【熱點聚焦】穆迪下調路勁評級至「負面」 因合同銷售弱於預期、籌資能力下降
10月8日，穆迪將路勁基建有限公司及其全資融資工具的評級展望從穩定下調至負面。負面展望反映出，在經營環境艱難的情況下，路勁的合同銷售弱於預期，以及籌集巨額無抵押長期融資的能力下降，這降低了其財務靈活性。
與此同時，穆迪還確認了路勁的「Ba3」公司家族評級(CFR)和該公司全資融資工具的「Ba3」有支持高級無抵押評級。報告認為，路勁的「Ba3」CFR反映了公司在房地產開發方面對土地收購和財務管理的審慎態度。評級還考慮了該公司在整個商業周期保持充足流動性的過往記錄，以及其收費公路投資的穩定現金流。
由於融資條件緊張，購房者信心疲軟，路勁的合同銷售額將從2021年的490億元人民幣分別下降到2022年的340億元人民幣和2023年的300億元人民幣。這些因素將削弱公司的運營現金流和流動性。儘管融資條件充滿挑戰，穆迪預計路勁在未來12-18個月內將保持充足的流動性。穆迪認為，路勁基建有限公司的收費公路業務將有助於緩解其房地產開發業務的波動性，但在短期內不太可能上調其評級。如果路勁基建有限公司改善了銷售和財務指標，加強了獲得長期融資的機會，並保持充足的流動性。穆迪可能會將路勁的評級展望調整為穩定。
【融資分析】
目前，宏觀經濟運行面臨需求收縮、供給衝擊和預期轉弱的「三重壓力」，房地產銷售雖在國慶假期回暖，但我國房企不良資產規模較多。
房地產不良資產居多
截至目前，我國房地產行業不良資產規模在2.08萬億元，涉及到的出險企業數量已經超過30家。
企業層面，部分企業的債務違約引起了投資者的恐慌，債券融資已然「腰斬」，現金流承受巨大壓力。同時有「融資缺口」的開發商面臨流動性危機與「資不抵債」。如何在房地產低迷期階段，助力企業化解債務風險，準確歸納不良資產和挖掘剩餘價值與投資收益，是各大金融機構與房企無法避免的問題。
當前的不良資產市場是「良莠不齊」，市場很難給予完全精確的估值。對於存在較大升值空間且具備潛在現金流的不良資產，資管公司與房企等機構針對標的選擇最佳的資產重組、重組模式、完善公司治理方式，以提升整個項目的收益。具有長期價值的不良資產，可採用「債轉股」模式。
房企資本市場的「併購」也越來越受到關注
自2015年開始，房地產收併購便開始形成規模，2021年數量超過45起，金額也超過370億元。截至目前，收併購市場呈現出資金狀況表現優異的龍頭企業整合擴速、物企收併購加速的特徵。2021年的房企收併購中，買方集中於頭部企業，如龍湖、萬科、招商蛇口、碧桂園等超大型房企。
值得注意的是當前近30%的項目是由多家企業合作開發，但當其中一家企業或項目流動性不足，其他參與房企很難「獨善其身」。優質企業是否願意收購出險項目或困難企業成為未知數。
【融資案例】
在房地產持續下行的背景下，近期從中央到地方，各方持續從政策端發力，有關房地產的支持性政策漸次落地，逐步改善市場預期。多家房企也採用擔保融資及股權融資來實現融資。
案例一：國銳地產附屬為北京建工路橋3億元貸款提供擔保
10月7日，國銳地產有限公司發布須予披露交易提供財務資助公告。
該公司的全資附屬公司北京萬港通與北京建工路橋集團有限公司(借款人)訂立擔保協議，北京萬港通通過以下方式向借款人提供以借款人為受益人的擔保：將該物業抵押予廈門國際銀行；將來自該物業的租金收入及其他應收款項抵押予廈門國際銀行；及就償還廈門貸款而言提供連帶責任擔保，促成借款人獲得廈門國際銀行提供的最高3億元的貸款。作為回報，北京萬港通將向借款人收取借款人於廈門貸款項下實際提取金額1%的年度擔保費。
案例二：建發房產擬掛牌轉讓上海山溪地房地產100%股權 底價暫未披露
10月8日，據上海聯合產權交易所公示，建發房地產集團有限公司擬掛牌轉讓上海山溪地房地產開發有限公司100%股權，目前尚未披露轉讓底價。
上海山溪地房地產開發有限公司是一家中型房地產業公司，註冊資本3.7億元，建發房地產集團上海有限公司持股80%，建發房地產集團有限公司持股20%。
此外，掛牌信息顯示，轉讓方可能根據實際情況對轉讓標的及其基本情況、受讓方資格條件等內容作出調整。
【財務分析】以房地產上市公司為例
中國武夷實業股份有限公司（以下簡稱「中國武夷」）是以房地產業為基礎，投資開發為重點，外向型經濟為主導的資金、技術、管理密集型大型企業，公司主要經營範圍：國內外房地產投資開發、物業管理；國內外工程承包；境內外投資、興辦實業；資本運營、融資、BOT；高新技術開發、合作；裝飾裝修；國際貿易、建築材料、設備進出口；國際經濟技術、勞務合作等。
中國武夷在香港、澳門、菲律賓、馬來西亞、澳大利亞、美國、加拿大、肯亞和貝南等國家和地區以及北京、上海、南京、長春、重慶、武漢、深圳、福州、廈門、泉州、漳州、南平等市設立子公司、合資公司和分支機構。
一、融資時機分析
（一）投資價值分析
8月25日，中國武夷發布2022年半年度報告。2022年上半年，武夷實業實現營業收入16.68億元，同比減少41.77%；實現利潤總額2845.39萬元，同比減少81.83%；凈利潤721.72萬元，同比減少91.57%。
歸屬於母公司所有者的凈利潤1595.22萬元，同比減少50.75%；總資產為233.80億元，歸屬於上市公司股東的凈資產為51.73億元。
在營業收入方面
實現房地產業務營業收入4.28億元，本期毛利率36.98%，新開工建築面積13.82萬㎡，在建建築面積128.33萬㎡。
在房地產業務方面
中國武夷實業著眼於城市發展及區域公司整合的潛力，在土地成交市場相對謹慎的行業背景下，5月份以5.2億元成功競得寧德城區優質地塊，增加土地儲備49畝；7月份以11.7億元成功競得南京江寧區NO.2022G47地塊，增加土地儲備46.38畝，為實現可持續發展奠定了良好的基礎。
（二）企業價值評估
公司估值是投融資、交易的前提,有利於對公司的內在價值進行正確評價,從而確立對公司各項交易的訂價。
圖表1：中國武夷實業股份有限公司價值評估表
市盈率（PE）是股票市價和每股盈利之比。截止至2022年10月09日15時，中國武夷的市盈率為149.18，行業同類企業股票市盈率為61.7，意味著公司經營能力較強。
市凈率（PB）是股票市價與每股凈資產之比。截止至2022年10月09日15時，中國武夷的市凈率為0.92，行業同類企業股票市凈率為1.74，表明企業賬麵價值1塊錢的資產在資本市場被估值為0.92元，企業估值較低。
（三）金融環境分析
8月24日，國務院召開的常務會議指出，當前經濟延續6月份恢複發展態勢，但恢復基礎不牢固。要及時果斷施策，持續釋放貸款市場報價利率改革和傳導效應，降低融資成本，保持合理政策規模。會議稱，在落實穩經濟一攬子政策同時，再實施19項接續政策，形成組合效應，推動經濟企穩向好、保持運行在合理區間，努力爭取最好結果，主要包括增加3000億元以上政策性開發性金融工具額度，依法用好5000多億元專項債結存限額；允許地方「一城一策」運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。
此外，LPR下調帶動房貸利率下行，多城限貸政策放鬆，多部委聯推政策銀行專項借款，鄭州、南寧、湖北等地設立專項紓困基金，全力「保交樓、穩民生」。
另一方面，政策支持優質房企發行信用增信或者擔保債券，幫助房企恢復正常的信用能力。典型民企近期發債利率水平也降低至不超過4%。
二、企業資金需求
（一）負債結構分析：流動負債佔比大 企業流動性較強
2022年二季度，在中國武夷實業股份有限公司負債結構中，流動負債為1,394,618.37萬元，主要分布在短期借款，一年內到期的非流動負債，應付賬款，應交稅費環節，分別占公司負債總額的15.02%，11.79%，8.73%，6.10%；非流動負債為383,503.69萬元，主要分布在長期借款，應付債券環節，分別占公司負債總額的15.70%，5.71%。
公司債務主要源於流動負債。在公司流動負債結構中，短期借款比重較大，表明企業負債主要集中在流動負債中的融資環節。
圖表2：負債構成圖
（二）負債變化：負債總額較上年同期增長0.05%
2022年二季度中國武夷實業股份有限公司負債總額為1,778,122.06萬元，較上年同期增長0.05%，主要是由於流動負債的增長引起的。
2022年二季度流動負債較上年同期增長1.33%，具體來看，使流動負債增加的項目包括：一年內到期的非流動負債增加43,147.09萬元，應付賬款增加10,060.78萬元，短期借款增加8,496.96萬元，其他流動負債增加4,754.67萬元，共計增加66,459.50萬元；使流動負債減少的項目包括：其他應付款減少57,268.28萬元，應交稅費減少25,799.21萬元，應付票據減少10,617.31萬元，應付股利減少9,382.99萬元，應付職工薪酬減少1,745.85萬元，預收款項減少640.41萬元，共計減少105,454.04萬元。增加項與減少項相抵，使流動負債總額增加18,268.80萬元。
2022年二季度非流動負債較上年同期減少4.36%，其中遞延所得稅負債增加939.93萬元，預計負債增加816.27萬元，共計增加1,756.20萬元；長期借款減少11,038.17萬元，應付債券減少8,053.07萬元，共計減少19,091.25萬元。增加項與減少項相抵，使非流動負債總額減少17,466.51萬元。
三、融資條件
（一）資產規模分析：企業流動性較強 競爭力基本穩定
1、資產構成情況：流動資產佔比較大 企業變現能力較強
中國武夷實業股份有限公司2022年二季度資產總額為2,337,991.09萬元。其中，流動資產為2,161,648.40萬元，主要分布在存貨、貨幣資金、應收賬款、其他流動資產環節，分別占公司流動資產總計的66.61%、15.66%、4.98%和3.89%；非流動資產為176,342.69萬元，主要分布在固定資產、投資性房地產環節，分別占公司非流動資產總計的35.78%和33.84%。
圖表3：資產構成圖
2、資產結構合理性評價：開發創新能力變化不大，企業綜合競爭力比較穩定
通過對比2022年二季度與2021年二季度銷售收入、息稅前利潤及資產構成各項與總資產的佔比情況，得出5個指標的變化情況，具體說明如下：資產報酬率基本不變，表明企業單位資產獲取受益水平比較穩定；總資產周轉率基本不變，說明周轉天數變化較小，企業資產運營效率、銷售能力比較穩定；流動資產/總資產基本不變，說明資產的流動性、應變能力、創造利潤和發展的機會以及加速資金周轉潛力都比較穩定；長期投資/總資產基本不變，說明企業戰略投資比重基本穩定，資產增值能力穩定，且對企業資金的佔壓變化不大，對資產的流動性影響不大；無形資產/總資產基本不變，說明開發創新能力變化不大，企業綜合競爭力比較穩定。
（二）償債能力：短期償債能力減弱
1、流動比率分析：企業流動資產償還流動負債的能力基本保持不變
中國武夷實業股份有限公司2020年二季度至2022年二季度的流動比率分別為146.77%、158.93%、155.00%，企業的流動比率變化呈現先上升後下降，波動上升的趨勢，且當年的下降幅度低於去年的上升幅度。
中國武夷實業股份有限公司2022年二季度流動比率相較上年同期，同比變動-3.93%，變化不大，說明企業流動資產償還流動負債的能力基本保持不變。流動比率變化不大的主要原因是：企業流動資產基本保持不變，流動負債有所增加，流動負債的增長幅度較小所導致的。
圖表4：流動比率趨勢變化圖
2、資產負債率分析：資產對負債的保障能力基本保持不變
中國武夷實業股份有限公司2020年二季度至2022年二季度的資產負債率分別為75.80%、75.13%、76.05%，企業的資產負債率變化呈現先下降後上升，波動上升的趨勢，當年的上升幅度略高於去年的下降幅度。
中國武夷實業股份有限公司2022年二季度資產負債率相較上年同期，同比變動0.92%，變化不大，表明資產對負債的保障能力基本保持不變。2022年二季度資產負債率變化不大的主要原因是：企業負債總額基本保持不變，資產總額基本保持不變所導致的。
圖表5：資產負債率趨勢變化圖
（三）盈利能力分析：企業的獲利水平有所下降
1、以銷售收入為基礎的利潤率指標分析
中國武夷實業股份有限公司2022年二季度的銷售毛利率為11.49%，銷售利潤率為1.88%，銷售凈利率為0.43%。相比上年同期，銷售利潤率與銷售凈利率變化不大，但銷售毛利率有所下降，說明主營業務成本控制水平有所下降，企業應注意日常經營活動的成本控制。
圖表6：銷售毛利率、銷售利潤率及銷售凈利率變化圖
2、成本費用與利潤總額的配比分析
中國武夷實業股份有限公司2022年二季度成本費用利潤率為1.68%，相較上年同期變化不大，同比變動-3.97%。影響成本費用利潤率變動的因素是：2022年二季度利潤總額為2,845.39萬元，增長率為-81.83%；2022年二季度成本費用總額為169,053.60萬元，增長率為-39.00%。企業利潤總額大幅度減少的同時，成本費用總額大幅度減少，且利潤總額的下降速度略快於成本費用總額的下降速度所導致的。說明企業的獲利能力變化不大。
圖表7：成本費用利潤率變化趨勢圖
