安迪蘇（600299）基本面分析股票卡資料（原文發於2019年12月）

原文發表於2019年12月13日，當時是比較好的防守反擊標的，2018年-2019年也是馮柳重倉的防守反擊標的。

安迪蘇600299（原藍星新材）安迪蘇集團主要業務為研發、生產和銷售動物營養添加劑。安迪蘇是動物營養與健康行業的全球領軍企業，擁有超過75年生產， 研發和銷售的經驗，主要產品包括蛋氨酸、維生素、酶製劑等動物營養添加劑。安迪蘇憑藉豐富的產品組合、完善的銷售平台和強大的技術支持團隊，向全球140多個國家約2600名客戶提供創新動物營養添加劑解決方案。

安迪蘇產品分為三類：功能性產品（蛋氨酸、維生素、硫酸銨和硫酸鈉）、特種產品（酶製劑、過瘤胃保護性蛋氨酸、有機硒和益生菌添加劑）和其他產品（二硫化碳、硫酸和製劑服務等）。

安迪蘇在主要產品領域均居全球領先地位：·安迪蘇是全球領先的蛋氨酸生產商， 2016年安迪蘇的市場份額居全球第二位，安迪蘇也是全球僅有的兩家可以同時生產固體和液體蛋氨酸的生產商之一；·安迪蘇是在中國建立蛋氨酸生產基地的兩家跨國企業之一；·安迪蘇是全球領先的非澱粉多糖酶供應商；·安迪蘇是全球領先的過瘤胃保護性蛋氨酸生產商；

布局：安迪蘇的生產網路由四個位於法國、一個位於西班牙、 一個位於中國的共計六家工廠組成。這些工廠通過直銷或分銷網路向全世界的客戶供應產品。安迪蘇的產品從工廠直接供貨給客戶或運往各區域倉庫。

競爭力：蛋氨酸是安迪蘇集團的主要產品之一。由於化學合成蛋氨酸生產工藝複雜，需要大量專業知識與前期資本投入，整個生產流程受到環境保護及安全生產方面的嚴格監管，因此在全球範圍內僅有少數幾個廠商有能力安全、 持續穩定地規模化生產蛋氨酸。得益於領先的蛋氨酸市場地位以及深厚的飼料營養學專業技術，安迪蘇與廣大客戶已建立起長期穩定的客戶關係。安迪蘇充分利用全球銷售網路平台，為客戶提供包含維生素、酶製劑在內的全面多樣化產品組合，滿足客戶對多種產品需求，並在各系列產品上持續提供高質量的產品及售後服務。安迪蘇集團是最受客戶認可的非澱粉多糖酶以及飼料級維生素供應商之一。此外，安迪蘇擁有卓越的技術專家隊伍，為客戶提供飼料成品分析、添加劑應用技術及飼料配方專業意見，有助於安迪蘇成為客戶優選的長期供應商。 客戶網路，安迪蘇銷售額的 7%通過經銷商銷售(2015 年為9%)， 93%為直銷， 即通過安迪蘇自己的銷售網路來完成的銷售。 根據行業經驗，從頭新建世界級規模化學合成蛋氨酸生產裝置需要巨額初始資本投入， 並且至少需要 4 年時間進行許可、規劃和建設工作。

風險：·全球肉食消費量:安迪蘇產品主要在動物飼料營養添加劑市場銷售，該市場主要受全球肉食消費量驅動。本集團主要服務家禽飼料市場，特別是蛋氨酸市場。該市場規模每年由於禽肉消費增加以及禽類養殖行業、 飼料行業的持續工業化而保持增長。·匯率影響：安迪蘇銷售覆蓋眾多國家和地區， 主要以美元計價，部分以歐元或人民幣計價。而在成本方面，安迪蘇主要工廠位於歐洲和中國，大部分原材料的採購以歐元、美元及人民幣計價。·原油價格：安迪蘇使用的部分原材料是石油衍生產品。（外部採購的重要原材料為丙烯、甲醇、天燃氣和硫產品等。10%-15%） 安迪蘇面臨的競爭對手主要是具有雄厚財力的大型知名公司，在區域市場或本地市場亦面臨著來自較小企業的競爭。新增產能：住友、諾偉司、 寧夏紫光、 新和成、希傑和贏創等均已宣布了各自到2020年將要投產的新增產能項目。另外， 由於希傑的生產工藝部分程度上不依賴石油化工原材料，因此他們確立了相關目標， 將努力降低成本並開拓多樣化、 更有競爭力的原材料來源。（新和成到2020年由5萬噸擴產到30萬噸。）公司2021年新增南京工廠產能18萬噸。全球蛋氨酸需求年增長率保持在5%-6%， 但依然不足以吸收近年新增的產能。

市場份額：根據Feedinfo估計，2016年全球幾大蛋氨酸生產商所佔市場份額:

根據 Feedinfo 估計， 2016 年安迪蘇是全球第二大蛋氨酸產品生產商，市場佔有率約為 27%。2016 年，贏創（Evonik） 、安迪蘇及諾偉司（ Novus） 三家生產廠商合計佔有全球蛋氨酸產品市場約 79%的市場份額，剩餘廠商佔有約 21%的市場份額。安迪蘇在全球各區域市場均佔有重要地位。其中：諾偉司在北美市場市場佔有率最高，贏創和安迪蘇為主要參與者；在中國及亞太市場，贏創、安迪蘇和住友（ Sumitomo）為主要參與者，諾偉司的市場份額相對較低；在其他區域市場，市場的主要參與者均是贏創、安迪蘇及諾偉司。安迪蘇也是維生素市場的重要參與者，向客戶提供全系列維生素產品，包括 A、 B、 D3、 E、 H等一系列產品，其中在維生素 A 市場上佔有 21%的市場份額。(新和成VA33%，香精香料、蛋氨酸（5萬噸）、以PPS 為代表的新材料、原料葯四大業務板塊。浙江醫藥VE全球第二，β-胡蘿蔔素和斑蝥黃素是全國最大、全球第三大供應商。金達威全球六大VA廠商之一。第一名德國贏創工業）。根據 Feedinfo估計，安迪蘇市場份額從 2012年的約23%上升至了2015年的約27%， 並在市場競爭加劇的 2016 年也依然保持了這一市場份額。唯一份額持續增長的CR5.(需求，2015年全球需求110萬噸，2017年約130萬噸）增長點：安迪蘇把特種產品發展做為第二大業務支柱， 因此安迪蘇在研發方面投入充足的資金以支持新產品的研究開發。特種產品收入同比增速 30%。過瘤胃保護蛋氨酸、酶製劑、有機硒、益生菌等產品收入為 8.34 億元，同比增長 30.81%，同時毛利率從 2016 年上半年的 49.99%上升到 2017 年上半年的 55.78%，考慮到過瘤胃保護蛋氨酸、酶製劑、有機硒、益生菌等產品前景廣闊，收入基數小，未來仍有望保持 20-30%的增速。 歐洲工廠「極地」項目5萬噸，2018年底投產。 創新產品羅迪美A-Dry+預計將在2018 年初實現商業化，使因受限於產品或生產工藝而不能使用液體蛋氨酸的客戶也能享受到液體蛋氨酸的益處。 隨著禽流感的消退，禽類養殖鏈利潤向好，疊加下半年的節假日因素，下半年蛋氨酸需求向好，同時到 2018 年年中，全球沒有新增產能，蛋氨酸價格在7月已從低點19000元上漲至 22450 元/噸，後期有望持續回暖，下半年業績向好。 研發：目前，安迪蘇擁有若干正在進行中的主要研究項目，涵蓋安迪蘇所有重要產品，包括：蛋氨酸、維生素、酶及反芻動物產品。自 2014 年以來， 安迪蘇每年推出一款新產品， 已經推出的產品包括：2014 年推出有機硒添加劑 Selisseo®， 2015 年推出新的具有耐熱性的非澱粉多糖酶羅酶寶 Advance®，以及 2016 年推出益生菌產品 Alterion®。2016年研發投入2.45億。擁有專利超過600項。

收入與毛利情況：

全球產能情況：

蛋氨酸價格：

原因：一方面禽流感上半年多地爆發，上半年禽類養殖鏈處於虧損狀態，影響下游需求；另一方面，國內寧夏紫光和新合成新進產能的進入對行業帶來的衝擊。

十大股東及流通股東：

成長與盈利能力：

目前市值290億，對應2017年預計盈利13.2億，對應PE24倍。PB2.48綜合預計2018年較2017年增長5-6%，13.9億，對應PE22.8倍。2016年分紅率2.3%。2017年每股分紅0.173元，股息率約1.4%。 財務數據：

十大股東情況

股東人數

維生素安迪蘇也是維生素市場的重要參與者，向客戶提供全系列維生素產品，包括 A、B、D3、E、H 等一系列產品。麥可維®作為全系列高可靠性、高質量的維生素品牌廣獲客戶認可，主要得益於麥可維認證系統所提供的高標準篩選及保障服務。 安迪蘇在維生素 A 市場上佔有 21%的市場份額。安迪蘇擁有一家維生素 A 生產廠，安迪蘇通過多種採購渠道，其中包括一些大型化工企業，購買原材料，生產維生素 A。11 月初公司最大中間體料供應商生產裝置停產導致原料供應短缺，安迪蘇妥善處理了由此引起的全球維生素 A 危機。目前預計維生素 A 生產將於 2018 年第二季度開始恢復。在銷售方面，安迪蘇銷售團隊充分掌握客戶情況並正採取一切可行的手段，儘可能減少對客戶的影響。雖然已有銷售訂單將不受影響，但是目前階段的剩餘供貨量將會非常有限。 市場方面，安迪蘇預計全球維生素 A 產能將減少 50％以上。因此未來數月維生素 A 市場將 出現緊缺。維生素 A 的市場價格已經迅速上漲，自 11 月至年底期間，維生素 A 價格增長至 6 倍。維生素 E 價格也受到影響，同期增長至 4 倍，但對業績的影響將會大部分體現在 2018 年。而其他各類維生素品種也實現了銷量的增長，同時，銷售毛利率也實現了同期增長（從2015 年的 11%上升到 2017 年的 18%），使得安迪蘇進一步鞏固在這一產品線上的市場地位。

蛋氨酸事件：
10 月17 日，贏創提高其蛋氨酸產品的公開報價，最新報價21.5 元/公斤，較此前價格上調1.5 元/公斤即7.5%。受此影響，國內蛋氨酸市場價格快速反彈至19.5-20.5 元/公斤。
蛋氨酸價格觸底回升，安迪蘇業績彈性巨大。8月底，蛋氨酸價格降至歷史低點，固體蛋氨酸江蘇市場價格僅17 元/公斤，蛋氨酸廠商盈利能力大幅下降，紫光、新和成隨即宣布停產檢修，至今仍未恢復生產，導致國內蛋氨酸供應偏緊，價格於近期出現反彈。10 月17 日，固體蛋氨酸江蘇市場價格上漲至20.25 元/公斤，相較15 日價格上漲2.05 元/公斤或11.3%，液體蛋氨酸價格雖然目前仍維持14.75 元/公斤，但根據其與固體蛋氨酸價格的聯動性，液體蛋氨酸價格亦將於近期反彈。根據我們測算，蛋氨酸全年銷售均價每上漲1 元/公斤，將使安迪蘇歸母凈利潤增厚2.8 億元，摺合EPS 0.11 元/股，公司股價具有較大彈性及上升空間。
貿易戰將推升大豆價格，帶動蛋氨酸消費量。目前，我國大豆主要從巴西、美國、阿根廷等國家進口，對外依存度高達86%，其中美國占我國大豆總進口量的31%。近期貿易戰持續加碼，我國對美國進口大豆加征25%的關稅，使得進口美國大豆理論成本增加600-700 元/噸，相較徵稅前漲幅高達20%，推升國內大豆及豆粕價格。為應對豆粕供應緊張局面，我國正在生豬、肉雞和蛋雞養殖中加速推廣應用低蛋白日糧技術，通過添加氨基酸，降低豆粕等蛋白原料添加比例，蛋氨酸消費量將因此得到提振 安迪蘇安迪蘇是蛋氨酸全球行業巨頭，行業呈贏創，安迪蘇和諾維斯等幾大寡頭壟斷特徵，行業存在高壁壘，利潤存在可持續性。蛋氨酸目前存在幾個價格支撐邏輯，全球肉類消費量的提升，石油價格，低蛋白日糧下的蛋氨酸用量增加。安迪蘇的優勢在於行業成本最低，在蛋氨酸價格下行中仍然逆勢提升市佔率，由23%提升到27%，安迪蘇作為全球最大液體蛋氨酸巨頭，在液蛋對固蛋的滲透化進程中充分受益，同時安迪蘇的雙支柱戰略的特種產品在18年開始放量，增速迅速，核心競爭力就是安迪蘇的客戶大多是採用安迪蘇系列產品的一攬子解決方案。最後安迪蘇的資產質量很好，低負債高現金流，預收全現金。

蛋氨酸市場分析： 根據歷史經驗，全球蛋氨酸需求量過去一直保持6%左右的年增長率，並且預計在未來幾年內仍將保持6%左右的年增長率。根據安迪蘇測算，在營養成分攝取量一致的前提下，假設每單位重量飼料中添加0.20%蛋氨酸，約可節約總生產成本23%，即蛋氨酸能夠為客戶創造的價值約為其自身價格的8倍。因此，蛋氨酸被替代的風險較低，並且客戶對於蛋氨酸價格上漲的敏感性不大。

液體蛋氨酸需求增長將高於固體蛋氨酸：目前市場供應的蛋氨酸主要包括固體蛋氨酸和液體蛋氨酸。而規模較大、自動化程度較高的客戶更傾向於使用液體蛋氨酸。經估計，目前全球液體蛋氨酸使用量占蛋氨酸全部使用量比例約為40%，而在美國、墨西哥等國家，液體蛋氨酸的使用量佔比超過60%。隨著中國、印度等發展中國家家禽行業逐步整合以及養殖工業化、自動化水平提升，液體蛋氨酸需求增長將高於固體蛋氨酸。

安迪蘇的市場地位：安迪蘇是蛋氨酸第一梯隊企業裡面唯一一家於近年內提升市場份額的公司（23%升至27%）。安迪蘇在液體蛋氨酸領域佔據最多的市場份額、是包被蛋氨酸產品的領導者、是全球唯一一家供應各品類蛋氨酸的生產商。

產能擴張鞏固市場地位：1）極地項目新增5萬液體蛋氨酸產能，預計2018年底完工；2）熊貓二期項目及現有南京工廠擴產項目助力安迪蘇進一步產能擴張（2018 年中期提升15萬噸擴產到17萬噸）；3）新建18萬噸產能的新南京工廠，投資4.9億美元，約2021年年中投入運營。通過充分利用南京工廠現有團隊、項目實施經驗和設施，可以節約資本開支和運營開支，從而進一步降低南京生產基地的生產成本，使其成為全球生產成本最低的液體蛋氨酸生產基地。 2018年半年度業績情況與經營投資活動答：1)在2018年上半年，公司面臨著不利且充滿不確定性的宏觀環境，例如蛋氨酸價格壓力以及原材料成本上升等，但安迪蘇的總營業收入和各業務板塊的營業收入仍取得了雙位數的增長。上半年度營業收入與毛利潤分別實現同比增長17%與9%，主要是得益於液體蛋氨酸銷量實現了雙位數增長，維生素A與維生素E的價格維持高位，以及在美國乳業危機大環境下特種產品銷售額依然超過30%的快速增長，而這一點也主要是得益於Nutriad。總體來看，公司預計特種產品業務對公司毛利的貢獻將逐漸加大，未來三年內對EBITDA貢獻超三分之一。3)運用羅迪美A-Dry+技術的反芻動物產品目前也已準備好(9000噸），即將在美國市場開始商業化。4)經過巴斯夫事件之後，為保證維生素A關鍵中間體供應的多樣化，公司已與一家行業公司建立新的長期戰略合作關係。 風險：維生素價格回落，蛋氨酸持續低位，原材料價格上行。

以上大多為20170930-20180930數據，有些有最新數據，不太影響定性分析。

20191212這裡補充一點個人看法吧，安迪蘇所在的行業整體競爭格局變化很慢，寡頭狀態，未來新和成25萬噸起來可能是一個攪局者，前四名會有一個出局應該。目前整個蛋氨酸價格所有廠家利潤不大，後排的應該會大面積虧損，龍頭幾個可能有一丁點利潤。產能是過剩的，大家誰都不想落後，基本提前幾年就規划上馬了未來的需求產能，年5%-7%的需求增速都被透支了。這個節點蛋氨酸價格再往下走的概率和空間個人覺得都不大，但是上漲就需要有人犯錯了，產能太多了，都在等對手犯錯的階段。慢慢的這種製造業國內還是有優勢的。下游，主要是禽類，是必需品，豬用的不多，前面兩三年被雞瘟影響了一些，現在豬肉帶起了禽類，下游比之前好不少。公司的話幾個方向都難有暫時的爆點，體量也在這，好處是沒有啥財務負債壓力，現金流充裕，基本沒有有息負債，這對於重資產的精細化工行業少見的，看看寧夏紫光。目前也有併購動力但缺少好標的。特種品可能會向非禽類的畜牧擴，因為市場體量更大，這個是可以跟蹤的點，也有研發優勢和先發優勢。公司收了另外15%的安迪蘇子公司股權，能提高一點歸母收益，這不是主要的，大股東也釋放了25%的股權出來可交債。未來活躍度可能會高不少，基金也更有配置意願。總之，底部比較紮實，彈性有待跟蹤。

原文發表於2019年12月13日

以上

2023年5月8日星期一