投資人與股東之間的股權回購條款之效力
嚴格的說，股權回購是指《公司法》七十四條所規定的公司回購股東股權的行為，但在實踐中，股東與公司之間常常約定股權回購協議作為一種投資的退出機制，幫助投資人規避投資風險。
對於約定的股權回購協議，從其效力上看我國各個法院並未給出一致的認定，一些投資人也會選擇將股東作為股權回購的對象，過這樣的約定，投資人可以選擇向公司原有股東（股東、實際控制人）進行股權轉讓的方式實現其資本的退出。
通過一些投資人與目標公司或目標公司的原有股東在約定股權回購協議之時，會設定一些業績條件，如果公司達到了約定的條件，股權回購就不會發生，如果達不到商定的業績目標，則目標公司或者其原有股東需要按照約定的對價回購投資人的股權。
這也成為了是一種日漸平常的投資方式，除約定股權回購之外，一些投資人也可能會要求目標公司承擔現金補償的責任，這種機制在我國私募股權投資領域裡有一個生動的稱呼，即「對賭協議」。
「對賭協議」又被稱作估值調整協議，是一種源於國外的資本市場的舶來之品，其進行估值調整的原理為：讓投資人進行溢價出資，在協議之中約定目標公司未來的業績目標、如目標公司能夠達到協議中商定的業績，則目標公司或者原有股東將有權要求投資人兌現其約定；
但如目標公司未能達到商定的業績，那麼投資人將有權要求目標公司或者公司的原有股東退回事先多收取的投資款或者對投資人的股權比例進行合理的調整。
投、融資雙方通過協商而建立估值調整機制在我國的投資實踐中被稱之為「對賭」，這種生動的稱呼體現了估值調整機制的重要特徵，那便是投資過程中對於未來發生的很多事情無法準確預測，這種結果的不確定性堪比賭博。
本章先從投資人與股東之間「對賭協議」的性質分析入手，再考究訴訟、仲裁中對於「對賭協議」糾紛的裁判思路，從本案中所涉及的股權回購條款本質上分析其效力問題。
「對賭協議」的法律性質
本節將這類協議條款與和其相似的幾種法律行為進行比較，通過對比他們之間的異同闡釋這種「對賭協議」的法律性質。
「對賭協議」與射幸合同之比較
人們平常所提到的射幸合同，所指的應當是在締約之時合同法律效果還不能完全確定的合同，與這種合同相對立的則為實定合同，締約的時候合同法律效果就已然確定的合同。
射幸合同存在幾個特徵：其一，交易對象並不是現時存在的，在合同締約之時交易對象並未實際產生，所以有一種說法稱之為「購買幸運」；
其二，從在合同生效時間上來說，射幸合同在成立之時就已生效，買定離手，雙方不能反悔；其三，從風險承擔上看，合同雙方在風險承擔的地位上並不對等。
「對賭協議」則是在投、融資雙方之間對將來有可能出現的業績目標形成共識，在融資方經過良好的管理之後可能達到預先設定的業績目標，也可能由於多方面的原因無法達到，能否觸發對賭取決於時機，因此「對賭協議」也具有偶然性，這彷彿與射幸合同如出一轍。
目前，我國理論界的主流觀點也是認為「對賭協議」與實踐中的射幸合同最為接近。首先，持此觀點的學者認為：「射幸性也即偶然性是射幸合同的本質特徵，而它與「對賭協議」「神和」。」
他們認為，投、融資雙方所約定的業績目標處在一個不確定的未來，而對於目標公司而言，未來是受制於複雜的社會發展以及瞬息萬變的市場的，業績目標能否達成更多取決於「天意」，人力很難控制。
其次，簽訂「對賭協議」之雙方也類似的存在著風險承擔的絕對不對等性，這與射幸合同「暗合」。目標公司在達到業績目標獲得的巨額收益與未達到業績目標為實現股權回購或現金補償的巨額支出存在明顯不對等。
但是，結合企業實際進行論證，就會發現，這種契合只是表面現象。投、融資雙方之間，簽訂這樣的協議還存在著企業激勵的管理學意義，至於對賭責任能否觸發是一個涉及公司管理結果的問題，這其實並不是一個完全的自然數學概率問題。
所以如果把「對賭協議」完全比作射幸合同，將完全忽略了企業管理者經營管理工作對企業的影響，這顯然不是恰當的。
關於前面所提到風險承擔不對等性，也只是從表面去了解這一投資工具.投、融資雙方並非「零和」博弈，雙方多數情況下都還處在一個信息不對稱的狀態中，此外投資一方還需要面臨著的是市場信息不確定的風險。
在這種情況下，對於投資方來說「對賭協議」也是對投資收益的兜底保障，並非為了獲得巨額收益而選擇孤注一擲；
對融資方來說，融資企業可以通過此種方法獲得巨額的資本投資，這是難以拒絕的融資手段。這樣的情況下，在雙方不能共贏的情況下，甚至面臨同敗的結果，從結果上來看它與射幸合同的不對等性是完全不同的。
「對賭協議」與附條件合同之比較
人們通常所說的附條件的合同，指的是訂立主體間在合同里附加了一定的決定合同效力的發生或消滅的條件。實踐中，不僅有合同附條件，也有合同條款附條件的情形。
這裡所說的合同效力的發生或消滅有以下特徵：其一，從條件出現的時間來看，應為未來可能發生的事實；其二：從發展的結果來看，結果應為不確定的事實；其三，從約定的條件內容來看，這裡的條件，應當基於雙方訂立主體之間的合意而並非法定條件；其四：從所附加條件性質上來看，約定的條件必須是合法的。
在「對賭協議」之中，所附條件表現為「對賭協議」的槓桿：投、融資雙方所商定的業績目標於締約之時並未出現，是在未來有可能會出現的事實。
即使是融資公司對於實現商定的業績目標很有信心，但美好前景的實現仍然受制於瞬息萬變的市場環境等客觀因素，已經商定的目標是否能夠實現仍然具有很大的不確定性；
雙方約定業績目標是經過談判達成的合意，而不是法定條件，同樣也是不能違反法律規定。由此觀之，「對賭協議」從其形式上看似乎與附條件的合同一脈相承。
但仍有兩點無法說通的地方：首先，附條件合同中「條件」與「對賭協議」內的「槓桿」在內涵上有所差別。附條件合同中所附的「條件」，應當為該合同生效的前提基礎，「對賭協議」之中雙方商定的業績「槓桿」並不會對協議效力的發生與解除產生影響，而是協議一經簽署便開始生效。
其次，如在前一部分將「對賭協議」與射幸合同進行比較時提到的，「對賭協議」存在著企業激勵的管理學意義，也就是說，約定的業績目標，同時具備了「條件」與「義務」的雙重屬性，而附條件合同中的條件未能夠成就之際，義務人還無需履行義務。
綜上來看，如果一定要將「對賭協議」完全解釋為附條件的合同仍然存在一定障礙。
「對賭協議」與擔保之比較
有部分學者認為，雖然「對賭協議」並未能被稱作是擔保合同，但本質上仍然是一種擔保。這種觀點多來源於風險投資領域，他們認為投資人雖然也會參與創業企業的經營和發展，但目的並非是只為了獲得股息或者紅利，其收益更多依賴於退出時獲得的即時利益。
風險投資者所持有的股權常常具備股權與債權的兩種性質，單從其作用上看「對賭協議」確實具有與擔保合同相似的效果。筆者認為還是不能以偏概全，退出保障是「對賭協議」的作用之一。
但這無視了協議的主要功能，即將未來不確定的事情先暫時擱置一段時間而等待未來的不確定性消失以後再進行結算」，其目的更在於估值調整。
另外，在擔保之中，擔保關係的存在從屬於相應的債務關係，股東或目標公司承擔對賭責任與投資行為是同一法律關係，無主從之說。
「對賭協議」與「明股實債」之比較
「名股實債」是一種交易方為了規避金融領域限制性規定借道入股，但實際上進行借債行為。「明股實債」要區分內外兩個層面的效力，對內協議如未違反法律法規強制性規定中的效力性規範則應肯定其債權合同的效力，對外協議則依據信賴保護原則認定為股權融資。
其特徵為：固定收益、手段合法、風險較低。
而在採用「對賭協議」形式進行的交易模式中，進行估值調整的意義在於通過股權回購或現金補償的方式將不合理的估值儘可能的調整
至合理的範圍內，投資方雖然追求得到業績保障，但並非是為了得到固定的債權收益相比較於觸發「對賭協議」後要求對方承擔對賭責任，筆者以為投資方應該更希望看到公司在融資後真正得到發展並完成業績目標從而實現雙贏的結果，由此來實現一種股權收益。
但在名股實債行為中，投資方僅是希望通過規避政策，以求獲得固定的債權收益，為此交易各方對到期回購股權、還本付息等義務達成了合意，並且這些義務的履行與目標公司的經營狀況並無關係。因此，對於「對賭協議」是名股實債的一種形式之說，筆者並不完全認同。
綜上，可知「對賭協議」並非射幸合同，也非附條件的合同，其一經簽訂便已生效，也並非廣義上的擔保合同，它是一種股權投資工具，所以分析其效力和履行方面還要從公司層面考慮其影響。
「對賭協議」的法律效力
前文已將對投資人與股東之間的股權回購條款定性為「對賭協議」，於是可在此基礎上論證這一特殊股權交易行為的法律效力，它本質上仍是一種合同，理論上應從合同法角度對其效力進行分析判斷，但實踐中對它效力的認定爭議很多，訴訟領域和仲裁領域也不相一致，筆者對此進行了歸納。
「對賭協議」在合同法理論下的效力認定
「對賭協議」之所以能夠在資本市場中長久生存，自然有其適應市場經濟運行的原理，即使我國《合同法》未對其進行明文規定，但完全不會妨礙我們運用合同法理論對其效力進行分析。
首先，從一個商業合同角度上看，雙方只要在經營範圍內簽訂合同，一般就不會存在主體不適格的問題。其次，投、融資雙方作為企業法人相對自然人而言，在經過正當、合理的程序記錄後，完全可以對投資合同是否經歷談判協商一致達成合意的真實性作出準確的判斷.
另外對於這些商事主體，裁判者對於意思表示的真實性審查理應更加嚴格，因此這種投資合同一般不太會出現合意不真實、達成意思不自由的瑕疵而影響其效力。
再次，對於這種僅涉及商業合作投資合同，一般不會構成對公序良俗的違反，同樣一般不會損及社會公共利益。
同時，「對賭協議」是投、融資雙方就今後的風險與利益分配達成的合意，因此不能排除協議中存在著與法律法規中的強制性規定相衝突條款，所以對於每一份「對賭協議」都應當作具體的效力分析，不能以其為「對賭協議」，就對它的效力進行全盤肯定或者否定。
