下半年「財政退坡」值得擔心嗎？——7月財政數據點評

文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（執業證號：s0360518090001）

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一、下半年「財政退坡」值得擔心嗎？

（一）什麼是「財政退坡」？

全國財政預算在每年3月制定完畢，若後續執行中無預算調整（增發債務），則財政明顯前傾的年份，下半年或面臨支出增速掉檔，「財政退坡」；如2022年，受新增專項債前置發行等因素影響，上半年廣義財政支出同比12.4%，下半年僅為-4.6%。

（二）為什麼今年下半年可能出現「財政退坡」？

一種觀點認為，下半年財政力度回落或明顯拖累經濟、仍需超常規增量政策對沖：今年上半年，財政靠前發力、支出增速較高（8.9%，全年目標或約3.4%~5.1%，詳見報告《財政三個關切思辯：規模、缺口、乘數》），若年內不再推出超常規增量政策，今年下半年廣義財政支出或約-0.4~2.1%，為2022年以來同期新低（增速區間按完成全年預算~下半年賣地收入安排的支出同比-10%測算），對應上、下半年的廣義財政支出增速落差或高達6.8%~9.3%，為2022年以來最大。

（三）為什麼今年下半年「財政退坡」實際拖累經濟的風險或有限？

我們提示，即便年內不再推出超常規增量政策，下半年財政真實支持經濟的力度或也不遜於上半年——測算下半年調整後的財政支出增速（直接拉動經濟的財政支出增速）約4.1%~6.7%（上半年4.5%），且匹配約4.7%~4.8%的下半年經濟增速目標（上半年為5.3%，全年目標5%左右）。映射我們在報告《五個關鍵判斷——從投資視角極簡解讀政治局會議》中的關鍵判斷之一——「依靠超常規政策拐杖的時候正在過去」。

具體而言，以廣義財政口徑為起點，分兩步得到調整後的財政支出增速（直接拉動經濟的財政支出增速）：

1、剔除在廣義財政支出中，但不直接拉動經濟的分項，包括：

1）不直接拉動經濟的債務：一是非項目建設專項債（財政部：從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用於化債；據企業預警通，上半年特殊新增專項債發行超4600億）；二是非兩重兩新特別國債（政府工作報告：擬發行特別國債5000億元,支持國有大型商業銀行補充資本；上半年已全部發行完畢）；

2）不直接拉動經濟的非債來源支出：主要是賣地收入征拆補助、職工安置等成本支出（占賣地收入約60%，屬於財政對個人轉移支付（而非政府投資、消費）——個人拿到拆遷款、安置費的當期或大部分還債或儲蓄、較少直接形成當期消費，財政乘數或接近0）：

2、增加不在廣義財政支出中，但代行財政職能的分項——新型政策性金融工具（「准財政」，可提供項目資本金）：4月25日召開的中央政治局會議提出，設立新型政策性金融工具；參考2022年政策性開發性金融工具的發行經驗，首批為3000億。

（一）收入端：公共財政收入單月增幅年內最高，稅收收入連續4個月正增；鐵路船舶航空航天設備、計算機通信設備、電氣機械器材等裝備製造業稅收收入單月增長超33%、10%、8%，部分服務業稅收收入增速回落

7月，公共財政收入同比2.6%，終止此前連續兩月回落（6月-0.3%，5月0.1%）；1-7月，公共財政收入同比增長0.1%，為年內首次轉正。1-7月預算收入進度61.8%，快於過去三年同期平均。

分中央和地方看，中央、地方收入分別增長2.2%（6月-1.8%）、3.1%（6月0.6%），月度增幅均為今年以來最高。

分稅收收入和非稅收入看，稅收收入增幅擴大（5%）、從4月份起連續4個月正增（4月1.9%，5月0.6%，6月1%），非稅收入增速持續第7個月回落（-12.9%，2024年12月~2025年6月分別為93.8%、11%、5.9%、1.7%、-2.2%、-3.7%）。

對於稅收收入，從拉動結構看，7月價格相關稅拉動繼續擴大（3.9%，6月2.5%），如我們在報告《年中財政的觀察和思考》中所述，後續關注反內卷對價格相關稅的提振，對下半年稅收或有正向傳導。其中，企業所得稅拉動稅收收入增速2個百分點（6月拉動0.6個百分點），增值稅拉動稅收收入增速1.5個百分點（6月拉動1.9個百分點），消費稅拉動稅收收入增速0.4個百分點（6月拉動0.2個百分點）。

7月個人所得稅增速再創年內新高（13.9%），拉動稅收收入增速0.9個百分點（6月拉動0.6個百分點），如我們在報告《個稅的蝴蝶效應》、《年中財政的觀察和思考》中所述，紅利股「924」以來成交放量，年內或持續「輸血」個人所得稅（8月18日上證指數收盤創近10年新高）；後續關注資本市場活躍對個人所得稅的提振。

7月外貿相關稅對稅收收入增速的拖累明顯收窄（拖累0.1個百分點，6月拖累1.9個百分點），主要是出口相關稅轉為拉動稅收收入0.5個百分點（6月拖累1.4個百分點）。7月政治局會議要求「優化出口退稅政策」，後續或助力財政增收。

7月地產相關稅仍是稅收收入的拖累項（拖累0.3個百分點，6月拖累0.6個百分點），對應賣地收入增幅收窄（7.2%，6月為21.9%）；國務院總理李強周一主持召開國務院第九次全體會議，明確「採取有力措施鞏固房地產市場止跌回穩態勢」；此前，6月13日國常會提出「更大力度推動房地產市場止跌回穩」，仍需觀察後續政策落地起效。

部分行業稅收延續良好表現，鐵路船舶航空航天設備、計算機通信設備、電氣機械器材等裝備製造業稅收收入單月增長超33%、10%、8%；部分服務業稅收收入增速回落：1-7月，製造業方面，鐵路船舶航空航天設備、計算機通信設備、電氣機械器材等裝備製造業稅收收入分別增長33%（上半年32.2%）、10.1%（上半年9.2%）、8%（上半年6.3%），服務業方面，科學研究技術服務業稅收收入增長12.7%（上半年13.8%），文化體育娛樂業稅收收入增長4.1%（上半年8.6%）。

（二）支出端：民生類支出持續加力，基建類支出降幅普遍收窄，科技支出單月增速回落幅度大；關注下半年會否邊際轉向基建類支出

7月公共財政支出同比3%，終止此前連續兩月回落（6月0.4%，5月2.6%）。1-7月支出完成預算的54.1%，進度仍落後於過去三年同期平均水平。

分中央和地方看，中央發力仍維持高水平（7.4%，持平6月），地方支出增速轉正（2.2%，6月-0.7%）。

分支出類型看，民生類支出持續加力，基建類支出降幅普遍收窄，科技支出單月增速回落幅度大：7月三項代表性民生類支出（社保就業、衛生健康、教育）合計拉動支出增速3.5個百分點（6月拉動1.9個百分點）；基建類支出（城鄉社區、交通運輸、農林水）合計拖累支出增速0.7個百分點（6月拖累2.4個百分點）。科技環保支出合計拖累增速1.4個百分點（6月拉動0.7個百分點），其中科技支出單月增速回落幅度大（-30.5%，6月18.1%），考慮到其上半年增速較預算偏高，而基建類支出較預算偏低（圖9），關注下半年穩增長壓力放大背景下，財政會否邊際轉向基建類支出。

（三）廣義財政：賣地收入增幅收窄，特別國債、新增專項債助力廣義支出保持高增

7月政府性基金收入增幅收窄（8.9%，6月20.8%），主要是賣地收入增幅收窄（7.2%，6月21.9%），廣義財政收入得益於公共財政收入增速反彈，增速仍小幅回升（3.6%，6月2.8%）。如上文所述，針對賣地收入和地產相關稅，後續關注「採取有力措施鞏固房地產市場止跌回穩態勢」及「更大力度推動房地產市場止跌回穩」相關政策落地起效。

7月政府性基金支出仍保持較高增速（42.4%，6月79.2%），助力廣義財政支出增速維持高位（12.1%，6月17.6%），據財政部，各級財政部門加快債券資金髮行使用，1-7月，列入政府性基金預算的地方政府專項債券、超長期特別國債、中央金融機構注資特別國債資金支出了2.89萬億元，帶動政府性基金預算支出增長31.7%。

具體內容詳見華創證券研究所8月20日發布的報告《【華創宏觀】下半年「財政退坡」值得擔心嗎——7月財政數據點評》。