300餘家中資海外債城投平台剖析

一、引言：受15號文等政策影響，中資城投平台海外債自2021年下半年開始放量發行

（一）2021年三季度以來，受15號文等政策影響，城投平台海外債規模呈明顯放量態勢，2021年三季度與四季度分別發行91.19億美元和117.23億美元（合計達208.42億美元），2022年以來中資城投平台海外債已累計發行350億美元左右，處於歷史最高位。

（二）特別是，在中資海外債規模整體縮減的情況下，中資城投平台成為中資企業海外債市場的主力。在美聯儲持續加息以及監管高壓的雙重夾擊下，中資城投平台在海外債市場的異常表化表現顯然是國內城投融資政策收緊背景下的一種無奈體現。不過這種壓力正慢慢顯現，城投美元債成本已經超過了地方政府對城投平台融資成本的監管要求。

（三)這主要是因為，2021-2022年期間，備用信用證在城投平台的海外債發行中被普遍採用，特別是江浙魯等一些地區的區縣級城投平台，由於存在國際信用評級缺乏等情況下，對備證的需求比較大，而一些活躍的銀行也樂於通過開備證介入區縣城投平台海外債業務。

應該說，這在一定程度上推動了城投海外債的放量發行，其邏輯大概是城投平台海外債的投資人與備證人達成了某種默契，一定程度上將城投海外債業務變成了同業業務，如幾家銀行之間相互約定投資對方開備證的城投海外債等等。

二、300餘家中資海外城投平台基本情況

（一）中資海外債規模合計達967億美元（583隻債券），其中美元債達917億美元

2019年以來，中資海外城投債明顯放量，並一直持續至今。Wind數據顯示，目前中資城投債存量共有583隻、規模達966.52億美元。不過可能是口徑上的差異，上述統計並不完全準確，這裡按照不同幣種進一步細分。其中，以美元計價的海外城投債存量共有472隻、規模達917.13億美元；以歐元計價的海外城投債存量共有30隻、規模達24.37億歐元；以人民幣計價的海外城投債存量共有27隻、規模達209.71億人民幣；以港幣計價的海外城投債存量共有2隻、規模達29.18億港幣。

（二）中資海外債區域分布較為集中

1、主要集中在江浙魯川粵等地，湖州、揚州、紹興等非省會城市亦比較活躍

目前31個省級行政區外，除內蒙古、西藏、青海、海南等四個地區外，其餘27家省級行政區均有海外債城投平台。同時，從海外債城投平台數量來看，比較集中，主要分布在江蘇（60家）、浙江（53家）、山東（37家）、四川（23家）、廣東（15家）、陝西（13家）、河南（11家）、江西（11家）、湖南（10家）等地區。

其中，湖州（16家）、成都（15家）、濟南（12家）、揚州（11家）、西安（10家）、南京（8家）、青島（7家）、紹興（7家）、無錫（7家）、廣州（7家）、武漢（7家）、昆明（7家）、泰州（6家）、杭州（5家）、鄭州（5家）、寧波（4家）、嘉興（4家）、台州（4家）、漳州（4家）。可以看出，浙江的湖州、紹興、嘉興、台州以及江蘇的揚州和泰州、福建的漳州等非省會城市反而擁有更多海外債發行平台。

2、300家中資海外債城投平台總資產接近40萬億，浙魯蘇粵川等地存量規模較大

（1）300餘家中資海外債城投平台總資產合計達到39.79萬億。其中，四川（6.14萬億）、山東（4.25萬億）、廣東（4.10萬億）、江蘇（4.04萬億）、浙江（3.59萬億）、北京（2.42萬億）、雲南（2.13萬億）、湖北（1.66萬億）、江西（1.47萬億）、河南（1.33萬億）。

（2）從存量海外債規模來看，從高到低依次為浙江（149.50億元）、山東（127.04億元）、江蘇（114.85億美元）、廣東（70.78億美元）、四川（68.24億美元）、北京（39.17億美元）、河南（37.30億美元）、江西（34.16億美元）、福建（33.08億美元）、湖北（28.12億美元）、重慶（27.51億美元）、雲南（24.98億美元）、陝西（23.25億美元）、安徽（23億美元）、湖南（21.25億美元）以及甘肅（12.60億美元）。

此外，四川、北京、廣東、江蘇、雲南、山東、天津、江西以及浙江等地發行了歐元海外債，山東、四川、江蘇、浙江、北京、山西、湖南、河南等地區亦發行了人民幣海外債。

三、中資海外城投債政策基本情況

（一）城投海外債簡史

1、2015年9月14日，國家發改委發布的《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資（2015）2044號）將企業境外發債由註冊審批制轉為備案制，正式打開了城投、地產等市場主體利用境外低成本資金的融資窗口，城投平台開始陸續參與到海外債市場，並成為中資海外債市場的重要發行主體。

2、針對海外發債城投公司評級整體較低、房地產企業境外發債規模增長較快、境外發債風險較大、部分發債企業自身資信情況一般等問題，2018年5月11日，國家發改委、財政部聯合發布《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》（發改外資（2018）706號），對海外債明確提出以下要求：

（1）支持實力強、國際化經營水平高、風險防控機制健全的大型企業海外融資。

（2）要求擬舉借外債企業具有完善的公司治理結構、管理決策機制和財務管理制度，實現實體化運營，同時企業要加強外債的「借、用、還」全過程管理。

（3）鼓勵企業外債募集資金重點用於支持創新發展、綠色發展、新興產業、高端製造業以及「一帶一路」建設和國際產能合作等。外債資金支持的募投項目，要建立市場化的投資回報機制，形成持續穩定、合理可行的財務預期收益。

（4）規範擬舉借企業外債信息的披露。在相關文件中，要明確舉借債務由發債企業作為獨立法人負責償還。

（5）導擬舉借外債企業關注外匯市場變化，靈活運用貨幣互換、利率互換、遠期外匯買賣、期權、掉期等金融產品，合理持有外匯頭寸，有效防控外債風險。

（6）加強監管和對違規發債企業、中介機構等主體及其主要負責人的問責力度，實施跨部門聯合懲戒，及時公開通報，並限制相關責任主體新申請或參與外債備案登記工作。

3、2019年2月18日，發改委發布《關於企業申請辦理外債備案登記證明的指引》。同年6月6日，發改委發布《關於對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資（2019）666號），明確地方國企發行外債申請備案登記需持續經營不少於三年、承擔地方政府融資職能的地方國企發行外債僅限用於償還一年內到期的中長期外債。

（二）國內市場主體熱衷於海外發行債券的主要動機

儘管政策變化頻繁，但在2019年二季度以前，中資海外債市場規模整體較小，並未明顯放量，其背景在於這一時期國內融資環境並未明顯收緊，城投在海外進行融資的必要並不高且政策環境也沒有特別友好。2019年二季度以後，受15號文影響，國內開始城投平台融資政策，部分平台不得不轉向海外融資，推動中資城投海外債開始放量，2021年三季度以來尤其明顯，季度發行規模均保持在100億美元左右。總的來說，國內市場主體熱衷於海外發行債券募資的原因大致有以下幾個：

1、海外融資成本整體偏低，有利於充分利用兩個市場為企業節省資金成本。

2、海內融資渠道不夠暢通或受限明顯，海內外政策鬆緊程度與節奏存在一定差異，海外監管整體會松一些，使企業有意或無意向海外。

3、海外發債雖然存在匯率風險，但可以通過套保等產品進行鎖定。

4、海外發債資金用途相對靈活，且流程相對便捷，如用途可以用於項目建設、補流、償還貸款、借新還舊等等。

5、海外債的投資主體以境內機構的海外分支機構為主，相當於發行人與投資人沒有什麼變化，但發行流程、要求與政策在海外卻有一定改善。

四、近期海外融資的邏輯已經發生變化

（一）近期城投境外債政策整體趨於收緊

2019年中資海外城投債的放量發行已經引起了政策層面的關注，且呈現出一定收緊跡象。例如，2022年4月25日前後，城投海外債發行便受到窗口指導，明確（1）代建與土地整理收入佔比合計不能高於50%（棚改安置房不算政府收入），且佔比最好不要接近50%；（2）補流比例不高於20%、發債規模（含累計餘額）不高於凈資產的40%；（3）近三年平均凈利潤能夠覆蓋債券利息、項目收益能夠覆蓋成本。

再比如，2022年下半年以來，對於2021年以來通過備證方式支持城投平台發債的做法也受到了監管部門的一些窗口指導，對備證行及發行主體提出了更為嚴格的要求，發改、外管等部門也提出了一些新要求（如要求核查發債資金預投資項目的收益情況等），而一些銀行也順勢收緊了對城投平台提供備證（SBLC），使得一些城投平台的海外債無法續期，而不得不選擇內保外貸、內保外貸等方式償還債務。

（二）中長期外債監管預計也會趨嚴

2022年8月26日，國家發改委發布《企業中長期外債審核登記管理辦法（徵求意見稿）》，明確2015年9月14日發布的《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資（2015）2044號）將同時廢止，意味著中長期外債面臨的監管環境有所變化，且總體方向上趨嚴，如明確外債由「備案登記」轉向了「審核登記」、提升發行主體資質、將境內企業間接在境外借用外債納入全口徑管理以及細化了外債資金用途負面清單等等。

雖然只是徵求意見稿，但風向上已經出現了變化，據悉現在政策層面對海外債發行主體不僅有評級上的要求，還對資質（特別是區縣級平台）、收入結構（如代建類佔比不高於50%等）、擔保情況（如能否提供擔保函等）、核查預投資項目收益、外債備案登記（平台類的境外資金需要提前溝通）等也提出了更嚴格的要求。

（三）海外美元債的融資成本優勢已經沒有

先前海外債融資的優勢之一在於成本較低，不過今年3月以來，隨著美聯儲的持續加息，海外債融資成本不斷攀升，使得通過海外債融資降低成本的動力明顯減弱。為此，部分主體相繼選擇通過發行非美元幣種的海外債來解決上述困境，但效果並不理想，原因包括歐元債本身也需要承受歐元利率不斷上升的壓力以及非美元幣種投寸很難支撐等等。

不過這應是政策層面鼓勵的方向，即通過多幣種債券的組合來優化海外債期限結構。

（四）更鼓勵地方政府進行海外融資

今年以來，另外一個邏輯變化在於政策層面更鼓勵地方政府進行海外融資，以為中資企業在海外融資提供基準定價，優化海外債券收益率曲線。例如，2022年10月31日，財政部發布的《關於支持深圳探索創新財政政策體系與管理體制的實施意見》便提出支持深圳繼續赴境外發行離岸人民幣地方政府債券，推動粵港澳大灣區互聯互通。

再比如，香港2022年施政報告同樣也提出「推動香港成為內地及海外政府和綠色企業的首選融資平台……全力擴大政府綠色債券的發行……計劃政府綠色債券的總發行量要比2021-2022年度增加五倍以上」。澳門2023年施政報告亦有此訴求。

因此，大的方向來看，基本可以預期後續內地政府赴海外發債融資將會成為新潮。

（五）市場的自發嘗試：自貿區債券

在海外債發行受限愈發明顯的情況下，具有價格優勢（定價按照境內的邏輯）、投資者構成與美元債基本無差異以及可以利率風險的自貿區人民幣債受到一定程度的青睞。雖然自貿區的發行主體需要具有國際評級以及批文可能不太好拿，但考慮到目前自貿區債還屬於外管的監管空白領域，因此當前及後續一段時期自貿區債應屬於窗口期，需要好好把握。

對自貿債發行主體需要有國際評級這一要求，又往往適用於在海外有過發債記錄的主體，因此中資海外債城投平台具有天然的契合性。

五、結語：擁有海外發債經驗的城投平台更具拓展價值，資質相對更優

對於全國1萬家左右的城投平台來說，有過海外發債經驗的300餘家城投平台在公司治理、市場認可度、整體實力以及地方政府支持程度等方面更具挖掘價值。

（一）近期政策層面比較明確的方嚮應是，通過約束低評級、低資質、低層級以及市場主體的外債融資，特別是短期限外債融資，以防範重點行業和重點區域的外債風險，同時鼓勵優化外債幣種、期限與價格等結構。也即，當前及未來一段時期的方向大致，在控總量的前提下，致力於提高非美元幣種、中長期以及外債中的優質市場主體佔比。

例如，2022年3月5日，國家發改委在《關於2021年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2022年國民經濟和社會發展計劃草案的報告》中明確提出要優化企業外債分類管理，完善對房地產、地方融資平台、低信用企業的外債調控。

再比如，2022年2月4日，國家發改委撰文稱將繼續鼓勵和支持優質企業合理利用中長期外債用於科技創新、先進位造、綠色發展、新基建等重點領域，積極引導企業優化外債利率和期限結構，堅決遏制新增地方政府隱性債務。

（二）雖然在海外有過發債記錄的城投平台大多屬於城投平台的優質性，但也有些例外。海外發債成本的差異也在一定程度上體現出市場對海外債城投平台的認可度有所分化。這意味著，對於300餘家中資海外債城投平台來說，仍然需要關注尾部風險。