溫彬。資料圖
溫彬（中國民生銀行首席經濟學家兼研究院院長）
王靜文（中國民生銀行研究院宏觀研究中心主任）
4月下旬的中央政治局會議要求，用好用足更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，隨後，5月7日央行宣布了包括降准降息在內的三類舉措、十項具體政策。5月9日，《2025年第一季度中國貨幣政策執行報告》（簡稱《報告》）提出，要靈活把握政策實施的力度和節奏，預計貨幣政策將繼續保持支持性狀態，重點將轉向落地實施與效果評估。
貨幣政策加大逆周期調節力度
4月中旬，央行主管的《金融時報》曾就「擇機降准降息」採訪業內專家。專家認為，「擇機」有三層含義，即宏觀經濟形勢出現某種不利變化、配合擴張性財政政策以及金融市場遭受衝擊。在5月初的時點上看，這三種情形都出現了邊際變化，需要政策加大逆周期調節力度。
一是出口面臨外部環境急劇變化的不確定性影響。4月以來，美國關稅政策對全球經濟運行造成衝擊。從統計局公布的4月PMI指標來看，新出口訂單指數較上月下降4.3個百分點至44.7%。去年出口對我國經濟增長的貢獻度達到30.3%，若出口受到不利影響，或會對經濟形成一定壓力。因此，政策需及時做出反應，加大逆周期調節力度。
二是配合更加積極的財政政策。4月25日中央政治局會議要求，加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用。4月17日，財政部公布1.3萬億元超長期特別國債發行安排，4月24日啟動首期超長期特別國債和5000億元注資特別國債的發行，加之專項債「自審自發」加速推進，未來一段時間政府債將繼續保持較快發行節奏，需要貨幣政策提供充足的流動性予以配合。
三是金融市場尚需進一步呵護。4月初以來，美國關稅政策嚴重衝擊國際經貿秩序，國際金融市場劇烈動蕩。4月25日中央政治局會議要求持續穩定和活躍資本市場，這既是拓寬財產性收入、提振消費、擴大國內需求的抓手，也是增強經濟韌性的支撐。
央行在《報告》中也指出，當前外部環境更趨複雜嚴峻，世界經濟增長動能不足，單邊主義、保護主義加劇，地緣衝突持續存在。國內經濟回升向好基礎還需鞏固，有效需求增長動力不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力。因此，需要提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性，增強宏觀政策協調配合，擴大國內需求，穩定預期、激發活力，全力鞏固經濟發展和社會穩定的基本面。
落實好適度寬鬆的貨幣政策
5月7日，央行推出了包括降准降息在內的一攬子金融政策，超出市場預期。《報告》要求落實好適度寬鬆的貨幣政策，預計短期內將致力於落地實施以及評估效果，進一步加碼寬鬆的必要性和可行性都不大。
在政策基調方面，《報告》的兩個提法變化值得關注。一是在「短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡」的三組關係之外，新增了「支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關係」，這反映出央行對銀行凈息差以及由此產生的經營可持續性的關注。去年四季度商業銀行凈息差降至1.52%，這可能會對貨幣進一步寬鬆形成掣肘。央行在5月7日的發布會上表示，將通過利率自律機制引導商業銀行相應下調存款利率，報告也特別提出降低銀行負債成本，推動社會綜合融資成本下降。
二是將去年四季度的「擇機調整優化政策力度和節奏」改為「靈活把握政策實施的力度和節奏」。年初以來，央行曾在多個場合表態要擇機降准降息，在5月7日寬鬆政策宣布之後，《報告》要求積極落地5月推出的一攬子金融政策。預計央行將會重點關注落地實施和效果評估，並密切關注形勢變化，進而選擇合適的力度與節奏。
在流動性方面，預計市場流動性有望保持充裕、總體偏松。5月7日發布會上，央行曾提到，適度寬鬆的貨幣政策內涵之一便是流動性充裕，向市場傳遞出下一階段資金面或總體偏松的積極信號。此外，今年1月10日央行暫停開展公開市場國債買入操作，以「防範資金沉澱空轉」。但此次報告刪掉了這一表述，並且提出「關注國債收益率的變化，視市場供求狀況擇機恢復國債買賣操作」，這也意味著流動性的寬鬆值得期待。
在支持重點方面，《報告》提出要推動新設的政策工具儘快落地顯效，引導金融機構加力支持科技金融、綠色金融、普惠小微、擴大消費、穩定外貿等，結合5月7日的一攬子金融政策來看，這些領域都有相應的政策工具或措施出台。包括宣布設立5000億元「服務消費與養老再貸款」、擴容3000億元科技創新和技術改造再貸款、增加支農支小再貸款額度3000億元、優化兩項支持資本市場的貨幣政策工具，以及創設科技創新債券風險分擔工具等。在規模上，總體新增1.1萬億元額度；在價格上，結構性降息25BP每年預計可節約銀行資金成本150億~200億元；在範圍上，服務消費與養老再貸款擴大至26家金融機構申請使用。後續看，穩外貿專項再貸款、政策性金融工具等仍有望出台，以重點支持相關外貿企業及其上下游重點企業，配合財政政策共同穩住外貿，並有效拉動基建投資擴張，形成托底效用。
在匯率方面，《報告》延續了「三個堅決」的表態。5月7日發布會上央行也明確提出堅定維護中國的匯市、債市、股市等金融市場平穩運行，對匯率仍然保持高度關注。近期隨著人民幣匯率明顯反彈，特別是5月以來離岸匯率已高於在岸匯率，貶值壓力一定程度上得到緩解，這也從外部緩解了貨幣寬鬆的掣肘。
央行近期有哪些關注重點？
貨幣政策執行報告中的專欄往往反映出央行當期的關注重點，以往多為四個，本期則擴展至六個，包括中期借貸便利（MLF）的演變、支持提振和擴大消費、明示企業貸款綜合融資成本、支持債券市場健康發展、對比中美日政府債務情況，以及物價變動情況等。我們認為，這幾個問題值得關註：
一是MLF的演變。3月24日，央行宣布將MLF操作改為固定數量、利率招標、多重價位中標，不再有統一的中標利率。MLF利率的政策屬性退出，回歸流動性投放工具定位，將進一步理順由短及長的利率傳導關係；而機構差異化定價也有利於降低資金成本，緩解銀行凈息差壓力，更好滿足不同參與機構差異化資金需求。
專欄指出，近十年來MLF的演變分為三個階段：2014年~2018年，從流動性投放的輔助工具轉變為總量型貨幣政策工具；2019年~2023年，從單一的數量型工具擴展到階段性體現利率工具屬性，1年期MLF利率一定程度體現出中期政策利率信號；2024至今是逐步退出政策利率屬性回歸流動性投放工具。MLF聚焦於提供1年期流動性，定位更為清晰，也標誌著貨幣政策框架的進一步完善。
二是對政府債務可持續性的看法。傳統的債務評估方法多以債務占GDP的比重為衡量依據，並輔以一定的閾值判斷風險水平，但這往往忽略了政府所持資產的重要作用。如果用資產負債表視角，並採用「廣義政府部門」概念，則可以更全面評估債務風險。
按照這一框架，美國和日本政府部門的負債均大幅高於資產，凈負債佔GDP比重均為119%，而我國則是資產大於負債，凈資產佔GDP比重約為91%。這意味著我國政府債務擴張仍具可持續性，即財政政策還有更大發力空間，這對加強民生保障、完善收入分配、推動經濟轉型和動態平衡都有重要意義。一旦財政發力，貨幣政策也許保持寬鬆予以配合。
三是對物價變動的判斷。我國目前仍處於低物價環境中，央行在專欄中指出，物價水平是多方面因素共同作用的結果，根本上由供求關係決定。從需求端看，有效需求持續恢復，但仍面臨一些約束；從供給端看，部分行業領域存在過度競爭。
央行一直把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平，但也客觀指出，增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發展模式下，反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過於求的失衡程度，實際上物價也難以回升。
因此，面對長期和短期、內部和外部、周期性和結構性等諸多因素交織的宏觀經濟環境，要進一步深化結構性改革，通過財政、貨幣、產業、就業、社保等各項政策協同以及改革舉措的協調配合，增強政策合力，促進經濟供需平衡、物價合理回升。貨幣政策可以為支持物價合理回升營造良好的貨幣金融環境，但更重要的是靠其他政策發力，以激發有效需求。
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