格科微：稀缺CIS晶元龍頭，高成長性的全球優質資產

2022年08月19日20:19:12 熱門 1735

近期，恰逢科創板開板兩周年，而科創屬性極強的半導體板塊屢次走強，受到市場高度關注。很快，該板塊又將迎來一家高發展賽道的稀缺標的。6月，CMOS圖像感測器(簡稱「CIS」)晶元龍頭——格科微獲得證監會批准科創板IPO註冊。8月4日，該公司將進行初步詢價工作，離正式登陸科創板的日期已經不遠了。那格科微是否值得關注？

一、他山之石：高成長資產表現優異

復盤科創板，自開板以來，科創板始終保持較高景氣度——尤其是稀缺賽道龍頭個股及高成長績優個股上市表現亮眼。科創板開板後所有個股的平均首發PE為60.45倍，而上市當天收盤價對應PE為102.02倍，接近翻倍；主板僅從首發的23倍漲到開板日的平均49.51倍，創業板註冊制改革後則是平均首發PE的30.78倍漲到上市首日收盤對應的76.48倍。

科創板具備較高的估值「容忍度」，主要來自於其成長性。2019Q3-2021Q1科創板和科創50業績增速均值分別為62.2%和48.6%，遠高於其他主要板塊；在2020Q1疫情衝擊下大部分板塊業績負增長的情況下，科創板不僅繼續保持正增長甚至增速還可以維持在20%左右。此後，全球市場繼續回暖，科創板領跑。2021Q1，科創板業績同比達65.4%，繼續遠超A股30.6%的平均業績；其中電子行業尤其是半導體板塊體現出了更顯著的高增長特徵。

它山之石，可以攻玉。我們常常把科創板比作是中國的納斯達克。以歷史經驗來看，在「硬科技」領域，國內與美國在產業核心邏輯以及資本市場發展趨勢類似。筆者認為，美國「硬科技」投資的軌跡對中國市場有重要的參考價值。

長期來看，類比美國，隨著潛在經濟增速的趨勢性走弱，以及科技對驅動經濟發展重要性程度的提升，高成長性、高業績增速的科技資產吸引力將不斷提升，且成為經濟支柱。過去40年，美股納斯達克市場誕生了無數表現優異的個股，板塊表現相當靚麗。筆者相信類似的投資回報率有望將重現，科創版企業以其較高的成長性，將更好的抵禦經濟下行期的衝擊。未來國內的科創板有望持續誕生一批黑馬公司。

而當前科創板中，信息技術產業市值佔比近50%，主要包含半導體產業鏈、計算機軟體、通信物聯網等數字經濟板塊。半導體產業鏈涵蓋了上游半導體從晶元設計(瀾起科技等)、晶圓代工(中芯國際等)、材料(滬硅產業-U等)到設備(中微公司等)等優質企業。值得注意的是，半導體板塊仍缺乏CIS細分賽道的相關標的。

CMOS圖像感測器晶元是攝像頭核心零部件，行業長期處於高景氣度。近年來，光學創新成為手機創新的主旋律，CMOS圖像感測器市場長期處於高速成長的黃金時期。2015年-2019年，全球CMOS圖像感測器市場規模從90.0億美元增長至165.4億美元，五年間平均年複合增長率達12.94%。

而A股市場僅有唯一一隻CIS相關標的——韋爾股份。韋爾股份起初專註於功率分立器件和電源IC等產品的半導體設計業務以及半導體分銷業務。2018年，韋爾股份公告稱計劃收購豪森科技，該筆收購於2019年落地；公司亦於同年收購了CIS設計公司思比科。收購完成之後，公司宣告正式切入CIS賽道，CIS業務成為公司最主要的業績來源。而從2018年到2021年短短不到四年間，韋爾股份股價翻了近十倍。

圖：韋爾股份股價走勢

資料來源：iFind

隨著格科微的上市，科創板終於迎來了可對標韋爾股份的龍頭廠商。格科微專註於CMOS圖像感測器及LCD驅動晶元的設計。格科微與韋爾股份相比，除了在一個賽道上，格科微還同樣具備行業領先地位。根據Frost&Sullivan，從2017至2020年，格科微的全球市場份額從18.3%增長至29.7%(以出貨量口徑計算)，成為全球市場一大CMOS圖像感測器供應商。

二、稀缺的CIS全球龍頭，系價值成長股

對比韋爾股份，格科微還有自己獨特的優勢。雖同為CIS稀缺標的，韋爾股份CIS產品佔總營收比重為74%，而格科微的比重為91%。此外，不同於韋爾股份採用收購的方式將CIS業務併入體內，格科微主要是依靠自主研發，通過技術的創新與工藝的積累，逐步成長為全球第一梯隊玩家。

通過併購國際龍頭切入賽道，與依靠自主研發之間，是兩條「同歸」卻「殊途」的道路。

韋爾股份明顯屬於前者。豪威科技在1995年於美國成立，原是血統純正的美國公司。2014年，豪威科技被中國財團收購，並於2016年完成私有化從納斯達克退市，後被韋爾股份收購。豪威科技被收購的時候，已經處於企業生命周期中的成熟階段。支撐其估值增長邏輯主要分為兩個：一個是二級市場估值(股票)對比一級市場(併購)的溢價，這是一次性的；另一個是行業需求以及景氣度，這是長期的。

但格科微明顯不同。在其耕耘CIS晶元的18年間，公司主要依靠自主研發來佔領市場，持續引領國內CIS領域的革新。公司已經建立較高的技術壁壘。截至2020年底，格科微擁有境內授權專利共329項、境外授權專利共14項。從製造工藝創新看，公司以較少的光罩層數完成生產，並進行了優化的Pixel工藝創新；在電路設計上，公司突破成本較低的三層金屬設計；在後道環節，公司攻克了業內獨有的COM封裝技術、COF-Like創新設計。

格科微無疑是國產替代的先鋒。憑著技術領跑，格科微逐步替代國外同類產品，並成功進入了國際先進的光學及顯示供應鏈體系中。公司產品廣泛應用於三星、小米、OPPO、vivo、傳音、諾基亞、聯想、HP、TCL、小天才等多家主流終端品牌產品。支撐其估值的邏輯，除了行業處於向上景氣周期，更重要還是半導體國產替代。以科技產業的經驗來看，摩爾定律逐漸放緩的大半導體技術的當下，正是中國半導體企業彎道超車國際巨頭的時刻。此外，近年來包括國產替代在內的科技硬體產業一直持續東移，而中興事件與華為事件更是讓半導體國產替代進入了高潮。半導體的自主創新，成為政府以及民間供應鏈的共識，為優秀的半導體公司帶來了歷史性的機遇。

而本身格科微亦正處於高速成長的企業生命周期。格科微正從高性價比產品向高性能產品拓展，從副攝向主攝拓展，從Fabless模式向Fab-Lite模式轉變。格科微依託自主核心技術，正在加快切入到由國際巨頭把控的高端CIS市場。此次上市亦是公司高端布局的重要一步。格科微計劃將募集資金中的63.76億元投入到12英寸CIS集成電路特色工藝研發與產業化上，擬通過「自建產線、分段加工」實現生產步驟的自主可控，打響高端CIS產品國產替代的信號槍。據其招股說明書內容顯示，格科微3,200萬及以上像素CMOS圖像感測器已進入工程樣片內部評估階段，而通過向Fab-Lite模式的轉變，格科微更能夠有效提升高階CMOS圖像感測器的研發效率及產能保障力度，進一步確保了高階產品研發推廣的可行性。對格科微而言，高性能產品的迭代速度可能會很快，6,400萬及以上像素的產品也值得期待。

與豪威科技相比，格科微呈現出更顯著的成長性。2018年-2020年，公司的營業收入從21.93億元提升至64.56億元，平均年複合增長率高達71.56%；其中，CIS產品的收入分別為17.56億元、31.94億元、58.64億元，平均年複合增長率高達82.74%。相比之下，豪威科技在被併購前的三年，營收增速在15%-25%之間。從韋爾股份的業績也可以看到這點。豪威科技於2019年中下旬才並表，導致韋爾股份2019年相較於2020年的營收基數偏低，儘管如此，韋爾股份2020年的營業收入同比增速僅為45.43%，遠低于格科微的平均增速。格科微的業績更具爆發性。

圖：豪威科技收入情況