來源：市場資訊
來源：追風交易台
作者：龍玥
美國最高法院否決IEEPA關稅法律基礎後，瑞銀判斷「關稅將重構而非終結」，多數措施可轉用122或301條款；若暫不替換，加權平均關稅稅率或降至7.2%。滙豐則認為122條款僅是過渡工具，301調查才是後手：先以統一關稅穩住窗口期，再切換至差異化稅率體系。
最高法院否決IEEPA關稅的法律基礎後，市場關注的焦點從「關稅還在不在」轉向「退不退款、怎麼換法條、貿易框架協議還算不算數」。
據央視新聞報道，美國最高法院當地時間2月20日裁定，特朗普政府援引《國際緊急經濟權力法案》（IEEPA）對美國進口商品加征關稅「違法」。在隨後記者會上，特朗普回應稱將於當日簽署行政令，依據《1974年貿易法》第122條實施「10%全球統一關稅」，並宣布開啟多項所謂的301調查。
並非所有關稅都受影響
據追風交易台消息，滙豐最新研報援引判決要點稱，最高法院認定IEEPA並不授權總統以「緊急狀態」為由對進口普遍徵稅。瑞銀在解讀中補充，首席大法官約翰·羅伯茨代表多數意見寫道：「IEEPA不授權總統徵收關稅。」
這意味著，2025年特朗普政府用IEEPA搭建的關稅體系——先對加拿大、墨西哥加稅，隨後在2025年4月2日將「互惠/對等關稅」擴展至幾乎所有貿易夥伴——核心法律支柱被抽走。
但並非所有關稅都受影響。滙豐強調，本次裁決不影響已存在的：
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232條款（國家安全、行業性關稅）
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301條款
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201條款（保障措施，如2018年太陽能）
關稅重構而不是推翻
瑞銀認為，大多數IEEPA關稅可以使用其他貿易授權進行重構，正如許多美國政府官員近幾個月所提到的那樣。
方案一：不尋求替代方案 政府可以選擇不替換被駁回的關稅。在這種情況下，當前估計的12.9%的加權平均關稅稅率（WATR）將降至7.2%。如果這種較低的關稅水平持續下去（雖然瑞銀認為不太可能），該行估計今年實際GDP增長將額外增加約0.2個百分點，PCE通脹將減少約30個基點。在2027年，這將增加約0.1個百分點的增長，並使PCE通脹減少約20個基點。
方案二：B計劃（Plan B） 然而，正如該行之前指出的，鑒於政府將已實施的關稅作為其政策議程的重要組成部分（包括最近與貿易政策掛鉤的投資交易）所付出的努力和重視程度，預計會有「B計劃」。政府還有其他選擇。
- 政府可以利用所謂的第122條款，在150天內實施15%的全面關稅。
- 他們可能會利用現有的301條款調查結果
10%全球關稅只是過渡，301調查才是下一張牌？
滙豐最新研報也顯示，特朗普已宣布將依據122條款對所有國家「一刀切」徵收10%關稅（「across the board」），並開啟多項301調查。
該行解釋，122條款可用於應對國際收支問題，特點是：可在無需磋商期的情況下，對所有進口商品徵收最高15%的臨時關稅，但最長只能實施150天。
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無需像行業關稅那樣先進行冗長磋商；
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但最高只能臨時實施，期限最多150天；
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「對所有國家統一適用」也意味著，它不太適合作為對單一國家施壓的談判槓桿。
滙豐的核心判斷是：122條款更像「過渡方案」。原因在於它「全面適用」，難以像IEEPA那樣對單一國家進行「隨時加碼/隨時撤回」的談判威脅。更可能的路徑是：用122條款先頂住時間窗口，同時推動301調查完成，之後再切換到差異化稅率體系。
退款會不會來？為何說它可能拖成「多年訴訟」
市場最敏感的不是「關稅名義稅率」，而是已征關稅是否需要退回、退多少、怎麼退。
滙豐引述估算稱，截至2025年末，IEEPA關稅帶來約1330億美元收入；若相關收入被追溯性否定，潛在需要退回的規模可能高達約1750億美元。
在最高法院意見分歧中，大法官卡瓦諾在反對意見里提醒：「美國可能需要向繳納IEEPA關稅的進口商退還數十億美元。」他並直指法院「沒給操作路徑」：「法院今天對政府是否、以及如何返還已收取的數十億美元，什麼都沒說。」
特朗普在記者會上則試圖淡化短期影響：「判決書沒有討論退款。」他稱相關問題「很可能要打兩年以上官司」，暗示政府短期內並無立刻大規模退款計劃。
瑞銀進一步提到，彭博報道稱，已有近1000家企業在國際貿易法院（CIT）提起相關案件以確保退款資格；CIT此前也曾表示即便關稅已結算，法院仍可能通過再清算（reliquidation）方式下令退款。但關鍵在於：退款資格、範圍、節奏，仍需後續司法程序推進。
去年談成的那些「雙邊框架協議」，還算數嗎？
滙豐提示：最高法院裁決本身並未明確處理過去一年與英國、歐盟、日本等達成的各類安排。卡瓦諾在反對意見里只是提醒，裁決「可能對這些貿易安排帶來不確定性」。
更棘手的是，這些多為「框架協議」而非完整貿易協定，總統並無單方面落地完整貿易協定的法定授權，框架協議本身未必具備強約束力。滙豐舉例稱，日本框架協議中「降到15%」的稅率，按其對行政令的理解仍屬於IEEPA體系之下——如果IEEPA關稅被判非法，這些「降稅後的IEEPA稅率」可能也隨之失效。
特朗普的表態是：122條款將「統一適用」，但「有些協議會保留，有些不會」。滙豐的一個解讀是：框架協議中的IEEPA稅率可能被10%統一關稅替換；而涉及232條款上限等內容的部分或仍可延續——前提是貿易夥伴繼續履行各自承諾。但如果失去「更高IEEPA關稅威脅」，部分國家可能會重新評估既有承諾。
對市場意味著什麼：財政—利率—美元—風險偏好四條線
1）財政：關稅收入高增後，可能出現「回吐風險」。
美國財政部數據顯示，2025年關稅收入合計2640億美元（約佔名義GDP的0.9%），顯著高於2024年的790億美元（0.3%）。滙豐稱，若IEEPA相關收入被追溯推翻，理論上約1750億美元可能「進入爭議」。但美國財長貝森特在達拉斯活動上稱，隨著政府改用其他法律工具，預計2026年關稅收入將「幾乎不會變化」。
2）利率：核心是赤字與發債需求的邊際抬升。
滙豐認為，潛在退款與未來收入下降會增加既有高赤字壓力，推動收益率曲線更陡、互換利差趨緊；但短期波動可能被「退款不確定+新關稅路徑」抵消，方向性走勢或相對受限。
3）美元：政策噪音抬升，偏軟邏輯強化。
滙豐稱，該裁決強化其「美元偏軟」的判斷。即便結果並非完全意外，但美國政策不確定性仍可能讓美元維持相對弱勢。
4）風險資產：滙豐「風險偏好觀點不變」，甚至邊際利好。
滙豐認為裁決對其「偏建設性」的多資產觀點影響不大，反而因為替代工具不如IEEPA靈活，可能降低「關稅開開關關」的反覆波動，對企業決策環境是邊際改善。
