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本文是《價值事務所》的原創文章第1425篇。文章僅記錄《價值事務所》思想，不構成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理財。
CXO是醫療行業的一面鏡子，可以折射出醫療行業的永續性增長屬性。前有新冠疫苗、小分子葯大單花落國內CXO，現又有減肥藥、XDC，未來還將有阿爾茲海默、mRNA、CGT，醫藥行業永遠有熱點，CXO永遠有新的大訂單。
由於我國擁有最完整的上、中、下游生物產業鏈，具備十分明顯的人力、物力成本優勢，我們的藥物研發各階段研發、生產費用僅為發達國家的30%-60%，這對於以賺錢為天性的企業來說無疑非常具備吸引力。
所以，所長一再強調，未來全球最大、乃至全球Top5、Top10的CXO都應該出自我們國家，因此，國內的頭部CXO每一個都值得持續不斷地跟蹤。
雖然2023年醫藥行業一級市場投融資環境不佳開始向上游傳導，導致CXO的業績整體出現逐季度下滑的趨勢，但是，投融資下滑只是階段性的，長期上升才是大勢所趨，畢竟只要人類還沒有實現長生不老，錢就應當是往生物醫藥行業涌的。
凱萊英
近期CXO中最引人矚目的莫過於葯明康德、凱萊英了，核心原因在於，他們是近期紅紅火火的減肥藥產業鏈的直接受益者。凱萊英是信達生物/禮來雙靶點減肥藥瑪仕度肽的CDMO，最近也有拿下禮來口服小分子訂單，也在談禮來替爾泊肽的多肽訂單，按照凱萊英的規劃，預計到2024H1，固相合成總產能將超過一萬升，可滿足百公斤級別的固相多肽商業化生產需求。
2023前三季度公司實現營收 63.83 億元，同比下降 18.29%，剔除大訂單影響後同比增長 24.51%；扣非歸母凈利潤 20.36 億元，同比失真。
Q3收入17.62億元，同比下降36.41%，若是剔除新冠大訂單，收入則有同比個位數增長；扣非歸母凈利潤 4.68 億元，同比失真。
很明顯，Q3對比H1有明顯下滑，當然，在之前葯明、康龍的文章中我們有講，大家Q3日子都不好過，對比博騰的幾乎沒利潤和美迪西的虧損，凱萊英還是體現出了一定的阿爾法。
由於三季度披露數據有限，我們這裡還是主要看半年報經營情況（Q3其實也就是半年度的延續），把半年報搞清楚了，Q3什麼狀況也差不多就清楚了。
2023H1上半年，公司剔除大訂單後實現收入 26.77 億元，同比增長 33.27%，整體還是非常穩健的。在手訂單達9.1億美元，約合人民幣63.7億，照公司目前的速度，大致還需要一年多才能消化完，換句話說就是，即便沒有新訂單，2023-2024兩年的基本業績還是有保障的。
我們看下圖，公司各個階段的項目數量整體依然呈增長態勢。
我們說CXO是一門大者恆大、強者恆強的生意，其實從凱萊英近期各類型客戶的收入情況即可看出，公司2023年的業績之所以整體還是比較穩得住，核心在於來自大製藥公司、來自海外的收入，而中小企業以及國內其實是十分拉垮的。
當然，不止凱萊英，葯明、康龍、泰格等企業亦是如此，這也是2023年國內CXO業績分化如此明顯的核心原因。以海外、頭部大葯企訂單為主的國內頭部CXO受投融資大環境影響更少，頂多也就是錢少賺點，而靠中小企業訂單尤其是國內吃飯的CXO，日子就非常不好過了，連二線龍頭美迪西都開始虧損，可想而之別人的日子有好難過，畢竟投融資大環境變化首先影響到的就是他們的客戶。
就以葯明、凱萊英、博騰為例，他們剔除大訂單後2023H1的增速分別為54.5%、33.27%、29%（葯明的剔除大訂單指的是D&M業務，沒包含其餘CRO業務，畢竟凱萊英、博騰也只有DM業務）。
越大的企業增速反而越快，年景越不好，訂單越向頭部集中。
除了小分子CDMO業務，公司的新興服務業務2023前三季度實現收入 8.13 億，同比增長 21.05%；2023H1實現收入 5.31 億，同比增長 34.89%。
根據H1的數據，化學大分子 CDMO 業務收入同比增長 29.58%，合計開發新客戶約 40 家，承接新項目 45 項，推進到臨床 II 期之後的項目合計 24 項，前文提到的減肥藥（多肽）就屬於化學大分子的一環。
臨床CRO收入同比增長 26.59%（泰格的地盤），新增簽署 151 個項目合同，其中在 CGT 等優勢領域新增 24 個項目。
製劑 CDMO 業務收入同比增長 34.63%，正在進行的製劑項目訂單 120 個，其中 21 項為 NDA 項目，在報告期內成功完成項目 43 個。
生物大分子 CDMO 業務收入同比增長 160.85%，目前在手訂單 43 個，其中 IND 項目 14 個，BLA 項目 1 個。
博騰股份
2023年前三季度，博騰實現營收30.37億，同比下降41.79%；扣非歸母凈利潤4.25億，同比下降73.08%。
當然這個同比是失真的，其單三季度實現營收6.98億元，扣非後歸母凈利潤為0.34億元，唔，對比H1，Q3可以說是業績斷崖式下跌，利潤幾乎歸零。
啊，CXO頭部集中效應確實明顯。若不剔除大訂單，葯明前三季度還有正增長，凱萊英18%左右的下滑，博騰則是腰斬；而Q3行業日子極不好過時，葯明利潤超20%正增長，凱萊英下滑明顯但好歹還能賺些錢，博騰直接不賺錢了……
2023H1，公司的小分子CDMO交付項目對比去年同期都還有30%的增長，創下歷史新高，而且這個增長是各個階段都有所增長。但到了Q3，公司披露了API項目情況卻不單獨披露小分子原料葯CDMO交付項目，明顯就是數據不好。
當然還是有亮點的，2023年前三季度，公司服務API產品數144個，同比增加17個；API產品實現收入3.39億元，同比增長約31%。
除了核心的原料葯CDMO業務外，公司有三大新業務，製劑 CDMO、基因細胞治療 CDMO、生物大分子，不過這些業務佔整體收入還過小，只能看看。前三季度小分子製劑CDMO共實現收入0.61億元（同比+237%），新簽訂單1.44億元（同比+211%）；CGT CDMO共實現收入0.32億元（同比+85%）， 新簽訂單0.58億元（同比-46%）；生物大分子部門在年內建立，實現收入196萬元。
值得一提的是，博騰2023年把 ESG 作為比較重要的策略在推進，至於這背後的原因，公司說因為大客戶把ESG作為選擇合作CXO的重要考慮項，這無疑又一次向我們表明了CXO頭部集中的屬性。
這裡需要額外解釋一下，ESG是環境、社會和公司治理（Environmental、Social and Governance）的簡稱，對於企業而言，就是要將可持續發展作為目標，可以簡單粗暴理解為，一個公司要發展的同時，還要考慮環保、社會責任、可持續發展等等，總之就是既要有錢，還要高帥，還要溫柔，妥妥的高帥富，也就意味著ESG表現越好的公司，一般而言，就是各方面俱佳的優等生。
而這些一般又只有龍頭企業有能力做，我們看看，能天天嚷嚷ESG的，基本都是葯明、邁瑞、伊利等頭部企業，畢竟小企業考慮的永遠都是如何才能活下去。
寫在最後
雖然Q3整個CXO行業業績都不大好看，絕對龍頭的葯明也有下調2023全年的業績指引，但我們一定要清楚，這都是暫時的。而且我們也要看到，全球投融資不佳是從2022才開始的，但頭部CXO業績真正受到影響卻是從2023Q2開始的，根據葯明、康龍等企業的說法，全球投融資情況尤其歐美從2023年6月開始已有好轉。
這裡我們看一下幾家龍頭企業的說法：
葯明康德：中報時提到隨著疫情政策放開，很多海外客戶來做設施訪問和審計，有不少 MNC 客戶，前期詢單是恢復趨勢，並在 3Q 繼續保持，我們積极參与線下海外會議，推廣新能力和新產能，客戶對新分子種類非常關注，已經轉換成詢單和訂單。
康龍化成：6 月份開始陸續看到更多客戶交流，詢單、客戶訪問、新課題洽談環比都在改善。新簽訂單 6 月環比增長 10%多，7 月進一步提高，8 月持平，9 月數據還在統計，現在看 CMC 環比有提高。全球醫藥行業在進入低谷後進入溫和恢復的過程，密切跟蹤訂單情況。
凱萊英：三季度無論是環比還是同比，增速都保持了比較高的增長。單季度訂單增速超過了歷史水平(30%以上)，每個季度逐季新簽訂單還是增長的。跨國MNC和海外biotech中後期項目有明顯增長，增速加快。
所以，2024起，CXO大概就又行了。
聲明：文章僅記錄作者思想，不構成投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑傢具的時間來得多，你對待小錢能反覆權衡，怎麼對待大錢反而如此草率？
