東方港灣董事長但斌：我們主要投資兩類——改變世界的公司和世界改變不了的公司

由私募排排網主辦，世紀證券、中信建投證券聯合主辦，華西證券、平安證券、雲溪基金、潼驍投資協辦，深圳市私募基金商會支持，主題為「大變局·新時代·勇破局·啟遠航」的「2020年第九屆中國對沖基金年會」於2020年12月17日-18日在杭州洲際酒店隆重舉行。年會特邀對沖基金精英代表聚首，共同探討對沖基金行業發展的新趨勢，展望對沖基金行業發展的新未來。

東方港灣董事長但斌先生，中國人民大學法學碩士、中歐國際工商學院EMBA。28年投資經驗，歷任君安證券研究員、大鵬證券資產管理部首席投資經理，2004年創建東方港灣。長期致力於金融市場的基礎研究，對價值投資哲學有豐富思考。2007、2012年但斌先生入選全球傑出華人投資者；2015年4月，被中國證券投資基金業協會聘任為私募證券投資基金專業委員會14位委員之一。多次獲得金牛獎、英華獎、私募排排網等多家機構的獎項。其也是本次「2020年常青樹私募基金經理」獎項獲得者之一。

但斌 東方港灣董事長

以下是東方港灣董事長但斌先生在大會上的精彩演講：

非常高興，受私募排排網的邀請，能夠跟在座的同行，我們券商合作的各位領導，以及在座的高凈值客戶朋友分享對投資的一些思考，剛才還跟嚴總在說，他已經從業30年了，我從業28年，在漫長的過程當中，有一些投資的體會，可以跟大家一起分享。

我們說投資是一個理論看似簡單，但實踐過程卻非常難的事業，今年有兩本很好的書，一本是張磊先生的《價值》，一本是李錄先生的《文明、現代化、價值投資與中國》，這兩本書我都寫過書評。如果你願意學習的話，是很容易從這些投資大師身上學到很多理論，但是真正踐行起來非常難。我們踐行價值投資的常說一句話，貪婪時應恐懼，恐懼時應貪婪，或者逆向投資，這些理念真正踐行起來都非常難。

以今年的疫情為例，疫情期間我寫了很多微博，說大家應該冷靜、理智，不要那麼恐慌，我也主張2月3號準時開盤，但是當時很多專家學者反對，說不能開盤，怕股市暴跌，事實上2月3號一開盤，三千隻股票跌停。不知道在座的各位， 2月3號當天你們是怎麼想的，你們是很恐慌地賣股票，還是在逆向買入？2月3號晚我也發了一段很長的視頻，建議大家不要恐慌，2月4號大概率會見歷史性低點。事實也印證了我當時的判斷。

當時我為什麼建議大家不要那麼恐慌呢？因為回顧人類歷史，大概有13次疫情，每次疫情之後的六個月，資本市場的回報不是負回報而是正回報，平均正7.5％。而且人類歷史上有兩次疫情可以跟這次疫情相提並論，一個是1347 -1350年爆發的黑死病，導致歐洲2500-5000萬人死亡，整個歐洲將近三分之二的人死亡。當然一百年前我們沒有資本市場做參照。但是一百年前西班牙大流感的爆發，有數據顯示1700萬人死亡，也有人說其實有將近5000萬人甚至一億人死亡。不管如何，我們回想一下，一百年前只有16億人，卻在幾千萬人死亡的時刻，資本市場是如何變化的？可以看到，市場的第一個高點是在1929年，尤其死了這麼多人的情況下資本市場不是暴跌的，反而是大漲的開始。

我們看恐慌指數在2008年曾經到過90，今年到了85，恐慌指數這麼高，意味著2月3號那天你們害怕我也害怕，只有大家普遍都害怕的那一刻才會出現這麼高的恐慌指數。巴菲特今年90歲，他90歲之前只碰到一次熔斷，而今年他碰到四次熔斷，而且是大盤熔斷，意味著全世界的投資人都很恐懼才會出現這樣的情況。

可以說，今年是踐行價值投資、逆向投資最好的一年。最近也有很多朋友在討論2021年，說前面好了兩年了，會不會第三年即2021年無法持續？如果要談未來，都很難。但是按我本人從業28年的經驗，有句話說得很實在：「年年難過年年過，年年過得都不錯」。即便是2008年金融危機時，我們也可以有很好的機會去挑選好的公司投資；而在順風順水的年代，投資人更可以保持心情愉快。為什麼巴菲特跳著踢踏舞上班？因為資本市場的規律是，長期來看是螺旋上升的，最重要的是你怎麼看待市場。

另外，今年疫情對全球資本市場的影響可以說暫告一段落了，但是長期的影響才剛剛開始。今天是2020年12月18號，假如說今天不是2020年的12月18號，假如說已經過了十年，今年是2030年的12月18號，那可能今天就是我們排排網十九年的年會，那個時候我們再回顧今天你買入的企業，或者你持有的企業，會不會在未來十年那一刻會有豐厚的回報。當然我們說看未來很難，未來三年、五年、十年都是非常難做抉擇的，但是如果不知道怎麼看未來，我們可以倒回去看今天應該怎麼做。

從另一個角度看，這幾年房地產作為載體造福了非常多的中國百姓，未來12年很可能重複美國過去12年的歲月。而未來12年導致居民財富出現巨大差距的，很可能是權益類的資產。我們看今年為了控制疫情，全世界都向資本市場注入了比2008年更大的流動性，這麼大的流動性大概率會像2008年一樣，對資本市場起到巨大的推動作用。我們看今年韓國的房價在短短一個月內漲了52％，再看歐美國家，房地產也都有一個比較顯著的漲幅。

當然未來12年，我想在中國，要重複類似過去房地產這樣巨大效應的12年的概率是比較小的，大概率權益類資產會成為主流。如果資本市場從80萬億能夠到600萬億，這對市場的推動作用是完全不一樣的，所以我們說除了「大放水」以外，資本市場底層的制度安排，養老基金、共同基金，以及私募基金的發展都非常重要。同時還有一點，現在中國資本市場和全世界資本市場已經連成一體了，有很多朋友擔心部分企業被高估了，但是在擔心的同時，你也要看到可能有另外的情況出現，比如當時韓國、台灣市場向全世界開放時，本土的基金和投資人，認為類似台積電、三星這樣的企業被高估，但最後外資買入50％，之後一路上漲。

我們看過去幾年，外資總體而言是持續流入中國的，也改變了我們很多的操作模式和感知。我們觀察到，基本上全世界主要市場的好公司，基本是沿著45度斜率在上升、在發展，波動性明顯降低，與A股所展示的情況非常類似，所以說現在中國市場港股化、美股化的趨勢非常明顯。我們說投資是一種世界語言，不僅僅是中國語言，踐行的過程當中，我們可以看到這種語言會不斷發展壯大。

近幾年來，中美關係的變化備受關注，如何看待中國？看似不需要討論，但是其實非常值得我們深刻思考。為什麼？就像2月3號那天，如果相信中央政府能夠兩個月之內把疫情控制住就加倉，如果不相信就會排隊賣股票。這裡跟大家分享的這個圖片，是2007年我在哈佛商學院上課時，肯尼迪商學院的首任院長，也是《註定一戰》的作者，他說這張圖是為美國聯席會議的將軍們準備的，因為這些將軍讓他講講中美兩國關係的變化，他就做了這個圖（圖如下所示）。

來源：但斌先生演講PPT

在座的各位如果你們不是中國人，你們就是這些美國的將軍，當你看到這個圖的時候，當然不希望歷史的畫面成為現實。當然，今天我們說中國的崛起可能很多人已經沒有太大的異議了，或者作為中國人是信心滿滿的。但是我成長的年代，是圖片當中最左邊的畫面，也就是我們主要成長在像美國是擁有很強實力的這一半邊的年代，當年如果說中國能夠超越美國，成為全球最大的經濟規模，很多人不相信。我舉個例子，我2007年讀中歐的時候，一個著名的教授給我上課，他給我們上了四天，每天羅列很多經濟數據，而且講得非常有道理，但是每天都很悲觀，最後一個問題我問教授：按照您的邏輯，中國有沒有未來？他斬釘截鐵地說沒有。

巴菲特一直相信美國會成為偉大的國家，我在《時間的玫瑰》裡面寫過一句話，「巴菲特之所以偉大，不在於他在75歲的時候擁有了450億美金的財富，而在於他年輕的時候想明白很多道理，用一生的歲月來堅守。」我們看巴菲特早期的投資生涯決策背景非常難，我們過去五六年時間的決策背景也非常難。2015年的股災，2017年兩極分化，2020年疫情，決策背景也非常難，在座各位之前可能根本沒有想到今年石油的價格會跌成負的，如果用一個詞形容2020年，我覺得是黑天鵝滿天飛。

決策是非常難的。我們看今天的此刻，巴菲特成為偉大的投資家，但是早期的決策背景是非常難的，比我們難得多。他1957年做私募基金，到1981年，從20多歲到50多歲，到我現在這個年齡，做投資是非常難的，他經歷了越南戰爭，從1957年開始，一直到1974年美軍被打敗。我們看達里奧先生寫的《原則》這本書，因為他生病沒有參軍，而他的很多鄰居同學參軍有的犧牲了，當年美國人年輕反叛說美國夢破碎了，在美國夢破碎的這十幾年，戰爭期間怎樣做投資呢？前一段時間特朗普感染新冠肺炎，美股上竄下跳，而當年巴菲特遇到過總統被刺殺等事件，肯定是比總統感染新冠嚴重得多，那幾天，美股肯定是大跌的，那究竟怎樣去應對它呢？

還有兩次石油危機，七次中東戰爭，巴菲特合作夥伴芒格先生在1964年差點破產，他面對的挑戰比我們嚴峻得多，但是他對國家的信念依然不變。有時候人和人之間差異並不大，但是在歷史的關鍵時刻，拉開差距的也許就是你所相信的東西，所以說對自己國家的信念非常重要。

在擁有對國家的信念前提下，巴菲特度過了他早期非常難的歲月。而比如從1978年到2006年，是美國最好的時光，但即便是到了最好的時光，你選不到好的行業，做投資也是非常難的。我們很多老百姓可能能夠感知到，在過去40年改革開放當中，中國取得了無數偉大成就，但是在股市裡，為什麼還會出現這麼多人是虧損的？昨天跟券商朋友在交流，他說他們公司今年的客戶65％以上的人還是虧錢的，公募基金和私募基金今年是大年，但是65％的老百姓是虧錢的。

為什麼？如果你的行業選擇不對，即便在太平歲月，很可能你的選擇還是錯的，比如選擇鋼鐵行業投資，短期內可能不好說，但是長期來看不是一個好的選擇。之前在南京碰到一個朋友，他說買了某鋼鐵企業買了八年還是虧的，個股真的很難說，但是就一個行業來說，可能再持有八年還是虧的。我在《時間的玫瑰》里曾對三家銀行有評述，經過2008年以後我對槓桿類的商業模式有很深的警惕心，曾經有一段話，銀行是沼澤地，進入以後深一腳淺一腳，想賺錢不容易。

我們在長期的歲月當中，哪些行業會有比較好的表現呢？我2009年時看到這兩張表，如果你們跟我同時看到這兩張表，應該選擇哪個行業投資？

首先是化妝品行業，我有兩個女兒，我發現她們兩個一懂事就往臉上抹東西，女孩子愛美是天性。最近有一家醫美行業龍頭企業上市。化妝品行業在國外都是常青樹。另外像醫藥行業，醫藥行業在美國上萬億的公司有12-14家，無論盈利能力和市值都僅次於互聯網。

還有像軟飲料行業，當時看到這個表的時候，我們選擇了中國的對標公司。包括最近上市香港的某水企，其實我們調研發現也是有壟斷性的，因此它在香港為什麼估值那麼高也是有其長期的邏輯。

像巴菲特為什麼這麼偉大？他是63年年化率接近30％。假如說中國有投資人能活到100歲，比如活到巴菲特、芒格這個從業年齡的話，如果有三分之一的年化能夠達到巴菲特的年化，那他會被記入中國投資的史冊上。

還有食品加工、專用化學品行業。有一家化工行業的龍頭企業，這個企業從2004年一直到現在，也是表現得非常出色，所以說凡是壟斷的這一類的商業模式，往往是能夠取得好的成績，無論這個壟斷是競爭性壟斷，還是自然壟斷，總的來說是會有一個很好的回報。

當然券商這個行業可能很多朋友不理解，為什麼香港的同一家公司估值差異這麼大？前兩天一個朋友拿了一家公司的定增項目讓我看，願不願意參與，我看了他們的PB大概5.6倍，從公司的估值來說，個人來看肯定不太會投的，可能國內還會賺錢，因為我們國內的老百姓炒股不是看PB的，而是一聽說牛市來了，就開始扎堆要不要買券商。所以說，一般我是不太主張非專業投資人炒股，比如我媽他們自己炒股幾百萬虧了幾十萬。

今年是投資大年，但是今年如果做不好的話，也是非常容易虧的。如果年初有一段時間說牛市來了，買券商，有一波券商漲了很多，一買券商跌了30％，又有專家說中國的崛起要靠晶元，如果去買晶元，晶元又跌了30％，這樣只剩30％多了，又有人說新能源，又買新能源再跌30％，只剩10％了。所以說，即便大牛市當中很多人也是虧的，因為我們中國的投資人總是會討論一個問題：下一個熱點在哪裡？會不會板塊輪動？這樣討論的話，還是會陷入追漲殺跌的可能性當中。

從底層的邏輯思考，計算機、半導體、白酒行業都是非常好的行業，最近有人開玩笑，說明年的投資策略，一個字還是白酒。碰到了一個投資大師，說這幾年怎樣發財呢？白酒加槓桿，白酒加槓桿，每一年都是這樣你就發財了。實際上很多人對這個行業有很多詬病所以說選擇什麼行業對於投資來說是非常重要的。

另外，再跟大家討論一個問題，越是高凈值的客戶朋友，可能越是擔心一些問題，越是很出色的企業家越會擔心很多問題。我們很多朋友一有錢以後首先選擇移民，移民到加拿大、澳洲、美國等。2018年有呼聲：民營企業家退出歷史舞台，有很多朋友對這些問題有非常深的憂慮。但是就我本人這麼多年在中國生活，我個人這麼認為，在自己的國家裡40多年的歲月告訴我，如果你真的有才華，有廣闊的胸襟，願意為之持續奮鬥…不整天抱怨自己的生活的話，就有可能改變自己的命運和現狀。

就我本人所生活的歲月，我對中國的理解，我認為歷史的光芒也許可以照亮中國未來之路，我對中國的未來充滿信心。在此我分享兩個小故事。

第一個是我2012年曾經去美國大峽谷漂流12天，漂流過程中，給我們划船的是幾個美國人，這幾個美國人聊天，我聽到了一個說法，我當時非常震驚，因為我在大學年代讀過美國所有的重要文獻，包括自由女神像下面那首詩也曾深深打動過我，我當時把美國當成燈塔一樣的國家來看待。那幾個美國人說美國會分裂成幾個國家，他們給的理由是人口結構的變化，黑人當時人口比例是13％，很快美國的人口結構會發生變化，白人會成為少數，他們就非常擔心美國的未來。我們今年看到特朗普上台導致了美國的分裂。美國家庭中不能討論政治，如果政治觀點不一樣可能會導致離婚。美國的問題是令人憂慮的。

第二小故事，是我們東方港灣一個客戶，在疫情之後從法國回來，到深圳跟我聊天，說要把整個家族從法國遷回中國，我當時聽到感到非常震驚，因為在我身邊大部分的朋友，要麼移民到香港、澳洲等，要麼到美國、英國等。沒有一個說要把家族從國外遷回來，第一次碰到一個人說要把整個家族遷回中國，我問為什麼？他說他在法國是做貿易和物流的，說我走遍了老歐洲和新歐洲，這些國家的社會基本上發展停滯了，不像中國這麼有活力，有這麼多賺錢的機會。另外法國的未來非常令人擔憂，說在法國小學讀書的孩子，黑人和穆斯林的人數比重非常高，超過了白人。

法國的未來確實令人擔憂，現在法國的穆斯林200萬人，可能2050年穆斯林會超過法國的本土民族。

另外2012年我曾經到過莫斯科，教授當時領著我們去莫斯科大學參觀，我問了他一個問題，為什麼俄羅斯經過了巨大的變化會出現普京這樣的人？他說俄羅斯是東方民族，第二他說俄羅斯的未來非常令人擔心，因為俄羅斯每對夫婦家庭，平均出生人口1.5％。

總體而言，美國有美國的問題，歐洲有歐洲的問題，中國有中國的問題，但是這些發達國家他們的很多問題，是最根本的問題，而且是不可逆的。再過50年，我們很可能會碰到另外一個翻天覆地的巨大的變化。

今年真的是「黑天鵝滿天飛」，年初我們失去了科比，年底又失去了馬拉多納。提到馬拉多納，必然想到阿根廷。阿根廷是非常富饒的國家，為什麼會出現這樣的情況呢？當年我去阿根廷請了華裔導遊領著我參觀。華人導遊說，一個華人的效率是3-5個阿根廷人的效率。每次我從國外回來都對中國更有信心，比如我去土耳其，去伊斯坦布爾，這是非常發達的城市，但是我在土耳其感知到的是什麼？真正決定一個國家的力量是什麼呢？是宗教、傳統、文化，它們的變化頻率是100年甚至1000年。中國為什麼有未來？因為無論從哪些國家回來，都能深切感知到，全世界沒有任何一個國家像中國人一樣，把掙錢當信仰。

春節的時候經常說一句話恭喜發財，我想恭喜發財這句話只有華人會說，華人說這句話可能已經說了幾百年，已經融入到我們身體里、血液里。中國歷史上戰爭很頻繁，但只要有幾十年的太平歲月，中國聚集的財富不是世界第一就是世界第二。我們看中華文化影響的國家和地區，都成為了發達國家和地區，越南實行改革開放大概率也會成為發達國家。

看得遠的前提是，有些來源於自己的洞察力、判斷力和學習的能力，有些來自生活的閱歷，適不適合做投資是最重要的因素，能不能把曾經犯過的錯誤屏蔽掉，讓這些錯誤變成你寶貴的財富，才能不斷地迭代。

昨天一個朋友問我經濟形勢不好，為什麼股市會漲？比如很多行業的變化在這幾年當中非常難，經濟形勢不好。在過去幾千年變化當中，我們看到哪一個國家開始工業革命，哪個國家人均財富就會有巨大的變化。我們說智能手機時代來臨誕生了一批10萬億級以上市值的企業，那麼智能手機時代之後，會不會誕生更偉大的企業？大概率會的。如果人腦聯機做到極致的話，我們會出現什麼樣的社會畫面？過去一個人走了，我們怎樣紀念他？弄個大大的照片，…以後很可能變了，如果一個人去世前，我們拿一個晶元把他腦記憶和腦電波記錄下來，人走了以後肉體消失了，我們可以把他裝到機器人上，理論上來說可以在你們家來回走動，可以跟你們家人做人腦聯機。假設不給他充電，估計就會真的死亡。

前幾天我看有一篇報告，英國組建了機器人兵團，換句話說怎樣精確識別敵人？如果中國和美國打仗，英國參戰的話，怎樣識別中國人？如果識別不好的話，可能連日本人、韓國人一起殺掉了，但是如果我們中國人也搞了機器人兵團，我們怎樣識別英國人和俄羅斯人呢？可能也是藍眼睛大鼻子的人一起殺掉。如果機器人時代來了，很可能有一天機器人就把人類殺光了，因為人類還要製造垃圾，機器人不需要，機器人也可能會恨人類，即便人類是他們的母親。

所以馬斯克和霍金非常擔心，人工智慧時代真正實現了以後，人類的危險就像原子能一樣，一方面造福人類一方面毀滅人類。換句話說人腦聯機，人工智慧這些技術，如果運用到造福人類的地方，一定會誕生出更大級別的公司，來推動人類的發展。

東方港灣在過去28年，我們總體而言投資兩類公司，一類是改變世界的公司，就像智能汽車一樣，改變世界的公司，我們在海外投資主要投資改變世界的公司。另外世界改變不了的公司，主要投資類似白酒這樣的企業。改變白酒文化可能需要一百年甚至上千年，改變這些文化非常難，所以我們主要在全世界範圍內投資這兩類的公司。

投資從另外一個角度怎麼解讀呢？我自己的理解是個小概率當中的大概率事件，世界五百強到現在存活率只有3％，投資則是能不能找到這3％的企業長期投資，如果能找到這樣公司，漲價一般是成千倍上萬倍。這樣你的投資就會有很好的回報。為什麼價值投資在很多國家誕生了這麼多偉大的投資家而且他們都是常青樹，因為他們都是基於企業的根源出發，選擇一些偉大的企業、能夠長期投資的企業，和它們一起共同成長，最終就會成就這樣的結果。那麼如何尋找好企業呢？從哪些角度呢？主要是行業空間、商業模式、盈利能力、競爭優勢、企業文化。

另外2018年《時間的玫瑰》再版中，我曾經談到一些美國公司。實際上這本書經歷了時間的考驗，其中底層的邏輯就是這樣的一些邏輯，比如一個公司如果五塊錢買50塊錢賣，結果又回到了五塊錢，這時一定要反思你的底層思考邏輯是不是有問題？否則的話十次賺錢、九次賺錢，但一次失誤足以讓你賠光。但如果從底層思考邏輯出發的話，哪怕50塊錢買都能漲到500、5000，說明你的底層思考是對的。

投資怕什麼？怕踩地雷，不怕靠利潤推動，這樣才會有更好的未來。

另外像安全邊際這個概念也是說得容易做起來難，比如以龍頭白酒為例，如果2007年最高點買入，什麼時間最賺錢？真正賺錢是2016年。如果太貴的公司不能買的話，陷入這種誤區也有問題。比如電動汽車龍頭企業，這個公司剛剛四個季度盈利，差不多市盈率大概在一千倍，A股市場裡面比如做眼科的龍頭企業，包括像在美股上市的電商龍頭等這些公司，如果源於這樣的安全邊際傳統概念的話，可能也是很難投資的。

所以所有的投資理論都非常簡單，但是踐行起來非常難，另外伴隨企業成長也是如此。我們跟很多銀行發的產品是有預警線和止損線的，如果碰到2015天的股災很容易就清盤了。在座各位同行可能也深有感觸。

總體而言這個位置是歷史大底的概率非常大。我從業28年，這當中牛市沒有超過兩年，熊市三年、五年、七年，但是我們說經過了貿易戰、疫情的衝擊，我們說看到出現股災往往6000點以上，3000點以下都是出現歷史大底的概率。如果我再從業30年我不希望還在3000點以下，希望是慢牛的開始。大概率我個人認為A股市場最偉大的時代很可能是即將來臨，而且這個時間會持續二三十年，如果沒有戰爭等等事件影響的話。因為註冊制來了，只有註冊制才能導致真正的長牛、慢牛，很遺憾很多人說做類比，說美國在疫情衝擊下為什麼這麼好，中國還在那趴著。跟我們構成有很大的關係，換句話說如果很多好企業不在美國上市在中國上市，就會很不一樣。

換句話說賭對一個時代就是這樣的回報，但是非常遺憾的是，凡是夢想實現的公司，要麼是在美國，要麼在香港上市的，凡是夢想沒有實現的公司都是在我們A股，這是非常大的遺憾。換句話說如果很多好公司早就在我們A股上市了，那我們A股的創業版的回報有可能會遠遠高於納斯達克，很可能成為人類社會回報率最高的一家公司，當然比較遺憾，但是我們現在看到的很快在改變。

巴菲特說人生就像滾雪球，重要是找到足夠濕的雪和很長的坡。全世界40％的利潤是被美國賺走的，巴菲特已經在過去63年當中實踐過滾出超級大的雪球。在中國，東方港灣也滾了16年，也滾出了還算好一點的小小的雪球，但是我們說中國這塊土地、這個國家，全世界沒有任何一個國家像中國人一樣，把掙錢當信仰，而且中國是14億的大市場，我們中產階級大概四億，這個是全世界最大規模的中產階級，孕育著巨大的機會，這個市場理論上也可以滾出超級大的雪球。

投資是個求同存異的市場，也可以是百舸爭流。我今天如果有講得不對之處，請大家多多包涵，謝謝大家！

本文源自私募排排網