一季度營收增速僅3.26%！衡水老白乾，陷入增長困境

2008年，央視黃金時段一句「衡水老白乾，喝出男人味」的廣告詞，將老白乾酒推上了全國舞台。

彼時的老白乾酒，頭頂河北唯一一家上市白酒企業的光環，而省內超高的市佔率以及多年來穩定的營收和凈利潤增速，更是讓老白乾酒逐漸成為區域酒企的標杆之一。

2017年，老白乾酒以13.99億元收購豐聯酒業旗下四家區域酒企，試圖通過「多香型+多品牌」模式突破地域限制，這一併購讓老白乾酒的業績在短期內快速增長：2018年老白乾酒實現營收35.83億，和2017年的25.35億相比增長41.34%；同年實現凈利潤3.5億，和2017年的1.6億相比更是大幅增長114.29%。

然而，雖然推動了業績增長，但這一次併購也讓老白乾酒埋下了資源分散的隱患。

來到2024年，隨著市場競爭加劇，衡水老白乾的隱患開始顯現。由於資源分散，主品牌衡水老白乾酒系列營收增長開始放緩，導致老白乾酒的省內霸主地位不保；而收購的四家區域酒企也開始分化，除了武陵酒仍保持不錯的增速之外，板城燒鍋酒、文王貢酒以及孔府家酒的表現都不盡如人意。

從最新的業績來看，老白乾酒已經出現了明顯的天花板。據最新披露的年報和一季報顯示，老白乾酒在去年四季度遭遇業績「雙降」，四季度單季度的營收和凈利潤增速分別為-10.03%和-6.79%。

今年一季度，雖然老白乾酒的業績開始回升，但營收增速也只有3.36%。從目前來看，老白乾酒正在被當初的冒進併購所反噬。

遭到反噬

2015年，剛上任集團董事長的劉彥龍喊出了100億的營收目標，彼時老白乾酒的體量剛過20億。

想要完成這樣宏大的增長目標，僅靠主品牌衡水老白乾酒系列顯然不現實，於是老白乾酒動起了外延式併購的心思。

2017年1月，老白乾酒發布重大資產重組停牌公告。2018年3月，通過發行股份及支付現金的方式，老白乾酒以13.99億元的價格完成了對豐聯酒業的收購，從此擁有了老白乾香型、濃香型、醬香型的「一樹三香」。

完成對豐聯酒業的併購後，老白乾酒喊出「稱霸河北，名震全國」的口號。面對省內激烈的競爭，內生性增長空間有限，老白乾酒想通過外延式增長實現全國化。從業績來看，併購也確實驅動了老白乾酒的業績增長：2018年老白乾酒實現營收35.83億，和2017年的25.35億相比增長41.34%；同年實現凈利潤3.5億，和2017年的1.6億相比更是大幅增長了114.29%。

然而，業績高增長的背後，這次併購也為老白乾酒埋下了資源分散的隱患。實際上，在完成收購的第一年，老白乾酒就已經感受到了資源分散帶來的挑戰：2019年，板城燒鍋系列酒、文王貢系列酒、孔府家系列酒、武陵系列酒都有較大幅度的增長，可沒有扭轉衡水老白乾系列負增長的局面，當年衡水老白乾系列實現營收22.14億，而在前一年時衡水老白乾系列營收則為22.98億。

後來，隨著白酒行業競爭加劇，老白乾酒逐漸陷入了「省內霸主地位不保，省外擴張連連失利」的困境之中。

先來看省內問題，由於資源分散，主品牌衡水老白乾系列停滯不前，2024年老白乾系列產品的收入為25.9億元，而在2018年這一數據為22.98億元，換而言之，6年過去老白乾系列產品的營收僅增長了2.92億元。主品牌陷入增長困境，也讓老白乾酒逐漸丟失了在本省的領先優勢，2024年老白乾酒在河北地區的營收為31.18億，而同期河北白酒市場規模約330億，老白乾酒的佔比僅約10%。

再來看省外問題，自2018年完成了對豐聯酒業的併購後，老白乾酒的省外擴張主要依靠併購而來的四家企業。然而，近年來除了武陵酒仍保持不錯的增速之外，板城燒鍋酒、文王貢酒以及孔府家酒的表現都不盡如人意，具體數據上，四家酒企在2024年實現營收27.36億元，同比增長僅為2.81%，佔總營收的比例約為51.37%，較2023年的53.05%有所下降。

在白酒行業有這樣一個規律：30億區域求存、50億區域稱霸、100億奔走全國。可見要實現全國化，100億是基本門檻。

然而，當老白乾酒開啟全國化時，其營收不過20億出頭。現在回過頭看，老白乾酒當下的困境正是因為全國化導致的：雖然老白乾酒希望通過外延式併購實現全國化，但其自身並沒有足夠的掌控力，最終導致了自身的困境。

挑戰才剛剛開始

從目前來看，屬於老白乾酒的挑戰才剛剛開始。

之所以這樣講，一方面是因為老白乾酒在河北省內面臨的競爭壓力正越來越大。

據國聯證券報告，河北省本地白酒品牌眾多，沙城老窖、劉伶醉、燕南春、迎春酒、燕潮酩等白酒，都曾位居河北名酒第一梯隊。

近年來，以叢台、山莊老酒為代表的本地酒企強勢崛起。2022年，叢台的銷售規模突破20億元，並喊出了力爭「河北第一」的口號；2023年，山莊老酒的銷售額突破30億元，同比增長47%。在這樣的競爭環境下，老白乾酒面臨的壓力就可想而知了。

另一方面，近年來老白乾酒一直在積極推動品牌高端化，在銷售費用上持續高投入，但遲遲未見成效。

據公開信息，2022年確定了衡水老白乾更健康的高端白酒品牌定位，並通過衡水老白乾酒文化節等活動不斷提升品牌知名度等，2023年，老白乾酒成立了高端酒事業部。從具體產品來看，近年來老白乾酒1915推出了包括39度、53.9度、67度的多款千元價格帶的產品，500ml零售高達1688元、2488元和3288元，從價格可以看到，這些產品的定位都在「茅五瀘」之上。

然而，或許是因為缺少了高端的基因，老白乾酒的高端化未見成效。據《2023年度河北省白酒市場調研報告》，河北白酒高端市場基本被全國名酒佔據，600元以上高端市場主要被茅台、五糧液、國窖1573、汾酒青花30復興版等佔據；而中端市場，同樣面臨著劍南春、天之藍、汾酒青花20等省外產品的激烈競爭。可以看到，無論是在高端還是中端市場，老白乾酒的受認可程度並不高。

另外，十分玩味的是，老白乾酒對於中高端還有專屬於自己的價格定位。在白酒行業內，一般售價120元以下的都叫低端酒，120元到300元是中檔酒，300元到600元叫次高端酒，600元以上就是高端酒，1200元以上是超高端酒；而在老白乾的產品序列中，100元以上為高檔酒，40元-100元（含100元）為中檔酒，40元以下（含40元）是低檔酒。

面對內憂外患的局面，老白乾酒已經開始主動「轉攻為守」。財報顯示，2024年老白乾酒在營收增速僅1.91%的情況下，凈利潤增速卻達到了18.19%。兩個數據反差之所以這麼大，是因為老白乾酒在主動降本增效，財報中其表示，業績增長是因為公司持續優化產品結構，對核心產品進行優化升級，同時通過品牌建設使公司中高檔酒的銷售收入增加，以及公司持續開展降本增效活動等。

不過，從股價走勢來看，降本增效並沒有改變資本市場對於老白乾酒的悲觀預期。截至最新收盤，老白乾酒股價報收17.79元/股，總市值僅為163億。和曾經的最高點38.47元/股相比，老白乾酒如今的股價已經腰斬。