招商策略：明年A股流動性環境和盈利預期仍相對有利

本周政治局會議召開，分析研究2020年經濟工作。從本次會議定的基調來看，「經濟穩中向好」、「逆周期調節」、「托底」成為政策主要思路，不宜對經濟增速抱有過高的預期。三大攻堅戰再次被強調而脫貧攻堅表述順序被提前，加強基礎設施建設被再度強調，提升科技實力和創新能力被放在重要位置。從政策角度來看明年A股面臨的流動性環境和盈利預期仍將會保持相對有利的條件，19年初開啟兩年半上行周期確定性進一步提升。年度策略報告中重點的推薦科技、基建等板塊，在明年有望得到更大的政策支持。

【觀策·論市】政治局會議後A股的新變化。經濟會議文件的解讀需要關注連續性表述和差異性表述，重視特定名詞的「展開」與「收起」以及政策力度描述中的定語和修飾語。另外，每年4/7/10月政治局會議的提法並不能簡單與年末政治局會議內容進行比較。本周政治局會議內容顯示，政策強調「逆周期調節」和「托底」，2020年政策或難看到向上的「刺激」。三大攻堅戰再次被強調且脫貧攻堅表述順序被提前，「脫貧攻堅」或成為明年影響消費的重要轉移支付手段。強調加強基礎設施建設且沒有提到細分領域，傳統和新型基建或齊頭並進。另外，會議將「提升科技實力和創新能力」作為明年工作重點，意味著2020年政策對科技產業的支持力度只會有增無減。總體而言，科技和基建板塊有望在明年得到更大力度的政策支持，未來一個階段關注中央經濟工作會議的更多表述。

【中觀·景氣】在繼電子台股營收繼續改善和海外半導體設備出貨額延續好轉之後，全球半導體銷售跌幅繼續收窄，除歐洲外，其他各個大區半導體需求均好轉；國內軟體產業利潤增長速度加快；信息科技行業景氣度明顯上行。近期浮法玻璃價格小幅回落，全國水泥價格漲幅趨緩，玻璃、水泥等建材景氣度略有下移。生豬養殖利潤在連續一個月的高位回落之後出現小幅反彈。

【資金·眾寡】陸股通熱情延續，融資迴流。MSCI擴容落地後的第一周，北上資金凈流入規模超200億元，一方面，全球風險偏好改善引導資金流入；另一方面，部分主動跟蹤MSCI的資金仍在繼續加倉。估值尚不高的家電白馬獲陸股通集中加倉，電子行業依然備受追捧，而周期類板塊的增持強度均有明顯回落。融資客情緒或受貿易爭端進展消息的提振，從前期的凈流出轉為較大規模凈流入，集中加倉電子、計算機。上周科技板塊連續上漲，導致部分ETF投資者獲利贖回，相比之下，金融地產和軍工ETF凈申購。

【主題·風向】前市場對於在較短時間內業績兌現具備高確定性的主題認可度極高，典型的如ETC主題、TWS主題以及近期的TMPS（胎壓監測）主題，這帶給我們的啟示是：存量行情或者是結構性行情之下，投資者對於題材「業績兌現」的時點要求大幅提前，「業績兌現」距離事件催化時點越近的題材越容易受到投資者的追捧。當前主題市場的這些變化將會影響我們後續的主題投資思路，例如前期提出的VR/AR、雲遊戲、雲電腦、雲手機等可能因為催化事件出現到業績兌現的時間較短而成為投資機會較確定的領域。

【數據·估值】本周全部A股估值水平小幅上行，創業板估值明顯上行。採掘、銀行和建築裝飾板塊估值與上周持平，電子、計算機、國防軍工、通信和傳媒板塊估值上升幅度較大。

風險提示：經濟數據低於預期，政策支持力度不及預期，貿易摩擦升級。

01 觀策·論市——政治局會議背後的新變化

A股受政策影響非常大，重要會議確定財政貨幣政策基調、產業政策，會改變A股整體資金面、盈利預期，從而影響A股走勢；而另外一方面，產業政策會改變不同行業的盈利結構改變，從而來帶行業的機會和風險。

對經濟有著重大影響的會議有以下幾類，就全年政策基調和經濟走勢而言，每年的中央經濟工作會議、兩會最為關鍵，而年中的政治局會議討論經濟，會根據當下的經濟形勢作出一定的調整。而往往年中政策基調的調整也會對市場走勢產生一定影響。

對於會議的解讀，是賣方總量團隊（宏觀、策略、債券、金融、地產等）常見的工作之一。其中有幾個關鍵要點是投資者需要注意的。

第一，關注連續性表述和差異性表述。

例如，就「統籌做好穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩定各項工作」，而言，如果不是持續跟蹤政策，會解讀「政府把穩增長放在首位」，但實際上，大部分時候，穩增長都是放在首位的，這不能體現政策的變化。而每年的新提法，表述的改變是特別需要關注的。

第二，重視「展開」和「收起」，以及展開後的表述順序。

在官方的文件中，有很多表述是可以「收起」和「展開」的。例如：

「三去一降一補」——去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板

「三大攻堅戰」——在打好防範化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰

「六個穩」——穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期

除此之外，展開表述後的順序差異也體現出政策導向，例如2017底年政治局會議中「防範化解重大風險要使宏觀槓桿率得到有效控制……精準脫貧要瞄準特殊貧困人口精準幫扶……污染防治要使主要污染物排放總量繼續明顯減少」；而2019年底則是「確保實現脫貧攻堅目標任務，確保實現污染防治攻堅戰階段性目標，確保不發生系統性金融風險」。2018年防範化解重大風險要使宏觀槓桿率得到有效控制表述排在第一位，2020年脫貧攻堅表述排在第一位。

第三，重視「定語」、「修飾語」的力度。

例如2018年年底中央經濟工作會議提到「穩定總需求」，而15年、16年底定調則是「適度擴大總需求」，次年的新增社融的幅度和持續性差別較大。

再例如，在財政政策表述時，積極的財政政策有定語時，例如「加大力度」「加力提效」的這些年份，新投放的基礎設施項目增速會出現較為明顯的增長。

第四，將年底的政治局會議和年中的政治局要區分開。

政治局召開會議討論經濟，往往在4月、7月、10月和12月，但12月的政治會會議主要討論部署下一年的工作，而4月、7月、10月的政治局會議則是就每個季度的具體形勢進行重點分析和安排，因此4/7/10月的政治局會議的提法，如果年底政治局會議沒有寫進公報，不代表就發生政策基調的變化，還需要等中央經濟工作會議的具體安排。因此，4/7/10政治局會議和12月政治局會議不可簡單對比。

例如，今年4/7月的政治局中都提到了，「房住不炒」或者類似的表述，而本次政治局會議中沒有提到，有分析認為是不是對房地產態度發生了變化。我們認為這麼推斷不是嚴謹的，2018年政治局會議討論經濟公報也沒有提到房地產，但是經濟工作會議第七個工作任務提到了「要構建房地產市場健康發展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位」，因此，2019年每個季度政治會議都有類似的表述。本次政治局會議討論經濟公報沒有提到房地產，不能理解為政策基調變了，而是可能不在公報表述的範圍內，而實際對房地產的態度需要在中央經濟工作會議的公報中確定。

中國文字博大精深，不同的表述方式隱含的政策預期不一樣，實際的操作過程中要和財政貨幣政策和產業政策的實際情況相互參照。

● 本次政治局會議中需要關注的要點

相比前兩年，本次政治局會議出現了如下變化：

第一，2018年重點「展開」強調六個穩，在2019年底「經濟穩中向好、長期向好的基本趨勢沒有變」，因此「六穩」從「展開」變為「收起」。

第二，延續前幾個季度的表述，政策繼續「運用好逆周期調節工具」，結合「社會政策要托底」的表述，2020年的政策更多是逆周期的、托底性質的，不能指望向上的「刺激」。

第三，三大攻堅戰展開表述，確保實現脫貧攻堅目標任務，確保實現污染防治攻堅戰階段性目標，確保不發生系統性金融風險。脫貧攻堅的重要性明顯提升，關註明年影響消費的轉移支付手段從今年降低個人所得稅，到明年的脫貧攻堅。

第四，再次提到「加強基礎設施建設」。2019年7月的政治局會議裡面，提到「實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網路等新型基礎設施建設」 。2015年底政治局會議，「要增強城市宜居性，引導調控城市規模，優化城市空間布局，加強市政基礎設施建設」。這兩次，一次帶來了今年7月後的信息科技板塊的大規模行情，2016年則引發了園林市政類股票的明顯上漲。本次的基礎設施建設並沒有加細分領域，也就意味著明年的新型和傳統基礎設施建設將會齊頭並進。符合我們最近發布2020年度展望中「科技」「建築」類股票的推薦預期。

第五，「科技創新取得新突破」是今年以來的重要工作成果，而 「提升科技實力和創新能力」是明年工作中的重點。隨著貿易摩擦的不斷擴展，科技實力的提高成為擺在國家層面的重點問題之一，因此，2020年對於科技產業的支持力度只會有增無減，科技仍然是明年投資的重中之重。

由於年底政治局會議公報內容相對較為精簡，對2020年投資更有指導意義的中央經濟工作會議將會在近期召開，我們屆時也會做出相應的分析。

02 中觀·景氣——半導體景氣延續，建材等價格趨弱

在繼電子台股營收繼續改善和海外半導體設備出貨額延續好轉之後，全球半導體銷售跌幅繼續收窄。10月全球半導體銷售額持續好轉，美洲、中國、日本、亞太地區半導體銷售額同比跌幅收窄。其拉丁美洲半導體銷售額為71.8億美元，同比下滑27.1%，跌幅較上月收窄3.3個百分點；中國地區半導體銷售額為130.3億美元，同比下滑10.2%，跌幅較上月收窄2.7個百分點。國內軟體產業利潤增長速度加快。根據工信部統計數據，10月軟體產業利潤總額累計同比增長11.9%，增幅較上月擴大1.1個百分點。

玻璃、水泥等建材景氣度略有下移。近期浮法玻璃價格小幅回落，截至12月06日，全國主要城市浮法玻璃現貨均價收於1，636.59元/噸，周跌0.58%。水泥價格方面，全國水泥價格漲幅趨緩，華東、西北地區水泥價格回升，華北、西南、東北及中南地區水泥價格與上周基本持平。截至12月6日，華東地區水泥均價為583.43元/噸，周漲1.67%；西北地區水泥均價為446.8元/噸，周漲1.36%。

生豬養殖利潤在連續一個月的高位回落之後又出現小幅反彈。自繁自養生豬養殖利潤回升，結束了連續一個月的下滑狀態，豬糧比價回升。截至12月6日，自繁自養生豬養殖利潤為2272.72元/頭，周環比上漲5.72%。22個省市仔豬均價為93.12元/千克，較上周下滑0.59%，跌幅收窄，豬糧比價為17.49，較上周上漲9.04%。

03 資金·眾寡——陸股通熱情延續，融資迴流

MSCI擴容落地後的第一周，北上資金熱情延續，單周凈流入規模超200億元，一方面，全球風險偏好改善引導資金流入；另一方面，部分主動跟蹤MSCI的資金仍在繼續加倉。估值尚不高的家電白馬獲陸股通集中加倉，電子行業依然備受追捧，而周期類板塊的增持強度均有明顯回落。融資客情緒或受貿易磋商進展消息的提振，融資資金從前期的凈流出轉為較大規模凈流入，集中加倉電子、計算機。上周科技板塊連續上漲，導致部分ETF投資者獲利贖回，相比之下，金融地產和軍工ETF凈申購。

本周（12月02日~12月06日）北上資金凈流入205.51億元，北上資金熱情持續。行業偏好上，北上資金凈買入規模較高的行業為家用電器（45.26億元）、電子（37.66億元）、食品飲料（16.66億元），凈買入額較高的個股主要包括格力電器（37.45億元）、立訊精密（14.61億元）、五糧液（10.30億元）、美的集團（7.33億元）等。凈賣出的行業只有銀行（-4.22億元）。個股凈賣出規模較高的為招商銀行（-4.92億元）、海康威視（-1.95億元）、通富微電（-1.58億元）。從增減持強度來看，家用電器最近一周增持強度明顯擴大，有色金屬的增持強度也有所增加，相比之下，周期板塊（建築材料、鋼鐵、建築裝飾、採掘、房地產等）增持強度明顯下降，電子行業的凈增持強度也有減弱。

兩融方面，截至12月5日，融資餘額為9588.33億元，當周融資凈流入68.5億元，凈流入規模較前一周增加。從行業偏好來看，融資資金買入較高的有電子、計算機，融資凈賣出較高的行業包括電氣設備、公用事業和食品飲料等。具體的，電子、計算機分別融資凈買入20.7億元、13億元；電氣設備、公用事業、食品飲料分別凈賣出2.25億元、1.53億元、1.36億元。從個股來看，融資凈買入較高個股包括中信證券（3億元）、東方財富（2.46億元）、中國軟體（2億元）等；凈賣出較高個股包括五糧液（-2.1億元）、格力電器（-1.89億元）、保利地產（-1.62億元）等。

從ETF凈申購來看，信息技術、券商ETF當周凈贖回，金融地產和軍工ETF凈申購。具體來看，本周前四個交易日，信息技術、券商ETF累計凈申購分別凈贖回8.45億份、4.27億份，消費、醫藥、金融地產和軍工行業ETF當周分別凈申購0.26億份、0.86億份、0.66億份和2.13億份。究其原因，上周科技板塊連續上漲，或導致部分信息技術ETF投資者獲利贖回。

從資金需求來看，重要股東減持規模增加，公告的計劃減持規模減少。上周重要股東二級市場增持13.2億元，減持58億元，凈減持45億元，相比上周凈減持31億元的規模有所增加。另外，公告的計劃減持規模為32.97億元，較前期的77.71億元大幅減少。

04 主題·風向——關注主題投資思路的漸變

本周市場反彈，Wind全A指數周度上漲2.23%，滬深300周度上漲1.93%，本周漲幅居前的主題基本都是TMT類的主題。

本周和下周值得關注的主題事件有：

1、國產操作系統——中國軟體整合中標軟體和天津麒麟，設新操作系統公司

12月6日，中國軟體在中國電子信息產業集團總部召開旗下操作系統公司整合新聞發布會。中國軟體將整合旗下兩家操作系統公司：中標軟體和天津麒麟，設立新的操作系統公司。此次整合由中國軟體、中標軟體、天津麒麟成立專項工作組，統籌資本與品牌、技術與版本、市場與銷售等工作。（中新網）

2、豬肉——農業農村部印發《加快生豬生產恢複發展三年行動方案》，2021年產能恢復正常

行動方案提出，今年要儘快遏制生豬存欄下滑勢頭，確保年底前止跌回升，確保明年元旦春節和全國「兩會」期間豬肉市場供應基本穩定；確保2020年年底前產能基本恢復到接近常年的水平，2021年恢復正常。落實生豬規模化養殖場建設補助項目，督促各地抓緊落實2019年項目資金，指導養殖場戶儘快開工建設；及時下達2020年項目資金，加快項目執行進度，儘快形成實際產能。用好生豬調出大縣獎勵資金，支持生豬生產發展、動物疫病防控和流通基礎設施建設。落實非洲豬瘟強制撲殺補助經費，縣市要加快補助資金撥付進度，在三個月內將補助資金給付到位。

3、數字貨幣——歐洲央行可能加速公共數字貨幣計劃

路透援引歐洲央行一份機密文件稱，如果歐洲內部支付成本仍然高居不下，可能有必要推出歐洲央行支付的數字貨幣，並稱現金使用減少的跡象可能加速數字貨幣的實施。歐盟財長將於周四討論這份文件，預計將發布聯合聲明，對歐洲央行可能推出數字貨幣的計劃表示歡迎。

4、石墨烯——新方法揭示石墨烯超導材料原子排列

日本東京大學、早稻田大學、日本原子能研究開發機構、高能加速器研究機構等組成的研究小組，利用TRHEPD法首次明確了石墨烯與鈣形成的具有超導特性的二維化合物的原子排列。研究小組還通過實驗確認，這種原子排列顯示出電阻為零的超導現象，為利用石墨烯開發零能耗的超高速信息處理納米器件等開闢了道路。（科技日報）

5、MLCC——村田成功量產超小型MLCC

蘋果和華為的供應商村田（Murata） 研發了一款超小型多層陶瓷電容器，大小為0.25mm x 0.125mm ，僅占現有電容器尺寸的五分之一，蓄電量卻加大10倍。這個關鍵組件變小後，將釋出寶貴的5G智能手機內部空間。新款多層陶瓷電容器預計明年春季開始批量生產。（日經亞洲評論）

6、超音波屏下指紋——蘋果傳下周將派高層密訪GIS，洽談超音波屏下指紋辨識合作

蘋果有意在下一代iPhone首次導入屏下指紋辨識功能，傳下周將派高層密訪鴻海集團旗下業成GIS-KY成都廠，洽談超音波屏下指紋辨識合作，針對產能、良率、價格等方面敲定細節。此外，GIS近期也傳出已切入Mini LED領域，未來將負責蘋果iPad Mini LED模塊組裝。近期供應鏈陸續傳出，蘋果已要求不少屏下指紋辨識業者送樣進行測試，加上今年蘋果與高通訴訟大和解，高通是超音波屏下指紋辨識技術主導者，市場認為是蘋果為將來導入屏下指紋辨識鋪路。（台灣經濟日報）

7、自主可控——長鑫存儲公布新路線圖：已開始生產19nm計算機存儲器

長鑫存儲技術有限公司已經開始生產基於19nm工藝的計算機存儲器，該公司至少制定了兩條以上10nm級製程路線圖，計劃在未來生產各種類型的動態隨機存儲器（DRAM）。據悉，長鑫存儲正在使用其10G1技術（19nm工藝）來製造4Gb和8Gb DDR4存儲器晶元，目標在2020年第一季度將其商業化並投放市場。長鑫存儲還計劃再建兩座DRAM晶圓廠。（cnBeta）

8、新能源汽車——《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》（徵求意見稿）：探索建設氫氣運輸管道，推進加氫基礎設施建設

《徵求意見稿》提出，提高氫燃料制儲運經濟性，因地制宜開展工業副產氫及可再生能源制氫技術應用，加快推進先進適用儲氫材料產業化；開展高壓氣態、低溫液態及固態等多種形式儲運技術示範應用，探索建設氫氣運輸管道，逐步降低氫燃料儲運成本。推進加氫基礎設施建設，支持利用現有場地和設施，開展油氣氫電綜合供給服務，支持有條件的地區開展燃料電池汽車商業化示範運行。

6月份以來，主題投資出現了一定的變化，主要在於市場對於在較短時間內業績兌現具備高確定性的主題認可度極高，典型的如ETC主題、TWS主題以及近期的TMPS（胎壓監測）主題，其中ETC和TMPS主題都是由政策強制給相關上市公司帶來業績的確定性，TWS主要是由於技術進步導致的行業放量，這三個主題給我們帶給我們的啟示是：

■ 存量行情或者是結構性行情之下，投資者對於題材「業績兌現」的時點要求大幅提前，「業績兌現」距離事件催化時點越近的題材越容易受到投資者的追捧；

■ 催化力度的強弱不再決定題材高度，例如前期區塊鏈題材在強大的催化下帶來了「連續一字板」行情，但是後續參與幾乎沒有勝率；

■ 投資者的學習效應可能導致類似題材打出高度，例如TMPS相對於ETC就具備較強的學習效應；

■ 未來，在市場成交沒有明顯放更高的量之前，題材市場很可能將延續當前的思路，題材投資者的思路可能會漸變。

當前主題市場的這些變化將會對影響我們後續的主題投資思路，例如我們前期在2020年年度策略中提出的2020年十大投資主題中，VR/AR、雲遊戲、雲電腦、雲手機等可能因為催化事件出現後到業績兌現的時間較短而成為投資機會較為確定的領域，換句話說，這類主題不光能賺眼球而且能讓投資者賺錢，反之，業績兌現時間較長的主題可能在當前的市場環境下只是「光賺眼球不賺錢」，投資者需要仔細斟酌當前市場主題投資思路的變化。

05 數據·估值——整體A股估值小幅上行

本周全部A股估值水平小幅上行。截至12月6日收盤，全部A股PE（TTM）上行0.3X至14.4X，處於歷史估值水平的22.0%分位數。創業板估值本周明顯上行， PE（TTM）上行1.6X至40.3X，處於歷史估值水平的25.5%。代表大盤股的滬深300指數PE（TTM）上行0.2X至11.7X，處於歷史估值水平的31.2%分位數。代表小盤股的中證1000指數PE（TTM）上行0.7X至23.4X，處於2014年以來歷史估值的15.2%分位。

在行業估值方面，本周除採掘、銀行和建築裝飾板塊與上周持平外，其餘行業估值水平均上行。本周申萬一級行業中，電子、計算機、國防軍工、通信和傳媒板塊估值上升幅度較大，超過1.0X，其中電子板塊市盈率上行1.9X，處於歷史估值水平的32.1%分位；計算機板塊估值上行1.7X，處於歷史水平的47.3%分位；國防軍工板塊估值上行1.4X至54.4X，處於57.3%歷史分位；通信板塊估值上行1.1X至36.9X；傳媒板塊估值上行1.1X至29.8X。截至12月6日收盤，一級行業估值排名前五的行業分別是國防軍工、計算機、電子、通信、醫藥生物。