於可選消費

今年大消費類股票表現明顯弱於大盤。截止 11 月 5 日，今年以來上證綜指累計下 跌 0.34%，創業板指累計上漲 8.92%，但多支消費 ETF 基金均為負收益，反映出 大消費板塊整體低迷。其中，在申萬 28 個行業中，家用電器行業今年下跌 24.85% 排在第 28 位，農林牧漁/食品飲料/休閑服務行業分別下跌 13.34%/12.44%/17.29%， 排在第 23/22/25 位。消費板塊悉數跑輸大盤，一方面源自去年漲幅過大，另一方 面也源自多個因素影響下消費基本面持續走弱。

多組數據證明國內消費市場低迷，必選消費相對強勢。1）數據 1：2010 年以來， 我國社零總額月度增速持續下行，但 2020 年初疫情以來，社零增速始終處於趨勢 線以下，說明疫後國內消費市場始終弱於正常水平；數據 2：工業增加值增速已恢 復至 2019 年 5%上下的水平，但社零增速較 2019 年已下台階，從高個位數增長降 至低個位數增長，尚未完全恢復；數據 3：今年以來 PPI 與 CPI 剪刀差擴大，9 月 達到 10.0%，創近五年新高，意味著儘管上游原料成本大幅提升，但廠商無法通 過漲價轉嫁給消費者，證明終端消費異常萎靡。2）分類來看：以糧油、食品、日 用品等為代表的必選消費恢復更快也更為穩定，而以化妝品、金銀珠寶、體育娛 樂為代表的可選消費恢復速度相對較慢，而且波動也更大。

1.2、疫情反覆影響短期消費，但防疫整體趨勢向好

近兩年消費低迷的直接原因是疫情多次反覆。從去年 8 月至今年 1 月、今年 8 至 10 月，疫情多次反覆，直接導致短期內防控管制措施升級，例如疫情發生地取消 跨省游、限制餐飲堂食等。

1）消費能力降低：疫情反覆會直接影響餐飲、旅遊、電影等行業的復甦，從而影 響這些行業的從業人員收入，導致這部分群體的消費能力減弱。以旅遊業為例， 2019 年全國旅遊及相關產業增加值達到 4.5 萬億元，占 GDP 比重為 4.56%，旅遊 行業直接就業 2,825 萬人，而近兩年旅遊行業慘淡，從業人員收入降低，消費能 力自然也將下降；

2）消費意願降低：疫情反覆會加深居民對未來的不確定感，尤其是降低未來收入 的預期，從而更傾向於增加儲蓄、降低消費意願，影響國內消費市場復甦。多管齊下，預期疫情影響將逐漸減弱。與海外多數國家寬鬆的防疫措施不同，我 國從疫情初期就堅決採用嚴格的防疫策略並延續至今，因此我國新冠疫苗接種數 已超過 22 億劑次，完成全程接種的人數達 10.67 億人，疫苗接種率也超過 70%。

1.3、貧富差距加大影響消費意願，「共同富裕」政策力度加大

疫情加大我國居民貧富差距。2020 年我國居民收入基尼係數為 0.468，儘管較十 年前已明顯降低，但依然處於 0.4-0.5 這一差距過大的區間內，而且與 2019 年相 比也小幅上升 0.003。從收入數據來看，2020 年以來我國城鎮居民人均可支配收 入的平均數增速顯著快於中位數增速，證明貧富差距在進一步拉大。根據凱恩斯 邊際消費傾向遞減規律，富人邊際消費傾向要明顯低於窮人，因此當收入結構惡 化、收入增長主要流向小部分高收入群體，而中低收入者的消費能力並未顯著改 善的情形下，消費增長動力將受到壓制，阻礙國內大循環。

我國收入結構要從「金字塔型」向「橄欖型」轉變。根據我國收入分配研究院數據顯 示，2019 年我國家庭人均月收入在 1000 元以下的群體佔比約 39%，1000~2000 元 的群體佔比約 30%，2000~3000 元的群體佔比約 15%，3000~5000 元群體佔比約 11%，5000 元以上的群體約為 5%，收入呈現「金字塔型」。而今年 8 月 17 日中央 財經委員會第十次會議強調今後要形成中間大、兩頭小的橄欖型分配結構，增加 中等收入群體比例，主要源自中等收入群體是促進消費擴容提質的重要力量，橄 欖型收入結構有利於消費總量的擴大。高收入群體平均消費傾向較低，其購買的 高價值消費品例如奢侈品也難以支撐整體消費增長，對消費的貢獻較為有限；低 收入群體平均消費傾向雖然較高，但收入水平較低，無法形成大規模的有效需求； 中等收入群體是促進消費增長的重要力量。

共同富裕政策力度加大。根據上文分析，貧富差距拉大影響我國消費潛力釋放、 社零增速長期下行的重要因素之一。為此，中央財經委員會第十次會議中明確提共同富裕政策力度加大。根據上文分析，貧富差距拉大影響我國消費潛力釋放、 社零增速長期下行的重要因素之一。為此，中央財經委員會第十次會議中明確提

1.4、住房、醫療、教育影響居民消費能力，近年來限制政策頻出

在住房、醫療、教育支出的影響下，我國居民消費能力下降、消費意願降低，阻 礙國內大循環。2020 年在我國城鎮居民消費性支出中，居住、醫療保健、教育文 化娛樂（無單獨教育項）支出佔比分別為 25.8%、8.0%、9.6%，累計佔比達 43.4%。 2017-2019 年，我國在恩格爾係數相對較高的情形下，教育支出和醫療保健支出仍 然顯著高於日本和歐美髮達國家。例如 2017 年福利待遇較高的北歐五國這一數字 僅為 4%，而我國則是超過 15%。而在新冠疫情期間，住房、醫療、教育的壓制使 得居民更傾向於增加防禦性存款，從而減少消費性支出，因此要切實暢通國內大 循環，國家幫助人民解決住房、醫療、教育問題勢在必行。

高企的房價一直以來都是壓制居民消費意願的主要因素。2019 年我國 50 大中城 市房價收入比約為 12，2020 年北上廣深房價收入比均超過 30，位居全球前列， 湊足首付及後續房貸支出成為抑制當代年輕人消費的主要原因。

「房住不炒」已成為我國房地產市場的重要導向。2016 年以來多項重磅房地產調控 政策落地，堅持「房住不炒」。尤其是今年，多地收緊二手房貸，嚴格規範二手房 中介操作行為（例如深圳不直接顯示二手房價格）；「多校劃片」等措施給熱門學區 房降溫（例如北京西城），今年以來多地二手房價增速顯著放緩，部分熱門二手學 區房甚至大幅降價。此外，上文提到的房地產稅試點改革也將進一步落實「房住不 炒」思想，強調房屋居住屬性，壓縮其金融屬性。「房住不炒」不僅可以減少居民在 房地產上的當期支出，同時也會降低未來預期支出從而減少當期儲蓄，增加當期 消費，有利於釋放消費潛力。

「看病難、看病貴」向來是重大民生問題之一，也是居民進行預防性儲蓄、降低消 費的主要原因之一。舉例來看，根據中國精算師協會最新發布的《國民防範重大 疾病健康教育讀本》，國內主要重疾的平均治療費用在 10 萬-30 萬之間，部分重疾 要達到 50 萬甚至更高，而費用最貴的癌症也是我國最高發的重疾。

除了建立全民覆蓋的醫保體系以外，國家持續推進醫療領域改革，通過多種方式 降低醫療成本：1）2017 年起推行兩票制，破除葯價黑洞；2）2019 年開始實行葯 品&醫療器械集采試點，2020 年起擴大集采範圍，尤其是增加高值醫用耗材。目 前已進行六輪集采，進入集采範圍的藥品&醫療器械價格平均下降 50%以上。

當今家長不僅要在孩子教育上花費大量金錢，還佔用家長大量工作之餘的時間與 精力，而且在對比之中更容易產生焦慮感。受東亞傳統文化的影響，我國多數家 長寧願自己緊衣縮食、甚至放棄工作，也要在孩子教育方面全身心、不計成本地 投入，必然會影響家庭正常消費支出。例如我國女性勞動參與率已從 1990 年的 73.24%一路降低至 2020 年的 59.8%，其中越來越多的全職媽媽是主要原因之一。

國家採取多項嚴格措施來減少家庭教育支出壓力，具體包括：1）幼兒園：2018 年 政策規定民辦幼兒園一律不得上市。2020 年，以政府指導價收取保育費和住宿費 的普惠性幼兒園（包括公辦園和民辦園）覆蓋率達到 84.74%。2）中小學：2021 年的民促法實施條例明確規定義務教育階段的民辦中小學均為非營利性，且多地 已不新批民辦中小學，湖南、四川等地民辦中小學在校生佔比將壓縮至 5%以下； 此外上海等地開始推出「公民同招」政策。3）K12 校外培訓：2021 年重點整治行 業，「雙減」政策規定義務教育階段不允許在雙休日、法定節假日、寒暑假進行學 科類校外培訓，此外中小學課後服務結束時間原則上不早於正常下班後半小時， 減輕家長經濟與時間負擔。2019 年 K12 校外培訓市場規模達 6,191 億元，雙減政策出台後，豆神教育宣布原大語文學科服務全面轉向非學科，網易有道公告稱計 劃於 2021 年底剝離 K9 業務，新東方在線亦宣布停止 K9 學科類校外培訓，預計 行業規模將迅速縮減。

1.5、國內消費市場有望築底復甦

上文論述了國內消費市場復甦的確定性，即：1）隨著疫苗接種率提升、加強針接 種以及新冠特效藥順利研發，疫情對國內消費市場的短期不利影響將逐步減弱； 2）國家高度重視「共同富裕」，通過收入分配、稅收等政策將我國居民收入結構從 「金字塔型」轉變為「橄欖型」之後，有望提升居民邊際消費傾向、釋放消費潛力；3） 住房、醫療、教育影響正在被逐步破除，居民消費能力與消費意願或將提升。

同時我們也認為，國內消費市場的復甦也有其必要性：

消費對我國經濟發展起基礎性作用：因為此前我國一直將投資、消費、進出 口當做拉動經濟增長的「三駕馬車」，而十四五規劃則是將擴大內需提升為戰 略基點，其背後反映了隨著人均可支配收入的快速提升，最終消費對 GDP 的 貢獻已提升至 2019 年的 56.02%。不過也要注意到，歐美等發達國家最終消 費率普遍超過 70%，其中美國、英國甚至超過 80%，因此未來我國經濟發展 對消費的依賴程度將持續提升，擴大內需、挖掘國內消費市場潛力將成為長 期工作重點；

出口增速回落後需要消費扛起經濟增長大旗：近兩年我國宏觀經濟增速迅速 恢復很大程度上得益於出口旺盛，源自我國以外的全球主要國家防控效果不 理想，導致海外供應鏈效率大幅下降，而我國率先復工復產恰好填補了海外 供應鏈的空缺，再加上歐美國家直接向居民發現金刺激消費需求，因此去年 6 月以來我國月度出口額已實現正增長，今年 1-9 月我國累計出口 2.4 萬億美 元，同比增長 33%，近兩年複合增速達 14.65%，遠高於疫情之前的出口平均 增速，也遠高於 GDP 整體增速。

但是也要考慮到，我國人口紅利消盡、勞動 成本上升已是不爭的事實，加上貿易保護主義愈演愈烈，預計海外供應鏈恢復後，我國面臨的國際貿易形勢依然會很嚴峻。因此，在預期未來出口增速 下滑的背景下，投資、消費必須站出來支撐經濟增長。我們預期短期國家可 能通過創新貨幣政策工具支持綠色經濟發展，從而加大綠色經濟方面的基建 投資支出，從而促進經濟增長；但長期來看，快速工業化與城鎮化之後，依 靠基建投資或房地產投資的高增長來拉動經濟增長是不可持續的，國內消費 復甦勢在必行。

1.6、從海外及中國台灣發展經驗看低生育率背景下我國消費行業發展 趨勢

那麼，假設國內消費行業復甦之後，應重點關注哪些子賽道呢？我們認為可以參 考海外發達國家和地區的發展經驗，從低生育率的背景入手，探尋我國消費行業 未來可能的發展趨勢。

全國人口總數持續平穩增長期，2020 年總人口同比增長率顯著上升，近十年人口 增長率放緩。根據第七次人口普查數據顯示，2020 年我國總人口數量為 14.1178 億，較 2019 年增加 0.15%。2020 年總人口比 2010 年第六次人口普查凈增 7206 萬 人，增長 5.38%，年平均增長率為 0.53%，相較 2000-2010 年下降 0.04pct3002

出生人口持續下降，「一老一小」佔比加大。2020 年出生人口 1200 萬人，較 2019 年減少 265 萬人，2015 年末年實行全面二孩政策後，2016 年新生人口 1786 萬， 達到近年巔峰，隨後新出生人口數量持續下降。2020 年，0-14 歲人口總量 25,338 萬，佔比 17.95%，較去年+1.17pct。65 歲以上人口數量為 19,064 萬，佔比 13.50%， 較去年+0.93pct。

我國人口和出生率已接近海外發達國家。各國從自然增長率與出生率數據上看， 一共兩種類型：1）非移民型，比較典型的是日本，目前自 07 年後已經處於人口 負增長階段，出生率在 8.7‰以下；2）移民型，比較典型的是英國、美國，英國、 美國整體處於比較平穩增長階段。（報告來源：未來智庫）

2、化妝品：監管趨嚴之下，龍頭品牌享有市佔率提升

2.1、監管加嚴，化妝品新規影響短期供給從而影響行業增速

《化妝品監督管理條例》及相關辦法、規定相繼出台。《化妝品監督管理條例》於 2020 年 6 月 16 日正式頒布，於 2021 年 1 月 1 日實施，配套辦法《化妝品註冊備 案管理辦法》、《化妝品標籤管理辦法》、《化妝品生產經營監督管理辦法》分別於 2021 年 1 月 7 日、2021 年 5 月 31 日、2021 年 8 月 2 日發布，逐步規範化妝品生 產經營活動，加強化妝品監督管理，保證化妝品質量安全，保障消費者健康，促 進化妝品產業健康發展。

《化妝品註冊管理辦法》及相關規定 5 月 1 日實施，備案速度自 5 月有所降低。 《化妝品註冊備案管理辦法》於 1 月 12 日發布，5 月 1 日起正式實施。《化妝品 分類規則和分類目錄》於 4 月 9 日發布，5 月 1 日正式實施，自 2021 年 5 月 1 日 起，化妝品註冊人、備案人申請特殊化妝品註冊或者進行普通化妝品備案時，應 當依據《分類規則》填報產品分類編碼。化妝品註冊管理辦法正式實施後，由於 系統還處於初始使用的調試期，備案速度有所降低，備案數從 4 月的 90000+降至 7-9 月不足 3000。將總備案數和化妝品社零增速放在同一時間維度可見其相關度 極高，短期行業增速放緩部分由於化妝品註冊管理辦法實施導致的低備案數有關。

化妝品新規實施淘汰掉不合規品牌，利好頭部品牌。新規實施是否會導致長期備 案數降低呢？隨著短期備案系統調試完成、註冊備案方逐步適應並理順備案申報 步驟，預計備案數有所提升。考慮到新規下產品質量受到嚴格監管，同時對品牌 商、生產商有「應當設有 5 年以上經驗的質量安全負責人」等要求勢必淘汰不合規的產品、品牌商和生產商，預期備案流程影響消除後整體備案數仍少於新規實施 以前數量。此外新規要求功效宣稱需提供充分的科學依據，沒有功效卻以所謂功 效為噱頭的產品清除出市場。不合規產品的減少有利於提升注重產品力、尤其是 已經提前完成功效驗證和測評的頭部品牌市佔率。

新規或加速原料審批，原料創新上升國家戰略層面，為產品研發提供新機會。按 照《已使用化妝品原料目錄》，我國共計 8972 種原料，歐盟、日本、美國等國基 於 2016 年《國家化妝品原料字典》，目前可使用的原料超過 22600 種。本次化妝 品新規下，對其他新原料採取備案管理方式，必將調動起國內外企業原料技術創 新的積極性，同時原料註冊人/備案人遵守風險管理原則，對化妝品新原料負責並 承擔相應法律責任，或加速審批。化妝品新規實施至今，4 個化妝品新原料獲批， 為化妝品產品創新注入新活力。越來越多的核心原料研發和獲批有望成為化妝品 品牌突破底層技術的關鍵所在。合規企業尤其是頭部品牌商有望在新規之下獲新 機遇。

總結而言，注重產品力和品牌力的合規品牌將繼續延續其高速增長態勢。基於供 給角度，化妝品新規實施，短期或因備案系統調試和註冊備案方的適應降低了整 體備案數，短期行業增速放緩。隨著備案系統調試完成、註冊備案方逐步適應備 案要求，來自於備案流程的影響因素將逐步消除。長期來看，新規對產品質量、 安全、功效宣稱等加大管控，將淘汰不合規的生產商和品牌商，產品備案數有所 降低。但注重產品力和品牌力的品牌商本身非常注重研發、生產、銷售，一來其 備案將正常推進，新規實施不會限制其發展，二來在需求不變的情況下有望加大 自身市佔率，三來新原料的推出有望為其創新提供底層技術支持。我們認為長期 來看，注重產品力和品牌力的合規品牌將繼續延續其高速增長態勢。

2.2、化妝品需求量受影響較小

全國居民人均可支配收入和人均消費支出 21Q3 增速略有下滑 1.26pct/0.73pct。 影響行業發展的另外一個核心要素為需求。市場擔心化妝品增速放緩源於疫情導 致收入增速下降帶來的消費疲軟。通過整理人均可支配收入和消費支出的當季增 速和累計增速可以看出，自 20 年下半年開始人均可支配收入增速即回歸至 7%水 平，於 21Q2 提升至 7.86%，Q3 增速略有下滑至 6.6%，人均可支配收入自 2020Q3 開始明顯回升，21Q3 消費支出較 Q2 略有下滑 0.73pct，但整體增速仍高於 Q1 水 平。從幅度來看，需求因素或小於供給因素影響。

化妝品消費實際具備必選屬性，需求量受影響較小。雖然化妝品歸屬於可選消費 類別，但化妝品中護膚品佔比較高，且護膚品具備保養的必選屬性，隨著消費者 愛美意識的崛起和護膚意識的加深，每天使用護膚品進行保養的理念深入人心， 因此，化妝品的必選屬性逐步加強。從月度增速可以看出，即便把化妝品歸入可 選消費中，在疫情影響期，化妝品恢復明顯優於可選消費和必選消費的平均水平， 化妝品需求受影響較小。

在需求量影響較小的情況下，增速影響或來源於價格因素。化妝品具備至少 3 個 月的使用期，同時保質期長達 3 年，天然具備囤貨屬性。在疫情導致收入增速降 低且需求量不減的情況下，消費者優先選擇折扣購買：

1) 日常必需時選擇折扣力度不錯的渠道購買，比如通過①直播間、②免稅渠道 等方式進行購買。9-10 月免稅折扣力度較大，貢獻較高銷售額。據海口海關 數據，10 月 1 日-7 日，海口海關共監管離島免稅購物金額 14.7 億元，購物件 數 200 萬件，購物人數 18 萬人次，同比分別增長 66.9%、136%和 61.6%。從 RPI 數據也可以看出，7-9 月化妝品價格下降幅度較前期更為明顯，若剔除掉 價格因素影響，化妝品消費量增速優於化妝品社零增速表現。

2) 等待大促進行集中購買。7-9 月淘系大促活動較少，增速較弱；雙十一大促於 10 月 20 日開啟，具備較強品牌力的國貨品牌表現較好。薇諾娜四小時銷售 額破 7 億元，單品特護霜破 2 億元，防晒乳破 1 億元；誇迪銷售一分鐘破億 元，兩小時左右破三億元，米蓓爾預售首日突破 5800 萬元，同比增長 54 倍。 根據魔鏡數據，截至 2021 年 10 月 31 日，薇諾娜/珀萊雅分別銷售 9.73/5.24 億元，分別排名美容護膚版塊第 6/8 名。再次驗證需求的旺盛。

總結而言，化妝品消費具備必選屬性，需求量受影響較小，增速影響或源於價格 因素。化妝品具備至少 3 個月的使用期，同時保質期長達 3 年，天然具備囤貨屬 性。在疫情導致收入增速降低且需求量不減的情況下，消費者優先選擇折扣購買， 1）日常必需時通過直播渠道或免稅渠道購買，2）等待大促期集中購買，導致 7- 9 月增速有所放緩。

2.3、化妝品行業 β 邏輯堅挺，頭部品牌 α 凸顯

基於以上分析，我們認為化妝品行業短期增速下滑扣除掉基數影響以外，主要源 於化妝品新規實施帶來的供給因素，而非市場擔憂的需求萎縮。行業長期穩定增 長的確定性仍在，市場認為需求疲軟降低化妝品行業 β 的觀點存在誤區，反而提 供了布局機會，那什麼樣的公司具備長期布局機會呢？

合規環境下頭部品牌認可度&市佔率提升。化妝品新規之下，葯監局對於產品質 量的把控、功效測評的要求和無序宣傳的打壓勢必淘汰不合規產品和產能，並提 升消費者的理性度。在當下合規環境中，薇諾娜、珀萊雅等頭部品牌基於其已有 功效測評結果進行合規宣傳更容易獲得消費者認可，並享受長尾品牌淘汰帶來的 集中度提升。

疫情帶來新契機，外資折扣常態化或造成品牌形象受損，本土品牌升級初見成效。

疫情導致海外銷售受阻，外資集團多押注中國市場，通過有稅渠道的大促和 免稅渠道的折扣實現業績增長，但可能帶來長期的品牌力受損。雙十一大促 小棕瓶精華折扣低至 5 折，50ml 精華約合 323 元，同時免稅渠道促銷，兩瓶 100ml 小棕瓶精華折扣 998 元。免稅折扣、直播折扣常態化使得客戶習慣於 品牌明星單品的低價，或難接受其正常價格。長期可能造成品牌力下降，高 端品牌形象受損。

與此同時，本土品牌價格體系維持，通過產品升級實現價格提升。薇諾娜舒 敏系列全年僅有雙十一進行五折銷售，價格體系較為堅挺，同時公司將小特 護價格從 68 元提升至 88 元/15ml，並推出升級版的屏障特護霜 298/50ml（全 年無折扣）和高保濕修護面霜 298 元/50ml。珀萊雅紅寶石精華/雙抗精華均推 出 2.0 版，紅寶石精華價格從 259 提升至 319 元/30ml。在產品升級情況下， Q3 貝泰妮/珀萊雅營收實現 47.29%/20.71%的高增長。看好國貨龍頭品牌的品 牌力持續提升。

正如我們年初所提及，當前已經進入國家監管推動下的高質量增長時代，在這個 階段，各公司普漲的形態有所減弱，行業增速較前期略有下降，行業內公司出現 分化，我們認為 1、推動行業標準建立的企業；2、參與行業標準建立的企業；3、 為自有產品/相關品類建立標準的企業更加具備優勢，一方面能在監管下合規宣傳 並穩定發展，另一方面有助於藉此迅速佔領消費者心智，獲得消費者認可。預期 具備制定標準能力的企業將在穩定增長的行業中實現市佔率進一步提升。

3、免稅：旺季逐步到來，中長期確定性仍在

3.1、短期利潤率承壓，看好 Q4 旺季到來業績修復

3.1.1、21Q3 受疫情影響利潤率下滑

疫情反覆疊加颱風、洪水等極端天氣，使得海南客流及免稅銷售受到較大影響， 環比下滑明顯：7、8、9 月，海南離島免稅銷售額分別為 36.62、16.99、34.17 億 元，分別同比提升 47%、降低 45%、提升 13%，購物人次分別為 62、22、47 萬人 次，分別同比提升 60%、降低 50%、提升 2%。

海南短期銷售承壓，折扣+有稅使得中國中免毛利率下滑。21Q3，公司實現營業 收入139.73億元，同比減少11.73%；實現歸母凈利潤31.32億元，同比增長40.22%， 2021Q3 公司實現毛利率 31.27%/同比-7.62pct，實現凈利率 33.34%/同比+18.21pct， 實現歸母凈利率 22.41%，若剔除首都機場租金減免的 11.4 億元及所得稅減免的 7.4 億元，則歸母凈利率為 8.96%，同比下滑 5.15pct，主要來自於毛利率的下滑：

1） 為彌補疫情帶來的銷售額下滑，公司加大折扣力度，主力品類香化的普適性 折扣由年初的 3 件 85 折逐步加大力度至 7 月 3 件 8 折、8 月 3 件 75 折、9 月 3 件 7 折；

2） 發力有稅渠道，預計有稅渠道的佔比相對上半年有一定提升，由於完稅/跨境 電商稅收、疊加有稅渠道以毛利較低的香化品類為主，有稅渠道的毛利率明顯 低於免稅渠道，以 2020 年為例，有稅渠道毛利率為 32.55%，而免稅渠道高達 44.9%；（報告來源：未來智庫）

3.1.2、Q4 客流結構轉變、旺季到來，轉化率提升

Q4 海南氣溫適宜，客流由暑期親子轉為避寒度假為主，旅遊旺季的將逐步到來。 9 月以來，海口、三亞兩大機場的航班、客流均出現了顯著的回升。我們認為相較 於暑期海南遊客中親子遊客佔比較高，Q4 至次年 Q1 為度假高峰，遊客購買力相 對更強。

國慶銷售額超預期，據海口海關：1）總體銷售指標來看，2021 年國慶，海南假 期銷售總額高達 14.7 億元，日均銷售額創新高達到 2.1 億元，購物人次 18 萬人 次，達成免稅購物 200 萬件；2）2021 年國慶期間，假期購物率再度提升，客單 價、單人購買件數、件單價與 21 年五一期間基本持平，購物率提升至 37.71%。

3.1.3、海南稅收及首機租金減免正式落地，大幅增厚業績

海南 15%所得稅優惠正式落地：1）明確離島免稅品銷售屬鼓勵類產業；2）公司 下屬包括三亞市內店、海免公司在內的 6 家子公司可享受 15%的企業所得稅優惠 稅率；3）政策自 2020 年 1 月 1 日起執行至 2024 年 12 月 31 日，2020 全年及 2021Q1-Q3 的稅收減免所貢獻的利潤均將在三季報體現，對歸母凈利潤的影響金 額為 7.4 億元。 首都機場租金補充協議簽訂：公司下屬子公司與首都機場就第三合同年（2020 年 2 月 11 日至 2021 年 2 月 10 日）經營費達成一致並簽訂補充協議，經營費調整為 2.83 億元，對歸母凈利潤的影響金額為 11.4 億元。 此次稅收減免不僅為全年業績提供有力保障，亦為未來的業績貢獻更深厚的蓄水 池。

3.2、中長期確定性仍在，潛在催化劑良多

3.2.1、銷售額

預計 2025 年海南離島免稅銷售額可達 2500 億元。海南政府給出明確免稅銷售目標：1）2021 年，海南免稅銷售將努力突破 600 億 元；2）十四五期間，海南將吸引免稅購物迴流 3000 億元，我們認為該目標較為 保守，參考海口市 2025 年銷售目標，則以當前比例推算，2025 年海南整體銷售 額可達 2500 億元。

出境游放開，中免自身提升空間較大。市場擔心出境游開放後海南離島免稅將受到一定影響，我們認為：

1）目前國內客流仍在受到影響，海南客流相比正常情況依然處於下滑階段，若開 放出境游，海南旅遊應當會有所改善；

2）中免已經在規模上獲得優勢，在品牌方端的話語權逐步擴大。即便出境游開放， 仍具備優惠的價格、豐富的品牌及 SKU、便捷的線上平台、相對更小的疫情風險 等優勢，中免依舊具備較強的競爭優勢；

3）吸引海外消費迴流的政策目標不變，中免全方位布局彈性空間大。出境游開放 後，機場店有望邊際改善，境外免稅店布局或將貢獻增量，此外市內免稅政策亦 有望落地。

4）出境游開放實際影響有限。單就韓國而言，外國人免稅消費相對 19 年維持在 80%左右，已通過直郵等方式彌補大部分，開放後的邊際改善有限。

3.2.2、短期超高市佔率維持，中長期對標韓國與中國香港

2020 年中免在全國市佔率超 92%，雖然多家免稅商加入海南離島免稅市場，我們 認為中免市佔率預計依舊可觀。 對標韓國，頭部免稅商依舊佔據大部分銷售額。1）初期：新羅、樂天合計市佔率 變化非常有限；2）中期：經歷牌照有限度放開但較為激烈的 5 年競爭後，中免在 海南免稅行業的市佔率或可參考樂天+新羅的情況，合計約可達 63.8%，龍頭地位 穩固；若考慮同為三星系的新世界市佔率，則市佔率將更為可觀，或可超 80%。

中國香港是世界公認的較成功的自由貿易港，是海南自貿港成熟發展階段下免稅 行業的合理參照對象。對標中國香港九龍倉，2018 年九龍倉置業零售額為 490 億 港元，其中免稅相關品類的銷售額為 454 億港元。為剔除低端商品對市佔率的影 響，在中高端商品不同佔比的情況下，我們對九龍倉置業市佔率進行敏感性分析， 發現即便在最極端的情況下，預計九龍倉佔全港市佔率依然高達 18%。

3.2.3、盈利能力：完全競爭下或可達 15%

對標完全競爭下的海港城及其他零售商，最終合理的利潤率或將達 15%：1）按 照海港城商場的營業收入佔九龍倉置業營業收入的比重對財務費用進行分配，假 設所得稅率為 15%的情況下，凈利率也分別高達 15.68%、14.45%、18.02%。主要 原因：①海港城具有超高坪效；②規模效應會降低期間費率；③物業建造已久導 致折舊費率較低。

對標完全競爭下的零售商：由於免稅店與零售商的成本結構中最大區別在於是否 具有租金支出，故試算無租金狀態下的凈利率。假設所得稅稅率為 15%，四家知 名零售商無租金狀態下凈利率約為 15%（其中精品類零售商 Francesca』s 在 2014- 2016 年可達 19%）。儘管四家零售商所在地區各異（中國香港、美國），在租金、 人力成本方面具有結構性差異，但假設狀態下的凈利率均約為 15%，這意味著充 分競爭狀態下的自有物業模式下（如中國中免）的凈利率或將達到 15%的水平。

3.2.4、潛在催化劑較多，新店或將逐步開業

中長期來看，中國中免成長性與確定性兼備，且存在較多潛在催化劑：

1） 未來中免海南將有多家新店或新增面積開業、且有望引入頂奢加強消費者心 智佔領，核心交通樞紐方面：①三亞機場免稅店 21H1 實現銷售額 4.89 億 元，二期 5000 平米預計將於 12 月 31 日開業；②美蘭機場免稅店 21H1 實現 銷售額 27.62 億元，T2 航站樓免稅店預計將隨著 T2 航站樓投入使用而開 業；綜合免稅體項目方面，③三亞海棠灣一期 2 號地或將於 2023 年前開 業，有望引入重奢品牌；④海口國際免稅城項目銷售面積達 15 萬平方米， 開業後或將成為海南的新名片。

2） 公司擬於港股上市，根據招股書披露，將利用資本運作，深化上游供應鏈和 國內外市場競爭優勢；探索海外熱點投資機會，拓展港澳的市內免稅店網路 及以亞洲的國人熱點旅遊目的地為重點開設海外免稅店；具體項目值得期 待。

4、旅遊餐飲：重談復甦，關注新趨勢、新結構

4.1、酒店：疫情衝擊逐步鈍化，長期受益於結構升級和輕資產化

通常情況下，疫情多次衝擊股價反饋會逐步鈍化，除非有新的超預期衝擊。回溯 20 年以來首旅酒店的股價（因首旅酒店 β 屬性較強，選為代表性公司），2020 年 2-3 月疫情開始爆發並蔓延至全國，股價跌幅較大，對應正常年份估值亦創下新 低，後續因北京、北方多地及廣東地區出現疫情反彈，股價均出現調整，但每次 調整的股價低點均有所抬升，今年 Q2 南京開始疫情因發生時間在暑假，傳播范 圍、速度和影響超出預期，股價出現大幅度調整。

強者恆強格局已經形成，長期增長空間明確。酒店行業是一個先發優勢明顯，規 模和品牌驅動的行業，國內酒店市場格局已定，強者通過品牌、流量、採購、運 營管理優勢和技術不斷投入不斷強化領先競爭優勢。

行業結構升級有效對沖未來宏觀經濟增速放緩的影響，中長期高端布局及出海將 打開新增長點。國內酒店以中低端為主的產品結構會不斷升級，有望推動行業整 體 RevPAR 保持良好增長趨勢，截至 21Q2，錦江/首旅/華住的中高端客房數佔比 分別為 59%/31%/47%。頭部公司紛紛通過併購及自建開始著力奢華酒店市場布局， 打造全系列品牌矩陣，更長周期來看，國內市場布局成熟後，出海值得期待。

門店下沉+開店提速，規模優勢和多元化形成有利支撐。目前一二線城市酒店行業 較為成熟、擴容空間有限，三線及以下城市有望享有城鎮化帶來的增量及連鎖化 率提升雙重空間。頭部公司通過多品牌戰略切入細分賽道，解決快速擴張下近距 離開店問題。規模越大積累的資源加盟商和會員資源越多，品牌露出也更強，會 帶動更快的開店，形成良性循環。截止 21Q3 末，錦江/首旅/華住簽約未開店分別 為 5,149/1,838/2,788 家，維持高位。

輕資產化轉型加速，高利潤率和成長性的特徵凸顯。輕資產化能夠平滑行業周期 波動，且帶來更高的利潤率和 ROE ，2019 年（正常經營情況下），錦江/首旅/華 住/格林的凈利率分別為 8.47%/11.06%/15.71%/40.10%，其中以輕資產為主的格林 酒店具備更高利潤率。

4.2、餐飲：立足連鎖化，內外功兼修

頭部品牌加速規模化擴張，推動行業連鎖化率進一步提升。受不同地區飲食文化 和相對低進入門檻的影響，餐飲行業呈現較為分散的競爭格局，連鎖化率的提升 空間較酒店行業更大。近年來，餐飲集團持續推進全國化布局，如加速下沉的海 底撈、相對均衡的肯德基以及向一線拓展的老鄉雞，但無論從消費習慣、品牌認 知度還是成本管控、供應鏈等角度來看，不同層級市場存在一定差異，因此對企 業內外部管理能力的要求更高。

內部：重塑供應鏈，數字化升級趨勢顯著。整體來看，餐飲行業的數字化主要集 中在下游門店及消費者終端，即減輕前台壓力和人工成本。而單店模型的進一步 優化，則在於供應鏈管理，將數字化重心延伸至上游採購、加工等環節。對於供 應鏈難度越低的業態，實現全鏈數字化的可能性越高，以海倫司為例，營業時間 短導致翻台率和坪效天然低於其他連鎖業態，但由於所需食材簡單、加工程序少， 因此數字化管理反而領先，利潤率也相對具有優勢。

外部：營銷認知改變，重構品牌勢能。根據紅餐網調研，在營銷目標偏差上，「樹 立和維護品牌形象」的偏好比例排名第二，說明受訪餐企開始權衡直接導流變現和 品牌勢能建立。從省份維度來看，前五名門店數量佔比從 20 年 8 月的 35.6%下降 至今年同期的 32.2%，說明餐飲品牌門店分部正在逐漸去中心化，而對於下沉市 場的消費群體，當前以抖音為代表的內容型平台能夠進一步挖掘長尾用戶的潛在 需求，形成「興趣發現-線下探店-線上分享」的社交閉環，有利於品牌效應強化。

4.3、景區&演藝：人口結構多維轉變，文旅消費供給側再升級

疫情影響下國慶旅遊市場迎來弱修復。回顧今年旅遊市場，春節後呈現快速復甦 趨勢，五一客流首次恢復至疫情前水平且有 3.2%正增長。6 月以來，全國多地出 現疫情反覆，尤其南京 Delta 病毒外溢至張家界並迅速傳播，極大程度上影響居民 出行意願，因此快速恢復節奏發生逆轉。從客流情況來看，端午/中秋/十一分別為 19 年同期的 93%/84%/70%；而受當前宏觀經濟下行和消費大環境整體較差的影響，旅遊 收入恢復仍滯後於出遊人次，端午/中秋/十一分別為 19 年同期的 75%/79%/60%。

人口結構多維轉變，多層次、個性化需求崛起。近年來，國內人口結構呈現老齡 化、家庭結構呈現小型化、城市結構呈現集聚化，帶動消費市場的格局改變。而 這種改變在休閑旅遊則體現為兩大細分群體需求，即銀髮游、親子游，當下旅遊 消費者代際向一老一少兩端延展的趨勢愈發顯著。

銀髮族消費能力強勁，積極擁抱新型旅行方式。第七次全國人口普查結果顯示， 中國 60 歲及以上人口佔比達到 18.7%，且新增老齡人口多出生於 1960 年代第二 次嬰兒潮，財富積累充足、經濟影響力強。

政策出台帶動親子游規模增長，關注強 IP 項目的溢出效應。從出遊結構來看，二 孩家庭占親子游比重已經由 2018 年的 18.1%提升至 2020 年的 25.0%，而今年政 府陸續出台「三孩」、「雙減」政策，有望帶動親子游的客群規模和出行時間進一步 提升。從出遊目的地來看，擁有自然人文景觀和大型主題樂園的城市更受歡迎， 參考上海迪士尼開園後對上海旅遊市場的溢出效應，我們認為今年 9 月開業的北 京環球影城作為同等級 IP，復刻該效應的潛力巨大。

5、教育人服：就業市場結構性矛盾下，堅守龍頭、布局成長

就業整體壓力趨緩，但青年群體仍需持續關注。9 月全國城鎮調查失業率為 4.9%， 環比下降 0.2pct，同比下降 0.5pct，已恢復至 18 年以來最優水平，但存在結構性 矛盾：1）上游原材料成本上漲，生產端受到負面影響，進一步傳導至消費端，因 此未來就業不確定性仍在；2）房地產、教育等一系列監管政策對部分行業產生較 大擾動；3）尤其可以看到 16-24 歲人口失業率雖季節性降低，但顯著高於疫情前， 5 月國務院常務會議決定延長穩就業政策，確定進一步支持靈活就業的措施。

職業教育：政策大力支持，鼓勵社會多元化辦學及制定高標準發展目標。10 月 12 日，中辦、國辦引發《關於推動現代職業教育高質量發展的意見》，意見牢牢把握 職業教育與普通教育「不同類型、同等重要」，強調到 2025 年職業本科教育招生規 模不低於高等職業教育招生規模的 10%，在招生渠道、職普融通、專業設置、校 企合作等方面提出一系列要求。當前，本科階段職業教育佔比僅不到個位數水平， 從財政投入、辦學目的等角度來看，未來職業教育的承接方預計將主要為民辦學 校。一方面，加快建立職教高考制度使得供給端擴大；另一方面，參考德國教育 體系，職教供給與經濟發展需求高度匹配，將有效削弱對職教人才的偏見。

靈活用工：疫情加速滲透，行業集中度有望持續提升。隨著企業規模擴大、通用 崗位細分，人力成本剛性上漲，但同時對用工周期的判斷更為精準，使得靈活用 工加速滲透，需求逐步釋放。目前國內靈活用工 CR3 不到 10%，伴隨各自深耕領 域，BC 端已積累一定優勢，競爭格局有望持續優化。

6、新消費：未來已來，將至已至

6.1、培育鑽石：供需協同推動行業高增長

培育鑽石尚處爆發前夜，具備高成長潛力。天然鑽石產量逐年下滑，培育鑽石將 實現消費領域對天然鑽石的部分替代，成本優化進一步鞏固價格優勢，預計 20Q4 培育鑽石零售價僅占天然鑽石的 35%，較 2017Q4 降低 30pct。同時，生產工藝不 斷進步，大克拉、高級別毛坯鑽石的生產技術逐步成熟，復盤 20 年以來的印度進出口數據，每次技術突破均能帶來行業規模的跳躍式增長。2018 年 FTC 將培育鑽 石納入鑽石分類、2019 年 GIA 出具鑒定證書，行業標準和價格體系逐步建立。

產業鏈利潤環節符合微笑曲線，中短期機會來自上游生產端。培育鑽石和天然鑽 石類似，處於上下游的生產/開採方和品牌商獲得利潤最高，中游加工環節屬於人 力密集型行業。從需求端來看，國內外培育鑽石品牌處於起步階段，消費者習慣 仍需培育；從印度進出口數據及毛坯鑽石出廠價格穩中有升的趨勢，我們認為供 不應求的市場格局仍將持續，上游生廠商有望維持業績高增長。

6.2、月子中心：潛在成長空間廣闊，行業標準建立助推集中度提升

月子中心具備低頻、高客單的特徵，消費水平提升和撫養觀念轉變推動行業發展。 通常而言，單個消費者消費頻次在 3 次以內，且間隔時間 1 年以上，根據艾媒咨 詢，2019 年北京/上海/杭州/深圳月子中心客單價平均為 6.8/6.5/5.6/5.5 萬元，定位中高收入人群，屬於重服務的功能型消費。對比月嫂或家人照顧，月子中心提供 的服務更加專業、全面，越來越受新一代父母歡迎。

中國台灣月子中心市場發展成熟，且在出生人口下降後反而實現滲透率提升。中 國台灣月子中心近 10 年來實現快速發展，分析對比兩地異同，我們認為大陸市場 的發展契機在於：1）出生人口下降可能與產婦育齡提升所致，據第六次人口普查 結果顯示，我國女性的頭胎平均生育年齡已達 26.8 歲，客觀上更需要專業照護服 務；2）中國台灣月子中心歸屬於醫療服務機構，行業標準和監管體系更為健全， 提供服務從基礎照料、產後修復到嬰兒護理、兒童醫院，更容易實現連鎖化。而 大陸開辦月子中心無需醫療資質、缺乏監管，因此多數參與者管理無序、行業標 准未成體系，未來監管層面的重視將有利於市場份額集中化。

6.3、隱形正畸行業：低滲透，高增長，發展潛力大

中國錯頜畸患病率超過 70%，但治療率、隱形正畸滲透率均較低。截止 2020 年， 中國錯頜畸形患病率高達 74%，10 億國人存在錯頜畸形問題，而治療率僅為 0.3%，其中隱形正畸案例數僅占 11%；對標美國，治療率為 1.8%，隱形正畸佔比達 32%， 可見我國隱形正畸市場空間廣闊。

從行業規模及增速來看，全球隱形正畸正處高速發展期，中國市場增長全球領先。 2020 年全球隱形正畸市場規模達到 785 億元，2015-2020 年 CAGR 為 25.62%，而 中國隱形正畸市場規模為 96.6 億元， 2015-2020 年 CAGR 為 49.6%。

6.3.1、供需共振，驅動隱形正畸行業高速增長

在需求和供給的雙重推動下，隱形正畸滲透率有望持續提升： 從需求來看：1）隱形矯治方案客單價約 2-4 萬元，隨著中國中產階級壯大，支 付能力增強。2018 年中國中產階級（家庭年可支配收入規模大於 13.8 萬元）達 4 億人，相比 2010 年增長超 6 倍。收入的增長使得該群體可以在滿足基本生活 需求後，仍有餘力可以滿足提升個人健康水平和愛美需求。

2）居民口腔健康意識日益提升，但相比歐美仍有較大差距。近年，中國口腔醫 院診療人次從 2014 年 2695 萬人次提升至 2019 年 4498 萬人次，複合增速達 11%，可見隨生活水平的提升，居民口腔健康意識逐步增強；但當前診療人次占 總人口比重僅約 3%，對比美國約 70%的就診比率（抽樣調查口徑）仍有極大提 升空間，預計隨著我國口腔衛生的科普教育，包含錯頜畸形在內的口腔問題將逐 步為人們所重視。

3）隱形正畸不僅可以改善面部結構，且相比傳統正畸，在矯治過程中更加美觀， 契合患者愛美需求。因為涉及面部骨骼、頜面神經肌肉的平衡和協調，牙齒正畸 還帶有一定的「愛美屬性」，在小紅書、微博等社交媒體的宣傳之下，年輕人對於 隱形正畸的認知度逐步提升，美容牙科已經成為用戶規模最大的泛醫美項目之一。

供給來看：1）口腔醫學專業擴招，牙醫供給嚴重不足情況得以改善。目前我國每 百萬人牙醫數量遠低於發達國家，但隨著開設口腔醫學專業的院校數量逐年增加， 牙醫短缺現象有望改善；

2）民營口腔醫療服務機構快速增加，自媒體等宣傳口徑增加，使得隱形正畸快速 觸達更多消費者。①隨著口腔醫療市場的不斷擴大，整形美容機構開始增加口腔 科並提供相關醫療服務，社區口腔診療機構也不斷增加。2015 年，我國口腔醫療 機構已超過 6.4 萬家，且增長速度迅速，預計 2025 年民營口腔醫療機構將增至 13.3 萬家。②錯頜畸形矯正成功的患者在自媒體分享隱形正畸的體驗和效果亦可 以吸引更多患者採用隱形正畸。

3）低門檻+高定價+高效率=大利潤空間，牙科醫生具有更大動力推廣使用隱形正 畸。①相比於傳統正畸，隱形矯治難度相對較低，且如時代天使等廠商配備了醫 療服務團隊協助醫生設計方案，只需要相關專業培訓，全科口腔醫生和正畸醫生 均能夠進行矯治；②隱形正畸數字化程度高，醫生能夠減少矯正過程的操作，提 高矯正效率；③高效率診治和高定價決定了隱形矯治使醫生有更大的利潤空間， 因此更多牙科醫生有動力推薦隱形矯治。

6.3.2、隱形正畸產業鏈：中游廠商毛利率高達 70%，壁壘明確

隱形正畸行業上游為原材料及設備提供商，原料由國外廠商壟斷；中游為隱形 正畸矯治器生產商，壁壘較高；下游為口腔醫療終端。 1）上游：膜片原料及膜片熱壓成型設備壟斷提供大多為國外廠商肖爾及愛科特 壟斷，有較強議價能力，但價格穩定且有下降趨勢；3D 印表機多為國內聯泰等 企業壟斷； 2）中游：目前國內隱形正畸生產商競爭格局較為清晰，頭部生產企業時代天 使、愛齊科技擁有技術壁壘、數據壁壘、醫生醫院等競爭優勢，毛利率高達 60%-70%； 3）下游：口腔醫療服務終端主要包含公立醫院（綜合醫院、口腔醫院）、民營 連鎖口腔機構、醫美機構等。（報告來源：未來智庫）

6.4、角膜塑形鏡：近視率高企，歐普康視布局終端打造第二增長曲線

6.4.1、青少年近視率高企， OK 鏡為近視矯正最佳手段之一

我國兒童青少年近視率逐年上升，近視低齡問題突出。近年國家頒布多項政策關 注近視防控，特別是 2018 年《青少年近視防控指南》的推出，使得青少年近視問 題被各級政府、學校重視，多地展開定期近視篩查及近視矯正相關科普活動。角 膜塑形鏡作為近視矯正最佳手段之一，被寫入《青少年近視防控指南》，今年 7 月 衛健委舉辦的「兒童青少年近視防控發布會」中亦再次認可了其近視矯正效果，行 業進入發展快車道，滲透率有望加速提升。

6.4.2、行業壁壘明確，歐普康視競爭優勢顯著

角膜塑形鏡領域競爭格局清晰，有明確進入壁壘。目前有三家國內和七家進口品 牌獲得國家葯監局批准的產品註冊證。雖然陸續有新的市場競爭者加入，但該類 醫療器械註冊證獲得困難，審查周期長達數年且臨床應用審查標準要求十分嚴格， 因此行業壁壘較高。

對比其他廠家以及未來的潛在競爭對手，歐普康視具備以下競爭優勢：①國內首 家深耕取得角膜塑形鏡產品註冊證廠家，深耕行業十餘年，營銷網路顯著優於新 加入者。②基於多年經營，公司積累大量產品臨床使用經驗和數據，技術研發和 生產工藝具備優勢。③作為國內首家角膜塑形鏡上市公司，品牌認可度高。④對 比進口廠商，國內廠商出貨速度更快，售後服務更及時。⑤產品優勢：覆蓋面廣、 配套產品完善。

6.4.3、過往：上市以來穩定高增長，利潤率逐步提升

公司上市以來營業收入與歸母凈利潤高速增長，保持高銷售毛利率與凈利率。 2016 年-2020 年，公司營業收入、歸母凈利潤複合增速分別達 119.39%、117.56%， 穩定超高增速；公司收購下游視光終端、推出高端系列鏡片，毛利率穩步提升； 期間費率受到子公司的影響有所提升，但規模效應下，凈利率維持較高水平。

6.4.4、未來：募資不超過 20.42 億元，擴大生產線，視光終端輻射全國

公司擬募資不超過 20.42 億元，用於：①接觸鏡和配套產品產業化項目：項目建 設期為 2 年，完成後歐普康視生產能力將進一步擴大，鞏固在硬性角膜塑形鏡領 域的領先位置；②社區化眼視光服務終端建設項目：項目建設期為 5 年，在安徽、 江蘇、湖北、山東、福建、陝西等地布局建設眼視光服務終端 1,348 個。

產品端：據募集說明書，預計接觸鏡和配套產品項目建設完成並全部達產後，可 實現年均銷售收入 8.44 億元，凈利潤 4.28 億元。擬新增硬性透氣接觸鏡產能 80萬片、鏡片護理液規劃 200 萬瓶鏡片沖洗液規劃 400 萬瓶、鏡特舒 240 萬瓶、軟 鏡產品 800 萬片。

視光終端：公司正式切入醫療服務賽道，視光中心有望成為公司的第二增長曲線。 公司已在安徽、江蘇等地建成約 300 家視光服務終端，未來 5 年擬建成眼視光服 務終端 1348 個。若按照各省份每個社區布局一個社區級視光終端，共需要布局 4.33 萬個，公司此次擬布局 1,348 個，佔總社區數比例仍然較小。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站