管濤：市場要警惕的是日債熔斷而非日元急跌

管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

註：本文發表於《第一財經日報》2022年6月19日。

編者按：近日，關於外資是否大幅拋售美債引發諸多討論。對於此問題，要區分流量和存量，否則說不清楚。美債收益率上升，到底是降低還是提高美債吸引力，對人民幣債券到底是利空還是利好？

今年4月份，外資持有美債減少1583億美元，其中凈減持220億美元，負估值效應1363億美元；前4個月，外資持有美債減少2924億美元，其中凈增持1975億美元，負估值效應4899億美元。

要點

日本在全球貿易格局中地位顯著下降，減輕了日元急跌引發的亞洲貨幣競爭性貶值壓力。若迫於國內通脹壓力，日本央行放棄收益率曲線控制，日債收益率飆升，將造成日本央行和其他金融機構巨額虧損，還將威脅增加日本政府的償債負擔。由此引發的衝擊將遠超日元貶值，波及範圍也不會僅限於亞洲地區。

受日美貨幣政策分化，以及疫情蔓延、俄烏衝突造成的全球供應鏈中斷、大宗商品價格飆升等影響，今年5月份以來日元兌美元匯率（本文如非特指，均指某種貨幣兌美元的雙邊匯率）跌破130比1，並跌至24年來的低點。這引發了市場對競爭性貶值和亞洲金融危機捲土重來的擔憂。然而，筆者以為，日元大跌並不足慮，倒是日本國債熔斷隱含的風險更要高度重視。

亞洲危機後日元匯率的影響力減弱

1997年7月2日，泰銖失守引爆了東南亞貨幣危機，並逐漸演變成席捲全球新興市場的亞洲金融危機。其間，日元貶值推波助瀾，直接帶垮了亞洲傳統強勢貨幣——新加坡元和中國台灣地區新台幣，加劇了亞洲貨幣的競爭性貶值。到1998年8月11日（此次危機日元匯率的低點），日元較1997年7月1日累計下跌22%，新加坡元和新台幣分別下跌19%和20%（見圖1）。當時，中國政府承諾人民幣不貶值，阻止了信心危機傳染，促進了亞洲和世界金融穩定。

危機期間，其他亞洲貨幣匯率大都隨日元「同漲同跌」。根據美聯儲公布的每日主要貨幣匯率數據，對1997年初～1998年底主要亞洲貨幣的匯率取自然對數後相關性分析顯示，人民幣與日元基本不相關。同期，印度盧比、馬來西亞林吉特、新加坡元、韓元、新台幣、泰銖與日元均為較強的正相關，與人民幣均為較強的負相關（見表1）。

但危機之後，前述相關性有所變化。對2005年7月22日（「7.21」匯改以來）～2015年8月10日（「8.11」匯改前夕）的數據做類似處理後顯示，人民幣與日元為較強正相關。同期，林吉特、新加坡元、新台幣、泰銖與日元均為較強的正相關，但與亞洲危機時相比，正相關性減弱，盧比、韓元與日元甚至轉為負相關；除盧比、韓元與人民幣繼續為較強的負相關外，林吉特、新加坡元、新台幣、泰銖與人民幣均轉為較強或者高度正相關。這表明亞洲危機後，其他亞洲貨幣與日元、人民幣的聯動性此消彼長，其中新加坡元、新台幣、泰銖與人民幣的正相關性明顯高於與日元的相關性（見表1）。

對2018年初～2020年底（人民幣匯率重回雙向波動以來）的數據做類似處理後顯示，人民幣與日元為弱負相關。同期，林吉特、新加坡元、韓元、新台幣、泰銖與日元均為正相關，其中除泰銖與日元的正相關性較強外，其他貨幣與日元的正相關性均極弱，盧比與日元甚至為負相關；盧比、林吉特、新加坡元、韓元、新台幣與人民幣正相關，其中除盧比外，其他貨幣與人民幣均為較強的正相關，泰銖與人民幣為弱負相關。這表明經歷「8.11」匯改初期的震蕩後，亞洲貨幣與日元的聯動性進一步減弱，與人民幣的聯動性增強（見表1）。

進一步對今年初～6月10日的數據做類似處理後顯示，人民幣與日元為高度正相關。同期，盧比、林吉特、新加坡元、韓元、新台幣、泰銖與日元、人民幣均為高度正相關。這六種貨幣中，與日元、人民幣相關性佔優的各一半（見表1）。這至少說明，很難講只是日元影響了其他亞洲貨幣的匯率走勢。而且，相關性並不一定是因果性。今年亞洲貨幣集體走弱，更多與美聯儲超預期緊縮，推動洲際交易所（ICE）美元指數刷新20年來的高點有關。前5個月，日元兌美元匯率在美元指數的籃子貨幣中跌幅最大，達到10.4%；其他亞洲貨幣兌美元匯率跌幅為1.3%~4.6%，高於對新興市場貨幣美元指數0.8%的漲幅，卻低於日元的跌幅（見圖2）。

亞洲危機後日元匯率的影響力總體趨於減弱，得益於其他亞洲貨幣的匯率彈性增加。2005～2021年（「7.21」匯改以來），人民幣、盧比、林吉特、新加坡元、韓元、新台幣、泰銖年度匯率最大振幅均值分別為較1992～1996年上升2.1、1.6、3.2、1.8、10.5、2.2、8.1個百分點（見圖3）。這有助於發揮匯率浮動吸收內外部衝擊的「減震器」作用。

日本在亞洲地區的經濟金融影響力遠不及從前

從經濟體量看，亞洲危機之前的1992~1996年，日本在全球的份額平均為16.8%，到2016~2020年降至6.1%，下降10.7個百分點。同期，中國的份額由2.1%升至15.9%，上升13.8個百分點，其他亞洲經濟體佔比也大都有不同程度的升幅（見圖4）。

從國際借貸（包括債券和信貸）看，國際債權中，1996年底，日元佔比為15.3%，到2021年底降至5.4%，下降10.0個百分點；國際債務中，日元佔比由10.1%降至2.6%，回落7.5個百分點（見圖5）。雖然其他亞洲貨幣尚不能在這方面挑戰日元的地位，但日元份額下降依然較多。長期以來，日元是利差交易的主要融資貨幣，投資者借低息日元購買其他幣種的高息資產。通常，日元降息、貶值利好這種利差交易，加息、升值才是利空。1997年泰銖被攻擊的一個重要背景是，日元升息傳聞引發了日元利差交易的平倉。

從全球商品出口市場份額看，1992~1996年，日本佔比平均為8.8%，2017~2021年降至3.7%，下降5.1個百分點。同期，中國佔比由2.6%升至13.7%，上升11.1個百分點，其他亞洲經濟體佔比也大都有不同程度的升幅（見圖6）。日本在全球貿易格局中地位顯著下降，減輕了日元急跌引發的亞洲貨幣競爭性貶值壓力。

從美國進口商品構成看，1992~1996年，日本佔比平均為15.0%，2017~2021年降至5.4%，下降11.6個百分點。同期，中國佔比由5.7%升至19.3%，上升13.6個百分點，其他亞洲經濟體佔比有升有降（見圖7）。可見，即便在第三方市場上，日本也非其他亞洲經濟體的主要競爭對手。

顯然，沿用亞洲危機的經驗，推演今天日元匯率的溢出效應恐是「刻舟求劍」。

密切關注日債收益率曲線失控的風險

由於全球重回高通脹時代，越來越多的央行開啟了貨幣緊縮進程。尤其是因為通脹「暫時論」、「見頂論」破產，美聯儲加快了升息和縮表步伐，6月份議息會議28年來首次加息75個基點。相對而言，日本通脹雖有所抬頭但總體溫和，加之日本深受通貨緊縮、經濟停滯之苦，故日本央行繼續實施國債收益率曲線控制（YCC，即將10年期日債收益率控制在0%左右且容忍其波動±0.25%）政策，支持經濟復甦。本周議息會議再次確認了這一政策立場。

但是，市場押注日元急跌疊加大宗商品特別是能源、糧食價格暴漲，將加大日本輸入性通脹壓力，迫使日本央行放棄YCC政策。為此，近期投資者大舉拋售日債。6月15日，日本10年期國債期貨盤中大跌，創下9年來最大單日跌幅，並兩度觸發交易所熔斷機制。

為平息市場拋壓，日本央行加大了日債購買力度。到6月10日，日本央行持有日債餘額新增6.64萬億日元（見圖8）；日債佔到日本央行總資產的73.2%，較上年底上升1.2個百分點，佔比為今年以來周度新高。市場日元供給劇增，又進一步推低了日元匯率。

若迫於通脹壓力，日本央行放棄YCC，日債收益率飆升，將造成日本央行和其他金融機構巨額虧損。今年一季度，美聯儲持有美債和抵押貸款支持證券就給其造成3300億美元的賬面損失。據測算，日債收益率上升1%，日本央行賬面損失將超過2200億美元。

日債收益率飆升還將威脅增加日本政府的償債負擔。低通脹、低利率是央行為政府赤字融資，踐行現代貨幣理論（MMT）的重要前提。2021年底，日本國債債務負擔率為177%，較2012年底上升35.8個百分點，國家債務清償率卻由24.3%降至22.3%。這主要是因為自2013年以來，日本央行實施量化質化寬鬆貨幣政策，引入負利率和YCC（見圖9）。可以預見，若YCC破防，日債收益率將非線性上升。而日債收益率每升高1個百分點，則意味著日本政府將多用約相當於去年財政收入的10%支付國債利息。

由此引發的衝擊將遠超日元貶值，波及範圍也不會僅限於亞洲地區。如亞洲金融危機爆發後，全球已披露幣種構成的日元儲備份額一度回落，但2015年起重新回升，2017～2021年日元份額平均為5.51%，較2012～2016年提高1.68個百分點（見圖10）。這反映了近年來國際社會外匯儲備資產多元化配置的努力，但也意味著外國官方投資者更多暴露於日債收益率波動的風險之下。此外，日本央行放棄YCC，還可能加劇市場緊縮預期，觸發日元利差交易平倉，引爆新的全球金融動蕩。屆時，短期內日元匯率有可能不跌反漲。

無獨有偶，歐央行新的議息決議也引發了歐債危機的擔憂。6月15日，歐央行召開特別會議，專門研究處理此事。郭樹清主席2020年6月在陸家嘴論壇上曾表示要考慮大規模刺激政策的退出，「進入的時候，四面八方都歡欣鼓舞，退出的時候可能將十分痛苦」。美聯儲暴力加息和全球主要央行政策集體轉向的副作用不宜低估。我們或許又將見證歷史。