11年前，白雲山，幹了一件大事。
公司成功打破海外長達13年的壟斷，研發出我國首個國產PDE5抑製劑——金戈（抗勃起功能障礙藥物）。
作為國產仿製葯，其價格親民，深刻解決了部分患者的「力不從心」。
到2022年，金戈營收早已邁入10億大關，連續霸榜國產同類藥物第一品牌。其毛利率，更是高達90%多，比肩茅台。
所以，有一個金句是，「茅台靠醬香征服飯桌，金戈靠療效征服卧室」。
就在2025年，白雲山，又有一個大突破。
9月5日，白雲山在業績說明會上明確表示，旗下子公司已開始生產並對外銷售體培牛黃，一舉打破此前健民大鵬「一家獨大」的格局。
據悉，目前白雲山的體培牛黃產能至少約15噸，主要銷售對象為公司下屬中一葯業，市場拓展尚在初級階段。
牛黃，即牛的膽結石，是超600多種中成藥的原材料，如安宮牛黃丸、片仔癀等。
可是，純天然的牛黃，十分稀缺，價格昂貴，2025年9月份1500元/克，遠超黃金。
這就有了體培牛黃、人工合成牛黃等替代方案。其中，體培牛黃不僅同天然牛黃效果類似，且具備價格較低、產能易擴張等優勢。
所以，此次白雲山在體培牛黃上的進展，不僅利於自身在中藥核心原材料的產業布局，更可能對整個行業產生影響，如降低下游企業生產成本、打破單一供應商壟斷增強產業鏈安全性等。
不過，雖說細分領域突破不斷，白雲山的整體經營，似乎就有點動力不足了。
公司業務主要分為三塊，大商業、大南葯、大健康，2025上半年營收分別約為290億、70億、52億，佔比分別在70%、16%、12%。
大商業板塊，即醫藥流通，包括藥品、醫療器械的批發、零售等。別看營收體量大，但其盈利能力低，毛利率個位數，且近年來呈下降趨勢，2025上半年這一數字降低至6.13%。
大南葯板塊，進一步細分為化葯與中成藥。化藥方面，白雲山多為仿製葯，如抗生素類產品、開頭提到的金戈。中成藥方面，知名品種不少，如對症糖尿病的消渴丸、活血化瘀的華佗再造丸、解表散熱的小柴胡顆粒等。
可是，這兩年銷售情況不太好。受需求不足、行業競爭加劇及政策調整等影響，2025上半年，大南葯板塊營收延續去年頹勢，同比下降約15%。
大健康版塊，最知名的就是王老吉系列產品，幾乎可以算是「我國的可口可樂」，連續8年蟬聯涼茶行業榜首，貢獻大部分收入。2025上半年，大健康板塊表現勉強，營收同比增長約7.5%，毛利率也有所提升至44.67%。
需要指出的是，一者，此板塊有周期性特點，涼茶的需求與季節、節日有一定的關聯性，歷年來下半年收入較上半年有明顯降低；
二者，2025上半年，白雲山的應收賬款達184.7億，較2024年末增長約30億，且經營性現金流約為-34億，較去年同期下降約66%。可能大健康業務收到的現金不多，較多成應收賬款了。
所以，將這三大業務綜合考慮，白雲山的成績可不算亮眼。
再具體來說，三個點，給我們最直觀的感受。
一個是，業績增長乏力。
自2021年以來，白雲山的營收增長就一直在個位數，2024年甚至出現小幅下滑；利潤端，2024年同比大降30%至28億，創近七年新低，2025上半年同比微降1.3%至25億。
另一個是，研發「節流」，管線進展緩慢。
2025上半年，白雲山研發費用同比縮減約27%至2.85億，占營收比0.68%，而此前這一數字則是一直維持在1%左右。
當然，研發費用降低，也可能是項目研究渡過關鍵時期，著手產品上市。從上半年公告情況來看，白雲山不太符合這樣的情況。
最新披露的研發進展也提供印證。年報顯示，截至2024年底，白雲山的主要在研管線如抗腫瘤化葯、治療糖尿病的司美格魯肽等進度緩慢，要麼處於臨床一期，要麼就是臨床前研究階段。
再一個是，管理層頻繁變動。
2024年7月以來，白雲山共有三名重要高管辭職，職務分別涉及董事長、執行董事、副總經理等。2025年，公司又有兩名執行董事相繼在2月、6月離職。
目前，白雲山的掌舵人是李小軍，1月底走馬上任，坐鎮公司時間尚短，其管理成效仍需觀察。
到這，不免要問，白雲山，到底還能不能破局？
首先，公司核心產品競爭力並不弱，「頗有家資」。
一方面，白雲山可謂是南派中藥的集大成者。
其擁有中一葯業、陳李濟藥廠、采善堂等13家下屬中藥企。其中，11家為百年老字號，底蘊深厚，比如陳李濟，始於1600年，比同仁堂還要悠久。
落實到產品上，像治療中風有奇效的華佗再造丸，與安宮牛黃丸同屬國家保密品種，稀缺程度幾乎是僅次於雲南白藥與片仔癀，但在知名度上卻差了不止一個檔次。
所以，白雲山的一些產品，其實都有成為大單品的潛力，有待發力提高。
另一方面，產業鏈上，白雲山布局完善。
截止2025上半年，公司共有近80個規範化中藥材種植基地，覆蓋50多個品種，並通過建立下屬中藥材採購平台，提高對其餘所需外購藥材的議價能力，做到總成本相對可控。
數據顯示，早在2021年，我國符合中藥材生產質量管理規範的195個基地（即GAP基地）中，白雲山就已佔了60多個，遠超同仁堂、雲南白藥等。
這也就使得，在2023年開啟的一輪中藥材漲價中，當片仔癀、同仁堂等同行毛利率下滑時，白雲山大南葯板塊的毛利率堅挺，2025上半年仍然維持在50%左右的水平。
其次，自身也在努力求變。
自1月底換帥以來，2025上半年，可以看到白雲山至少兩個積極的變化。
一個是，加快國際化步伐。
該時期內，公司小柴胡顆粒成功獲澳門中成藥註冊證書，滋腎育胎丸、安宮牛黃丸等也在加快向外推進註冊。
同時，大健康產品也在海外拓展，白雲山推出「WALOVI+王老吉」雙標識國際罐，已在沙特、馬來西亞等多國註冊，攜手海外公司合作推進。
顯然，王老吉志向不小，並非局限於國內，或許白雲山更想將其打造成同「可口可樂」一樣的產品。
另一個是，加快推進資本運作。
內研不夠，併購發力。就在7月26日，白雲山公告稱出資約15億，設立廣葯基金二期，旨在希望投資醫藥領域的優質項目，尋求新的增長點。
所以，白雲山，並非是「扶不起的阿斗」；
或許其更需要的，是一點時間。
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