石油化工行业中期年度报告：大炼化业绩或超预期

（报告出品方/作者：国金证券，许隽逸，陈律楼）

1、 淡季原油库存偏低，供应偏紧格局难以改变

全球油气新发现资源量持续快速下滑，从 1900 年至今共 121 年的统计数 据我们发现：2021 年新增勘探储量为近 75 年最低值。2021 年，全球新增油气 勘探储量为 67.56 亿桶油当量，为 1946 年以来的最低水平。在全球范围内， 这一指标呈持续下滑趋势代表全球油气开发资金投资油气勘探意愿和新发现资 源能力的持续下行，且在全球“碳中和”趋势下，恢复往年勘探开支概率较低。 新增勘探储量的下滑中长期或持续造成供应端边际增量不足可能性。

目前原油供应边际增量主要来自美国和 OPEC+增产以及 IEA 成员国释储， 虽然原油供应有所增加，但由于国外出行持续恢复及国内疫情改善带来需求增 长，全球原油供应紧张的基本面并未改变。6-9 月为成品油传统消费旺季，目 前并非成品油需求最旺盛的季节，但美国成品油库存在炼厂开工率维持高位的 情况下出现较为反常的下降，除原油外成品油供应同样紧张。 长期以来，美国原油库存（含战略储备）与 WTI 原油价格之间存在明显的 负相关性，随着成品油传统消费旺季的到来以及美国实施历史最大规模的释储， 美国原油库存（含战略储备）或将进一步下降，油价则有较大概率将进一步超 预期上涨。

2022 年 3 月以来，美国市场成品油价差持续扩大，汽油裂解价差接近历史 高点，柴油和航空煤油价差则已创下新高。成品油价格上涨一方面由原油价格 上涨推动，另一方面裂解价差的快速扩大说明成品油自身的供应紧张也是推动 价格上涨的重要因素。

1.1、成品油消费旺季即将到来，供应紧张局面或将加剧

近期国内疫情逐渐好转，油品需求有望持续恢复，同时伴随部分炼厂检修 结束，山东地炼厂开工率扭转了 2021 年 11 月以来的下降趋势，国内成品油供 应及对原油的需求有望改善。

海外多国已放松防疫政策，居民出行持续恢复。我们测算了与 1-4 月相比， 6-9 月美国、巴西、欧洲、日本和印度 5 个国家/地区汽油及柴油消费量边际增 量。以美国为例，美国在 2021 年 1-4 月和 6-9 月的原油消费量分别为 18.86 百 万桶/天和 20.29 百万桶/天，美国全年对汽油及柴油的消费占比为 64%，则 2021 年 1-4 月和 6-9 月的汽油及柴油消费量估计值为 12.03 百万桶/天和 13.07 百万桶/天，通过独家卫星大数据追踪各国出行指数， 2022 年 1-4 月美国出行 指数同比增长 9.42%，假设 6-9 月同比增幅相同，则 2022年 1-4 月和 6-9 月汽 油及柴油消费量估计值分别为 13.16 百万桶/天和 14.30 百万桶/天。最终估计 6-9 月美国、巴西、欧洲、日本和印度 5 个国家/地区汽油及柴油消费量边际增 长 2 百万桶/天。（报告来源：未来智库）

2022 年欧美航班恢复较好，带动航空煤油需求增长。我们测算了与 1-4 月 相比，6-9 月美国和欧洲航空煤油消费量的边际增量。以美国为例，2021 年美 国原油消费量为 19.77 百万桶/天，全年航空煤油消费量占比 7%，可得全年航 空煤油消费量约为 505 百万桶，通过将全年航空煤油消费量以每个月的航班数 量占比为权重得到每个月的航空煤油消费量，其中 2021 年 1-4 月和 6-9 月消费 量分别约为 0.82 百万桶/天和 1.65 百万桶/天。2022 年 1-4 月美国航班数量同 比增长 31.55%，并假设 6-9 月同比增速不变，则 2022 年 1-4 月和 6-9 月航空 煤油消费量估计值分别为 1.46 百万桶/天和 2.02 百万桶/天。最终估计 6 月欧美 航空煤油消费量将边际增长 1.44 百万桶/天。

1.2、油气企业资本开支意愿较低，美国中长期原油产量增量有限

市场基于传统周期逻辑认为原油价格维持高位将显著刺激油企增加资本开 支，从而促进原油产量增加，但我们需要特别强调的是：欧盟 2030 降碳 55% 的时间表以及关键经济体普遍提出“2030 前后禁售燃油车”的政策，很大程度 上相当于宣布特定能源品种的“死期”，导致油企资本开支主要用于加速将存量 产能转化为产量（加速消耗库存井），而非着眼于中长期产能建设，我们认为原 油供需紧张中长期也无法逆转。 2020 年以来，受疫情、终端消费低迷等一系列影响，油企资本开支大幅下 滑，资本开支在经营活动现金流净额占比从 100%左右下滑至 40%区间， 2021-2022 年原油价格上涨，美国页岩油企业在现金流有较为显著的改善后并 未大力增加资本开支，而是大幅降低企业杠杆，以及提高股东回报，开支意愿 则不足。

2021 年各大页岩油企业筹资活动现金流净额出现大规模流出，一方面是页 岩油企业用于偿还长期债务现金流逐年上升，另一方面是页岩油气业增加了股 东回报支出，伴随 2021 年原油价格的持续上升，美国页岩油企业用于股东回 报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升，达到了近 11 年以来最高水 平。因此，在油价上涨推动页岩油气企业经营活动现金流净额的充裕后，降杠 杆，提高股东回报成页岩油企业优先选择。

我们统计了核心页岩油企业和综合油企 2022 年资本开支预算以及产量指 引（部分企业由于暂未披露数据，样本企业数量相比前文略有差异），在当前的 高油价环境下油企资本开支增幅较为有限，且资本开支的涨幅高于原油产量指 引的涨幅。降杠杆、增加股东回报是页岩油企业在经营活动现金流大幅上升的 情景下的优先选择，这也与核心页岩油企业的资本纪律相符合。综合油企 2022 年资本开支指引增幅大于产量指引，或意味着综合油企将增加油气行业以外的 投资。

由于能源转型在即，投资者要求油气公司管理层控制在油气行业的投资， 并增加对投资者的回报。根据达拉斯联储的一项调查，接近 60%的油气企业高 管认为“投资者维持资本纪律的压力”是导致油价上升后开采活动未快速增加 的原因，各大页岩油气企业在最新年报、投资指引公告中均表明将执行严格的资本纪律，控制在油气行业内新的投资，使用现金保持健康的资产负债表，并 增加对投资者的回报。

美国最大原油产区 Permian 产区库存井数量已降至 2016 年的水平，且仍 未结束下跌趋势。Permian 产区单井油气产量下降，相比 2021 年每台原油钻 机平均新打井产量约 1500 桶/日和天然气钻机平均新打井产量约 3300 千立方 英尺/天的高生产效率时段，当前其平均新打井产量下滑了约 26%（油）和约 34%（天然气）。我们认为美国页岩油气新投产井的油气产量下滑主要来自于新 井的综合资源品位的下滑，背后反映的是疫情过后页岩油气公司为了快速回收 现金流过程中对品位最优区块的快速消耗。随着高品位资产的消耗以及库存井 数量减少，在资本开支增幅显著大于品位下滑幅度之前，页岩油气潜在增量可 能持续低于预期。（报告来源：未来智库）

在库存井快速消耗叠加新投产井数量稳步上升的背景下，美国原油供应事 实上持续增加，但增长持续低于预期。根据美国能源信息署 EIA 预测，2022 年 6-9 月美国原油平均产量为 1203 万桶/天，较 1-4 月均值上升 55.75 万桶/天， 增量较为有限。

1.3、增产多次不及配额，OPEC 高油价诉求明显

OPEC+成员国增产意愿不强，实际产量的边际增量存在不确定性。2020 年 OPEC+实施新一轮减产后，OPEC 原油产量及出口量下降，目前仍低于 2019 年的生产和出口水平。本轮减产于 2020 年 5 月开始，预计将于 2022 年 9 月结束，减产前 OPEC+基准配额为 4385.3 万桶/天，其中 OPEC10 配额为 2668.3 万桶/天；2020 年 5-7 月 OPEC+生产配额共减少 970 万桶/天，减产规 模为历史最大。2022 年 5 月、6 月，OPEC+生产配额分别为 4212.6 万桶/天和 4255.8 万桶/天，5、6 月每月生产配额恢复 43.2 万桶/天，预计 7-9 月每月也将 保持每月恢复配额 43.2 万桶/天，生产配额分别为 4299.0 万桶/天、4342.2 万 桶/天和 4385.3 万桶/天。在 2021 年 7 月第 19 届 OPEC+部长级会议中， OPEC+本计划于 2022 年 5 月将成员国基准生产配额由 4385.3 万桶/天提升至 4548.5 万桶/天，但根据目前 OPEC+的配额恢复速度，到 2022 年 9 月 OPEC+生产配额可恢复至原基准配额 4385.3 万桶/天而不是新基准配额 4548.5 万桶/天。

本轮 OPEC+减产初期多个国家减产执行率低于 100%，但在 OPEC+推动 补偿性减产及强硬态度下，成员国基本均达到 100%+减产执行水平。近期 OPEC10 增产意愿不足，在 2021 年 8 月至 2022 年 4 月共 9 个月内， OPEC10 在其中 6 个月的产量增长幅度低于配额增长，9 个月产量增量比配额 增量低 32.4 万桶/天。2022 年 4 月 OPEC10 产量为 2446.4 万桶/天，生产配额 为 2531.5 万桶/天，仍有 85.1 万桶/天的富余生产配额。虽然 6-9 月 OPEC+每 月将恢复生产配额 43.2 万桶/天，但每月实际增产规模难以达到 43.2 万桶/天。 6-9 月，OPEC+生产配额均值为 4320.6 万桶/天，较 1-4 月均值增加 211.2 万 桶/天，从 OPEC10 的扩产情况来看，假设恢复的生产配额中有 80%可转化为 实际产量，则 OPEC+的供应边际增量为 169.0 万桶/天，若考虑俄罗斯原油产 量受损，则 OPEC+的供应边际增量将进一步下降。

1.4、俄乌冲突虽缓，长期后遗症影响或远超预期

俄罗斯为最主要的油气生产国之一，2020 年，俄罗斯原油产量分别为 1066.7 万桶/天，占全球产量的 12.07%，俄罗斯原油主要供应至欧洲和亚洲。

Rosneft（俄油）和 Gazprom（俄气）为俄罗斯油气巨头，2020 年其合计 产量占俄罗斯的 51%（原油）及 82%（天然气），我们发现这两家的合计资本 开支规模较历史高点下降幅度较大。

3 月 11 日，欧盟公布了对俄罗斯的第四批制裁措施，其中包括欧盟将大幅 禁止欧洲在俄罗斯能源部门的新投资，包括能源勘探、生产、技术转让等方面 的投资，目前欧美油气巨头大多已计划撤离俄罗斯市场，而目前未计划完全退 出俄罗斯市场的 Total Energy 受到了 NGO 的诉讼威胁。鉴于目前的政治、金 融环境，这些国际油气巨头难以以合理的价格出售其位于俄罗斯的资产，因此将承受一定损失，并进一步影响其投资积极性。俄罗斯的油气项目在开发时通 常会有外资参与，外资退出后项目融资方面的困难也将降低开发速度。

1.5、释储增加市场原油供应，但仍无法扭转供需格局

在全球原油供需持续偏紧情景下，IEA 和美国纷纷宣布释储。3 月 1 日， IEA 宣布在 30 天内释放 6270 万桶紧急石油库存，折合每天释放约 200 万桶。 3 月 31 日，美国宣布将在 6 个月内释放 1.8 亿桶战略石油储备，即 100 万桶/ 天，为历史最大规模释储。4 月 1 日，IEA 再次在 6 个月内追加释放 1.2 亿桶石 油战略库存，其中包含美国的 6055.9 万桶库存，这 6055.9 万桶库存同时也属 于美国 3 月 31 日宣布释放的 1.8 亿桶储备之中，除去美国部分后折合每日释放 约 33 万桶。总体来看，IEA 两次释储以及美国单独释储总规模达到 3 亿桶，在 3 月每日释放约 200 万桶，在 4-9 月每日释放约 133 万桶。美国目前战略石油 储备为 5.65 亿桶，1.8 亿桶占其战略石油储备的 31.86%，目前美国战略石油 储备规模处于 2002 年以来新低水平，若继续释放 1.8 亿桶储备，则其储备规模 将下降至 3.85 亿桶，为 1984 年的储备水平。

根据美国能源部的释储计划，在总计 1.8 亿桶的释储中有 9000 万桶计划于 5 月至 8 月中旬释放，在该 9000 万桶中，5000 万桶将于 5、6 月释放，110 万 桶将于 6 月 21 日至 6 月 30 日释放，3900 万桶将于 7 月 1 日至 8 月 15 日释放。 2022 年 5 月 13 日，美国战略石油储备较 4 月 29 日下降 1200 万桶，折合约 2500 万桶/月，因此预计第一批释放的 5000 万桶 SPR 中将有 2500 万桶在 6 月释放，外加 6 月 21 日至 6 月 30 日释放的 110 万桶，预计 6 月美国共将释放 2610 万桶 SPR，折合 87 万桶/天。从释储整体规模来看，6-9 月 IEA 和美国释 储平均规模为 137.58 万桶/天，1-4 月平均为 58.33 万桶/天，6-9 月释储规模平 均扩大 79.25 万桶/天。

1.6、其余产油国增产或存在能力不足

伊朗计划在 2022 年 3 月将原油产量提升至 400 万桶/天，并将在未来 10 年内分别将原油产量提升至 500 万桶/天。美国退出伊核协议后伊朗原油产量大 幅下降，目前伊朗原油日产量约 260 万桶。伊朗的短期产量目标较目前产量增 长约 140 万桶/天，占 2020 年全球产量的 1.6%，因此我们认为若伊朗可顺利扩产，对全球原油供给影响仍然有限。2022 年 3 月伊朗原油产量为 254.6 万桶 /天，实际产量提升有限。

伊核谈判为决定伊朗能否顺利扩产并实现出口的关键因素，但目前伊核谈 判前景不明。同时伊朗在役钻机数及完井数均已大幅下降，本次扩产计划需要 1600 亿美元的投资，石油和天然气项目投资额分别为 900 亿美元和 700 亿美 元，项目投资占其全年 GDP 的 19.15%，扩产规模导致本次扩产难以快速推进。（报告来源：未来智库）

目前委内瑞拉原油产量约为 70 万桶/天，处于历史低位。由于长期投资不 足以及受到制裁，2016 年起，委内瑞拉原油产量持续下降，2015 年产量约为 240 万桶/天，2021 年仅为 56 万桶/天；2016 年，委内瑞拉拥有 58 台油气井钻 机，2021 年仅剩 25 台。委内瑞拉计划于 2022 年实现 200 万桶/天的原油产量，

并将尽快提升产量至 300 万桶/天，但由于此前委内瑞拉与美国交恶，与俄罗斯 关系良好，且委内瑞拉油气行业长期投资不足，因此预计委内瑞拉增产仍将是 一个漫长的过程。

1.7、供应边际增量有限或致全球原油供需持续偏紧，油价仍有上涨空间

从短期而言，虽然在 6-9 月，由于美国释放战略库存以及产油国增产，全 球原油供应较 1-4 月有所增加，但由于海外终端消费需求持续恢复，且 6-9 月 为成品油传统消费旺季，全球原油需求边际增量大于供应端边际增量。短期内 原油供应边际增量主要来自美国和 OPEC+增产以及 IEA 成员国释储，根据我 们的测算，在未考虑俄罗斯原油产量受损的情况下，与 1-4 月相比，以上各因 素在 6-9 月的原油供应边际增量约为 304 万桶/天。在需求端，我们测算了 5 个 国家/地区的汽油、柴油需求增量以及欧美航空煤油需求增量，与 1-4 月相比， 6-9 月的边际需求增量约为 420 万桶/天。考虑以上因素，原油的需求边际增量 高于供应边际增量，6-9 月供需缺口或达 116 万桶/天。

从中长期而言，我们认为即使出现俄乌局势缓解，伊核协议达成，美联储 加息，美国增加战略储备释放，疫情再次爆发等情况导致油价下跌，原油供求 中长期持续紧张，价格迟早再次大涨的基本面也难以改变。当前大多数油企在 高油价环境下更倾向于降低企业负债、增加股东回报，资本开支意愿则较为不 足，现有的资本开支主要用于短期行为，体现在加速库存井消耗或者释放战略 库存以增加短期原油供应而对中长期供应提升十分谨慎。与此同时，欧美的 “2030 大幅减碳”政策也从根本上抑制了传统化石能源企业的中长期产能建设 意愿，页岩油还面临资源品位下滑趋势，从而导致页岩油产量增量或长期低于 预期。

2、 炼油相关产品淡季涨幅已远超油价涨幅，预期差极强

伴随民营大炼化企业持续向下游产业链深加工项目布局，且新材料或推动 公司产品附加值显著增长。在国际油价将大概率维持高位的背景下，民营大炼 化企业从原油开始加工，充分发挥产业链一体化优势，具备在高油价下维持产 品价差稳定的能力。

伴随成品油需求旺季到来以及价格走高，可作为调油组分 PX 供不应求， 虽然 5 月原油价格保持上涨，但 PX价格上涨速度更快，5 月 PX-原油价差明显 扩大。 通过对民营大炼化企业全产业链产品价差景气度梳理可以较为显著的发现 2022 年至今，上游 PX-原油环节价差出现显著回暖，恒力石化与浙石化（荣盛 石化，桐昆股份持股）上游大体量炼化资产景气度在淡季相较于年初水平显著 提升，核心原因是终端产品价格涨幅高于原料端涨幅，这一趋势与市场认为原 料端价格大幅上涨，或持续压缩环节间利润存在较为显著的预期差。

在新加坡市场，原油价格对成品油价格的传导情况较好，3 月以来新加坡 成品油裂解价差快速扩大。目前恒逸石化拥有 560 万吨权益原油加工产能，其 中成品油及 PX 产能占大头。恒逸石化成品油主要出售至文莱、其他东南亚国 家和澳大利亚，其中向文莱出售成品油采取直接签订销售合同方式，报价参考 新加坡市场，向其他国家销售成品油主要通过新加坡大宗商品交易市场出售， 恒逸石化成品油业务或将充分受益于新加坡成品油裂解价差扩大。（报告来源：未来智库）

与此同时，民营炼化企业持续推进深加工项目，有望持续增厚产品附加值。 民营大炼化企业在炼化项目投产后，其全球最大的集群化芳烃产能及全球最大 的集群化烯烃产能具备向下游延伸至超过 20 种紧缺新能源及半导体材料的能 力，该能力在全球范围内具备极高稀缺性。在全球“双碳”政策推动下，新能 源相关材料终端消费需求高增长确定性较强。在原油价格以及煤炭价格上行趋 势下，由于民营大炼化深加工项目的推进，终端产品加权销售价格涨幅高于原料端涨幅的情形将陆续得以体现。与此同时，由于油品价格存在超预期上涨可 能性，民营大炼化上游大体量产能有望获得盈利弹性。

3、上游油气开采和下游炼化均衡配臵价值凸显

考虑到炼化下游油品在欧美出行需求远超预期的驱动下或出现利润超预期， 使得其配臵价值显著提升。于此同时，我们观察到巴菲特的能源股持仓的结构 也是上下游兼顾，值得参考。截至 2021 年底，伯克希尔哈撒韦持仓股中仅雪 佛龙一只能源股，在 2022 年一季度，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦在 2022Q1 大幅增加了对石油股的配臵，雪佛龙成为其第四大持仓股，西方石油也获得建 仓并成为其第 8 大持仓股。对雪佛龙增持 1.21 亿股，总持仓市值达到约 259 亿美元，仓位达到 7.01%，占公司总股本比例达到 8.17%；一季度增持西方石 油公司 2.26 亿股，总持仓市值约 132 亿美元，占公司总股本的 24.21%。

上游油气产量方面，2021 年雪佛龙实现原油产量 56319.5 万桶、NGL 产 量 9891.5 万桶和天然气 28137.85 亿立方英尺；西方石油实现原油产量 22600 万桶、NGL 产量 9100 万桶和天然气 6490 亿立方英尺。中下游产品方面，雪 佛龙中下游产品主要包括成品油和化工品，化工品由持股 50%的子公司 CPChem 化工公司生产。2021 年雪佛龙成品油产量为 5.88 亿桶，CPChem 化 工公司的主要产品包括烯烃、聚烯烃以及苯乙烯化合物等；西方石油的下游产 品主要为旗下西方化工公司的基础化学品和乙烯类产品。

根据雪佛龙和西方石油的下游产品产能及伯克希尔哈撒韦的持股比例，伯 克希尔哈撒韦上游权益油气产量约为 2693 万吨油当量，下游成品油权益产量 和炼化产品产能分别约为 372 万吨和 187 万吨，可见伯克希尔哈撒韦持有的权 益头寸并非单纯只有上游开采业务，而是依旧包括部分下游炼化资产，相比单 纯的上游资产来看，配臵具备一定的均衡性。我们认为，伴随炼化下游各油品 在出行需求旺季或出现超预期价格上涨，上下游有所兼顾的配臵可获取炼化产 业链不同环节产品的价格出现不同步的上涨，抑平利润的波动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站