文｜楊帆 明明 瑪西高娃 彭陽
3月製造業PMI較上月回升，但系去年10月以來首次低於過去5年均值，反映製造業景氣有所回落。結合分項數據和實物工作量指標看，製造業的生產端和需求端均出現小幅回落，價格端進一步修復的動能有待提振。從結構上看，裝備製造業、高技術行業景氣相對較好，傳統行業景氣相對較弱，小型企業PMI顯著回升。非製造業方面，3月服務業、建築業PMI較歷史同期差距均有所擴大，非製造業景氣較1-2月有所下降。政策層對本輪景氣下行可能有一定預期，預計後續專項債、特別國債等增量政策將在二季度落地，有望對沖經濟增速下行壓力。
▍事項：
2025年3月，中國製造業採購經理指數（製造業PMI）為50.5%，較上月提高0.3個百分點；中國非製造業商務活動指數（非製造業PMI）為50.8%，較上月提高0.4個百分點。
3月製造業PMI為50.5%，較上月提高0.3個百分點，較過去5年同期均值（2019-2024年，剔除2020年疫情擾動，下同）低0.4個百分點。2024年10月至2025年3月，製造業PMI與過去5年同期均值之差分別為0.4、0.3、0.4、0.7（2025年1-2月平均）、-0.4個百分點，總體而言，2025年3月製造業景氣有所回落。
▍結合分項數據和實物工作量指標看，製造業的生產端和需求端均出現小幅回落，價格端進一步修復的動能有待提振。
生產端，3月製造業PMI生產指數為52.6%，比過去5年同期均值持平，3月六大工業行業平均開工率為78.1%，比去年同期低1.0個百分點。需求端，3月製造業PMI新訂單指數為51.8%，比過去5年同期均值低0.3個百分點，我們測算3月製造業主要下游需求指數均值（地產基建汽車，詳見圖4附註）為23.8%，在2024年10月以來處於偏低水平。3月製造業PMI新出口訂單指數為49%，比過去5年均值低0.4個百分點，3月前三周港口集裝箱周度平均吞吐量同比增長9%，比2月下降3.1個百分點，關稅的影響在初步顯現，但短期出口還延續一定韌性。價格端，3月製造業PMI主要原材料購進價格和出廠價格分別較上月回落1.0和0.6個百分點，對應PPI環比讀數可能有所回落。
▍從結構上看，裝備製造業、高技術行業景氣相對較好，傳統行業景氣相對較弱，小型企業PMI顯著回升。
2025年3月，15個主要製造業行業中有8個PMI指數在榮枯線以上，裝備製造業、高技術製造業PMI分別為52.0%、52.3%，比上月上升1.2、1.4個百分點，高耗能行業PMI為49.3%，比上月下降0.5個百分點。鐵路船舶航空航天設備、計算機通信電子設備等行業生產指數和新訂單指數均升至55.0%以上較高景氣區間，木材加工及傢具、石油煤炭及其他燃料加工等行業兩個指數均低於臨界點。大中小型企業PMI差距收斂，主要是小型企業在3月復工的比例相對更高，3月大型企業、中型企業、小型企業PMI分別為51.2%、49.9%、49.6%，分別較上月-1.3、+0.7、+3.3個百分點。
▍3月非製造業PMI較歷史同期差距有所擴大。
2025年3月非製造業PMI為50.8%，較過去5年同期均值低3.3個百分點（2月為低2.6個百分點）。其中，3月服務業PMI為50.3%，較過去5年同期均值低2.7個百分點（2月為低2.3個百分點），建築業PMI為53.4%，較過去5年同期均值低7.4個百分點（2月為低4.3個百分點）。總體而言，3月非製造業景氣較1-2月有所下降。分行業看，水上運輸、航空運輸、郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間；隨著春節效應逐步消退，與居民消費相關的餐飲、生態保護及公共設施管理、文化體育娛樂等行業商務活動指數有所回落。
▍政策層對本輪景氣下行可能有一定預期，預計後續專項債、特別國債等增量政策將在二季度落地，有望對沖經濟增速下行壓力。
3月經濟景氣度回落一方面受美國對華加征關稅等外部擾動影響，另一方面可能也與去年四季度調控政策效果邊際遞減有關。政策層對本輪經濟增速下行壓力有一定預期，今年政府工作報告謀劃的財政赤字率、專項債、特別國債等工具規模均較大，而且要求出台實施政策「能早則早、寧早勿晚」。因此，預計二季度專項債發行規模可能較大，特別國債也可能開始發行使用，貨幣政策也可能有增量措施推出，有望對沖經濟增速下行壓力。
▍債市觀點：央行階段性收緊或成過去式，關注曲線向下修復機會。
今年1月以來，在資金面緊張的驅動下，債市出現較為持續的回調，但近期開始出現轉寬的信號，首先是MLF超額續作，並採取美式招標，或意味著也有結構性降息的出現，其次是3月下旬OMO一改之前持續凈回籠的狀態，改為凈投放，也反映了央行對於流動性的呵護。因此，前期制約債市的主要因素——流動性環境已經開始轉變，後續由資金面傳遞至國債收益率曲線的向下修復值得期待。
▍風險因素：
中美貿易摩擦程度超預期，我國經濟發展面臨的外部環境惡化；我國內外需求復甦不及預期；美聯儲貨幣政策超預期。
本文節選自中信證券研究部已於2025年3月31日發布的《2025年3月中采PMI數據點評—關稅等因素對PMI的影響逐漸顯現》報告
本文源自券商研報精選
