晶元股再次跑贏大盤 美光看漲究竟是未來可期還是曇花一現？

摘要

無論喜歡與否，美光的股票價格與DRAM / NAND價格的相關性高於基礎金融價格。

由於比特增長的抵消效益，美光的股價往往會使DRAM價格在周期的頂部停滯約6-8個月。

由於股票價格"向前看"即將到來的DRAM底部，股價往往導致DRAM價格接近周期底部約2-3個月。

美光在商品價格周期的頂部（底部）滯後（領先）為投資商品股票直接投資於基礎商品提供了強有力的理由。

利用歷史的領先 - 滯後關係，美光公司的股票可能在2019年第一季度看到近25美元的近期底部。

由於對美光科技（納斯達克股票代碼：MU）股票持悲觀態度，基於其財務狀況對股票進行估值似乎毫無意義。很難想像美光的股票能夠以大多數街頭分析師估計的公允價值50％的折扣進行交易。所以，可能是時候認識到有幾個非公司特定的原因推動了美光的股價走勢。應該指出的是，首席執行官Sanjay Mehrotra的"關稅將對毛利率產生50-100個基點的影響"，"供應過剩可能在2-3個季度內解決"，或者該公司100億美元的股票回購計劃可能不足以以有意義或永久的方式影響股票價格。但這些因素將繼續影響到2019年。

作為商品庫存，美光的股價與DRAM / NAND 4年價格周期一致，與遠期收入和每股盈利相比更為突出。普遍的短篇論文認為美光只是另一種受周期性下滑影響的大宗商品股票，這可能是MU從6月份的61美元跌至目前的低點30美元的原因。在這篇文章中，我估計美光的價格可能會從至少在短期內受到DRAM / NAND價格趨勢主要影響的角度來看。

微米庫存周期和DRAM / NAND周期

由於周期性特徵，DRAM和NAND價格總是由存儲晶元的需求和供應決定，因此長期以來估計需求在2019年之後變弱。有進一步表明生產效率將增加近期，包括韓國的出口。凈影響是DRAM和NAND價格都準備好開始他們的兩年下行周期。在預期商品價格走軟的情況下，三星（場外交易市場代碼：SSNLF）和SK海力士（場外交易市場代碼：HXSCF）最近宣布將減少供應。然而，由於近乎寡頭的記憶產業，它並不能保證減少供應的幾家公司會自動提高價格。

美光的股價遠高於DRAM價格

由於Micron的收入是70％暴露於DRAM，26％暴露於NAND晶元，其股價遵循類似的DRAM / NAND周期，這是一個長達四年的周期（圖1A和圖1B）。然而，在股票和商品價格如何相關的方式中，好消息是美光的股價也更可預測，因為股票價格在商品價格上漲後趨於上漲。在圖1A和1B中，MU的頂部（H1和H2為黑色）傾向於在DRAM的頂部（H1和H2為紅色）之後的某個時間出現。滯後時間約為6-9個月。價格滯後被認為是一個有吸引力的投資物業，因為在DRAM價格達到頂峰後，MU價格仍將長期上漲。美光的股票有更長的上行空間。它還表明股票價格可能受到商品價格以外的其他因素的影響。

美光公司的股票在周期頂部滯後於DRAM價格這一事實表明，投資大宗商品股票可以提供比直接投資基礎商品更好的風險回報率。當DRAM價格因供應過剩而下跌時，由於需求曲線向下傾斜，由此產生的較低的平均銷售價格（ASP）也刺激了對商品的更多需求。美光的比特增長（數量）將增加，以抵消較低的平均售價對收入的一些負面影響。事實上，即使DRAM價格或平均售價已經下降，美光的收入和股價也一直在上漲，而比特增長仍在增長（圖2A和圖2B）。直到最近，即2018年3月，ASP和比特增長都沒有下降。只有當投資者考慮到平均售價和比特增長都會放緩之後，早在3月份，MU的股價開始下跌。換句話說，比特增長有助於推遲商品價格疲軟對收入的負面影響。

美光價格位居第一

在這個關鍵時刻，看到美光的股價在DRAM價格觸底（L為紅色）之前很久就會下滑（L為黑色）應該令人欣慰。有跡象表明，美光公司的股價往往在2-3個月左右處於低位，較短的提前期比頂部的滯後時間短。由於典型的DRAM周期長達三到四年，因此下行周期通常對應於衰退的經濟周期，這會減少需求。當DRAM接近下行趨勢的末端時，位增長已經放緩甚至處於下降趨勢。低點附近的提前期來源可能是股票價格具有前瞻性的結果。與近頂點不同，投資者更關注DRAM價格觸底的時機，並且在比特增長將逆轉的時間更少。應該清楚的是，比特增長的數量調整往往滯後於價格變動。在這兩種情況下，美光公司的股票價格對DRAM價格的反應比對價格增長的反應更大

如果可以用經濟直覺來解釋，這是一個重要的歷史模式。自從Micron的股價自上次高點x下跌以來，股價下跌超過x％之後，投資者非常擔心尋找股價觸底的跡象。因此，基於MU的股票價格和DRAM價格之間的歷史領先 - 滯後關係，如果可以確定DRAM價格的下一個低點，我將能夠估計美光股票價格的下一個低點。

由於市場擔心即將到來的經濟衰退，美光的股價已經開始考慮到2019年上半年DRAM / NAND需求疲軟。分析師預測，2019年上半年NAND價格將下跌10％，DRAM價格將下跌更多結果，我能夠估計MU的價格可能在25美元左右觸及近期"底部"（圖3），假設歷史周期相同（圖3中的虛線）。

小貼士

美光公司近期底部25美元左右的預測應該多次警告。在這一點上，我的論點是，基本股票估值變得最不相關，因為MU的股票相對於長期基本公允價值的交易價格接近50％。雖然最近的貿易戰可能會加劇，但看跌情緒的主要來源是美光的商品化，這種商品化在貿易戰爆發之前很久就被預測和辯論過了。由於幾乎無法預測政治結果和貿易戰解決的時機，因此估計DRAM / NAND價格周期對美光股價周期的長期影響仍然具有信息性。最重要的是，除了90天貿易談判中的任何重大意外