「興證固收.轉債」擴張的木質活性炭龍頭——元力轉債投資價值分析

投資要點

1、元力轉債（評級AA-、發行規模9億元）下修條款一般，為「15/30，85%」，債底保護較弱，預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在20%-24%區間內，價格為122-126元。在配售45%的假設下元力轉債留給市場的規模為4.95億元，測算中籤率0.0055%。打新參與沒有異議。公司作為國內木質活性炭龍頭企業，在產銷量上和成本上具備明顯的優勢，隨著公司新工業園區的建設，公司將進一步擴大競爭優勢，促進市場份額的提升。同時，元禾化工新增先進硅酸鈉的產能，拓寬公司利潤來源，未來業績有望進一步提升，鞏固公司龍頭地位。

2、公司是我國最大的木質活性炭生產企業。從業務結構來看，木質活性炭為主要營收來源，2020年貢獻業績8.67億元，占公司總營收的76.36%。2016年至2020年間，木質活性炭、白炭黑業務的複合增速為12.09%、15.30%。2019年，公司將廣州原力互娛網路科技有限公司100%股權出售，全部剝離遊戲業務。行業端，木質活性炭作為一種工業吸附劑，應用領域包括製糖、味精、食品、飲料、醫藥、水處理、大氣污染凈化、化工、國防、農業等。行業壁壘包括了資質壁壘、原材料供應壁壘、技術和人才壁壘

3、產銷規模及工藝、成本優勢突出，產能快速擴張。公司木質活性炭產銷規模從建廠時的500噸發展到2020年產銷近10萬噸，已連續多年產量、銷售量、出口量居全國第一。主研發的「新型活性炭酸回收工藝」等技術的應用，將公司生產1噸成品炭的磷酸消耗量降低至0.15噸（同業在0.25~0.35噸），有效降低了磷酸消耗量。另外，循環經濟產業園提高生產效率，降低生產成本，九成以上廢水都可回收，基本做到零排放。再者，控股子公司元禾化工聯合德國贏創擴張硅酸鈉產業，綠色輪胎提供新機遇

4、2021H1公司實現營收/歸母凈利潤6.92億元/0.56億元，營業收入/歸母凈利潤同比變化 31.17%/-3.94%。報告期內公司毛利率 21.22%，同比下降 6.41 個百分點。費用方面，公司期間費用率13.83%，同比變動-2.66pct。公司凈利率為8.14%，同比下降 2.97pct。2021H1 公司實現營收/歸母凈利潤 6.92 億元/0.56億元，營業收入/歸母凈利潤同比變化 31.17%/-3.94%。報告期內公司毛利率21.22%，同比下降 6.41 個百分點。費用方面，公司期間費用率13.83%，同比下降 2.66pct。公司凈利率為8.14%，同比下降 2.97pct。

風險提示：產能建設進度不及預期，需求不及預期

報告正文

9月2日，元力股份發布公告將於2021年9月6日在網上發行9.00億元可轉債，本次募集資金主要應用至南平元力環保用活性炭建設項目

1 元力轉債打新分析與投資建議

下修條款一般，債底保護較弱。

元力轉債的下修條款一般，為「15/30，85%」，贖回條款並無特別之處；設置有條件回售條款，為「30/30，70%」。按照中債（2021年9月2日）6年期AA-企業債估值6.73%計算，到期按105元贖回，其純債價值約為74.51元，面值對應的YTM為1.55%，債底保護較弱。若所有轉債按照轉股價17.61元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為97.74%）的攤薄幅度為1.42%。

靜態看，預計首日上市價格為122-126元

截至9月2日收盤元力轉債對應平價101.82元。元力股份是國內領先的木質活性炭企業。在目前已經上市的，元力轉債定位可能略高於正丹轉債（評級AA-，餘額3.20億元，平價103.60元對應轉債價格121.65元），低於美聯轉債（評級AA-，餘額2.07億元，平價102.11元對應轉債價格127.50元）。

靜態看，預計目前平價下元力轉債上市首日獲得的轉股溢價率在20%-24%區間內，價格為122-126元。

預計中籤率0.0055%，積极參与

根據最新數據元力股份的前兩大股東為王延安、福建三安集團有限公司，兩者分別持股19.58%/7.11%，公司前十大股東持股合計58.33%，公司股權結構集中。在配售45%的假設下，元力轉債留給市場的規模為4.95億元。

元力轉債僅設置網上發行。近期發行的天合轉債（AA，規模52.52億元）、伯特轉債（AA，規模9.02億元）網上申購約980/870萬戶。假定元力轉債網上申購900萬戶，按照打滿計算中籤率在0.0055%左右。

打新參與沒有異議。公司作為國內木質活性炭龍頭企業，在產銷量上和成本上具備明顯的優勢，隨著公司新工業園區的建設，公司將進一步擴大競爭優勢，促進市場份額的提升。同時，元禾化工新增先進硅酸鈉的產能，拓寬公司利潤來源，未來業績有望進一步提升，鞏固公司龍頭地位。

2 元力轉債基本面分析

國內規模最大、技術水平最高、自主創新能力最強的木質活性炭龍頭

公司是我國最大的木質活性炭生產企業。公司屬於林產化學品製造行業，自設立以來，一直專註於木質活性炭和白炭黑（硅酸鈉）的研發、生產與銷售。公司目前的產品主要分為五大系列，分別為糖用、味精用、食品用、水處理用、化工用活性炭，用作脫色、除臭、去雜、提純、精製等。近年來，隨著人們對生命健康、環境保護的日益重視，公司已陸續開發完成超級電容活性炭、室內空氣凈化活性炭、有機溶劑回收專用炭、天然氣貯存專用炭、油氣回收專用炭、特殊粒度區間粉狀炭、特殊領域用高吸附力磷酸炭、丙酮吸附專用炭、液相用高分散性顆粒炭、催化劑載體用炭等新產品，拓寬了活性炭應用領域。

活性炭產品是公司主要的業績來源。從業務結構來看，木質活性炭為主要營收來源，2020年貢獻業績8.67億元，占公司總營收的76.36%。2016年至2020年間，木質活性炭、白炭黑業務的複合增速為12.09%、15.30%。2019年，公司將廣州原力互娛網路科技有限公司100%股權出售，全部剝離遊戲業務。

木質活性炭行業：下游應用領域豐富，行業壁壘較高

木質活性炭上游包括林產工業、化學工業和機械工業。林產工業微木質活性炭提供主要的原材料林產「三剩物」（即林業的採伐、造材和加工剩餘物，包括樹皮、樹葉、鋸末、刨花等），化學工業提供磷酸等活化劑，機械工業微活性炭的生產提供相應的設備。林產「三剩物」的穩定供應是實現木質活性炭生產連續化、穩定化的關鍵，木材的品質也會對木質活性炭產品的質量產生影響。

下游應用領域廣泛。木質活性炭作為一種工業吸附劑，應用領域極其廣泛，包括製糖、味精、食品、飲料、醫藥、水處理、大氣污染凈化、化工、國防、農業等生產和生活的方方面面，並且隨著人們生活水平的提高和環境保護意識的增強，應用領域仍在不斷拓展中，市場前景十分廣闊。

行業壁壘較高。活性炭行業經過多年的發展，已形成較高的行業壁壘，主要包括資質壁壘：木質活性炭除用於油氣回收等新興應用領域以外，其主要應用於食用、藥用行業，這些行業因為涉及食品衛生或生命健康而多數具有嚴格的行業准入資質；原材料供應壁壘：木材品質對活性炭產品品質影響較大，木質活性炭生產企業需要在長期的採購積累中建立起一批穩定的供應商和一套適合其自身發展的原材料供應體系，這對於新進入的企業而言，要打破目前的供應格局，建立自己的供應體系存在較大的困難；技術和人才壁壘：木質活性炭在生產、精製、研發過程涉及的技術領域非常廣泛，活性炭企業要生產出高品質、低成本、多品種的活性炭產品，在日益激烈的市場競爭中佔據優勢，必須研發和掌握一系列核心技術，這些技術的掌握需要活性炭生產企業培育和擁有一批經驗豐富的專業人才，而技術的積累和人才的儲備通常需要較長時間

產銷規模及工藝、成本優勢突出，產能快速

公司活性炭產銷量全國第一。公司木質活性炭產銷規模從建廠時的500噸發展到2020年產銷近10萬噸，已連續多年產量、銷售量、出口量居全國第一。公司目前在福建南平、莆田、江西玉山、內蒙古滿洲里、上海擁有6大活性炭生產經營基地，輻射半徑覆蓋國內最重要的林產區、木材加工區以及銷售市場，業務基地布局合理，為同行所不能企及。

公司具備行業領先的活性炭生產技術。公司自主研發的「新型活性炭酸回收工藝」及「尾氣調質處理設備」、「完全非金屬靜電除塵器」的應用，將公司生產1噸成品炭的磷酸消耗量降低至0.15噸，而國內同行業其他企業的消耗量在0.25~0.35噸，有效降低了磷酸消耗量。同時，公司的「規模化磷酸法活性炭清潔生產新技術」充分回收物理法活性炭生產過程產生的熱能，供化學法活性炭生產，取代燃料供熱模式，從而使產品的綜合能耗大幅度降低。除此之外，公司「物理法化學法一體化生產線項目」 實現活性炭的規模化、連續化、清潔化的生產，每噸炭節約成本約900元，公司產品的綜合成本優勢十分明顯。未來隨著公司先進技術繼續應用、產能的不斷擴大，公司的成本優勢也將進一步得到體現。

循環經濟產業園提高生產效率，降低生產成本。元力聯合三元等企業，聯手建設竹產業循環經濟園，竹、炭、硅和清潔能源等四大產業板塊環環相扣，形成一個完整的綠色產業鏈。產業鏈上游是竹產業，主要生產建築板、傢具、工藝品等，在竹製品生產過程中，六成以上的下腳料將變廢為寶，成為活性炭的原料。產業鏈下游是硅產業和清潔能源產業。產業園區通過回收活性炭生產過程中產生的清潔能源（木煤氣、蒸汽），將之用於硅產業，硅產業生產過程中產生的熱水用於竹產業，竹產業餘留下的竹屑供炭產業使用，一環扣一環，實現循環利用。另外，公司利用硫酸鈉電解回收利用技術，把硅產業產生的硫酸鈉廢水通過電解生產硫酸、燒鹼和工業用水。硫酸和工業用水用於硅膠和白炭黑生產，燒鹼用於水玻璃生產，水玻璃又是生產硅膠和白炭黑的原料。因此九成以上廢水都可回收，基本做到零排放。

聯合德國贏創擴張硅酸鈉產業，綠色輪胎提供新機遇。公司控股子公司元禾化工是全球領先的特種化工企業——德國贏創工業集團在中國大陸唯一的沉澱法二氧化硅（包括消光劑和硅膠）領域的合作夥伴，雙方合資設立贏創嘉聯（「EWS」），其生產白炭黑所需的硅酸鈉全部由元禾化工提供。目前世界主流汽車、輪胎產商已加速推行輪胎綠色化，沉澱法白炭黑作為綠色輪胎的核心填料，將持續收益。EWS是國內白炭黑行業少數取得輪胎認證的供應商之一，將在綠色輪胎高速增長中贏得發展先機。

公司活性炭和硅酸鈉業務穩定增長，遊戲業務影響公司2020年營收

2020年全年公司營業收入/歸母凈利潤分別為11.36/2.16億元，營業收入/歸母凈利潤同比變化-11.36%/ 135.29%。報告期內，公司毛利率24.52%，同比基本持平。毛利率的降低主要由於公司剝離網路遊戲業務導致。分產品來看，公司活性炭和硅酸鈉銷量分別增長15.91%/6.51%，毛利率分別為28.13%/12.83%，同比變動+2.73pct/+2.72pct。費用方面，公司期間費用率為13.54%，同比下降8.02pct。銷售/管理/財務/研發費用率分別為2.67%/11.11%/-0.24%/2.30%，同比變動-3.47pct/-3.63pct/-0.92pct/-4.76pct。公司凈利率分別為11.09%，同比增加6.91pct。

2021H1公司實現營收/歸母凈利潤6.92億元/0.56億元，營業收入/歸母凈利潤同比變化31.17%/-3.94%。分產品來看，木質活性炭產銷持續保持穩定增長，實現銷售收4.87億元，同比增長16.23%；硅酸鈉業務發展勢頭良好，實現銷售收入2.00億元，同比增長83.49%。報告期內公司毛利率21.22%，同比下降6.41個百分點。費用方面，公司期間費用率13.83%，同比下降2.66pct。銷售/管理/財務/研發費用率分別為2.52%/12.31%/-1.00%/3.16%，同比變動-4.15pct/+3.08pct/-1.59pct/+0.74pct。公司凈利率為8.14%，同比下降2.97pct。

展望來看，公司作為國內木質活性炭龍頭企業，在產銷量上和成本上具備明顯的優勢，隨著公司新工業園區的建設，公司將進一步擴大競爭優勢，促進市場份額的提升。同時，元禾化工新增先進硅酸鈉的產能，拓寬公司利潤來源，未來業績有望進一步提升，鞏固公司龍頭地位。

估值處於2020年以來底部位置

截至9月2日收盤元力股份PE（TTM）45倍，PB（LF）3.21倍，縱向來看，公司估值處於2019年以來底部的位置。

根據Wind一致預測，公司2021/2022/2023年凈利潤分別為1.61/2.01/2.39億元，按照9月2日收盤價計算PE34.87/27.87/23.41倍。

風險提示：產能建設進度不及預期、需求不及預期。

分析師聲明

註：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《【興證固收.轉債】擴張的木質活性炭龍頭——元力轉債投資價值分析 》

對外發布時間：2021年09月03日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005

蔡琨 SAC執業證書編號：S0190520080005

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（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

行業評級：推薦-相對表現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對表現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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