東吳宏觀:「不按套路」的通脹如何影響降息「劇本」?

2024年02月14日21:55:05 財經 1846

來源:川閱全球宏觀

「通脹已死?」,2月1日在接受媒體採訪時美聯儲主席鮑威爾對這一說法曖昧的態度(既沒否認、也沒正面肯定)給了市場較大的勇氣,只是1月通脹數據的這盆「冷水」讓人有點措手不及——美股三大股指在CPI公布日的跌幅,創2022年9月以來最大。降息預期也開始大幅降溫,首次降息的時點被進一步推遲至6月,而全年降息次數則縮水至4次。

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可能更加重要的是1月的通脹有沒有達到「好」的標準。鮑威爾表示在開始降息前需要看到更多「好」的數據——「這些數據並不需要比之前的更好或同樣好,只需「好」就行」(It doesn't need to be better than what we've seen, or even as good. It just needs to be good)。我們認為目前為止1月的通脹離「好」可能還存在偏差,我們之前反覆強調的核心通脹環比增速,突破0.3%的閾值、達到0.4%,這並不是一個好的信號。

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當然我們並不認為單次數據能夠扭轉美國disinflation的趨勢和預期,美聯儲更看重的PCE會在月底公布,由於統計方法和內容的不同,值得重點關注。

那麼到底1月美國通脹表現如何?不得不承認的是通脹突破 3%比預期的要困難得多。CPI同比在1月上漲3.1%,核心CPI維持去年12月3.9%的同比增速。這種停滯在很大程度上反應出的是核心服務的頑固,尤其是除住房外的核心服務通脹的粘性依然超出美聯儲的預期。首先,從整體上來看美聯儲主要關注的指標:

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3個月和6個月的通脹反彈,並未強化降息預期。鮑威爾曾表示「過去3個月和6個月的通脹下降令人鼓舞」,由此可見這一指標受到其青睞。從 2023 年來看,核心通脹環比 6 個月移動平均維持在 0.2%-0.3%良性放緩的趨勢上,不過從最新的1月數據來看,3個月及6個月年化通脹的小幅反彈,意味著核心通脹的放緩還需要更多時間才能交出讓美聯儲滿意的「成績單」。

超級核心通脹的加速,意味著美國需要在工資通脹上「做更多功課」。剔除掉住房後,左右此項的核心無疑是薪資增速的情況。自10月份以來,這一趨勢似乎一直在回升,而這主要則是取決於就業失衡的情況。雖然供需失衡的矛盾在緩解,但仍處於歷史較高水平。通脹粘性風險是否有所緩解還需進一步觀察勞動力市場的供需矛盾。

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其次,從分項的維度來看,2024年1月,核心商品價格壓力持續緩解,但主要推手核心服務的飆升動能不減。具體來看:

從供給側,核心商品繼續下行空間受限。供給側的擾動對美國通脹的影響主要體現在核心商品項,車輛作為核心商品的重要組成部分(佔比CPI近8%),其價格進一步下探可能受阻,因為新車及二手車價格已經回落至疫前水平:2024年1月,二手車同比下降3%,新車同比增加0.7%,較前值1%繼續放緩。

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從需求側,住房租金仍是通脹的最大風險點。房租分項在1月環比增速達0.6%,相較於12月繼續上漲0.2%。增速為近一年以來最高水平,對整體CPI的拉動達到一半以上。其中業主等價租金和主要居所租金環比分別上升0.6%、0.4%。住房類通脹的居高不下使得通脹目標的實現面臨重重阻礙。往後看地產回暖或將再次帶動房屋價格上漲,給未來的房租通脹「蒙陰」,謹防後續對住房類CPI的傳導

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非農+通脹=降息後移。美聯儲關心的「左右手」都給延後「首降」時間提供了有效的支撐。目前來看,受制於核心服務,通脹回落的「最後一公里」的路是崎嶇不平的,而「打配合」的勞動力市場進一步放緩也還需要時間。在物價漲勢以「令人信服」的方式放緩之前,美聯儲年內多次降息的疑慮需要進一步考察,而對於市場認為5月降息的「賭注」將被逐漸修正,過於樂觀的預期可能面臨劇烈回調的風險。

風險提示:全球通脹超預期上行,美國經濟提前進入顯著衰退,巴以衝突局勢失控,美國銀行危機再起金融風險暴露。

本文源自券商研報精選

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