【導讀】參半母公司小闊科技向港交所遞表
中國基金報記者 夏天
在口腔護理這片紅海中，老牌巨頭兩面針因增長乏力面臨易主命運，而網紅新銳品牌參半則攜「流量果實」向港股發起上市衝擊。
3月27日，參半的母公司——深圳小闊科技股份有限公司（以下簡稱小闊科技）向港交所遞交招股書，招銀國際擔任獨家保薦人。
這距離其2018年推出第一款「不像牙膏的牙膏」僅過去8年。根據招股書，2025年小闊科技營收達到了24.99億元，在中國口腔護理產品市場排名第三。
然而，在這份光鮮的招股書背後，是高達55%的營銷費用佔比、不足1%的研發投入，以及圍繞產品功效的消費者信任危機。
小闊科技的上市之路，不僅是一次資本檢驗，更是對新消費品牌「流量換增長」模式的又一次審視。
重金營銷砸出來的網紅品牌
2015年，來自安徽省靈璧縣、1989年出生的尹闊創辦了小闊科技，並於2018年成立參半品牌，取「一半手工、一半科技」之意，正式切入口腔護理行業。
尹闊並非日化行業出身。這位16歲便南下打工的安徽青年，最早的標籤是「智能硬體創業者」。2018年其創立參半時，他的團隊里甚至沒有一個具有日化背景的成員。但正是這種「門外漢」的身份，讓他敢於顛覆傳統。當佳潔士、高露潔還在強調防蛀、清新時，尹闊提出了「像護理皮膚一樣護理口腔」的概念，推出了售價高達68—108元的「化妝品化」牙膏。
真正讓參半從「網紅」變為「頂流」的，是其對流量邏輯的極致運用。
招股書數據顯示，2023年至2025年，參半的營銷開支分別為5.70億元、7.20億元和13.74億元，占營收比例從52%攀升至55%。這意味著，過去三年，參半僅花在營銷上的錢就接近27億元。這筆巨資被精準地投放在了抖音、小紅書等平台。
參半的內部打法被業內稱為「賽馬機制」與「飽和式攻擊」。據媒體報道，在高峰期，參半曾日均投放6576個帶貨短視頻。從趙露思、毛不易的明星種草，到針對「情侶約會口氣尷尬」「職場社交牙齒染色」等場景的萬條素人短視頻，參半幾乎無死角地覆蓋了消費者的手機屏幕。
尹闊曾直言不諱地表示對「流量」的態度，他認為流量是創業初期的「發動機」。在資本泡沫期，他曾將到賬的融資在一個月內「梭哈」投進流量池，賭一個爆發的機會。這種「賭徒式」的營銷策略，雖然讓參半在漱口水品類上迅速超越了李施德林，但也為其埋下了「成也流量，敗也流量」的隱患。當流量紅利見頂，如此高昂的獲客成本能否持續，成為投資者最大的疑慮。
業績光環下的ab面
如果說營銷是參半的「發動機」，那麼產品則是其行走在鋼絲上的「平衡木」。從招股書數據看，小闊科技似乎取得了階段性的勝利。
2023年至2025年，小闊科技營收從10.96億元飆升至24.99億元，2025年增速高達82.5%。且毛利率常年維持在70%左右，堪比高端化妝品。這得益於其產品定價策略——避開幾塊錢的低端市場，主打9.9元至49.9元的「品質牙膏」區間。
然而，亮眼的數據掩蓋不了產品層面的爭議。
從產品矩陣看，小闊科技極度依賴「基礎口腔護理」（牙膏、牙刷）這一單一業務，2025年該業務佔總營收的92.9%。雖然其試圖通過「小箭頭」（身體護理）來尋找第二增長曲線，但目前新業務佔比僅為0.3%，尚不足以擔起大梁。
更嚴峻的挑戰來自消費者的「差評」。在黑貓投訴平台及各大社交媒體的「種草」筆記中，關於「參半虛假宣傳」的聲量正在上升。核心爭議點在於其主打的「美白」功效。參半曾打出「1次去漬提升170%，3天美白提升271%」的廣告語，並以此作為核心賣點。
然而，不少消費者反饋稱，連續使用一個月甚至更久，牙齒美白效果「毫無改變」。甚至有用戶投訴使用後牙齒出現酸軟不適。
面對質疑，客服曾以「效果因人而異」「需長期堅持」作為回應，並在詳情頁不起眼處標註「效果因人而異」的提示說明。但這種營銷話術，讓參半陷入了功效爭議的泥潭。
一邊是高歌猛進的市佔率，一邊是此起彼伏的信任危機。在這種背景下，參半的研發投入顯得尤為刺眼。2025年，其研發支出僅為1939萬元，占營收比例僅為0.8%。這種「頭重腳輕」的商業模式，無疑是其上市路上最大的軟肋。
此外，線下渠道開拓成效也面臨不確定性。
面對線下渠道仍占行業銷售約六成的現實，參半近年來加速「下沉」。截至2025年末，其已進駐全國超11萬家線下網點，當年線下收入達4.93億元，同比增長超200%，線下渠道營收佔比上升至19.7%。
但業內人士指出，線下戰場遠比線上殘酷：高昂的進場費、各地零散的零售系統，以及與本土巨頭白熱化的「理貨員爭奪戰」，都會讓參半的網紅光環失效——產品隨時可能被競品理貨員移至最底層角落。
「當你真正走到線下，就會發現競爭對手非常強，光人家沉澱下來的名字，就是你天然面臨的一座大山。如果理性分析的話，線下不是一個好生意，只是一個你不得不去做的生意，以及要不斷思考當別人都不賺錢的時候，你如何還能摳一點點利潤出來。」2025年，尹闊接受採訪時表示。
豪華投資陣容與「突擊分紅」
儘管存在爭議，資本依然對小闊科技青睞有加。這背後不僅是看好口腔賽道，更是看好其創始人尹闊操盤流量的能力。
招股書顯示，小闊科技自成立以來已完成多輪融資，其投資方陣容堪稱豪華，涵蓋了創新工場、位元組跳動、梅花創投等一線機構。ipo前，梅花創投持有小闊科技8.83%的股份，為最大機構投資方。
然而，在此次ipo的關鍵節點，一個細節引發了市場的廣泛關注——「突擊分紅」。
根據招股書披露，公司於2023年及2024年均未宣派或支付任何股息。但在2025年，宣派並支付股息1.3億元，約佔當年歸母凈利潤的84%。
通常情況下，pre-ipo輪次的分紅往往意味著早期投資方急於兌現賬面收益。在需要募集資金用於「未來擴展」的檔口，將積累的利潤分配給股東，這一舉動引發了市場對於公司現金流真實用途及管理層眼光的微妙猜測。
在競爭激烈的日化市場，雲南白藥有「止血」的功能心智「護城河」，好來（黑人）有幾十年的線下渠道沉澱。參半雖然擁有流量，但流量如水，既能載舟，也能覆舟。
當「美白」的功效神話在用戶投訴中逐漸被祛魅，當「重營銷、輕研發」的標籤被貼在招股書上，參半急需向二級市場證明：它不僅是一個會賣貨的「網紅」，更是一個能穿越周期的「長紅」品牌。
校對：紀元
編輯：小茉
審核：許聞
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