一個房地產研究的整體框架：有沒有能夠適用各國家、各周期的模型

2022年07月02日09:19:26 熱門 1265

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作者華泰證券曹光亮

什麼是一個好的投資框架

足夠簡單

與市場現狀不同的是，我們認為投資即不是勞動密集型產業，也不是智力密集型產業，更多地是與人性弱點的對抗與搏鬥。比如海外幾個人就可以管理大規模資金，並且基金經理還經常處於休假狀態，這充分說明成熟的職業投資不應該是個體力活。另一方面，巴菲特、彼得林奇等投資大師都對高智商和豐富的商學院教育背景表達過這些因素不太重要的觀點，否則最富有的人不應當是巴菲特，而應該是牛頓，或者其他陶醉於數學、物理的大佬。牛頓在炒股票方面的慘痛教訓，也說明投資不應當變成高智商人群的遊戲。

在一個既不太聰明又太累的行業中生存，一個合格的投資框架應當是足夠簡單。否則你構建的框架過度複雜，市場看不懂就自己懂，那肯定是一個無效的框架，因為應用此類框架的背後含義就是：你站在了整個市場的對立面，下場可想而知。

邏輯上沒有瑕疵，最好能夠用數學語言表述

邏輯的重要性在A股已經得到了極度的認可，哪怕跟公司現實沒啥關係，只要是邏輯上講得通股票一樣漲。這背後的心理動機是，受過無神論環境下高等教育的人，只有依靠邏輯能夠說服自己，進而達到相信自己的境界。一個自己不信的投資框架，是毫無意義的，你壓根就不敢遵照執行。當然，由於自然語言的天然缺陷，其在表述邏輯時看似氣勢磅礴，但並不能完全保證邏輯的完美無缺。因此社會科學領域，經常出現一套理論顛覆另一套理論的情況，比如文革期間革命理論對儒家學說的顛覆。它並不能做到像數學那樣代代無暇地傳承演進下去。所以能夠用數學語言表達的模型在邏輯上更可靠一下，也更容易說服自己，繼而堅持下去。

能夠解釋各國家、各個周期的狀況

奇蹟產生的概率很低，我們認為投資中最為危險的思想就是「這次跟以前不一樣」，然後就按照自己的邏輯膽大妄為最終招來滅頂之災。相信08年倒下的華爾街投行都在研究那輪大周期的特殊之處，而忽視了債券市場從06年就開始持續發出的警戒信號。

一個投資框架中有不少例外，一方面說明這個投資框架本身在邏輯上就是錯的，另一方面即便是對的，也很難堅持下去，因為你總會懷疑這次是不是例外，從而做出非常不理性的舉措。

地產投資時鐘產生的背景

我們對於地產研究框架的構建，斷斷續續持續了7、8年。比如08年在我們的報告《預期的力量—理想中的穩定並不存在》中就探討了地產行業與其他行業的不同之處，由於05年之後中國地產金融屬性逐漸超過其產業屬性，導致這個行業不再可能出現穩定狀態，王石先生講的小拐點理論毫無可能出現。由於那篇報告構建了數學方程，並用數學語言表述，所以我們堅持至今，也發現的確是這個樣子。地產投資時鐘的雛形則出現在13底的市場爭論中，當時的市場一致結論是地產行業的大拐點已經來臨。儘管各方大佬的理由多種多樣，有說人民幣貶值引爆地產的，有說美國QE退出幹掉地產的，也有算去化率的、研究調控政策等等不一而足。我們認真學習了各方言論，理由看得懂，結論也鬧得清楚，唯獨不懂的是原因和結果之間到底有什麼聯繫。

在一篇喧囂聲中，我們耐住性子按照市場上的各種邏輯，去驗證海外的地產泡沫演變規律，發現市場上的各種言論都是錯的。能夠穩定一致地領先地產周期的只有債券利率的變化（詳見：《2014年年度策略：無論如何地產都會陪你到最後一支舞》），其餘因素要麼有大量例外，要麼壓根就是滯後指標。債券市場波動對地產行業的領先做到了沒有例外、一一對應，穩定領先。在邏輯學上，只有領先、同步指標才有可能是某事件的原因。這推動著我們展開了全面的債券與地產行業關係的研究詳見《房地產:警惕來自債券市場的干擾》。

在與客戶的交流、學習中，也源於同事的討論與指導，我們最終開發出了地產投資時鐘的模型，並完成了數學推演與各國、各經濟周期的歸納驗證工作。

地產投資時鐘的邏輯推導

完美利率存在性的推導

潘多拉魔盒，對參數集A的討論

在完美利率的討論中，我們有意忽略了參數集A,即除利率以外能夠影響房地產行業走勢的因素的集合。我們更願意將參數集A稱為地產研究領域的潘多拉魔盒，因為一旦打開將會使得地產研究無章可循，誰也說服不了誰，很多富有天賦的經濟學家與地產研究員都將自己全部的職業生涯耗費在這種無意義的研究中。一度，為了應付市場噪音，對於其他因素的研究也耗費了我們大量的精力，證偽了大量的因素，比如匯率波動，國際資本流向、GDP增速，人均居住面積，宏觀調整政策等，通過歸謬法與舉反例的方式證明了這些因素無法主導地產行業周期。也發現了可能與地產行業相關的因素，比如國家民主化程度、財稅體制等等。但是由於這些因素的極端複雜與敏感，最終的研究不了了之。

在實證經濟領域，我們不如採取一個更為取巧的辦法，即簡單假設A是一個常量，即對地產有影響，但是其影響不會隨著時間的變化而變化。帶著這個簡單的假設，我們去展開各個國家各個經濟周期的情況，如果最終的研究結果能夠符合文首提出的好的投資框架的標準，那麼感謝上帝，作為金融市場的研究，我們就可以達到目的了。

非常幸運的是，在A不隨時間而變化的假設下，我們構建框架能夠完美地解釋各個國家、各個周期的情況，能夠滿足文首提出的好框架的基本要求。我們終於可以輕輕地關上這個地產研究的潘多拉魔盒，也奉勸同仁不要在沉浸在這個魔盒中，浪費自己有限的生命。

永遠找不到的JamesR，完美利率的現實含義

地產投資時鐘的結構

地產投資時鐘的實戰化修正

行文至此，我們似乎構建了一個非常美妙，但是同時又毫無用處的理論。當下的房地產景氣程度還好判斷，但是各國披露的數據參差不齊。完美利率連央行都找不到，我們又如何知道高低呢？其實這也符合我的另一個信仰，世界上完美的東西都是沒用的，比如象牙塔里數學家們構建的一個又一個完美理論，到現在經濟學家也只用用他們的線性函數理論，儘管線性函數對現實世界的描述是那麼地蒼白無力。接下來，我們就要構建一個帶有瑕疵，但是多少還有些用處的模型。

從地產景氣度來看，由於我們無法找到全部國家的地產景氣指數或者租金水平，也沒有辦法將在以紙幣單位標尺的房價中，剔除貨幣價值波動引發的數據干擾。所以投機取巧，我們簡單假設，房地產的景氣程度高時宏觀經濟也是高景氣，房地產景氣程度差是宏觀經濟也差。所以用GDP實際增速作為地產行業景氣度的標尺。

從實際利率與完美利率的比較看，我們則需要更大膽些，將縱軸換為利率絕對化水平。但是我們知道越低的地產景氣程度對應著越低的完美利率，將利率-GDP增速的差值，分散到各個象限中，獲取更為精緻的判斷。並為每個象限設定了判斷標準。

這樣我們就可以得到一個較為粗糙，但是帶有實戰價值的投資時鐘。

至此，我通過證明完美利率的存在，推導實際利率偏離完美利率後房地產景氣程度的變化。最終通過可以獲取的數據，猜測當下利率水平是在完美利率以上還是在完美利率以下，得到了一個簡單具備指導意義的投資時鐘模型。從第一到第四象限，按照該象限最優質的投資標的，我們依次稱之為現金持有區、債券投資區、股權投資區和不動產投資區。

中國現在在哪兒？仍舊處於債權投資區

按照這個邏輯，我們有必要分析下利率與GDP增速對應的關係，以確認我們處於地產投資時鐘的哪個位臵。從圖3看，相對於GDP增速，中國利率水平處於極高的水平。這種利率高估的程度，只有08年金融危機，13年錢荒，以及98年通縮周期遇到過，結合最新7.3%的GDP增速和3%+的銀行間利率拆解水平，可以很清晰地確認中國經濟正處於投資時鐘第二象限的債券投資區，這個區間地產股票會有中級別的反彈，但是很難形成趨勢性的牛市。所以我們認為目前的地產類投資品種中，還是地產債券、尤其是地產相關的非標債權，比如保險公司可以積极參与名股實債等地產非標合同的簽署，以獲取高額收益。

另外，我們也認為就既有的貨幣政策看，房地產很難立即進入趨勢性的復甦通道，更多的可能是基本面暫時性的企穩。當然令我們樂觀的是，地產供給端的惡化速度會遠快於需求端，這就使得央行的出手應當是在地產基本面實質性惡化之前。我們現在要做的就是耐心等待央行貨幣政策的明朗，什麼時候他們沉不住氣了，地產股的趨勢性牛市也就來了。

運氣而不是智慧，過去十年A股地產研究模式的總結

由於我們面對的客戶相當一部分是只能投資股票的機構投資者，地產時鐘也可以簡化為如圖4的股票投資時鐘。各個區域都對應著不同的地產股票投資策略。

在研讀前輩們預測地產股票走勢的報告時，發現絕大多數優秀的地產分析師都是通過地產基本面的變化來預測地產股票的走勢。這一方法在過去10年中的大多數時候都是有效的，這是因為過去十幾年不知因何原因，央行一直奉行的是超低利率策略（相對於地產景氣度，見圖3），是的我們在絕大多數時間內都處於地產投資時鐘的不動產投資區，而也只有這個區間地產股票的走勢是跟基本面相一致的。這種研究方法，在新一屆政府的新常態經濟，利率回歸高水平，迫使地產回到債權投資區後，這一研究方法將受到越來越嚴峻的挑戰。

因此，在未來一段時間內地產研究員需要重構自己的研究框架，以提高自己股票走勢預測的正確率。

地產投資時鐘在各國、各經濟周期的驗證

債權投資區的各國經驗

高利率低增長產生的原因一般是，貨幣政策滯後於地產經濟度下滑速度度所導致的暫時現象。這一現象並不會長期存在，純屬是由於經濟預測手段有限，或者央行政治博弈導致的政策無法具備預見性導致的短期紊亂。央行無法直接將利率穩定在完美利率的水平，快速托住地產景氣度的下滑。只能通過多次降息，不停嘗試的方式使得經濟進入穩定區間。這種短期紊亂往往會導致實體經濟的流動性危機，而正是恰恰如此，這個短暫的時間窗口給擁有大量長期資金的機構投資者提供了絕佳的趁火打劫機會。此時，股票投資面臨的主要問題是，儘管由於貨幣政策的寬鬆會引發地產股票的中級別反彈，但是由於無法確認央行是否已經將利率水平降低到完美利率以下，行業景氣度很難持續性復甦，股票投資仍舊可能面臨較大級別的回調。

（1）美國

由於美國並沒有地產債券指數和商業地產價格指數，我們只能用國債收益率水平標示債券類產品在這一時間窗口的表現。下圖可以清晰地看到，每次基準利率與GDP增速的差值過大時，隨後都會出現著國債收益率的急劇下降。

具體的，我們挑選幾次代表性的時間窗口來看：

1980年代初，美國出現高額財政赤字，經濟出現衰退。1981年2月里根上台後，減少政府對經濟干預，提出「經濟復興計劃」，包括減稅、減少政府限制性規章條例、削減政府開支和嚴格控制貨幣供應量4個部分；其後中央銀行採取貨幣緊縮政策，加上當時巨額赤字所引起的通脹預期，1981年商業銀行優惠利率提升20％左右，使絕大多數部門重新陷入危機；1981Q3~Q4、1982Q1~Q4GDP同比分別增長4.93%、1.29%、-2.42%、-1.17%、-2.64%、-1.40%；1981Q3~1982Q4聯邦基準利率下降829BP；然而，同期聯邦基準與GDP季度差值（平均）仍然位於11%~15%高位；同期國債收益率下降418BP。

而在80年代中期，1984年利率出現上行（1985年開始下調，但下幅速度相對緩慢），GDP季度同比由1984年5.7%~8.5%的水平下滑至1985年3.5%~4.1%、1986年3.1~3.6%水平；聯邦基準與GDP季度差值（平均）由1984年初1.1%~2.5%上行到1985年3.5~4.1%、1986年3.1~3.6%；1984Q2~1987Q1內，國債收益率（季度平均）持續下降601BP。

90年代初，美國經濟出現短暫衰退，在海灣戰爭、油價上漲等背景下，戰爭與衰退同時發生，美國國內計劃總支出和產出下降；1987年，格林斯潘上任後，美國逐步告別低利率時代，步入加息周期，引致90年代初銀行逐步收緊信貸；聯邦基準與GDP季度差值（平均）由1988Q1~Q3的2.4%~3.8%水平，上行到1989年5.1%~6.0%、1990年5.3%~7.1%水平、1991Q1~Q3的5.7%~7.3%水平；1989初至1991年底，國債收益率下降186BP。

2001年的經濟衰退，2000Q2起，美聯儲連續提高利率、石油價格高漲及股市下跌等多重因素，對美國總需求產生了抑制影響，消費及固定資產投資需求一改90年代後期的強勁增長態勢，2000Q4美國居民消費支持增速較Q1增速下降610BP，2000Q4企業投資較Q1增速21%暴跌至-1.4%，引致2001年經濟增長明顯放慢，出現貨幣政策滯後於實體經濟下滑速度的狀態。聯邦基準與GDP季度差值（平均）由1999年-0.06%~0.61%、2000年Q1~Q3的1.0%~2.4%水平上升到3.0%~3.6%水平，2000初至2001年底，國債收益率下降171BP。

2006年後美國經濟的徘徊期，再次呈現債券投資區間；聯邦基準與GDP季度差值（平均）在2006Q3~2007年Q2期間處於階段性高位，達2.9%~4.0%；在2008Q4~2009Q3期間再次回歸階段性高位3.3%~4.2%；2009Q3~2009Q3期間，國債收益率下降138BP。

（2）韓國

從韓國的債券投資區間來看：

2003年的經濟低迷，在2001、2002年經濟增長均不到5%之後，2003年韓國經濟流年不利，僅增長2.9%，成為62年後的第三個低增長之年（此外為1980和1998年），韓國居民消費低迷，資本外流的同時，國內的勞資糾紛也導致經濟復甦乏力，貨幣政策的推進有所滯後。具體來看，GDP季度同比由2002年Q1~Q4的同比增速7.0%、7.4%、7.8%、7.5%，下降到2003年Q1~Q4的同比增速4.0%、2.2%、1.8%、3.8%；基準利率與GDP增速差值（季度平均）由2002年-3.6%~-3.0%水平上升到2003年Q1~Q3的0.25%~1.95%的水平；2002初至2003年末期間，國債收益率下降174BP。

2008年金融危機，實體經濟遭受衝擊，中微觀數據看，韓國第一造船企業現代宣布，08年1-10月訂單量減少50%，韓國汽車對美出口量驟降。對外貿易方面，至08年11月，出口增速從9月28.2%大幅下滑至10%，11月出口額較07年同期減少18%。截止08年9月底，韓背負約251億美元凈債務；GDP季度同比較2007年Q1~Q4的同比增速4.7%、5.6%、5.1%、6.3%，下降到2008年Q1~Q4的同比增速5.5%、4.1%、3.9%、-1.6%；基準利率與GDP增速差值（季度平均）由2007年-1.3%~-0.2%水平上升到2008年0.9%~4.6%水平，2007年末至2009年Q1，國債收益率下降85BP。

（3）中國香港

我們利用10年期公債收益率來展現債券類產品在時間窗口的表現，可以看出在98年亞洲金融危機出現後以及2001年香港經濟回落階段，貨幣滯後實體經濟衰退，出現了債券投資區域。

1997~1998年，亞洲金融危機的衝擊，1997年7月，在外資大盤衝擊匯市壓力下，轉而實行浮動匯率的泰銖出現大幅貶值，至此東南亞金融危機拉開序幕，且風暴迅速蔓延至馬來西亞、印尼、菲律賓、日韓等。金融風暴席捲下，日元、東南亞國家貨幣競爭性貶值及股市下跌成為導火索，香港資產價格經歷了大幅度調整，樓市價格較97年高峰到98年上半年下挫三成，金融危機的破壞性也對實體經濟持續深化，1998Q1~1999Q1期間，GDP季度分別同比增長-2.7%、-6.0%、-8.3%、-6.3%、-3.0%，呈現持續負增長，基準利率與GDP增速差值（季度平均）在1998年攀升至9.7%~15.2%的歷史性高位，而對於債市變現來說，1998Q2~1998Q4期間，香港10年期公債收益率大幅下降212BP。

2001年香港的經濟回落，亞洲金融危機後，香港進入緩慢復甦階段，作為「小型開放型經濟體」，受全年經濟衰退的影響，2001年1~10月（除2月份外），出口數字均負增長，結合自身地產泡沫及經濟結構「空洞化」所帶來的結構性失業等問題，2001年經濟增速呈現回落，GDP季度同比較2000年Q1~Q4的同比增速10.7%、7.4%、7.2%、5.7%，下降到2001年Q1~Q4的同比增速2.0%、1.1%、0.1%、-0.8%；基準利率與GDP增速差值（季度平均）由2000年-3.2%~2.3%水平上升到2001年4.1%~4.5%的水平，2002Q1~Q2仍處於2.8%~3.9%的階段性高位；2000Q1至2001Q4，10年期公債收益率下降182BP。

（4）中國台灣

利用10年期公債收益率來展現台灣債券類產品的表現，觀察其歷史所出現的債券投資區域—2008年現台灣經濟出現「內外皆冷」，上半年在通脹攀升下穩中帶衰，下半年經濟出現大幅的下滑，島內出口看，08年前八月出口同比仍有16.8%增速，後續月份持續減少，統計前11月份同比增長看僅有4.8%增幅；服務業領域裡，批發零售營業額同樣在08年10月後持續下降；物價看，上半年消費者物價仍保持上升區域，但下半年需求顯著不足後物價轉而下跌；2007Q3~2008Q2的GDP分別同比增長7.1%、6.5%、7.6%、5.7%，而2008Q3~2009Q2的GDP季度同比分別為-1.23%、-7.53%、-8.12、-6.58%；基準利率與GDP增速差值（季度平均）由2007Q3~2008Q2的-3.83%~--2.04%，大幅上升至2008Q3~2009Q2的4.73%~9.53%水平；2007Q3至2009Q2，台灣10年期公債收益率下降118BP。

（5）德國

從德國的債券投資區間來看：

2009年上半年的衰退，經濟危機引發的全球需求驟減，致使德國出口嚴重下滑，整體看，除私人消費和公共支出外，出口和企業投資均呈自由落體式下滑，最重要的景氣指標—德國伊福商業指數在09年2、3月份以82.6、82.2連創歷史新低。09年一季度德國GDP環比降3.5%，同比降6.7%，創近80年來最嚴重衰退。2008年Q1~Q4季度GDP同比增速分別為2.04%、3.04%、1.05%、-1.86%，2009年Q1~Q4GDP同比增速已大幅下降到-6.56%、-7.85%、-5.63%、-2.43%；基準利率與GDP增速差值（季度平均）由2008年1.1%~6.1%水平，上升到2009年8.4%~11.2%；2008Q2至2010Q1，德國國債收益率下降142BP。

（6）日本

日本在投資時鐘的適用性方面有其特殊性，90年代初的日本出現房地產泡沫破滅的經濟悲劇後，在後續不良資產處理的方面並不堅決與果斷，系列救市措施並未能給予民眾信息及激活金融地產業的交易，貨幣未能拯救衰退，使日本成為一個例外，其始終處於債券投資區域。

股權投資區的各國經驗

當利率探底及房地產基本面慘淡、但惡化速度減緩時，我們才能夠確認當下利率水平已經處於完美利率水平之下，股權的春天也才會來臨。當然作為一個周期行業，這種變化趨勢是以年為單位的。其實我們不建議長期投資者進行經濟預測，不如耐心地等到GDP和利率數據結果出來，確認回升後再介入股權投資業來得及。

（1）美國

股權投資區往往來源衰退後的貨幣面放鬆，從美國的股權投資區即可見一斑：2001年衰退後的刺激。20世紀初美國經濟增長顯然放緩，呈現三大特點：降溫速度快、投資下降成為頭號因素、為進入新經濟時代以來首次降溫，為走出衰退，2001年起美聯儲開始多次降息（2001至2003年連續13次降息），致使流動性有效改善。從具有代表性的窗口期數據表現看，2001Q1至2003Q3持續處於降息周期之中，期間聯邦基準利率下降434BP；經濟處於逐步回暖的階段，2001年Q2~2003年Q3，GDP季度同比分別為0.94%、0.49%、0.21%、1.42%、1.44%、2.25%、2.04%、1.63%、2.01%、3.22%；標普500房地產股票指數自2003Q1的82水平，較為持續的上升至2004Q1的107。

2009年初的經濟刺激，為應對金融危機造成的影響，美國主要推出4項經濟刺激和金融穩定計劃，其中包括前總統布希推出的7000億美元不良資產救助計劃（TARP）、奧巴馬推出的7870億美元的經濟刺激計劃、美聯儲推出的8000億美元救市方案和美國財政部總計高達2萬億美元的金融穩定計劃。聯邦基準利率自2008年末降至低位，由2007年末4.5%~5.1%的水平，下降至接近零利率的水平；GDP季度同比數值自2009Q2起開始回升，標普500房地產股票指數自2009Q1起迅速向上，以2009年Q1止2001Q1期間來看，SP500房地產指數自48上升至102。

（2）韓國

觀察韓國2009年股權投資區域的出現：

2009年危機後的援助，為應對金融危機對實體經濟的衝擊，韓國政府與央行採取大規模援助，韓國央行連續三次下調利率，將基準利率由5.25%下調到4%；增大對中小企業的低利率貸款規模，從現行的6.5萬億韓元增至9萬億韓元；國家機構通過購買建築商未出售的住宅或土地，以此向建設行業直接提供9萬億韓元的流動性；與美聯儲簽訂300億美元的貨幣交換協議，以穩定匯率和金融市場；韓國基準利率由2008Q3的5.25%大幅下降至2009Q1的2%（下降幅度325BP），並在此後階段持續處於低利率；09年下半年起，經濟增長有所回暖，2008Q4至2009Q4，GDP季度同比分別為-1.6%、-1.9%、-1.1%、0.9%、4.8%；2009Q1至2009Q4，韓國房地產股票指數自30.83上升至75.73，上漲幅度達59.29%。

（3）中國香港

對於中國香港的歷史股權投資區域來說：

1998~1999年，亞洲金融危機後的刺激。為對抗危機，香港特區政府採取系列措施，動用1100多億港元的外匯基金穩定匯率制度和證券市場；10月，開始實施全面振興經濟計劃（包括擴大基建、發展創新科技、穩定金融體系與房屋政策等），「金融保衛戰」良好實施及援助措施的推進下，致使利率與經濟底出現。香港GDP季度同比在1999年開始企穩回升，數據看，1999年Q1~Q4的GDP同比分別為-3.0%、0.4%、4.0%、8.4%，而1998年Q1~Q4的GDP同比分別為-2.7%、-6.0%、-8.3%、-6.3%；香港基準利率由1998年上半年的7%水平下降至1999Q2的6.25%，下降了75BP；1998年Q3香港恒生地產指數較前期急劇下跌後開始反彈，1998年Q3至1999年Q4，香港恒生地產指數由7077上升至17498，上漲幅度達59.56%。

2002-2004年的經濟改善，受香港經濟第二次衰退影響及SARS疫情衝擊，香港經濟呈現「低增長、高失業、通貨緊縮」局面。特區政府適時推出118億港元的「紓困措施」，以及與內地簽署更為緊密經貿關係，簽署CEPA—在港產品進入內地市場分階段實施零關稅、擴大服務貿易開放領域降低進入門檻、貿易投資便利化三大方面助力香港發展，使得經濟及流動性狀況出現雙改善。2003Q3~2004Q4的GDP分別同比增長4.0%、4.7%、7.9%、12.1%、6.9%、8.2%，而2001Q3~2003Q2的GDP季度同比分別為0.10%、-0.80%、-0.60%、0.50%、2.40%、4.10%、3.90%、-0.6%；2003年Q2至2005年Q1期間，恒生地產指數由10447上升至18059，上漲幅度達42.15%。

2009年金融危機後的救援。危機階段，香港特區政府迅速推出「穩金融、撐企業、保就業」措施，投入資金約佔GDP的4%；2011年-2013年的復甦，在中國內地的經濟復甦的帶動下，香港對中國內地的進出口增長勢頭強勁，結合其貨幣面流動性極為寬鬆，恒生地產指數於2010年上半年起，呈現較長時間的上漲態勢。

（4）中國台灣

台灣2009年應對危機的刺激下，出現股權投資區域。台灣於2008年9月到2009年2月先後7次降低貼現貸款利率，引導市場利率走低，2008年Q3至2009年Q1期間，台灣基準利率由3.63%下降至1.25%，下降238BP；2009年春節過後，在大陸擴大內需方案及對台採購的「急單效應」刺激下，加上國際股市的普遍反彈，相關指數呈現顯著上漲的趨勢；2008年Q4~2009年Q2期間，GDP季度同比分別為-7.53%、-8.12%、-6.58%，而2009年Q3~Q4已分別達到-1.41%、8.82%；2009年Q1~Q4期間，台灣股票建築業指數自106上升至277，漲幅61.73%。

（5）德國

從德國的股權投資區域來看：

2009年下半年的復甦：2008年，德國遭遇二戰以來最大的經濟衰退；德國政府先後於2008年11月及2009年1月兩度提出「刺激經濟方案」，總額超過800億歐元；其中，第二項計劃的重點在於基礎設施投資和減稅，同時，也包括一些擴大內需的政策，如降低最低收入稅率和醫療保險費用，為有小孩的家庭提供額外援助，以及鼓勵汽車銷售；計劃中的出口退稅政策也為消費者預期收入帶來正面影響，進而增強了購買力和購買意願；在擴張的財政政策和低利率的刺激下，2009年下半年德國經濟快速復甦；2008年Q4~2009年Q4，德國基準利率持續下降208BP；GDP季度同比再09年中期起逐步回暖；S&P德國房地產指數自2009年Q3至2009年Q4期間，由52.82上升至70.26，漲幅達24.82%。

不動產投資區的各國經驗

當利率低於完美利率時，地產基本面在未來會進入復甦通道。而當地產已經開始復甦後，如果利率沒有及時上升至完美利率水平，那麼按照前面推導的公式，房價很容易進入快速上揚區，乃至產生地產泡沫。投資者最好在這個階段介入住宅類市場，由於槓桿的因素，投資不動產的收益會大於股票，而且沒有太大的波動風險。

（1）美國

20世紀90年代至08年金融危機的地產景氣，柯林頓、小布希為刺激經濟增長，所採用的刺激政策中均包括有推動美國家庭「居者有其屋「的計劃，人口分布的調整、產業重心的轉移、外來移民的湧入及勞動力市場的擴張的推動下，較為寬鬆的貨幣面等為美國房地產的景氣創造了基礎；此外相關的金融衍生品、寬鬆的購房貸款也進一步喚起美國購房的熱情；在該不動產投資區域可以看出，A、基準利率與GDP增速差值（季度平均）較70年代末至80年代初的高位，明顯進入到相對低位的水平；B、在不動產投資區域期間內，差值處於縮小的趨勢之中。1989年Q2至2006年Q4期間，美國房價指數漲幅約57%。

2012年的復甦。為走出2008年危機衝擊後的衰退，在量化寬鬆政策的持續刺激下，聯邦基準利率持續低於0.20%的水平，同期經濟的較好復甦也同樣提供了條件；2010年後，GDP季度同比回歸正增長；在經濟與貨幣的雙面改善下，聯邦基準利率與GDP增速的差值持續位於零值一下的絕對低位，美國房地產業開始逐步復甦，2011年末至2013年末，美國房價指數漲幅約15%。

（2）韓國

金融危機後的不動產投資區域，結合不動產價格波動價格較低的特性，該投資區域持續時間較長，我們分為兩個階段進行分析：

A、危機後的刺激：1997年亞洲金融危機後，寄望於激活地產業帶動國內經濟復甦，韓國政府出台一系列政策鼓勵公民購房，對此前抑制需求政策鬆綁；例如：降低房地產稅收（減免新購住房註冊稅、減免住房轉讓所得稅）、放寬住宅轉讓限制、全面取消限價政策、給予國外購房者國民待遇；並且，韓國央行也適時實施低利率政策予以支持。

B、高歌猛進：2002年後，伴隨韓國經濟復甦，危機之後，國民對於持有韓元失去信心，更期望通過購房獲得財富上的「安全感」，結合國外投機資金持續流入，以及處於高位的適齡購房人群財富積累後的需求不斷釋放，韓國房價迎來較快上漲期（直至2007年後，後續調控政策逐步顯效，房價漲幅方才逐步收窄）。

下圖可以看出，在不動產投資區域，基準利率與GDP增速差值（季度平均）基本都位於-2%水平以下，1999年Q4~2007年Q4期間，韓國全國房地產指數體上漲59.27%；首爾江南區作為韓國的核心區域，作為韓國近代史上經濟轉型、南北關係以及漢江奇蹟等多重因素作用的結果，其漲幅更是領銜全韓，根據韓國國稅廳的調查，2000至2006年的六年間，江南一帶地區公寓平均售價上漲超3倍，每平米均價攀升至約6萬元人民幣，而在清潭洞、狎鷗亭洞等江南最繁華地段，每平米約合十幾萬人民幣的豪宅更以每年翻倍速度增長，在當時形成「江南神話」的觀念。

（3）中國香港

香港在在2004年至2012年的八年（扣去危機衝擊背景的下的08年）呈現不動產投資區域。2003年9月起，香港房價進入新一輪上漲周期，2008年受金融危機影響調整後，在全球量化寬鬆的背景下，結合香港較高的資本流入，利率處於低位，房價自2009年起更是開始加速上漲。時間窗口內也可看出，住宅供應的持續短缺，04至12年私人住宅供應僅為90至03年的五成。

從下圖可以看出，不動產投資區域的窗口期，基準利率與GDP增速差值（季度平均）在較長時間內處於零值以下（其中：2009年Q2至2010年Q1，基準利率與GDP增速的差值處於迅速下降的階段），利率相對實體所需要的量值十分便宜，整體來看，2004至2012年，香港房價指數漲幅達63.40%。

（4）中國台灣

2009年的台灣。2009年台灣政府提出「振興經濟新方案」，內容涵蓋發放消費券、擴大公共建設、推動都市更新、鼓勵民間投資，以及產業再造等；其中，「振興經濟新方案」決定增撥2000億元優惠購屋專案貸款，提高貸款額度，台北市每戶最高350萬元，其他地區300萬元。年滿20到39歲的年輕人買房子，最高可以貸款200萬元，貸款期限最長20年，前2年享有零利率，付息不還本之寬限期最長5年；對於買不起房子者，「內政部」也提供租金補貼，每戶每月最高3600元，補貼期限2年；台灣基準利率與GDP增速的差值（季度）於2009年Q3出現劇烈下降，2009Q3至2010Q3期間，差值自2.66%下降至-10.20%（幅度達1286BP），且直至2011年Q3末，基準利率與GDP增速的差值皆位於零值以下；2009年Q3至2011年Q3期間，台灣台北區域房價指數上漲幅度達21.22%。

（5）德國

2011-2012年，歐洲央行持續的量化寬鬆背景下，銀行利率處於多年來的極低水平；但是，由於德國對於房地產市場調控態度的堅決，對於居住權的保障較為完善（如實施嚴格價格管制，打擊市場投機者動力；大部分住房抵押貸款都實行固定利率；首付需達四成，禁止再按揭，對於購房槓桿進行嚴控；住房儲蓄制度進一步降低居民槓桿等），此外，租房觀念的特點也促使租房方面優惠政策得以良好實施；歷史角度看，德國房價整體維持於較為平穩的水平。