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講好講透新老故事！
作者：郭果
編輯：王猛
風品：瀋河
來源：首財——首條財經研究院
老字號是塊金字招牌，但品牌上限、成長上限在哪，卻要看經營者的眼光能力。
近期，曾被康熙御封「神州一奇」，享有「中華第一雞」美譽的德州扒雞開啟上市。
不得不說，從鄉村基到老鄉雞，再到紫燕食品，「雞界」擁抱資本市場已是一股趨勢。但想真正如願並不容易：
鄉村基二戰IPO，申請狀態已轉為「失效」；10月底老鄉雞迎來證監會首輪反饋，涉及食品安全、社保和公積金繳納、勞務用工、現金交易比例等45個問題。即使經歷兩年多漫長等待、終於上市的紫燕食品，首次季報秀也出現凈利下滑。
那麼，德州扒雞價值成色咋樣、有無突圍勝算呢？
1
產品、市場集中依賴
體量、成長性不佔優 銷售費用率高企
招股書顯示,德州扒雞成立於2010年8月,主要業務為扒雞等滷製食品研發、生產和銷售。
2019年至2021年，營收分別為6.87億元、6.82億元、7.20億元；凈利分別為1.22億元、0.95億元、1.19億元。
無論成長性還是規模體量，都有待提升。以老鄉雞為例，2019年至2021年，營收分別為28.59億元、34.54億元和43.93億元。
好在相較絕味食品，德州扒雞業務的綜合毛利率更高。2019年至2021年分別為43.66%、44.33%、42.70%。同期絕味食品為33.95%、33.48%、31.68%。
但體量差距更肉眼可見。以2021年為例，德州扒雞營收7.2億元，凈利1.19億元。同期絕味食品為65.49億元、9.81億元。
為啥差距這麼大呢？
很大程度上與營收結構有關：主營業務主要包括扒雞、肉副食品、超市三部分。2021年業務貢獻營收分別為4.78億元、0.82億元和1.26億元，分別佔總營收比66.80%、11.41%和17.57%。
無疑，扒雞產品是妥妥創收支柱，凸顯了業務集中依賴性。
渠道市場層面，亦拓展不足。截至2021年末，德州扒雞通過加盟方式拓展的門店僅553家。同期煌上煌為4281家，紫燕食品為5132家，絕味鴨脖為13714家。
作為全國知名的滷味老字號，德州扒雞至今仍未實現全國化布局。一個重要原因，受制扒雞產品保質期2到7天，產品生產銷售覆蓋半徑輻射也有限制。當前八成銷售收入來源於華東地區，此外便是臨近山東的華北地區。
以至於有輿論感嘆，德州扒雞成於華東也困於華東，如何打破區域掣肘、區域集中依賴是一個靈魂考題。
更玩味的是，雖然業績體量、成長性不佔優、還是區域品牌，德州扒雞市場推廣資金卻並不少：
2019年至2021年，銷售費分別為9966.61萬元、9534.48萬元和10635.34萬元，占營收比為14.5%、13.9%、14.8%。
相比之下，競品紫燕食品同期的銷售費用率則分別為5.6%、2.9%、3.2%；絕味食品為8.2%、6.1%、8.0%。
對此，德州扒雞歸因於，門店連鎖加盟與直營的經營模式不同，直營門店數量少，無需承擔大部分門店運營和租賃成本，銷售費用率則會相對較低。
可看看上述業績表現、門店差距，不禁疑問：德州扒雞上述重金投入效率效益咋樣？有無更多精細化、精準性提升空間？
看看持續走高的負債率，不得不精打細算些：2019年至2021年，德州扒雞負債率分別為38.74%、52.13%以及56.44%。
行業分析師郝瑞表示，滷味市場競爭加劇，從三國殺到四足鼎立，頭部效應下從拼產品、拼創新，到拼產業鏈、供應鏈，留給其他中腰部企業的機會在減少，德州扒雞無論業績還是門店量、業界影響力都不佔優，IPO也有背水一戰、儘快做大做強的急迫性。
2
產能供應鏈短板
品控內控、研發還需加把勁
不算多誇言。
從產品定位、目標消費者看，德州扒雞與煌上煌等競品相比，前者產品定位聚焦於佐餐式滷製品，能滿足消費者家庭正餐菜品和禮品饋贈等場景，後者則聚焦於休閑滷製品，更多以滿足消費者日常零食等消費場景。
據Frost&Sullivan數據，2019年國內佐餐滷製食品占滷製食品市場總規模為64%。儘管該份額仍顯著高於休閑滷製品，但同2010年數據相比，市場規模已縮減10%。結合消費者消費習慣改變，以及購買力提升，兩者份額差距仍有望縮小。
換言之，對於德州扒雞這樣的老字號而言，市場新趨勢、消費新需求也給其提出產品創新、品牌喚新、產業鏈供應鏈優化等問題挑戰。
截至2021年底，德州扒雞共有員工1440人，其中從事產品研發工作的人員僅98人。銷售人員卻高達629人，佔比43.68%。
報告期內，德州扒雞研發費為230.58萬、379.57萬及1248.01萬，研發費用率為0.34％、0.56％和1.73％，雖持續提升值得肯定，但對比上述高企的銷售費及佔比，不禁讓人疑問，企業到底靠啥驅動成長，能否快速適應市場？打破單一過度依賴、並完成產品升級轉型？
供應鏈產業鏈制約不可不察。如上所文，德州扒雞保質期一般為2至7天，屬於短保產品。受此特質影響，德州扒雞保鮮運輸和倉庫儲存條件更為嚴苛。
目前看，德州扒雞僅有德州、青島兩大加工配送基地。受產能供應鏈的雙重製約，公司產品走向全國的步伐也被遲滯，走不出區域限制、門店量打不開，業績體量及成長性自然會顯羸弱，又如何打動投資者呢？
據悉，紫燕食品目前已擁有濟南、武漢、連雲港、寧國、重慶五大生產中心，實現了對華南、華中、西南區域的覆蓋。
欣喜的是，德州扒雞已意識到上述制約。此番募資7.58億元，便是為新建食品加工項目、速凍扒雞生產線建設項目，以及拓展公司的營銷網路。
不過，這也要在上市之後。
相比擴產能、鋪渠道，強化產品質量、守好食安紅線更顯急迫。
今年3月和4月份，山東省市場監督管理局曾先後通報，德州扒雞超市有限公司三八中路店銷售的即食海蜇絲，出現了菌落總數不符合食品安全國家標準規定的情況。
瀏覽黑貓投訴，截至12月16日18時，相關投訴50條，數量真心不算多。可反映的吃出異物、產品變質等問題還是足夠敏感。
供應商層面，2019年12月，德州扒雞供應商榮華食品生產的一批鮮雞，曾被山東省市場監督管理局的檢出了氯黴素。按照農業部規定，氯黴素在所有食品動物中不得檢出，人體若長期大量食用氯黴素殘留食品會導致消化機能紊亂。
3
家族企業利弊 股權轉讓價差大
警惕環保漏洞 大手筆分紅拷問
行業分析師郭興表示，食安大於天。尤其擁有老字號招牌、正尋求上市募資的德州扒雞而言，夯實品控風控是一項基本功，更是企業價值底線。往期看，從奈雪到海天味業，因品控翻車而股價大震、成為投資者夢魘的並不鮮見。
從股權結構看，德州扒雞是一家較典型的家族企業。實際控制人崔貴海與陳曉靜以及崔宸。其中，崔貴海與陳曉靜為夫妻關係，崔宸則是兩人兒子。三人合計控制公司的表決權股份達60.06%。
目前，崔貴海擔任山東德州扒雞股份有限公司董事長，崔宸擔任山東德州扒雞股份有限公司副董事長、總經理，即實控人參與到了公司日常運營。
行業分析師於盛梅表示，企業發展早期，家族管理有利運營穩定性、決策高效性。但成長到一定規模後，現代企業管理就是重中之重。股權集中、「一股獨大」常被視為完善上市公司治理結構的絆腳石。治理透明性、決策先進性、開放性，團隊人才培養及提升空間等，常是輿論關注點。
聚焦德州扒雞的公司治理切面，亦不乏失范之處。
如股權交割似有一定「隨意性」。2012年的多次股東股權轉讓中存在股價不一問題。
當年6月轉讓股份時，每股轉讓價僅1元。同年10月與11月，則變為4.6元。12月，實控人崔貴海將持有的德州扒雞200.00萬股股份轉讓給外部投資者鍾兵，轉讓價為7.25 元/股。
值得注意的是，在此期間德州扒雞並未發生增資擴股。同年三次股權轉讓卻出現三種不同的轉讓價，且價差巨大，不免讓人質疑其股權管理方面有無漏洞、有無利益輸送可能？
2021年5月，德州扒雞接受國泰君安的上市輔導將近一年時，投資人鍾兵卻選擇退出，將其持有的全部股權轉讓給四名機構投資者，轉讓價17.65元/股，套現3530.00萬元。
再如上市前的突擊分紅。2019年至2021年期間，德州扒雞曾連續三年分紅，累計分紅金額高達2.4億元。要知道，德州扒雞近三年凈利潤合才3.36億元，即分紅佔到報告期內公司凈利的71％。
自然，這讓崔貴海家族受益良多，可也難避外界對其上市誠意的質疑：一手分紅一手募資，到底缺不缺錢？如此大手筆是否掏空企業、是否損傷後續發展力？多留些給研發、給供應鏈是否更香？
2019年，曾有媒體曝光「德州扒雞」存在宣傳造假：時而稱其產品是棗林散養雞，時而宣傳其產品是華北柴雞、魯蒙笨雞，時而又宣傳其產品生長周期在120天以上。
同時，對外宣傳的八個大型標準化生態養殖基地，後經媒體走訪證實，僅有樂陵萬畝棗林和臨邑萬畝槐林兩個生態養殖雞場存在。
招股書顯示，德州扒雞目前加工的雞肉原料主要來自自養及委託養殖兩方面。不過，當上述供應渠道無法滿足產能需求時，公司也會選擇對外採購部分雞肉。
招股書直言，日後仍有可能因檢測人員失誤、檢測儀器損壞等原因，出現原料質量檢測不到位的問題。
據媒體報道，德州扒雞一般採取跟農戶簽訂養殖協議，企業提供雞苗、飼料及防疫藥水，農戶負責飼養，但這樣的雞數量並不能得到有效保證。在「收雞」過程中，德州扒雞並不拒絕「外來雞」。
同時，雞養殖、雞肉加工生產過程雖不屬於重污染行業，但養殖及生產過程中產生的廢水、廢氣、廢棄物等環境影響同樣不能忽視，也是食品加工企業敏感問題。德州扒雞在毛雞養殖業務環節，主要產生固體污染物、污水等污染物，屠宰和加工環節也會產生大量廢水、廢氣、廢棄物。
2014年8月12日，德州扒雞全資子公司青島德州扒雞有限公司就因環評未批先建，被環保部門責令停建並處以15萬元罰款。
《德州市2015年3月大氣污染物新標準執行情況匯總表》顯示，山東德州扒雞集團有限公司規模為10t的設施，存在煙塵未達標排放的違規情形。
而《德州市2017年3月大氣污染物新標準執行情況匯總表》顯示，德州扒雞規模為10t的設施，仍存在煙塵未達標排放的情形，只在「備註」一欄標註了「天然氣」字樣。
4
求新求變 老字號的新老故事
一番梳理，內外皆有煩惱。查漏補缺、基本面夯實，德州扒雞還需加把勁。
當然，如能通過上市、借力轉型並非毫無機會。
一方面，滷味製品市場規模較大、且仍在發展期，留給從業者充足轉型空間。數據顯示，2021年佐餐和休閑滷製品行業規模分別為1792億元和1504億元，預計到2025年，佐餐滷製品和休閑滷製品的市場規模分別將達到2799.32億元、2275億。
一方面，儘管競爭較激烈，行業集中度並不高。據艾媒諮詢數據，國內滷製品相關企業註冊數量雖由2011年的4000多家增至2020年的1.7萬多家，但國內滷製品行業CR5的市場佔有率僅有20%。對於堅持標準化發展的德州扒雞而言，成長前景依舊廣闊。
再一方面，德州扒雞也在持續精進。如為擺脫營收過分依賴扒雞產品的現狀，已於2019年推出休閑滷味品牌「魯小吉」，該品牌已推出虎皮鳳爪、蜜汁雞腿、蜜汁雞胗等在內的多款滷味零食。
目前，魯小吉所屬的肉副食品類業務營收佔總營收比已超10%。隱隱已有新增長極之態。未來如能佐餐滷味品和休閑滷味品雙輪並驅、兩條腿走路，對企業抗風險力、業績成長性、綜合品牌影響力都將有所裨益。
主營產品也有探索，針對產品保質期短痛點，德州扒雞正在嘗試結合即時零售的新業態破局。相比以往快遞物流，主打「線上下單、30分鐘送達」的即時零售，不僅有助提升公司線下門店效率，也有助打通線上線下雙渠道，構築更強大銷售網。
今年以來，德州扒雞各地專賣店已逐步上線美團平台。藉助強大的運營及配送體系，公司不僅擴寬了京、津、冀、魯等地的消費場景，也適應年輕消費群體的消費習慣。據美團數據，今年1-10月德州扒雞即時零售訂單同比增長16%。
無需贅言，德州扒雞有槽點更有看點。這家老字號正在積極求新求變、查漏補缺。努力講好基本盤老故事、新增量新故事。單從此看，各方也應給其更多耐心信心。
不過，競品也沒閑著，市場更一日千里。能否讓日益挑剔的消費者買單，讓日益理性的投資者用腳投票，真正不負「中華第一雞」威名，德州扒雞還需把新老故事講的更透更准、更專業。
本文為首財原創
