每一次黃金牛市，一定伴隨著一個或者多個削弱強勢貨幣地位的因素，而當市場預期這個因素將消散時，黃金牛市就結束了
文｜陳汐 劉建中
本文是《黃金研究三部曲》的第二篇。第一篇為《跨越兩千年，黃金還保值嗎》，其主要結論是，「從西漢到金本位解體之前，黃金的購買力基本穩定；而在金本位解體後，黃金大幅跑贏通脹。」雖然從長期看黃金能跑贏通脹，但黃金價格波動幅度大，投資時機不佳可能造成巨大損失。1980年1月黃金均價為755美元/盎司，之後出現了20年的黃金熊市，1999年12月黃金均價為280美元/盎司，跌幅63%。2011年11月黃金均價為1771美元/盎司，之後是四年熊市，2015年12月黃金均價1062美元/盎司，跌幅40%。黃金價格的巨幅波動並不是現代社會的特有現象。宋太宗趙光義當政的太平興國二年（公元977年），每兩黃金（北宋一兩為40克）可兌換1萬枚銅錢。而之後的20多年裡，出現了黃金相對於「銅錢」的貶值。宋真宗趙恆開創了咸平之治（公元998年-1003年），那時每兩黃金僅能兌換3000枚銅錢，黃金貶值了70%。然而兩百年後，到了1210年，每兩黃金可以兌換4萬枚銅錢。200年間，黃金升值了12倍。做研究，前提條件要紮實，不能直接說黃金是全球硬通貨，然後就開始分析規律。我們必須確信，人類在未來仍然需要黃金。如果黃金變得不稀缺，或者原有的作用被取代，那麼基於歷史和信仰的需求可能快速消失，從而導致現有規律全部失效。我們先看稀缺性。黃金的稀缺性無需擔心。黃金形成於宇宙中的極端物理過程，比如超新星爆炸、中子星碰撞，在地球上幾乎無法形成黃金。當然，可能有讀者會說水銀（hg）的原子序數為80，如果將來科技進步，把水銀原子去掉一個質子就能變成黃金（原子序數為79）。但這不切實際，要將水銀變成黃金所需能量極高，產量極小，而且伴隨放射性危險。還有讀者說，地球上黃金其實有很多，只不過大部分都埋在地球深處。的確，據科學家估計99%的黃金都在地核中，地幔和地殼中黃金含量都很低。可以肯定地說，由於成本限制，人類的黃金開採活動只會限於地殼中。目前世界上最深的金礦深度不足5公里，而且其開採條件已經極其困難。如果要開採地核中的黃金，大約需要挖3000公里。其實，真正需要擔心的是，黃金原有的作用被其他物品取代。那麼，黃金究竟有什麼用？ 
黃金在歷史上成為重要的支付手段和財富貯藏手段，具有必然性。財富有集中的特性，富貴階級和政府會掌握大量財富。他們有大額支付的需求，比如賞賜、進獻、行賄等。如果支付1000克黃金，體積約為50立方厘米，比現在常見的空調遙控器還小。但如果送等價值的銅錢，重量會接近或超過1噸。富人和政府也需要貯藏財富，用於儲存財富的媒介必須具備以下特徵：稀有、不易損耗、容易鑒定真偽與成色、容易按照所需價值進行分割與組合、對其價值有高度共識。玉、珠、貝等物品不能完全滿足以上條件，貴金屬脫穎而出。古代冶煉技術落後，常見貴金屬就是黃金和白銀。據《漢書·王莽傳下》，王莽死時（公元23年），政府所儲黃金有幾十萬斤，約合180噸。這個數字可以看作中國政府在公元一世紀的黃金儲備量（公元一世紀，羅馬帝國處於鼎盛時期，根據桑巴特所著《近代資本主義》，那時羅馬帝國的黃金儲量也約180噸。這是一個有趣的巧合）。首先，現代人有很多大額支付的手段，在這方面黃金已經可有可無（除非發生類似於逃荒的場景，在這種場景下，黃金可以發揮作用）。在現代生活中，黃金的核心作用只有一點：財富貯藏。2024年中國黃金消費量為985噸。其中，黃金首飾532噸，金條及金幣373噸，工業及其他用途80噸。因為大部分人購買黃金首飾的重要原因也是保值增值，所以中國黃金消費的主要目的是「財富貯藏」。從全世界看，亦是如此。但是，持有黃金不能產生利息，這一點明顯不如持有「貨幣類資產」。房屋、本幣存款、外幣存款、債券、股票都是基於貨幣體系的資產，在本文被統稱為「貨幣類資產」，簡稱「貨幣資產」。貨幣資產都會產生類似於利息的收入。既然黃金存在明顯劣勢，為什麼要持有黃金呢？我們先看看各個國家為何要儲備黃金。各國政府都必須儲備國際資產，這種資產必須具備良好的流動性和安全性。所以政府不會選擇外國的產業、房屋，一般也不選擇股票和公司債券。那麼，合理的選擇非常有限。具體而言，國際儲備資產主要有以下四類：第一，強勢國家的貨幣或國債。如果有多個強勢國家，可以按一定比例分配。第二，國際貨幣基金組織（imf）的特別提款權（sdr）。因為sdr仍是各種主權貨幣的組合，所以從本質上看，各國政府的國際儲備資產只有三個選擇：強勢國家的貨幣（或國債）、黃金、虛擬貨幣。黃金和虛擬貨幣跳出了貨幣體系，可以分散貨幣體系本身帶來的風險。比如，某國貨幣是大多數國家的儲備資產，但該國各種實力開始走弱、債台高築、貨幣超發，那麼其他國家如何應對？如果這時出現其他可選的強國貨幣，可以選擇這個新興的強國貨幣。但如果局勢不明朗，黃金仍然是比較好的選擇。虛擬貨幣目前還沒有獲得普遍認可，未來也許會獲得更多的認可。但筆者認為，虛擬貨幣存在一個潛在缺陷：科技能力較弱的國家可能無法保障虛擬貨幣資產的安全。隨著計算能力的發展，科技強國也許可以擁有竊取弱國虛擬貨幣的能力。相比之下，黃金更為穩妥。上述分析主要針對國際場景，但實際上，這一邏輯在國內同樣適用。黃金的核心作用在於分散貨幣資產的風險，或者說對沖貨幣體系的不確定性。黃金是為數不多的、既跳出了貨幣體系又獲得廣泛「共識」的資產。比特幣雖然也跳出了貨幣體系，但目前獲得的「共識」遠不及黃金廣泛。基於以上討論，我們比較確信，黃金在未來仍然是不可或缺的「財富貯藏」手段。下面分析黃金價格漲跌的規律。相對於長期規律，短期規律不那麼重要，但很多市場參與者卻十分關注短期規律。我們先簡單總結一下短期規律。
黃金價格由交易形成，在主流交易中，黃金以美元計價。因此，美元實際上成為衡量黃金價格的「尺子」。如果其他條件不變，而「尺子」的刻度變大（即美元升值），那麼測量出的黃金價格自然會下降；反之，若「尺子」刻度變小（即美元貶值），黃金價格則會上漲。在資本市場中，「預期」會發揮一定的作用，所以有時並不需要美元指數真的下跌，只要市場預期美元指數將要下跌，也會促使黃金價格上漲。因為持有黃金不能帶來利息收益，所以美元降低利率意味著持有黃金的機會成本下降。成本下降導致願意持有黃金的投資者變多（或買入的數量變多），從而推動黃金價格上漲。「預期」在這裡同樣會發揮作用，預期美元將要降息，也會促使黃金價格上漲。「亂世黃金」是祖先留下的非常有道理的一句話。國際局勢緊張會破壞國際關係，削弱國際貨幣體系，從而增加市場對黃金的需求。同時，局勢緊張會產生爆發戰爭的預期，而歷史早已證明，爆發戰爭在短期內是黃金價格上漲的催化劑。以上三個規律都對，但用於實踐的效果卻不敢保證。這是因為，這些規律成立的前提是，「其他條件保持不變」。但在複雜的經濟體系中，其他條件不可能不變。打個比方：地面上有個木塊，如果沒有其他作用力，用手推木塊，木塊會沿著推力的方向運動。但是在現實世界中，不可能「沒有其他作用力」。如果只是看到有一隻手去推木塊，就貿然判斷木塊將向推力方向運動，很多時候是錯誤的。為了正確預測，我們必須關注那個「最主要的力」，或者「作用時間最長的力」。所以，在分析黃金價格漲跌規律時，我們應該重點關注「長期規律」而非「短期作用」。
本文第一部分講了「黃金的作用」，即「分散貨幣體系的風險」，這是黃金長期規律的基礎。當貨幣體系風險上升時，黃金走牛；當貨幣體系風險下降時，黃金走熊。強勢貨幣是整個貨幣體系的基礎。二戰之後，英鎊式微，美元成為唯一的強勢貨幣；1999年歐元誕生，歐元和美元成為兩大強勢貨幣；然而，2010年歐債危機之後，歐元地位下降。每一次黃金長期牛市，一定伴隨著一個或者多個削弱強勢貨幣地位的因素。當市場預期這個因素將消失時，黃金牛市就結束了。金本位解體以來，出現過三次黃金牛市（圖1），我們看看在每個時期，是什麼因素削弱了強勢貨幣。文末章節附註是最近110年以來黃金價格的歷史，讀者可以作為參考。二戰後，美國黃金儲備達到兩萬噸以上。憑藉這一實力，美國1944年建立了布雷頓森林體系，將美元與黃金掛鉤，承諾任何人拿35美元都可以兌換一盎司黃金。儘管布雷頓森林體系在1971年才正式解體，但美國的黃金儲備從1957年就開始凈流出，1960年之後更是加速流出。1968年，美國黃金儲備跌破1萬噸，黃金價格開始鬆動。1971年，美國變臉，尼克松總統宣布美元和黃金脫鉤，美元信用受到質疑，其價值大打折扣。伴隨美元貶值，通貨膨脹來勢洶洶。所以，第一次黃金牛市有兩個驅動力：第一，美元信用遭受質疑；第二，通貨膨脹。美國當時的經濟、科技、軍事實力仍然遙遙領先全球，各國漸漸接受了美元不再綁定黃金這個事實。這次黃金牛市真正的主因是通脹，高通脹意味著美元相對於商品貶值，從而削弱了美元價值。美國通脹（消費者物價指數cpi同比數據）1970年突破6%，1971年-1972年短暫下跌後，1973年重新抬頭。美聯儲開始大力加息，1973年下半年聯邦基金利率突破10%。在高息之下，1975年-1976年的通脹有所緩和，但在1977年初，通脹捲土重來。1979年初，美國通脹再次超過10%。1979年8月，保羅·沃爾克出任美聯儲主席，並宣布優先解決通脹問題。最終，1980年底聯邦基金利率上調到接近20%，這之後通脹開始穩步回落。黃金牛市謝幕。圖2：美國聯邦基金利率與美國通脹（1968年-1983年）1995年，歐盟國內生產總值（gdp）與美國基本相當；1999年歐元誕生，成為美元之外的第二個強勢貨幣；2009年歐元在全球外匯儲備中佔比達到28%。這次黃金牛市的驅動力是經濟衰退，開始是美國，後來是歐洲。2000年互聯網泡沫破滅，美國失業率快速上升。2003年失業率到了6%以上，此時市場開始擔心美國經濟會出現嚴重衰退。經濟衰退首先意味著國力下降，同時意味著貨幣增發和美元價值下降。2007年下半年，次貸危機已經初露端倪並不斷擴大影響範圍，黃金價格加速上漲。2008年3月次貸危機迎來最嚴重的階段，黃金價格此時突破了1000美元/盎司。2008年4月，各種補救措施開始密集出台。但是，黃金價格在經歷短暫下跌後，2008年底快速反彈。2009年10月，希臘宣布財政赤字佔gdp比例為12.7%，遠超歐盟規定的3%上限，引發市場對希臘償債能力的擔憂（圖3）。隨後，希臘危機迅速蔓延至葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、義大利，這些國家國債收益率大幅上升（即國債價格大幅下降），歐元信用受到嚴重質疑。黃金於2011年9月見頂，價格超過了1900美元/盎司。這時，次貸危機、歐債危機在各方干預之下得以緩解。各種措施改變了人們對衰退的預期。經濟衰退前後持續約九年，黃金牛市也持續了九年。從2019年開始，我們正經歷著第三次黃金牛市。這次黃金牛市的動力是什麼？
在2024年4月16日發表的《黃金牛市還能持續多久？》中，我們仔細地分析了本次黃金牛市的主要驅動力。我們同意市場的主流觀點：本次黃金牛市的主要驅動力是對美國債務快速增長的擔心。2019年可以算作本次牛市的起點。圖4顯示，從2014年開始，美國「財政赤字率」（財政赤字率=聯邦財政赤字/美國gdp）在低位徘徊，但2019年突破了4%，2020年更是達到了15.7%，2021年為10.9%，2022年略有好轉。但是，2023年、2024年「財政赤字率」又開始上升。而且，美國經濟存在很多問題，比如「居民儲蓄率過低」，以及「消費貸款拖欠率」快速上升（圖5）。這些問題都可能給美國經濟帶來「意外」，一旦「意外」發生，美國「財政赤字率」可能會繼續上升。筆者雖然認可市場的主流觀點，但想指出，在這次黃金牛市中，「中國崛起」也是美元面臨的重要挑戰。所以，「中國崛起」也是本次黃金牛市的動力之一。在本文中，我們首先探討了「黃金的作用」，然後得出結論：「當強勢貨幣的地位被某些因素削弱，黃金會出現牛市。」最後，回顧了三次黃金牛市，通過歷史數據印證了我們的結論。從目前看，本次黃金牛市尚未結束。那麼，黃金的未來會怎樣？中國在這次牛市可以做些什麼？這些問題的解答，請參看我們的下一篇分析《黃金的未來》。章節附註：黃金最近110年的歷史
1913年美聯儲成立，它成了美元唯一的印刷機構。那時的美聯儲，仍然嚴格遵守金本位規則，任何一個人拿20.67美元紙幣，都可以找美聯儲兌換成一盎司的黃金。這裡的盎司是「金衡盎司」，約為31.1克，此時1美元的含金量約為1.5克。1934年羅斯福政府出台了《黃金儲備法》，黃金的法定價格調整為35美元/盎司。此時1美元差不多可以兌換1克黃金。1944年7月布雷頓森林體系建立，黃金價格仍固定在35美元/盎司。布雷頓建立之初，美國黃金儲備接近2.2萬噸，佔世界的70%以上。但1957年之後，美國黃金儲備快速流出，1968年美國黃金儲備跌破1萬噸。此時布雷頓森林體系雖然尚未瓦解，但黃金價格已經開始鬆動。倫敦黃金現貨市場是世界最主要的黃金交易市場之一，到了1968年底，黃金價格來到了41美元/盎司。1971年，尼克松宣布美國不再承擔美元的黃金兌換義務，布雷頓解體。黃金價格開始暴漲，到1980年價格突破600美元/盎司。短短十年，黃金漲了17倍。但1980年之後的20年，黃金進入熊市，價格保持整體下跌。2000年，黃金倫敦市場現貨均價為280美元/盎司，與1980年價格高點相比跌去一半還多。2001年-2011年，黃金慢慢走出牛市；2012年-2018年，黃金走勢偏弱；2019年之後，黃金再次變得強勢。（本文系作者個人觀點，供讀者交流討論，不代表《財經》立場，不被視為投資建議。）
責編 | 王 寧