IPO雷達｜依賴王一博等藝人，飯圈亂象整治下，杜華能否借樂華娛樂完成8年上市夢？

記者｜張喬遇

近年來王一博、孟美岐、范丞丞、吳宣儀等藝人的爆火，讓背後的北京樂華圓娛文化傳播有限公司（簡稱：樂華文化）及其創始人杜華走進大眾視野。

借著這屢「東風」，杜華於2021年6月10日火速成立樂華娛樂集團（簡稱：樂華娛樂）並藉此一舉向港交所遞交招股書，意欲圓了長達8年的上市夢。

依靠選秀熱潮帶來的收入大增背後，是公司近年來對於藝人管理業務的高度依賴。公司前五大供應商逐步被藝人控制的公司「承包」，未來隨著藝人簽約合同到期、及監管對於打好文娛綜治「組合拳」的加強，樂華娛樂的未來面臨諸多不確定性。

上市之路異常坎坷

創始人杜華謀求資本市場野心由來已久。2014年，當時的樂華文化（樂華娛樂子公司）拿下華人文化集團(CMC Capital)約2.55億B輪融資。

同年4月，在當時尋求上市的上海駿夢網路科技有限公司（下稱：上海駿夢）撮合之下，樂華文化與上海駿夢一度與匯通能源董事長鄭樹昌達成一致收購意見。但在盡職調查過程中，由於中介機構發現樂華文化的最終評估值與雙方協商的收購價格存在較大差距，當時鄭樹昌決定終止收購。

2015年9月22日，樂華文化（833564）尋求在新三板掛牌交易。

剛登陸新三板不久，樂華文化因A股上市的重大重組工作暫停轉讓。2015年12月，共達電聲發布公告表示：公司擬通過股份加現金的方式收購樂華文化100%股權，交易作價23.2億元。

2016年10月，經過雙方調整估值，共達電聲將以18.9億元收購樂華文化全部股權，樂華文化亦承諾2016年至2018年凈利潤分別達到1.5億元、1.9億元、2.5億元。

2016年樂華文化凈利潤僅0.64億元，因未達標而終止借殼共達電聲的決定。此後，杜華在接受採訪時表示出來謀求獨立IPO意向。而截至2019年，樂華娛樂的凈利潤也只有1.19億元，與當初承諾的業績大相徑庭。

2018年2月，樂華文化與招商證券簽署了關於首次公開發行人民幣普通股股票（A股）並上市的輔導協議，謀求上交所主板上市；同年3月22日，樂華文化從新三板摘牌。對於此次摘牌的原因，樂華方面曾表示，主要是「為配合公司業務發展需要和長期戰略發展規劃，以及考慮到目前股票流動性較低、融資成本較高等問題。」

之後2018年至2021年6月，樂華文化一直接受招商證券對公司主板上市的輔導，直至2021年6月4日，證監會同時公布了樂華文化第十六期輔導工作的進展報告以及終止輔導信息。至此，樂華文化謀求主板上市計劃再次落空。

終止協議的原因為：實際情況發生重大變化。

此後受益選秀綜藝熱潮，2021年7月樂華文化獲得阿里影業、位元組跳動等公司的戰略投資。

2021年6月10日，杜華火速成立樂華娛樂，今年1月，天眼查顯示樂華文化多名股東退出，包括杜華、韓庚所在的西藏華果果、位元組跳動旗下的量子躍動科技、東陽阿里巴巴、華人文化等所有股東相繼退出。據悉，杜華退出前持股48.2%，天津樂華投資有限公司接盤，截至目前，國家企業信用中心顯示天津樂華投資有限公司的持股比例為99%。

招股書顯示，天津樂華投資有限公司為樂華娛樂在中國的間接全資子公司。因此，樂華文化成為樂華娛樂子公司之一。

而退出股權均被轉移到了在開曼群島註冊成立的獲豁免有限公司——樂華娛樂集團（香港YH ENTERTAINMENT），2022年3月8日披露易顯示，樂華娛樂正式向港交所遞交上市申請資料，中信建投國際和招商證券國際為聯席保薦人。

截至招股書籤署日，杜華合計持有樂華娛樂52.80%的股份，為公司第一大股東，阿里影業和華人文化為並列第二大股東，分別持股14.25%，位元組跳動持股4.74%，韓庚間接持有公司2.47%的股份。

前五大供應商被藝人「承包」

樂華娛樂成立以來的主營業務側重經歷了從音樂專輯製作到影視劇到藝人管理的三個階段。中泰證券《粉絲經濟產業報告》指出，2018年以前，樂華娛樂在影視收入上一度佔據不小的份額。

伴隨著2018年掀起的選秀熱潮，一時間《偶像練習生》、《創造101》、《創造營》，《青春有你》等選秀節目大熱，而樂華娛樂旗下藝人王一博、孟美岐、吳宣儀、黃明昊、范丞丞等接連大火，隨之而來的是樂華娛樂業務向藝人管理的傾斜。藝人管理占公司總營收的比重從2019年的84.0%上升至2021年的91.0%。目前，公司共擁有58名簽約藝人，並已建立包括80名訓練生在內的人才庫。

另一邊，娛樂圈「教母」、樂華娛樂老闆杜華在《天天向上》《披荊斬棘的姐姐》等綜藝上的頻頻露面也將樂華娛樂推入公眾視野。

2019-2021年（報告期），樂華娛樂收入分別為人民幣6.31億元、9.22億元、12.90億元，複合年增長率為43.0%；凈利潤分別約為人民幣1.19億元、2.92億元、3.35億元，複合年增長率為67.6%。

業績暴漲背後，隨之而來的是樂華娛樂對少數爆火籤約藝人的依賴，依靠少數藝人參加綜藝、出演電視劇以及發布專輯獲取收入。

因王一博出演《陳情令》而爆火，截至2021年12月31日，樂華娛樂為王一博製作的兩首數字單曲《無感》和《我的世界守則》已售出份數分別高達1760萬張以及1520萬張。以網易雲音樂對應2元、3元每張的價格推算，兩首單曲為公司帶來了超8000萬元的收入。

綜藝上，王一博參與《這！就是街舞》第三季與第四季，程瀟參演《極限青春》，吳宣儀參演《戀戀劇中人》，黃明昊參演《明星大偵探》等。

簽約劇集上，王一博、程瀟、吳宣儀分別還參演了《風起洛陽》、《良言寫意》及《世界微塵里》。

報告期，樂華娛樂的供應商可以分成簽約藝人及其控制的實體、媒體平台、提供造型、安保及攝影服務的供應商以及提供與音樂IP製作及運營相關的音樂作品和歌詞等服務供應商等。

而樂華娛樂依靠知名藝人創收最直接的體現為，2019年至2021年，樂華娛樂的前五大供應商中來自簽約藝人控制的企業的採購佔總成本的比重從2019年的22.5%提升至2020年的53.6%，並且進一步提升至2021年的61.6%。

2019年，樂華娛樂前五名供應商中還存在社交媒體平台以及文化傳媒公司，2020年、2021年樂華娛樂前五大供應商全部為簽約藝人控制的企業。

樂華娛樂的藝人管理成本也從2019年的2.4億元增長至2020年的3.18億元，並進一步增至2021年的5.29億元，佔總營業成本的比例為68.4%、74.3%和76.9%。

與藝人的簽約關係顯得尤為重要。但根據招股書披露的內容來看，上述藝人的合同到期時間將集中在2023年至2024年，後續合同到期後能否續簽值得商榷。

另一方面，2021年發生的倒奶風波、清朗飯圈行動等無疑意味著娛樂圈監管趨嚴。中央宣傳部印發的《關於開展文娛領域綜合治理工作的通知》中明確表示，嚴禁選用未成年人參加選秀類節目、打擊各種形式的流量造假行為，以及不得播出偶像養成類節目，不得設置場外投票、打榜、助力等環節和通道，嚴禁引導、鼓勵粉絲以購物、充會員等物質化手段變相花錢投票等規定。

2022年1月6日，全國廣播電視工作會議上，北京市廣播電視局黨組書記、局長楊爍就網路治理指出，北京局要在網路治理方面打好文娛綜治「組合拳」，全面叫停偶像養成類網綜、「耽改」題材網路影視劇，認真開展網路影視劇、短視頻、直播領域專項清查。

偶像養成類網綜的叫停，對於樂華娛樂無疑是一記重拳，未來收入可持續性如何仍值得關注。

兩次派息佔三年凈利潤80%

上市前，樂華娛樂股東存在大筆分紅套現的情況。

據悉，2020年10月，樂華娛樂子公司樂華文化向其當時股東分派股息人民幣2億元；2022年3月，樂華娛樂再度分派股息總額6300萬美元（約合人民幣4億元），上述兩次派息均已結清。相當於近兩年來，樂華娛樂分派股息共計6億元。上述提到，樂華娛樂通過境內全資子公司天津樂華投資有限公司控制樂華文化99%的股權。

值得注意的是，報告期樂華娛樂的凈利潤分別約為人民幣1.19億元、2.92億元、3.35億元，合計7.46億元，兩次派息分紅分掉了三年凈利潤總額的80.43%。

公司表示，分派該等股息將不會對樂華娛樂的營運資金充足性造成重大影響，且公司將能夠維持充足資金以滿足營運資金需求及債務責任。以及，過往的股息宣派未必反映我們日後的股息宣派。

報告期，樂華娛樂資產負債率分別為52.66%、101.15%以及80.97%，目前負債率非常高。

此輪上市，樂華娛樂一部分募資額將主要用於藝人投資與運營，包括建設藝人培訓中心、擴大練習生計劃、藝人宣傳等；一部分用於擴大音樂IP庫；此外還將用部分進行收購與投資等。