「德邦宏觀蘆哲」經濟研究方法論系列之外貿篇——兼論下半年出口形勢

蘆哲 S0120521070001 首席宏觀經濟學家

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投資要點

· 我國進出口結構的拆解分析

從出口來看，自2001年以來，我國內地出口最大的五個貿易夥伴分別為美國（18.02%）、歐盟（16.90%）、中國香港（13.51%）、東盟（11.51%）和日本（6.93%），對這5個國家和地區的出口總額占我國內地出口總額的比例接近67%；從進口來看，自2001年以來，我國內地進口最大的五個貿易夥伴分別為歐盟（12.3%）、東盟（12.1%）、日本（10.1%）、韓國（9.5%）和美國（7.5%），對這5個國家和地區的進口總額占我國內地進口總額的比例約為52%。相對於出口，我國進口的集中度較低，這與我國近些年實行進口多元化戰略有著直接關係。

· 從先行指標預判進出口走勢

就出口而言，PMI新出口訂單是預判出口走勢較為常用的指標之一。此外，由於一國出口受到其他國家經濟狀況與需求的影響，因此可以從我國主要貿易夥伴的進口需求層面出發，對我國未來出口走勢進行預判。相關可觀測的指標有一國PMI及其進口相關指數、OECD綜合領先指標等。而由於我國出口較多的機電產品、高新技術產品和紡織服裝等主要是通過集裝箱運輸的方式，因此可以通過上海航運交易所發布的中國出口集裝箱運價指數（CCFI）和上海出口集裝箱運價指數（SCFI）等對我國出口方面的走勢進行預判；就進口而言，PMI及其進口分項是預判進口走勢的重要指標，貨運價格指數方面，由於我國進口較多的煤炭、糧食等主要以干散貨方式運輸，因此通過干散貨運輸價格的變動可以對我國進口的變動進行提前的預判。

· 用高頻數據預測進出口變動

以出口為例，由於我國約95%的國際貿易都是通過海運完成的，因此主要選取海運價格相關的高頻數據來對出口總額進行擬合預測。而海運的主要方式包括干散貨運輸、原油&成品油運輸和集裝箱化貨物運輸，我們可以分別選取以上幾種貨運方式運費的高頻數據來對出口的狀況進行有效的追蹤。除此之外，韓國作為全球範圍內最為典型的出口導向型經濟體，其出口增速與全球需求有較高的一致性，且會實時發布每月前10日和前20日的出口增速數據，也可以作為預測我國出口增速的重要高頻指標之一。

· 從三大效應看下半年出口走勢

後續來看，下半年總量效應可能會隨著全球需求的下滑而趨勢回落。目前對於全球經濟衰退的預期持續升溫，就美國而言，傳統的汽油需求旺季因為油價的飆升而遠不及歷史同期，但這部分需求可能並不會對我國出口造成直接的影響。而從美國消費來看，商品方面總體仍然過熱，但價格因素的影響日益凸顯，具體到耐用品方面，電子產品消費受益於疫情後居家辦公的常態發展仍據高位，這部分需求對於我國出口的結構效應或有一定提振。主要的壓力或將來自於歐洲，在能源價格持續位於高位的背景下，歐元區工業生產表現疲弱，需求端也是難阻頹勢，歐盟27國4月貿易差額錄得436.25億的歷史最大逆差，而德國5月季調後貿易差額更是錄得近20年來首次逆差。歐元區需求的大幅回落或對我國出口的總量效應造成擾動，但同時可能對份額效應有一定的提升。綜合來看，需求因素將是主導下半年我國出口走勢的關鍵。

· 風險提示

疫情不確定性仍較高；歐美需求大幅下滑；大宗商品價格持續居於高位。

目 錄

1. 我國進出口結構的拆解分析

1.1. 從國別來看：東盟正逐步成為我國最大的外貿夥伴

1.2. 從產品分類來看：機電產品佔據我國進出口的核心地位

2. 進出口走勢的預判及預測

2.1. 從先行指標預判進出口走勢

2.2. 用高頻數據預測進出口變動

3. 從三大效應看下半年出口走勢

4. 風險提示

正 文

本篇是德邦宏觀經濟研究方法論系列的第二篇——外貿篇。在第一篇中我們對通脹進行了詳細地分析和預測，本篇我們聚焦於「三駕馬車」之一的凈出口，探究需求側對經濟增長的影響。

進出口貿易是我國經濟結構中的重要組成部分，從進口來看，一方面可以通過進口國內稀缺的資源、設備和技術等來解決我國經濟增長中供給端瓶頸問題，同時引進的技術也會帶動國內相關行業的創新；而另一方面，進口貿易可以提高企業的生產質量和效率，有效的擴大內需，刺激經濟增長。從出口來看，一方面出口規模的擴大帶動了我國產業結構的優化升級，通過促進高新技術產業發展有效提升了我國的生產率；另一方面，出口的增長也有效的拉動了我國的投資和就業，我國勞動密集型產業為我國勞動者創造了大量的就業機會。

因此，有必要對我國進口和出口的情況進行深入的探討分析及前瞻性的預判，進而為我國產業結構的調整和出口結構的優化提供可以參考的信息。

1. 我國進出口結構的拆解分析

從總量來看，我國在2009年首次超過德國成為了全球最大的貿易出口國，並一直延續至今；而同樣在2009年，我國超越德國成為了全球第二大進口國，僅次於美國。自2001年加入世貿組織以來，我國始終維持著凈出口的態勢，2021年我國凈出口金額達到了6764.3億美元，創下了歷史新高。而今年1-5月，我國出口和進口金額分別同比增長13.5%和6.6%，保持了較為穩定的增長態勢。

即便是在受疫情衝擊最為嚴重的2020年，全球貿易受到重創出現負增長，中國出口額依然錄得了3.6%的正增長，全球範圍內對中國商品的需求反而有所增加，這得益於中國在全球價值鏈貿易地位的不斷提升。而在我們之前的報告《國際分工、全球價值鏈重構與產業轉移》中我們也提到，中國已經取代日本成為亞洲的區域貿易中心，與德國和美國形成了全球貿易網路的新三大中心。

1.1. 從國別來看：東盟正逐步成為我國最大的外貿夥伴

從出口來看，自2001年以來，我國內地出口最大的五個貿易夥伴分別為美國（18.02%）、歐盟（16.90%）、中國香港（13.51%）、東盟（11.51%）和日本（6.93%），對這5個國家和地區的出口總額占我國內地出口總額的比例接近67%。截止今年前五個月，我國對美國、歐盟和東盟的出口額分別同比增長14.9%、19.3%和14.1%，在去年高基數的影響下仍保持了強勁的增長態勢，一定程度上得益於今年全球高通脹推高了我國出口商品的價格。

而從出口結構變化來看，我國對歐美和日本的出口份額均處于波動下行的趨勢，而對東盟的出口份額不斷提升，自2010年中國與東盟簽署零關稅貿易協定以來呈現快速增長的趨勢。尤其是2020年新冠肺炎疫情爆發以來，中國與東盟在疫情防控方面較為出色，保持了較好的經濟增長活力，在全球產業鏈中的合作日益密切，而預計隨著RCEP協定的不斷落地深入，東盟有望在未來幾年取代美國成為我國最大的出口貿易夥伴。

從進口來看，自2001年以來，我國內地進口最大的五個貿易夥伴分別為歐盟（12.3%）、東盟（12.1%）、日本（10.1%）、韓國（9.5%）和美國（7.5%），對這5個國家和地區的進口總額占我國內地進口總額的比例約為52%。相對於出口，我國進口的集中度較低，這與我國近些年實行進口多元化戰略有著直接關係，通過進口多元化戰略，可以一定程度上避免我國受到出口地政策和產量變化等不確定性的影響。截止今年前五個月，我國主要進口貿易夥伴呈現兩極分化的現象，對韓國（5.6%）、東盟（5.8%）和美國（4.1%）進口額均保持正增長，對日本（-6.0%）和歐盟（-7.1%）進口則呈現縮減態勢。

從進口的結構變化來看，東盟在2019年就超越歐盟成為了我國最大的進口貿易夥伴，且份額不斷提高，尤其是新冠肺炎疫情爆發以來，我國與東盟國家貿易往來更加密切。

1.2. 從產品分類來看：機電產品佔據我國進出口的核心地位

從出口的產品類別來看，我國自2001年以來出口佔比最高的產品主要是機電產品，這部分出口主要源於我國對日、韓等國家和地區的進口加工再出口。而傢具、紡織品等勞動密集型產品出口比重也均位於前列，機電產品和七大類勞動密集型產品是我國出口最重要的兩個組成部分。

而對比疫情前後各分類出口份額的變化可以看出，受益於我國對疫情防控的優異表現，防疫物資相關出口品的份額有顯著提升。此外全球「宅經濟」的推進使得全球對玩具、傢具等我國優勢產品的需求大幅提升，帶動了其份額的提升。而服飾和配飾則受疫情影響最為顯著，占出口份額大幅降低。

從進口的產品類別來看，我國在2001年以來進口佔比最高的主要是機電產品，在上文我們提及，這部分進口會經過再加工轉化為我國的出口。此外，鐵礦砂、原油和銅等工業生產的重要上遊資源品也是我國主要的進口品，儘管我國鐵礦石和銅的產量在全球位居前列，但工業生產的巨額需求以及進口的成本效益是我國大量進口上遊資源品的主要原因。

而對比疫情前後各分類進口份額的變化可以看出，進口份額提升較為明顯的是上遊資源品及民生消費品，而醫療設備的進口份額則顯著降低。

2. 進出口走勢的預判及預測

通常意義上的凈出口指的是支出法中的貨物和服務凈出口，而海關總署發布的數據僅包含貨物貿易的進出口金額。但由於服務貿易凈出口在GDP中的佔比較小，因此我們通常只關注貨物貿易進出口的變化情況，即對貨物貿易進出口的變動情況進行判斷和預測，以得到外需層面對經濟增長可能產生的影響。

而在預測當中，通常使用的是以美元計價的進出口金額。一方面，美元在國際貿易結算中的佔比超過80%，使用美元計價進行預測可以更好地反映我國進出口在國際貿易中的變化；另一方面，我國目前進出口貿易也主要以美元進行結算，使用美元計價對進出口進行預測可以減少由於人民幣兌美元匯率波動所造成的數據誤差。

2.1. 從先行指標預判進出口走勢

相較於其他宏觀指標，貨物進出口數據很難做到精準的預測，一方面指標本身容易受到貿易偽報、瞞報等特殊情況的影響，而另一方面進出口受國際經濟形勢影響波動較為劇烈，僅通過歷史數據和經驗總結難以捕捉進出口的實時變化。因此，通常可以通過觀測一些與外貿相關性較高的經濟指標來對進出口後續的走勢做出大致的預判。

就出口而言，PMI新出口訂單是預判出口走勢較為常用的指標之一。從環比來看，PMI新出口訂單與出口金額環比變動具有較高的同步性，其在樣本期內發生同方向變動的概率達到了64%。而由於PMI新出口訂單發布數據較早，因此在一定程度上可以對當月出口金額的環比變動起到一定的預判作用。

而從PMI新出口訂單和出口金額同比變動的走勢來看，PMI新出口訂單對出口金額同比變動有2~3個月的領先作用，但在新冠肺炎疫情爆發以來這種領先作用並不顯著。主要原因在於疫情對我國出口結構造成了一定衝擊，而PMI指數中樣本結構和權重並沒有進行相對應的調整，因此會使得部分行業出口變動的極端數據對PMI新出口訂單數據造成明顯的擾動。

此外，由於一國出口受到其他國家經濟狀況與需求的影響，因此可以從我國主要貿易夥伴的進口需求層面出發，對我國未來出口走勢進行預判。相關可觀測的指標有一國PMI及其進口相關指數、OECD綜合領先指標等。

以對我國有最大貿易順差的美國為例，通過觀察我們發現美國ISM製造業PMI進口指數領先我國對美國出口金額的環比變動大約一個季度，而美國OECD綜合領先指標的同比變動也對預判我國對美國出口金額的同比變動具有一定的指導作用。

由於運輸規模大且運輸成本相對較低，海運是國際貿易中最主要的運輸方式，以貿易量統計，國際貿易中超過85%的運輸方式是由海運完成的，而我國作為全球範圍內主要的航運大國和造船大國，在全球海運貿易中佔有舉足輕重的地位。根據《2021年中國航海日公告》發布的數據，我國海運進出口量佔全球海運貿易量的30%，因此可以通過觀測海運相關的運輸價格以對我國出口的冷暖程度有一個大體的感知。

由於我國出口較多的機電產品、高新技術產品和紡織服裝等主要是通過集裝箱運輸的方式，因此可以通過上海航運交易所發布的中國出口集裝箱運價指數（CCFI）和上海出口集裝箱運價指數（SCFI）等對我國出口方面的走勢進行預判。

而進口方面先行指標的選取與出口方面在邏輯上具有一致性，出口層面我們考慮外部經濟及需求的影響，而進口層面我們則關注國內經濟景氣程度的影響，因此PMI及其進口分項是預判進口走勢的重要指標。

貨運價格指數方面，由於我國進口較多的煤炭、糧食等主要以干散貨方式運輸，因此通過干散貨運輸價格的變動可以對我國進口的變動進行提前的預判。由波羅的海航交所發布的波羅的海航運指數是全球範圍內反映海運狀況最為權威的指數之一，也是國際貿易最為關注的領先指標之一。波羅的海航交所最早於1985年發布了航運綜合運價指數BFI（BALTIC FREIGHT INDEX），而後在1999年發布了波羅的海乾散貨指數BDI取代了BFI成為了衡量國際貿易運價最為權威的綜合性指數之一。

從計算結果來看，波羅的海乾散貨指數同比變動與進口金額同比變動的相關係數高達75%，因此可以通過波羅的海乾散貨指數的實時變動趨勢對進口金額的同比變動進行預判。

此外，包括中國進口乾散貨運價指數（CDFI）、中國進口油輪運價指數（CTFI）和中國進口集裝箱運價指數（CICFI）等在內的運價指數也可以對我國未來進口走勢有一定的指示作用。

2.2. 用高頻數據預測進出口變動

在前文先行指標分析的基礎上，我們可以通過選取進出口相關的高頻數據來對進出口的變動進行實時預測。

以出口為例，由於我國約95%的國際貿易都是通過海運完成的，因此主要選取海運價格相關的高頻數據來對出口總額進行擬合預測。而海運的主要方式包括干散貨運輸、原油&成品油運輸和集裝箱化貨物運輸，我們可以分別選取以上幾種貨運方式運費的高頻數據來對出口的狀況進行有效的追蹤。

針對集裝箱化貨物，上海航運交易所每周五會公布上海出口集裝箱運價指數以及中國出口集裝箱運價指數等運價指數，可以對我國集裝箱化貨物的出口情況進行有效追蹤；針對干散貨貨物， 波羅的海航交所公布的波羅的海乾散貨指數是公認衡量干散貨運價變動最為權威的指數。而我國上海航運交易所也會發布周度的中國沿海散貨運價指數。

除此之外，韓國作為全球範圍內最為典型的出口導向型經濟體，其出口增速與全球需求有較高的一致性，且會實時發布每月前10日和前20日的出口增速數據，也可以作為預測我國出口增速的重要高頻指標之一。

根據以上分析，同時結合各個指標與我國出口金額同比變動的相關性，我們最終選取了上海出口集裝箱運價指數、東南亞集裝箱運價指數、波羅的海乾散貨指數、中國沿海散貨運價指數和韓國前10日（20日、整月）出口增速作為預測我國出口總額同比變動的高頻數據。

我們選取的高頻指標主要為日度和周度的高頻數據，而出口金額為月度數據，首先需要將日度和周度數據通過計算其均值轉化為月度數據。在得到選取指標的月度數據後，我們以這些指標為解釋變數，以出口金額同比變動作為被解釋變數，採用滾動線性回歸的方法，用高頻指標對應的月度數據對出口金額同比變動進行擬合。

從擬合的結果來看，通過高頻數據擬合得到的出口金額同比變動與出口金額實際同比變動在方向上的準確性達到了82%，在變化方向上的準確性為62%，可以較好的對出口的變動情況作出準確的預判。

而在擬合的基礎上，可以進一步結合出口金額環比變動的季節性特徵，以對預測結果進行一定的修正。從環比變動的季節性特徵來看，受春節假期和國慶長假的影響，1月、2月和10月份出口環比回落較為明顯，同時會使得3月和11月份環比處於回升態勢。這也可以解釋為什麼通過模型擬合得到的預測值在1月和2月份往往會顯著高於實際值。同時，由於春節錯位導致的出口金額基數問題也會對1月和2月出口同比變動的預測造成一定程度的擾動。

綜合以上分析，通過結合先行指標變動、高頻數據預測以及環比變動的季節性特徵，能最好的從整體上預判未來出口的變動情況。此外，一些小的數據規律也可以幫我們對預測結果進行驗證，例如上半年的出口總額往往佔全年出口總額的比例在45%左右。而進口預判方式與出口預判方式的邏輯較為一致，區別在於具體指標的選取。

3. 從三大效應看下半年出口走勢

為了從海內外基本面層面出發對當下及未來出口走勢進行準確的預判，我們進一步將出口增速拆解為三個部分——總量效應、結構效應和份額效應。

總量效應指海外進口總量提升對我國出口的拉動效應，海外進口總量提升代表海外需求相對旺盛，外需的提升會使我國出口有所增加。

結構效應指我國出口結構與海外需求結構匹配度提升對我國出口的拉動效應，當海外需求恰好對應我國出口的主要產品（如機電、七大勞動密集型產品等）時，會直接帶動我國出口的提升。而如果海外需求與我國出口結構並不對應時，無效的外需並不會引起我國出口的增長。

份額效應指我國商品對某一國家的出口金額占該國家該商品進口金額的比重，該比重越高表明我國對其他國家出口產生了替代作用，替代作用出現的主要原因是海外由於疫情而導致的產能不足。

總量效應和結構效應均是由於海外需求變動引起，因此兩者之和可以記為需求因素；而份額效應主要是受海外供給影響，可以記為供給因素。由於篇幅限制，本文不詳細展示三個效應的計算公式，本文研究的樣本為G7和韓國，產品分類細分至HS編碼4位。

從疫情以來三大效應的影響來看，對我國出口造成顯著影響的主要是總量效應，在經歷疫情初期的低迷以後，海外各國的刺激政策使得居民消費需求不斷提升，大量的外需帶動了我國出口規模的持續增長。

從結構效應來看，疫情初期結構效應是拉動我國出口增長的主要動力，彼時海外服務業受到嚴重衝擊，對於運輸燃料需求持續低迷，而對於防疫物資、機電以及傢具（2020年5月開始的地產銷售熱潮）等產品的需求則大幅提升。這恰好與我國的出口結構相匹配，在揚長避短的背景下結構效應持續推動我國出口的增長。但在2021年5月歐美主要經濟體（美國、德國、西班牙和法國等）逐步對內和對外的開放以來，服務業的持續修復使其進口結構逐步修復，對我國出口的影響也由正轉負，在今年以來對我國出口的負面影響一直維持在10%左右。

從份額效應來看，疫情以來份額效應對我國出口的影響並無顯著規律，如醫療物資與居家辦公用品等出口增加帶來的份額效應提升也僅限於短期，長期來看我國暫時還沒有對歐美國家取得出口替代的能力。

而後續來看，下半年總量效應可能會隨著全球需求的下滑而趨勢回落。目前對於全球經濟衰退的預期持續升溫，就美國而言，傳統的汽油需求旺季因為油價的飆升而遠不及歷史同期，但這部分需求可能並不會對我國出口造成直接的影響。而從美國消費來看，商品方面總體仍然過熱，但價格因素的影響日益凸顯，具體到耐用品方面，美國電子產品消費受益於疫情後居家辦公的常態化發展仍居於高位，這部分需求對於我國出口的結構效應或有一定提振。主要的壓力或將來自於歐洲，在能源價格持續位於高位的背景下，歐元區工業生產表現疲弱，需求端也是難阻頹勢，歐盟27國4月貿易差額錄得436.25億的歷史最大逆差，而德國5月季調後貿易差額更是錄得近20年來首次逆差。歐元區需求的大幅回落或對我國出口的總量效應造成擾動，而對份額效應可能有一定的提升。綜合來看，需求因素將是主導下半年我國出口走勢的關鍵，預計我國下半年出口將保持較強韌性。

4. 風險提示

（1）疫情不確定性仍較高；

（2）歐美需求大幅下滑；

（3）大宗商品價格持續居於高位。

報告信息

證券研究報告：【德邦宏觀蘆哲】經濟研究方法論系列之外貿篇——兼論下半年出口形勢

研報撰寫人員：蘆哲（S0120521070001，首席宏觀經濟學家）

對外發布時間：2022年7月13日

報告發布機構：德邦證券股份有限公司

（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

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