中信建投王牌研究之金融工程：2022年度重磅研究成果精選

2022年09月01日17:25:10 熱門 1724

目錄

「逐鹿」Alpha 專題報告（十）——光伏行業因子投資框架：如何構建光伏行業指數增強策略？

90年代的重演，美國要效仿當年日本嗎？——經濟周期長波系列之三

2022年中期投資策略報告：孤葉泛舟已成過去，量化鏖戰體系為先

2022年中期投資策略報告：無懼海外風波，靜待A股獨步全球

「逐鹿」Alpha 專題報告（九）——基於QLIB ALPHA360的Temporal Fusion Transformer選股模型）

周期正在退潮，商品即將見頂——大類資產熱點思考系列之六

「逐鹿」Alpha策略巡禮——不同類型策略過去表現如何？

基於主題分類的基金行業輪動FOF策略

「逐鹿」Alpha專題報告（八）——北向機構持倉深入挖掘

2022年投資策略報告：機構化加速與「研值」價值激增的年代

2022年投資策略報告：貨幣政策穩中趨進，中國資產柳暗花明

理論與應用指南：Black-Litterman模型詳解——資產配置模型探討系列之二

分析師預期調整事件增強選股策略全攻略

全球股市風格漂移接近尾聲——大類資產熱點思考系列之五

券商金股組合深度解析及分析師因子再增強

基於基本面及分析師預期的複合行業輪動策略

A股反彈有望提速

A股衝擊有望終於4月

降准力度低於預期，但A股最壞時點或正在過去

風險資產的小陽春——大類資產配置12月報之戰略篇

增量資金入市，A股或現脈衝反彈

新一輪通脹將繼續壓制科技成長表現

周期的指引：俄烏衝突後，美國衰退與黃金的「黃金時刻」

看多黃金的三個理由

「逐鹿」Alpha 專題報告（十）

光伏行業因子投資框架

如何構建光伏行業指數增強策略？

光伏簡介

光伏發電是新能源革命的重要組成部分，是將清潔可再生的光能轉化為電能的新型發電技術。行業從2000年開始啟動，幾經波折，目前已經進入全面市場化階段，與傳統能源相比具有相當競爭力。我國在光伏各個產業鏈均佔據主導地位。隨著碳中和政策的實施，各國光伏需求不斷提升，中國的光伏企業將持續受益。

光伏行業因子分析

從長期來看，光伏行業需要關注的因子包括流動性類的換手率相對波動率（-），波動率類的120日正收益方差（-），價值類的市盈率（PE,TTM）（-），成長類的一致預測凈利潤（未來12個月）的變化_1M（+），盈利類的單季度.經營活動凈收益（+），以及財務安全類的經營活動產生的現金流量凈額/負債合計（+）。

光伏行業指數增強

鑒於行業優秀的alpha和beta屬性，我們構建行業指數增強策略。策略的思路如下，在每個月末，觀察過去一年之內6個維度內表現最好的一個因子，按照因子打分將剔除次新股後的成份股進行排序，選擇排名前10%的股票構建等權組合。

策略從18年開始，絕對收益達到了648%，年化收益率為57.69%。相對光伏設備指數超額313.52%，alpha為18.71%。夏普比率為1.27。整體表現非常突出。

風險提示：本文所有模型結果均來自歷史數據，不保證模型未來的有效性

90年代的重演，美國要效仿當年日本嗎？

經濟周期長波系列之三

從過度加息看當前美國與90年日本相似性

當前美國加息與90年日本具備相似性：（1）在極度寬鬆的流動性支持下，經濟處於過熱狀態。（2）資金大量湧入股市和房地產市場，形成了資產價格泡沫。（3）儘管擁有極大的資產價格泡沫，但本次美國和90年日本央行一樣，貨幣緊縮的啟動滯後於全球其它央行，而追趕緊縮的速度很快。

在最後2次加息中，全球經濟和資產價格均出現受到衝擊。雖然當前美聯儲僅加息了2次，但利率已經快速上行，實體經濟已經感受到融資成本快速上漲的影響，4月中旬以來銅等工業金屬出現不小的下跌，參考當時日本央行快速加息的經驗，全球經濟衰退、商品下跌可能重現。

日本央行從1990Q4開始停止加息，主要原因是經濟開始出現放緩，日本產能周期、工業生產等經濟硬指標均見頂回落，而停止加息前，日本股市已經接近腰斬。疫後美國需求強勁的核心原因主要是大規模順周期財政刺激和相對較低的利率，而這兩個因素都出現了逆轉，預計未來美國經濟數據會明顯回落。考慮到當前美國加息非常類似當時日本加息，那麼在未來美國衰退風險升溫後，美聯儲或像1990年日本央行那樣停止加息。

對資產價格的啟示

美債：90年代日本停止加息後，雖然美國經濟在1991年開始觸底反彈，但在日本央行重新釋放流動性後，美債收益率跟隨日本同步回落。歷史上，無論是預防式寬鬆還是衰退式寬鬆，美債收益率以下跌為主，3%以上的十年期美債收益率具備配置價值。

商品：90年代日本加息末期，全球經濟衰退，商品價格開始見頂回落，非常類似當前全球宏觀環境。同時，歷史上，無論是預防式寬鬆還是衰退式寬鬆，工業金屬為代表的商品以下跌為主，考慮到當前商品估值在大類資產中處於高位，建議維持謹慎。

2022年中期投資策略報告

孤葉泛舟已成過去，量化鏖戰體系為先

多重宏觀事件衝擊，量化因子回撤，建投金工500增強逆勢走強

2022年年初至今，在地緣軍事衝突、海外央行超預期緊縮、國內區域性疫情擾動的背景下，權益市場下跌為主。因子方面，自從去年9月份以來，傳統的成長，動量等因子逐漸失效，估值，盈利，槓桿，非線性市值等因子表現突出。波雲詭譎的市場，突顯了使用多策略提高組合抗風險能力的重要性，在大量量化策略回撤，諸多量化私募基金觸發平倉線的背景下，我們的中證500增強策略依舊亮眼，2022年以來相對收益平穩上行，截至4月底相對基準超額收益9.29%。

疫情衝擊尾聲，靜待A股獨步全球

一季度在前置的政策刺激下，經濟階段性好轉，此後經濟動能下行伴隨疫情衝擊，經濟活動降至低點，但疫情衝擊接近尾聲，5月製造業PMI49.6大幅好轉。從指數盈利來看，年報業績大幅回落並非普遍現象，更多由部分去年嚴厲調控行業的集中報虧。展望下半年，預計中國經濟將在下半年觸底反彈，殺盈利進入尾聲，同時地產銷量處於歷史底部區域，歷史上這對應市場底部區域，A股有望獨立上行。

量化基本面行業展望：銀行、地產、農林牧漁等看多

銀行：實體經濟影響銀行生息資產規模、收益率和信貸質量，「GDP:不變價:TTM」環比1.06%，相對趨勢-1.49%周期上行，看多銀行。房地產：房價下行、首套房貸利率下行、M2同比上行，2022年6月做多房地產。農林牧漁：生豬價格和農林牧漁行業ROE相關性為0.92，預測2022年二季度三季度的豬價上行，做多農林牧漁。

體系化——基於多維信息的行業輪動策略年化超額收益率達12.27%

基於正式財報信息構建行業財務指標，測試表明盈利和成長能力相關指標及其邊際變化對行業的選擇有重要參考意義。以2個自然季度後的ROE為目標，計算的成分股預期ROE上調比例、行業ROE變化值因子，行業輪動效果較好。通過梳理行業邏輯，篩選重要指標，選擇其中和行業ROE、超額收益都具有高相關的指標構造單行業量化基本面擇時策略。根據複合財務+分析師預期+量化基本面構造的複合因子，分組單調性較好，持倉4個行業的多頭策略組合年化超額收益率達12.27%，月勝率為68.18%，夏普比率0.494。

智能AI——TFT深度學習選股

QLIB是微軟開源的AI量化投資平台，提供了完整的投研框架及高效的運行性能。包含有數據，演算法，回測分析等模塊。Temporal Fusion Transformer是21年GOOGLE研究員提出的基於Transformer的時間序列深度學習模型。我們將QLIB 中的ALPHA360因子庫作為輸入，結合TFT模型得到的結果，相比與傳統的ICIR加權有了大幅的提高。Top50Drop1策略能夠取得年化19.57%，超額中證500 15.57%，換手4.6，信息比率1.74的優異表現。

「最強大腦」系列——分析師預期修正增強選股策略表現優異，2022年以來樣本外收益達-7.7%，超額中證500收益12.13%

分析師預期修正增強組合經過歷史樣本內回測和樣本外跟蹤（自2020年12月31日開始樣本外跟蹤），從2010年1月至2022年（截至4月底）12年時間，組合年化收益31.89%，相對中證500指數的年化超額收益為29.30%，樣本外跟蹤16個月只有5個月超額收益為負，月度勝率69%，回撤為-11.30%，樣本外表現非常優秀。2022年以來（截至5.27）組合絕對收益-7.7%；相對中證500超額收益12.13%。

「最強大腦」系列——金股20組合表現優秀，2022年超額中證500收益13.82%

我們根據分析師預期調整類等權因子（即預期凈利潤、預期EPS、預期目標價等權合成）選前二十隻股票，構建的金股20組合，在每月初第五個交易日收盤調倉下，組合歷史年化收益31.36%，超額中證500收益為31.10%，信息比率1.89，超額最大回撤-9.13%；從2021年3月底開始樣本外跟蹤至2022年4月底，組合收益為24.29%，相對中證500指數超額收益38.31%；2022年至4月底組合收益為-12.22%，相對中證500指數超額收益13.82%。

「最強大腦」系列——公募基金持倉資金流的行業輪動2011年至今年化超額10.34%

我們基於基金倉位估算結果構造行業輪動模型，將單個基金的超額收益率對10個根據中信一級行業指數分類的板塊超額收益率按照有約束的回歸進行倉位估算，最後將單個基金的倉位進行簡單平均得到股票型基金的倉位估算。在此基礎上，構造動量策略，使用過去半年至過去一個月板塊變動最大的板塊構造持有一個月的多頭，為了防止通道效應，策略分為4通道。策略相對十個板塊平均持有，從2011年至今年化超額收益率10.34%。

體系化——六維度行業輪動模型年初以來超額收益率5.87%

根據自上而下，結合宏觀、量化基本面、財務因子、分析師預期、機構偏好、量價技術和資金流等維度，我們構建了六維度綜合行業配置模型，並自2022年2月開始對外跟蹤。2022年以來（截至5月27日），六維度行業輪動模型累計收益率為-9.82%，相對行業等權超額收益率為5.87%。

2022H2重點關注板塊：科技及消費

當前全球正處於第五次康德拉季耶夫周期的衰退向蕭條的過渡期，本輪庫存周期上升階段進入中後程，按照以往的規律，康波蕭條期結束之前，利率都會維持低位。而降息周期中受益的資產始終包含科技板塊。同時，短期國內貨幣寬鬆方向未受到外圍制約，因此下半年我們看好以TMT為代表的科技行業，包括電子、通信、計算機、傳媒等行業。此外，近期國內疫情控制良好，我們同樣看好國內消費行業即將迎來的復甦機遇期。

風險提示：模型為歷史數據，存在失效可能。

2022年中期投資策略報告

無懼海外風波，靜待A股獨步全球

全球權益：靜待A股獨步全球

A股：有望走出獨立上行。基於我們的領先指標體系，預計中國經濟將在下半年觸底反彈，殺盈利已經進入尾聲，同時，地產銷量已經處於歷史底部區域，在國內地產放鬆趨勢下，下半年地產銷量周期有望觸底反彈，參考歷史，這也對應A股底部區域，下半年反彈將延續。

全球債市：中美利率共振下行

中債：債券收益率挑戰新低。雖然中國國債收益率處於歷史低位，但實際上商品漲價對利率存在隱性壓制，那麼反過來，若未來商品見頂回落，則對利率的壓制會明顯緩解，利率將先下行並有望創新低。

美債：做多美債勝率在提升，趨勢性行情需要等待四季度美聯儲明顯轉鴿。參考2018年加息周期的經驗，從通脹預期高位回落到實際利率拐頭向下存在2個月左右的時滯，因此，當前已經處於利率高位區域，3%以上的美債已經具備較高賠率。先行指標進一步表明未來美國經濟快速下行壓力，做多美債的勝率也將上升。從空間上來看，由於CPI還處於高位，經濟衰退初期美聯儲可能仍決定快速加息至中性利率附近，短期美債利率震蕩下行，趨勢性行情需要等待四季度美聯儲明顯轉鴿。

全球商品：CRB見頂回落，黃金獨立上漲行情

CRB指數：商品的故事將從供給短缺到需求衰退。雖然3月有俄烏戰爭，但3月美國PMI供應商交付指標繼續回落，工業生產指數繼續回升，顯示美國供應鏈危機出現緩解。近期原油價差高位回落，表明對俄烏戰爭的供給定價也開始鬆動。隨著美國個人儲蓄率降至過去5年正常水平以及利率飆升，預計二季度美國消費支出增速將見頂回落，需求衰退衝擊開始。未來供需錯配緩解，商品回調概率顯著上升。

黃金：有望跑贏商品並出現獨立上漲行情。黃金在2021年表現平庸並遠遠跑輸商品，原因是美國經濟復甦與緊縮預期不斷升溫，但2022年美國經濟將顯著放緩並存在經濟衰退風險，而7次加息預期與縮表加速預期也並未讓金價下跌，體現黃金「買預期，賣事實」的特性，因此2022年下半年環境更加利於黃金髮揮，黃金有望跑贏商品並出現獨立上漲行情。從節奏上來看，商品見頂也會讓黃金出現階段性回調，但回調反而帶來更好的買點，建議逢回調增配黃金。

原油：預計震蕩回落。預計原油需求將隨全球經濟回落快速下行，但戰爭及地緣因素的不確定性較大，在俄烏戰局不外溢的情形下，預計油價將震蕩回落。

「逐鹿」Alpha 專題報告（九）

基於QLIB ALPHA360的Temporal Fusion Transformer選股模型

簡介

本文主要是利用QLIB的ALPHA 360因子，結合Temporal Fusion Transformer對中證500成份股的未來一日收益率進行預測，將預測結果作為因子，利用TopKdropN的方式進行回測，結果表明，與傳統的ICIR加權的方式對比，TFT模型能夠取得更加優異的結果。並且通過參數的調整，TFT模型能夠在與中長期策略換手率接近的情況下，取得更加優異的表現。

數據介紹

QLIB是微軟亞洲研究院開發的開源量化AI平台，提供了完整的數據，模型，回測和分析的功能。在數據模塊中，除了提供基礎的價格和成交量信息外，QLIB還提供了兩套完整的因子系統ALPHA 158和ALPHA 360，兩者均為量價指標，但是在生成方式上有所區別。

本文對ALPHA158和ALPHA360的表現進行分析，最終選取表現更好的ALPHA360中的20個因子作為模型輸入。

模型介紹

Temporal Fusion Transformer（TFT）是2021年由GOOGLE CLOUD AI的Bryan Lim 等人提出的，旨在解決Transformer用於時間序列預測的問題。TFT是一個泛化性能較好的深度學習模型，能夠處理靜態變數（例如行業分類，商店位置等），觀測輸入變數（各類自變數輸入）以及已知的變數（例如節假日信息等），能夠通過共享權重向量輸出特徵重要性，並且能夠做多步預測且輸出分位數預測值。

模型結果

與傳統的ICIR加權對比，TFT模型能夠取得更加優異的表現。通過約束不同的換手率，TFT策略能夠取得與中長期策略近似的換手率，並且收益以及穩定性也非常優異， TFT(50,1)能夠取得年化19.57%，超額15.57%，信息比率1.74，換手率4.6的優異表現。

風險提示：本文所有模型結果均來自歷史數據，不保證模型未來的有效性

‍

周期正在退潮，商品即將見頂

大類資產熱點思考系列之六

商品的故事將從供給短缺到需求衰退

雖然3月有俄烏戰爭，但3月美國PMI供應商交付指標繼續回落，工業生產指數繼續回升，顯示美國供應鏈危機出現緩解。近期原油價差高位回落，表明對俄烏戰爭的供給定價也開始鬆動。隨著美國個人儲蓄率降至過去5年正常水平以及利率飆升，預計二季度美國消費支出增速將見頂回落，需求衰退衝擊開始。未來供需錯配緩解，商品回調概率顯著上升。

預計商品即將見頂

從時間來看，我們從四個不同維度交叉驗證得出商品即將見頂：

（1）人民幣匯率順價格周期，4月22日當周離岸人民幣單周貶值創匯改後新高，次高是2018年6月，對應上一輪商品高點。過去2年人民幣和越南指數的強勢源自全球需求旺盛和供給不足導致的出口份額轉移，近期兩者均破位下跌，預示全球需求衰退衝擊降至，商品或將高位回落。

（2）商品滯後全球經濟1-2個季度見頂，去年底以來商品上漲和海外疫後重啟、俄烏戰爭等額外因素有關，現在定價已經充分，商品和全球經濟的領先滯後關係將回歸。

（3）我們構建的商品偏離度指數已經在3月到達閾值，這個位置類似於2008年3月，在經歷3個月左右的橫盤震蕩後，商品在2008年6月後開始破位加速下跌，據此推斷，2022年6月也是商品見頂的關鍵時點。

（4）從過去7輪商品快速上漲的經驗看，平均上漲29個月後，商品會出現休整，本輪商品開始上漲於2019年12月，那麼考慮時滯後，2022年5月左右是商品見頂的重要觀測時點。

「逐鹿」Alpha策略巡禮

不同類型策略過去表現如何？

簡介

本文主要將「逐鹿」過去一年的主要策略進行了回顧以及更新。策略包括南向擇時、選股，北向機構選股，風格輪動策略以及分析師上調和文本超預期策略，各個策略的特點不盡相同，均能夠取得較為穩定的超額收益。

港股通策略

目前恒生指數估值較低，南向策略不失為一個很好的配置選擇，我們分別基於南向資金流向與南向持倉變動構建了擇時和選股策略，擇時策略在恆指震蕩時期能夠取得較好的表現，選股策略在南向凈流入較高時表現突出。

陸股通策略

北向選股策略主要是基於MORGAN STANLEY的持倉分別構建了持倉追蹤和增持追蹤策略，兩者均能取得較好的收益。且兩者收益相關性較低，通過兩者疊加構建的複合策略能夠有效平滑收益。

風格輪動策略

風格輪動策略主要依據槓桿因子和盈利收益因子在不同信貸周期下的區別，通過構建領先指標，對兩者進行風格約束，同時約束個股權重和市值行業暴露，結果表明策略能夠取得穩定的超額收益。

分析師調升和文本超預期事件驅動策略

PEAD在過去幾年取得了較好的表現，通常PEAD主要是從財務數據和市場反應兩個方面進行研究，我們從分析師的角度，構建了分析師調升和文本超預期兩類PEAD事件驅動策略，兩者均能夠取得較好的表現。

風險提示：本文所有模型結果均來自歷史數據，不保證模型未來的有效性

基於主題分類的基金行業輪動FOF策略

Wind基金分類介紹

Wind對基金的分類依據2014年8月8日證監會發布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，結合契約類型和投資範圍，先根據契約類型分類，再結合投資類型進行事前分類，最終對共同基金劃分為9個一級分類，26個二級分類。Wind所界定的分類相對證監會規定的基金分類更為詳細，本文將在此基礎上構建更為詳細的基金分類對基金信息進行刻畫。

基金倉位、擇時和選股分類體系搭建

本文首先從倉位和擇時角度對主動權益基金進行分類。使用「歷史均值+時點浮動」方法將倉位劃分為高中低三檔；將權益倉位擇時與否劃分為倉位穩定和倉位擇時兩大類。在選股角度，本文將基金分類為行業主題基金、均衡基金和輪動基金三大類。

基金行業主題分類體系搭建

本文首先根據基金合同信息將主動權益基金劃分為十類「天生」屬於某一賽道的行業主題錨基金，依據行業主題錨基金的歷史持倉，對個股進行行業主題標籤刻畫，並依此為依據對全市場主動權益基金持倉進行分析和行業主題分類，最終形成「錨基金+擴充基金」的行業主題基金池，目前行業主題基金465隻，覆蓋率16.79%。

主動權益基金進行行業輪動獲取超額收益

在主動權益基金分類的落地應用方面，本文除進行各行業主題基金產品對比和對基金經理能力圈對比外，構建了各個行業主題基金指數並進行行業輪動，主題基金指數各年相對行業主流指數平均有6.32%的超額收益，多通道的行業基金輪動策略2016-2021年間年化收益為24.52%，相對主動權益基金指數有13.27%的年化超額收益。

優選基金FOF策略表現更優秀

同時本文綜合多指標構建行業主題優選基金指數。優選基金指數相對各行業主題基金指數各年平均有2.96%的超額收益。優選行業基金輪動策略2016-2021年間年化收益為28.65%，相較於主動權益基金指數年化超額為17.39%。2021年基金行業輪動策略和優選基金行業輪動策略表現優秀，相對主動權益基金指數超額收益分別為39.12%和47.58%。

風險提示：模型失效，基金歷史業績不代表未來業績。

「逐鹿」Alpha專題報告（八）

北向機構持倉深入挖掘

北向投資者選股能力較強

在逐鹿系列報告中，我們分析過整體北向資金以及不同類型機構持倉的特點。本篇報告我們對機構做進一步的深入研究，結果表明，摩根士丹利證券的持倉行為具有顯著超越其他機構的超額收益。

我們利用摩根士丹利證券的持倉信息，構建了兩類策略。策略具有收益高，容量大，相關性低，換手低等特點。並且在原有持倉信息的基礎上，疊加分析師上調以及超預期事件，使策略收益更加顯著。

因子有效性

通過分析各個機構的靜態持倉因子和動態增持因子的ICIR，結果表明，摩根士丹利證券無論在靜態持倉還是在動態增持方面，表現均好於其他主要機構。

對比摩根士丹利證券持倉以及與北向的整體持倉，摩根的持倉在電力設備及新能源、電子和計算機等行業上有明顯的超配，而在食品飲料、家電、消費者服務上配置明顯低於北向的整體配置。

策略構建

分別利用摩根持倉和增持因子，構建持倉追蹤策略和增持追蹤策略，兩個策略分別能取得年化30.24%和25.95%的收益率。換手率分別為3.88和8.91，且相關性較低，策略容量也相對較大。

在原有持倉信息的基礎上，疊加分析師上調以及超預期事件構建的追蹤增強策略，能夠取得年化40.12%的收益率。

風險提示：本文所有模型結果均來自歷史數據，不保證模型未來的有效性

2022年投資策略報告

機構化加速與「研值」價值激增的年代

全球經濟將快速下行，預計A股先抑後揚

預計2022年全球經濟繼續下行，而大宗商品快速上漲接近2年後，對中下游的需求將是巨大衝擊，需求回落又進一步帶動價格下降，因此2022年全球經濟可能逐漸從量跌價升轉向量價齊跌，經濟回落速度可能加快。歷史上，商品價格快速上漲2年後，A股都會出現一波中期級別調整，原因就是價格對經濟的反向毀滅機制，指數在2022年會先有一波承壓。希望來自於流動性寬鬆，由於流動性在經濟下行的第一年已經開始寬鬆了，如果這一趨勢在2022年延續，那麼在指數充分反映盈利下行的壓力後，估值抬升有望驅動A股出現反轉。

量化基本面行業中期展望：看多銀行、地產、建材、農林牧漁

銀行：實體經濟影響銀行生息資產規模、收益率和信貸質量，「GDP:不變價:TTM」環比3.88%，相對趨勢0.44%周期上行，看多銀行；

房地產：居民購買力、商品房銷售面積、房屋施工面積和房屋竣工面積處於上行期，房屋新開工面積和百城住宅價格處於下行期；房價下行、首套房貸利率下行、M2同比下行，2021年11月做多房地產；

建材：水泥價格和水泥製造的ROE相關性高達0.94，水泥均價從2021年3月(436.46元/噸)上行到2021年10月(470.55元/噸)，預估水泥製造行業ROE上行，看多水泥製造行業；玻璃成本價差從2018年12月(196.44元/重量箱)持續上行到2021年10月(1288.95 /重量箱)，預估玻璃製造行業的毛利率提升，看多玻璃製造行業；

化工：石腦油裂解產品價格指數與石油化工行業ROE相關性0.42，石腦油裂解產品價格指數從2020年11月（3423）持續上行到2021年10月(4510)，預示ROE上行，做多石油化工行業；石腦油裂解產品價差指數從2021 年2月(1030)下行到2021 年10 月(753)，對基礎化工行業謹慎；

農林牧漁：生豬價格和農林牧漁行業ROE相關性為0.92，2021年四季度和2022年一季度的豬價分別為8.77元/公斤和17.13元/公斤，當前價格為13.44元/公斤，預示農林牧漁行業盈利能力即將觸底，對農林牧漁可逢低布局。

2021年多因子表現回顧

今年以來，盈利因子出現明顯回撤；成長因子在今年三季度迎來爆發，之後有小幅回撤；財務因子均出現明顯的反轉；估值因子年內的波動更為明顯；市場因子也出現了明顯波動，大部分因子在經歷回撤之後均逐漸恢復；分析師預期因子表現的波動相較於其他大類因子波動較小。

賣方分析師推薦精準適配市場熱點，分析師預期修正增強選股策略表現優異，2021年以來樣本外收益達52.59%

分析師預期修正增強組合經過歷史樣本內回測和樣本外跟蹤（自2020年12月31日開始樣本外跟蹤），從2010年1月至2021年（截至10月底）11年時間，組合年化收益33.87%，相對中證500指數的年化超額收益為29.85%，相對滬深300指數的年化超額收益為33.29%。2021年組合絕對收益52.59%；相對中證500超額收益36.44%，超額收益最大回撤只有6.23%，夏普比率達1.77；相對滬深300超額收益60.95%，超額收益最大回撤只有10.14%，夏普比率達2.14。

分析師類因子表現優秀，因子2021年多空收益最高達32.71%

總共7個分析師因子和2個高頻因子，具體回測時間為最近10年，樣本池為全市場，月頻調倉。對於分析師因子，分析師盈利預期調整因子年化多空收益16.42%，IC均值3.94%，並且自2021年以來的多空收益30.02%；分析師預期EPS調整幅度因子年化多空收益13.81%，IC均值4.13%，並且自2021年以來的多空收益32.71%；市場一致預期EPS調整幅度因子多空收益19.47%，IC均值3.94%，並且自2021年以來的多空收益28.84%，總體選股效果非常不錯。另外對於高頻因子，因子做了市值和行業中性化處理。因子年化多空收益18.49%， IC均值4.75%，並且自2021年以來的多空收益9.91%。

估值預期差較大，看好金融地產板塊

伴隨基本面數據的披露，經濟下行邏輯不斷驗證，預計市場風格將轉為防禦狀態，利好金融板塊。另一方面，當前與2017年下半年高度可比，相似的供給側改革與碳中和，相同的商品價格飆漲及PPI低位快速沖高，彼時金融板塊獲得了超過1年的超額收益，本次金融股的表現同樣可期。此外，結合當前處於低估狀態及其超額收益的均值回歸的特徵，我們建議當前超配金融板塊（主要指銀行及保險，因券商更多受市場成交量影響）；另一方面，過去半年多以來國內的寬貨幣狀態，對房地產企業的融資端較友好，疊加政策邊際回暖，房地產行業階段企穩可期。相關性較高的基金名單詳見正文。

中長期看好科技及消費板塊

當前全球正處於第五次康德拉季耶夫周期的衰退向蕭條的過渡期，本輪庫存周期上升階段進入中後程，按照以往的規律，康波蕭條期結束之前，利率都會維持低位。而降息周期中受益的資產始終包含科技板塊。因此我們長期看好以TMT為代表的科技行業，包括電子、通信、計算機、傳媒等行業。相關性較高的基金名單詳見正文。

風險提示：模型為歷史數據，存在失效可能。

2022年投資策略報告

貨幣政策穩中趨進，中國資產柳暗花明

流動性短期急劇收縮是風險，衰退後轉寬鬆是希望

美聯儲11月議息會議正式宣布taper，加息預期前移。預計美聯儲2022Q1可能開始為加息做準備。但也正是因為經濟處於晚周期，短期追趕緊縮進度疊加明年經濟快速下行，收益率曲線將快速平坦化並接近倒掛，屆時衰退預期升溫，歷史上，美聯儲政策會轉向寬鬆，而全球央行也會跟隨。因此，對全球資產而言，流動性短期急劇收縮是風險，衰退後轉寬鬆是希望。

全球經濟將快速下行，美國經濟存在衰退風險

2021年中期策略報告提到的「全球經濟相繼見頂，疫後修復之路不平坦」充分得到驗證，中國PMI跌破榮枯線，歐美PMI相繼見頂回落，美國銀行基金經理調查數據顯示投資者對全球經濟預期見頂回落並在10月開始進入悲觀象限。2022年經濟可能逐漸從量跌價升轉向量價齊跌，經濟回落速度可能加快。美聯儲追趕加息進度會導致短端利率快速上行，而明年經濟第二波下行壓低長端利率，明年上半年可能出現利率曲線倒掛的跡象，衰退預期將大幅上升。

全球權益：先抑後揚，重心上移

A股：流動性寬鬆對沖經濟下行，指數先抑後揚。歷史上，商品價格快速上漲2年後，A股都會出現一波中期級別調整，原因就是價格對經濟的反向毀滅機制，指數在2022年會先有一波承壓。希望來自於流動性寬鬆，由於流動性在經濟下行的第一年已經開始寬鬆了，如果這一趨勢在2022年延續，那麼在指數充分反映盈利下行的壓力後，估值抬升有望驅動A股出現反轉。

美股：走向深V，成長佔優。從歷史經驗看，如果沒有類似於1.9萬億的強力刺激政策再次出台，2022年美國經濟存在衰退風險，美股或將階段性出現戴維斯雙殺。在衰退跡象顯露後，美聯儲都會出現貨幣政策轉向，屆時美股將從底部反彈。

全球債市：衰退期的優質資產，建議超配

中債：信用擴張幅度有限，擾動後債券收益率有望衝擊歷史新低。債市屬於2022年相對優質資產，核心在於「經濟下行+貨幣難緊+信用難寬」。預計收益率有望衝擊歷史新低，建議超配。

美債：經濟衰退預期+美聯儲緊縮轉寬鬆+極端債券拋售情緒，美債利率有望沖高回落至歷史新低，建議做平曲線。2022年美國經濟將進入第二波下行，可能觸發衰退預期，美聯儲緊縮預期將急轉直下。當前債券情緒極度悲觀，歷史上，這往往預示著利率下行拐點臨近，配合基本面和政策面推斷，在加息預期炒作後，美債將迎來絕佳配置時機。

理論與應用指南：Black-Litterman模型詳解

資產配置模型探討系列之二

從均值方差到Black-Litterman模型

實際應用均值-方差模型時容易得到極端的權重、對參數輸入非常敏感、存在誤差放大效應等問題。Fischer Black和Robert Litterman在高盛提出了Black-Litterman模型,模型認為資產未來的超額收益，存在兩類信息來源：市場均衡狀態及投資者的觀點，且都是不確定的，因此可以通過概率分布進行刻畫，並綜合兩類信息的得到改善的預期分布。

運用BL模型的四個主要步驟

運用BL模型的4個主要步驟：1.計算先驗預期收益率均值的分布；2.給出觀點並計算主觀預期收益率均值的分布；3.將先驗預期收益率均值和主觀收益率均值的分布融合，得到後驗預期收益率均值的分布及後驗預期收益率的分布；4.將後驗參數代入均值方差優化器，得到最優解。

先驗均衡收益率的設定

在均值方差的框架下，將中性觀點設置為歷史收益率，則無約束優化權重將與各資產的歷史夏普比率高度相關；設置為收益率相同，則無約束優化權重將偏向邊際風險貢獻較小的資產；設置為同夏普比率，則權重將偏向相關性低的資產；設置為市場均衡收益率，投資者可以在此基礎上添加自己的觀點、優化目標和約束條件，並進行有機融合。

嚴格按照市場權重設置的均衡收益法，組合的表現上未必具有優勢，因市場權重本身可能僅代表了由於發展階段不同導致的體量差異，並非完全由投資者所決定。實際運用時，先驗均衡收益率與「市場權重」作為基準，起到的是戰略配置的作用，對此投資者完全可以靈活處理。

BL方法融合觀點具有便利性

BL方法融合投資者觀點的一個好處是，在給出相對觀點時，不用人為指定多種資產的收益率，這一方面在操作上更為便利，另一方面，得到的後驗預期收益率，實際上考慮了資產之間相關性，將其代入無約束的優化得到的權重，與觀點的設置更匹配。

協方差矩陣通過方差的構成影響後驗預期收益率

在資產方差中的獨立影響因素較小的情況下，觀點的根本來源更多受資產收益率的共同驅動因素影響，後驗預期收益率的變化大概率同步。在資產收益率的共同驅動因素較小的情況下，觀點的根本來源更多是各資產受到的獨立衝擊，後驗預期收益率的變化不規律。

準確的相對觀點更不易偏離均衡組合

回測表明，持續準確預測兩類資產的相對收益作為觀點，與持續準確預測某單一資產的絕對收益作為觀點相比，對組合的改善作用可能更小，組合空倉的可能性更小，也更不容易大幅偏離先驗均衡組合。但前者是更容易接近的目標，後者幾乎無法達成。

風險提示：歷史不代表未來，文中的回測僅供研究並非推薦

分析師預期調整事件增強選股策略全攻略

本文概述

分析師預期調整主要包括三方面信息，分別是盈利預期調整、目標價格調整以及投資評級調整。本文利用這三方面信息構建因子和事件，並基於此構建選股策略，從而實現在充分利用分析師預期調整信息的基礎上取得優秀的選股效果。其中，主動上調預期疊加盈利預期調整幅度因子增強策略年化收益33.64%，超額中證500的年化收益29.39%，信息比率2.32，勝率71.43%。總體選股效果是所有增強策略里最好的。

分析師預期調整介紹

分析師對於自身過去預測的調整往往意味著新信息的到來，而分析師對於不同股票的預測調整力度又能反映出不同股票間的邊際改善差異和分析師對於新信息的處理能力。進一步地，基於這種分析師調整幅度的差異能夠有利於我們構建選股效果較好的選股因子。我們嘗試將分析師預期選股因子與分析師預期調整事件相結合，構建具有「強邏輯」的事件增強選股策略，獲得優秀的歷史收益表現。

分析師盈利預期調整因子年化多空收益14.93%，夏普比率1.8，IC均值3.96%，年化IC_IR達到2.2

我們以相同分析師在時間序列上的預期調整為基礎構建分析師盈利預期調整因子，它反映了市場所有分析師對於股票盈利預期調整的中間水平。我們預期分析師盈利預期調整因子越大，未來短期價格上升的概率越大。分析師盈利預期調整因子的分層效果區分度非常高。不同分組間具有單調的年化超額收益（相對中證全指），並且，Q1組相對Q10組具有將近15%的超額收益（其中Q1超過14%的多頭超額收益，Q10僅不足-1%）。分析師盈利預期調整因子表現出優異的選股能力。因子年化多空收益14.93%，夏普比率1.8，IC均值3.96%，年化IC_IR達到2.2。

EPS_FY1、EPS_FY2、凈利潤FY1均主動上調預期疊加盈利預期調整幅度因子增強策略年化收益33.64%，年化超額29.39%

我們利用分析師盈利預期調整因子分別對分析師目標價上調事件、分析師投資評級上調事件和分析師預期修正動量事件進行增強。即在每月末，按照盈利預期調整幅度因子排序，在事件樣本池中選取指標值最大的20隻股票。其中，EPS_FY1、EPS_FY2、凈利潤FY1均主動上調預期疊加盈利預期調整幅度因子增強策略年化收益33.64%，超額中證500的年化收益29.39%，信息比率2.32，勝率71.43%。總體選股效果是所有增強策略里最好的。在最佳選股組合的歷史持倉方面，行業層面上，機械、基礎化工和醫藥的行業佔比最高；指數層面上，滬深300、中證500和其他股票分別佔比24.53%、27.43%和48.04%。

全球股市風格漂移接近尾聲

大類資產熱點思考系列之五

美股價值相對成長的長期趨勢與商品價格一致，風格切換與中周期密切相關。本輪中周期的起點在2020Q2，疫情導致全球產能嚴重不足，全球大規模財政政策開始向居民部門注資，在一個通脹的環境里，這輪中周期對應的主導風格是價值。Q2以來成長風格的極致演繹是一次價值風格周期里的風格漂移，預計Q3會有一次通脹預期重新抬頭，價值風格將重新逆襲。

2018年10月以來，A股價值成長比價與以TIPS衡量的美國實際利率相關係數高達97.4%。未來美聯儲鷹派信號可能越來越強，而經濟下行斜率在三季度末或有所放緩，美國實際利率將底部回升。成長正搶跑交易廣義流動性企穩，但從當前利率下降幅度來看，離社融趨勢性上升拐點可能還需要半年左右，未來很可能出現反向修正，A股價值風格有望重新跑贏成長。

在割裂的市場中選擇價值，重點關注金融、周期。我們的A股價值成長偏離度指數已經處於歷史新高，顯示當前市場極度割裂狀態，歷史上，A股價值成長偏離度指數達到10這一警戒線後，成長往往出現一波中期下跌。

券商金股組合深度解析及分析師因子再增強

本文概述

券商金股組合是券商研究所的各個行業組通過調研、訪談和財務分析等主動研究方式選出，並進一步由策略組精選得到的月度最佳推薦組合。一般而言，月度金股組合的數量是10隻，因此，也稱為「十大金股」。本文嘗試挖掘券商金股組合中的股票Alpha，從券商、行業和推薦重合度等角度深度解析券商金股組合的超額收益情況。進一步地，基於所構造的分析師預期因子對券商金股組合進行增強，得到收益穩健且優秀的金股20組合。從2018年至2021年3月底，在第五個交易日調倉，根據分析師預期調整類等權因子選取的金股20組合策略年化收益31.36%，超額中證500的年化收益31.10%，信息比率1.89，勝率69.23%。總體選股效果是所有增強策略里最好的。

各家券商推薦金股歷史平均超額收益（相對中證500）為1.84%，券商金股在各中信行業上的平均超額收益為1.23%

我們從券商、行業和推薦重合度等角度深度解析券商金股組合的超額收益情況。各家券商推薦金股歷史平均超額收益（相對中證500）為1.84%，中位數為1.95%。各家券商推薦金股歷史平均月度勝率（相對中證500）為65.09%，中位數為66.67%。不同推薦次數的股票池表現無明顯差異，因此，無法基於推薦次數來區分股票的收益。券商金股在各中信行業上的平均超額收益為1.23%，中位數為1.56%。

在每月第五個交易日調倉，根據分析師預期調整類等權因子選取的金股20組合策略年化收益31.36%

我們嘗試構造了三大類因子，分別是分析師預期調整類因子、市場一致預期調整類因子和純凈的分析師覆蓋度類因子，並將分析師預期凈利潤調整幅度、市場一致預期凈利潤調整幅度和純凈的分析師覆蓋度類因子等權打分得到等權因子。等權因子表現出優異的選股能力。Q1組相對Q10組具有超過21%的超額收益（其中Q1超過16%的多頭超額收益，Q10僅不足-4%）。因子年化多空收益21.55%，夏普比率1.69，IC均值5.62%，年化IC_IR達到1.80。進一步地，我們發現分析師預期調整類因子在金股股票池的多頭超額表現較好。因此，我們利用分析師盈利預期調整因子對券商金股組合進行增強。即在每月第五個交易日調倉，根據分析師預期調整類等權因子選取的金股20組合策略年化收益31.36%，超額中證500的年化收益31.10%，信息比率1.89，勝率69.23%。在最佳選股組合的歷史持倉方面，行業層面上，電子、基礎化工和醫藥的行業佔比最高。

券商金股20組合樣本外跟蹤一年絕對收益達35.18%

我們從2021年3月底開始樣本外跟蹤，截至2022年2月底，金股20組合絕對收益達35.18%，相對中證500指數超額收益24.61%，值得持續關注。

基於基本面及分析師預期的複合行業輪動策略

行業財務因子：盈利和成長類指標更具參考性

基於正式財報信息，對不同行業構建七大類，49個單項財務指標，對這些指標的原始數值因子、環比增量因子、二階差分因子，分別檢驗其有效性。從根據變數符號分組及五分組組合的表現來看，盈利和成長能力相關指標及其邊際變化對行業的選擇有重要參考意義。

篩選超額收益高、相關性低的指標，根據符號分組組合或五分組組合中的第1/5組信號，疊加構建複合財務因子，用於行業輪動策略。自2007年8月至2022年4月，持倉行業數量為4的多頭組合年化收益9.92%，相比行業等權基準的超額收益為6.34%。

分析師預期因子：預期調整類因子更有效

針對實際的未來ROE因子的測試表明，未來2個自然季度的單季度ROE數值、ROE-TTM數值、ROE-TTM環比增值因子，行業輪動效果好於未來1個自然季度的對應指標，其中預期ROE-TTM環比增量因子表現最好。但使用分析師一致預期數據計算的預期類行業因子，表現均弱於對應的實際未來ROE因子。因此計算預期調整類因子，以2個自然季度後的ROE為目標，計算成分股預期ROE上調比例、行業ROE變化值，其行業輪動效果明顯提升，單因子年化超額收益率超過5.4%，夏普比率接近0.3。

量化基本面擇時

通過梳理行業邏輯，篩選重要指標，選擇其中和行業ROE、超額收益都具有高相關的指標構造單行業擇時策略。此前我們已經完成了包括煤炭、鋼鐵、有色金屬、農林牧漁、建材和化工等周期行業的中觀擇時，截至2022年4月，各行業擇時策略的年化多空收益率基本都超過13%。

基於多維信息的行業輪動策略

複合財務+分析師預期的綜合因子，分組單調性良好，第一組超額收益率高達10.10%，月勝率65.34%，夏普比率0.432；持倉4個行業的多頭組合年化超額收益率10.82%，月勝率63.64%，夏普比率0.448。

複合財務+量化基本面信號的的綜合因子，有一定的分組單調性，第一組超額收益率達9.45%，月勝率61.93%，夏普比率0.407；持倉4個行業的多頭組合年化超額收益率9.24%，月勝率60.8%，夏普比率0.388。

複合財務+分析師預期因子+量化基本面的綜合因子，分組單調性較好，第一組超額收益率達10.22%，月勝率64.20%，夏普比率0.442；持倉4個行業的多頭策略組合年化超額收益率達12.27%，月勝率為68.18%，夏普比率0.494。

從多頭組合的表現來看，量化基本面擇時信號對行業輪動的增強作用從2020年開始體現，分析師預期信號的增強作用則是從2015年開始體現，綜合全部信息的輪動策略效果最好。

風險提示：模型基於歷史數據構建，過往規律未來可能失效，文中的回測僅供研究參考並非推薦

商品屬性錯殺，黃金配置良機

大類資產配置7月報·戰術篇

對經濟衰退的擔憂引發的下跌體現的是黃金的商品屬性，而當衰退漸進，其信用對沖屬性將逐漸體現。對加息節奏，在6月的CPI出爐後，多位美聯儲官員為7月100bp的加息預期降溫，實際核心CPI並未創新高，因此在油價的回落下通脹壓力有望緩和，加息的壓制頂點大概率已過。此外，美元近期的強勢，與歐元和日元的弱勢有關，雖然近期歐元一度跌至與美元平價，但隨著歐央行邁出加息的步伐，再次大幅下跌的可能性不大，而日元的避險屬性後續也將隨著美國經濟的下行而回歸。

地緣格局的避險情緒預計維持平穩，雖然短期尚未體現在數據中，但衰退正在路上，短期因商品屬性錯殺後，黃金迎來配置良機，預計下半年緊縮節奏放緩後，黃金有望進一步上行至年末2000美元。

A股反彈有望提速

基本面上，全球商品價格陸續出現中期頭部結構，美國CPI拐頭，美國經濟正式從滯脹轉向衰退，伴隨美國失業率持平於3.6%，美國去年12月開啟的本輪疫後復工周期基本宣告結束；以上海外信息對中國影響將在兩個層面演繹：1.國內進出口數據將伴隨外需波動開啟持續走弱，但我們認為這對判斷本輪國內經濟見底節奏影響有限，主要觀察仍是地產基建等逆周期刺激板塊的拉動節奏和力度判斷，從5月9日出口增速重回個位數增長後的市場平淡反映，可見當前其衝擊已非市場主要因素；2.衰退周期中後期一般伴隨美聯儲降息，在當前美國加息預期依舊高位下，實際上美聯儲觀察的加息觀測指標卻在紛紛轉向，這意味著本輪加息最緊時刻或正在過去，伴隨美債利率可能的觸頂回落，國內央行在執行本國貨幣政策方面的顧慮也將有所緩解，並有望在6-7月迎來更明確的貨幣寬鬆信號，從邊際變化視角形成對A股支撐作用。

技術面上，市場上周抗住海外大跌不利環境，走出獨立反彈結構，表明多空力量對比已較4月有明顯反轉，後續反彈大概率延續。

進入5月以來，美國通脹趨勢出現拐頭跡象、美國加息預期也停止了快速攀升的步伐，疫情方面更有上海分階段復商復市的官方指引，利好因素正在如期集結，建議積极參与當前超跌的市場，維持高倉位做多不變；創業板雖然估值方面並未完全達到2018年底部位置，但季報盈利情況也較彼時顯著佔優，短期估值也已錯殺，同樣具備疫後修復行情的空間，建議同樣維持高倉位做多不變，風格方面重回創業板優先。

A股衝擊有望終於4月

基本面上，中國Q1GDP顯著反彈至4.8%符合我們預期，3月經濟在1-2月強勢下開啟回落也在預料之內，重申上周報告中對中國經濟的闡述：「中國宏觀經濟方面還將面臨持續漫長的海外需求下行衝擊」，這也是我們去年底給出A股N字走勢的低點在Q2的重要基本假設，實際對比6個月前的基本面推演，中美經濟數據幾乎完美兌現，但在俄烏戰爭和本輪疫情的意外衝擊下，通脹相對更高而短期經濟也面臨額外衝擊，導致美國加息預期超預期而中國A股階段弱於預期，但我們的研究認為上述意外衝擊即將過去，伴隨4月美國CPI的觸頂及失業率可能的中期轉勢，當前處在峰值的美國緊縮預期也將就此修復，預計5月上述指標相繼落地後，美債利率有望結束本輪中期上行，A股最困難時刻也將因此度過；人民幣匯率在短期中美貨幣政策差異下的確存在貶值空間，但不必然對應國際資金流向，建議坦然應對。

技術面上，市場或仍將在3060-3460區間震蕩，短期處在箱體低位。

當前主板面臨較多因素的直接衝擊，包括疫情、國內外流動性、匯率、上市公司財報等，我們從影響的中期確定性角度篩選，認為最核心變數仍是流動性，正如上周降准顯著低於預期後的市場調整，但美國國債利率上行或已階段見頂，而國債利率短期也仍維持2.7-2.9%區間震蕩，因此展望A股近期走勢，估值已在情緒極低、美債衝擊將在4月底前後結束、疫情衝擊將是A股啟動的最後不確定因素，綜合以上，4月底或為A股最後的利空衝擊時刻，5月節日期間的美聯儲50BP加息落地及本輪國內疫情有效控制後，A股或將迎來真正的的觸底回升，建議A股高倉位持有；創業板與主板類似，且更受美國貨幣政策的情緒影響，預計伴隨美債利率的近期沖頂結束，有望同樣展開反彈，建議同樣維持高倉位不變，風格方面維持均衡。

降准力度低於預期

但A股最壞時點或正在過去

基本面上，央行4月維持MLF等量續作，周末全面降准25BP，以上寬鬆力度低於我們的基本預期，但考慮到美債單周飆升20BP的背景，上述操作依舊反映了中國貨幣政策以我為主的基本宗旨無動搖，雖然海外貨幣政策對國內的成長風格情緒衝擊較大，但美國通脹即將觸頂，我們預判3月8.5%就有望成為本輪中周期美國通脹高點，就此產生的額外加息預期的心理衝擊也將就此止步，我們認為美債利率2.85%的水平已達到階段高位，後續3個月有望企穩於上述水平，這對國內A股估值衝擊也將階段平復，而在企業盈利層面，由於21年報中地產板塊大幅報虧，A股盈利底也將就此鑄就，即將披露的一季報中期待盈利的觸底反彈，雖然中國宏觀經濟方面還將面臨持續漫長的海外需求下行衝擊，但A股最壞時點或正在過去。

技術面上，上證短期跌破3200點形成負面破位，但上周后續交易日已出現企穩跡象，技術信號短期無顯著多空偏好。

當前基本面雖有衝擊但A股估值已有較大提前預支，美債利率沖頂或已完成將引發A股情緒的企穩修復，降准力度低於預期但也有階段支撐作用，我們下修415後的反彈力度和二季度指數目標至3400點，A股仍有溫和反彈空間，建議維持高倉位持有不變。創業板短期走勢參考主板，一季報業績與主板周期的差異或將有所收斂，建議維持高倉位不變，但風格方面維持均衡。

風險資產的小陽春

大類資產配置12月報之戰略篇

大宗商品：國內工業品存在反彈需求，黃金新一輪上漲蓄勢待發

CRB指數：國內政策轉向穩增長，參考2019Q1經驗，國內工業品存在反彈需求。黃金：高通脹與很窄的期限利差是黃金中期上漲基礎，由於通脹嚴重，12月議息會議或對此做出相應表態，考慮到黃金「買預期，賣事實」的特性，屆時黃金新一輪上漲蓄勢待發。

增量資金入市，A股或現脈衝反彈

基本面上，進出口再現價增量減，物價數據上漲加速，社融增速終現企穩，逆周期政策調控已開始在上游工業品價格、下游地產信貸等領域初見成效，資本市場目前對地產鏈存在較大預期差，A股有望出現正面反饋。

技術面上，增量資金入場跡象顯現，市場成功探底3448後有望開啟脈衝反彈行情。

當前主板基本面上首現政策意願轉向，逆周期調控政策已得到宏觀數據階段驗證，傳統銀行地產板塊有望開啟超額收益進程，技術面上則呈現同步的資金入市跡象，短期市場有望呈現百花齊放但持續性不可過度樂觀，建議主板倉位上調至高倉位，積极參与短期市場反彈，銀行及地產鏈是重點關聯領域。創業板業績並未轉強，但海外納指情緒帶動A股成長反彈，考慮到增量資金入場的短期動量效應，建議暫提升倉位至高倉位參與反彈，風格方面暫保持均衡。

新一輪通脹將繼續壓制科技成長表現

基本面上，與2-7月的通脹不同，本輪通脹更多來自國家政策導致的部分商品供給嚴重失衡，如中東歐佩克會議上對原油增產的非嚴格執行，及美國墨西哥灣颶風等氣候因素，導致了油價衝擊80美元，並造成相關產業鏈上天然氣等價格同步大漲，西方國家面臨小型能源危機。相比於2-7月的疫情導致的產業鏈供給不足，本輪危機更多來自行政上的強力限制擴產等原因所致，更加具備突發性。在10月美國債務上限問題仍懸而未決之時，全球股市將同時面對美國流動性政策收緊及上游原材料價格上漲的雙重打擊，中期調整趨勢仍將延續。

技術面上，港股節日期間延續弱勢調整並累計20%下跌幅度，亞洲國家多數出現顯著調整，或對A股形成心理示範作用。

當前主板內部結構分化與經濟現狀的分化有關，需求弱化與盈利整體下行，但部分石油石化行業受益於歐佩克供給調控而出現額外盈利與表現，上證總體調整但幅度有限，維持中等倉位跟隨不變。創業板面臨的美國流動性緊縮風險較主板更為顯著，且板塊內沒有太多的周期成分，其三季報業績下滑幅度或超市場預期，建議維持低倉位迴避不變，風格方面繼續維持主板配置優先。

周期的指引

俄烏衝突後，美國衰退與黃金的「黃金時刻」

周期的指引：俄烏衝突與油價飆升預示美國經濟衰退前夕

如果看歷史上三次石油危機，可以發現一些共性，都發生在美國失業率周期低點與PMI高點附近，隨後美國經濟很快出現衰退。周期與事件衝擊的聯繫不是偶然，在三次石油危機之前，美國經濟已經呈現「失業率加速下行+通脹加速上行」的晚周期特性，周期之末常伴隨各類風險事件，石油危機是「壓死駱駝的最後一根稻草」。

受俄烏衝突影響，年初以來油價漲超24%，當前美國經濟已經進入晚周期，U6失業率基本回歸至疫情前水平，美國CPI飆升至40年來新高。第一次石油危機前，美國在贖罪日戰爭中支持以色列，而這次美國多次為烏克蘭提供軍火。從周期維度來看，俄烏衝突可能再次成為美國衰退的預兆，密切關注俄烏衝突後續，若衝突進一步升級，則是對經濟周期規律的再次印證，同時，我們各類美國經濟領先模型均指向類似的結論，未來美國經濟走向衰退的概率不可低估。

看多黃金的三個理由

美聯儲已經顯著落後於曲線，短端利率易上難下，而明年經濟第二波下行壓低長端利率，收益率曲線走向平坦化，明年上半年可能出現收益率曲線倒掛的跡象。歷史上，收益率曲線出現倒掛時，往往會出現黃金中期級別買點，因為收益率曲線倒掛一般預示著未來經濟衰退風險，緊縮也將難以持續，例如2018年底部分收益率曲線開始倒掛，2019年美聯儲全面轉鴿，黃金大漲18%。

135編輯器

金融工程&大類資產配置及基金

中信建投王牌研究之金融工程團隊：專註於做量化基本面擇時、多因子選股與衍生品等方面工作。作為國內量化基本面體系的開拓與踐行者，團隊始終堅持定性邏輯與定量研究相結合、學術研究與市場驗證並重的實戰模式。新財富最佳分析師2009第4、2012第4、2013第1、2014第3等；水晶球最佳分析師2009第1、2013第1等；Wind金牌分析師2018年第2。

中信建投王牌研究之大類資產配置及基金團隊：自2016年，團隊便已開始專註於做大類資產配置與基金研究方面的研究工作。作為國內量化基本面體系的開拓與踐行者，團隊始終堅持定性邏輯與定量研究相結合、學術研究與市場驗證並重的實戰研究模式，專註於構建自上而下（自大類資產配置至基金研究）的一體化研究體系，並在本領域已形成近50篇專題研究報告，觀點多年如一日保持高度獨立與犀利，並在大類資產定價分析、資產配置、基金篩選、基金市場分析等多個領域均有深耕。