“临危受命”九州通 | 独立研报

作者 | 木盒

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新型肺炎疫情情系九州大地，各界人士纷纷支援抗疫。

武汉红十字会也不断收到全国各地乃至海外的大量捐赠，截至1月31日，武汉市慈善总会和武汉红会共接收捐款约31.95亿元及大量防疫物资。

然而武汉红十字会对捐赠物资清点分发工作的运营效率被质疑：武汉协和医院医生反映拿不到N95口罩、男子开公务车从武汉红十字会仓库给领导领口罩、央视记者探访武汉市红十字会仓库并进行视频直播，但遭到保安阻拦，直播被迫中断……

2月2日九州通（600998.SH）临危受命，协助武汉红十字会。九州通表示，30人轮班作业，每天晚班人员会在24点进行扎账，紧急物资从进库到发货，两个小时可以完成。

九州通成立于1999年3月，总部位于湖北省武汉市，2010年在A股上市，是全国医药流通领域最大的民营企业。

正所谓，专业人干专业事。

一、全国最大的民营医药流通企业

医药流通行业上市公司排名前四分别是国药控股（1099.HK）、华润医药（3320.HK）、上海医药（601607.SH）、九州通（600998.SH），其中九州通是唯一的民营企业。

（数据来源：wind）

从平均增速上来讲，2015年-2018年期间九州通的收入增长速度是最快的，但是在绝对值上依然和前三名有较大的差距。

2018年九州通的股权结构显示，刘宝林合计间接拥有了50.99%的表决权，处于绝对控制地位。

（股权结构数据来源：2018年年报）

作为民营企业，九州通或许更具有灵活体制、激励机制、决策高效的优势。2014年和2017年九州通分别实施了两次三年期的股权激励计划：

2014年8月激励的股份数约为3742万股，占总股本为2.32%，涵盖1592多名管理人员和业务骨干，行权价格为8.15元/股，行权条件为2014年、2015年、2016年净利润同比上年增长不低于15%；

2017年4月激励的股份数约为5434万股，占总股本为3.3%，涵盖人数达2683管理人员和业务骨干，行权价格为9.98元/股，行权条件为2017年、2018年、2019年同比2016年增长分别不低于20%、45%、75%。

2017年4月股权激励计划算下来净利润平均同比增长不低于20%，相比2014年8月平均同比增长不低于15%，行权条件更为严格。那么实际情况中九州通实现了吗？

九州通上市以来扣除非经常损益后归属母公司股东的净利润（简称“扣非归母净利润”）基本上处于稳步增长趋势，除去2011年的负增长和2016年的高增长，这个现象后面会分析到具体原因，先暂且不表。

（九州通扣非归母净利润情况）

2014年-2018年九州通扣非归母净利润分别为4.50亿、5.77亿、8.26亿、10.10亿、12.28亿，同比增长分别为22.9%、28.3%、43.1%、22.3%、21.6%，第一个股权激励行权条件已满足。

第二个股权激励已经到期，但2019年年报还没出来。

2018年扣非归母净利润同比2016年增长为48.7%，高于股权激励计划约定的行权条件的增长45%。2019年上半年扣非归母净利润为6.17亿，同比增长25.91%，前三季度扣非归母净利润为8.62亿，同比增长26.14%。

（九州通前三季度业绩情况）

如果按照这种增长态势，2019年扣非归母净利润应该也能完成2017年预定的行权条件——同比2016年增长75%。

收入方面，九州通的营业收入也是稳步增长的，从2010年的212.52亿增长到2018年871.36亿。2019年前三季度九州通实现营业收入733.8亿，同比上年增长15.11%，相比2018年整体增速有所下滑，但依然保持增长态势。

（图：上市以来九州通的收入增长情况）

2016年九州通收入增速最高，为24.1%。风云君认为主要原因是医改政策的红利导致，2016年有两个重要的医药政策：营改增和两票制。

两票制是指从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票。目的是为了缩短药品流通的环节从而降低药品虚高的价格，减少类似“庄周卖鱼”的现象。

“两票制”试点的推行和“营改增”既要求医药流通企业不仅有直接的销售能力，而且要有快速配送能力，淘汰了不规范和规模较小的代理商，快速提升了行业集中度，有利于龙头企业市场占有率的提高。

据商务部统计，国药控股、华润医药、上海医药、九州通四家全国性医药流通企业 合计销售占比从2013年到 2017年分别是 27.96%、29.17%、31.58%、32.01%和 32.14%。

二、九州通商业帝国：业务庞大，从B2B切入到B2C终端市场，但依然以流通业务为主

从九州通2014年-2018年的收入结构可以看出，医药批发及相关业务的收入占了总营收的95%以上，因此九州通基本可以看作流通企业。

（表：九州通2014年-2018年的收入结构）

此外，九州通还有少量其他业务：医药零售、医药工业、增值服务。

相对于医药批发业务的客户为分销商、OTC药店和医院等机构，医药零售业务的客户是终端个人消费者，主要指好药师线上业务和线下实体零售药店，目前好药师零售药店有1287家，其中直营店251家和加盟店1045家；

九州通有自己医药生产企业，涵盖中药、西药和医疗器械，中药主要是中药饮片，西药以抗生素系列、糖尿病系列和心脑血管系列药物为主，医疗器械主打家用医电和普通耗材；

九州通医药领域物流信息技术在业内也十分之强，因此除自己用之外，也向上下游提供物流管理信息系统及相关增值服务，比如帮云南白药和天士力开发了医药物流信息管理系统和提供了物流中心规划方案。

2017年九州通开始提出“FBBC”的发展战略，“F”指上游制药厂，首个“B”指九州通，第二个“B”指终端药店和诊所，“C”指消费者。即整合集团电商技术团队，九州通作为平台，打通B2B、B2C和O2O的业务。

（资料来源：长城证券研究所）

如果拿阿里巴巴做对比理解，B2B分别就是阿里巴巴，B2C即淘宝，O2O即盒马生鲜。

也就是说，九州通的雄心已经不只在B2B的机构业务，还试图切入终端市场，而“好药师”是九州通打通B2C和O2O的核心平台：好药师不仅提供药物购买和配送，还提供医生问诊服务。

根据九州通2018年年报对好药师APP的介绍为：

好药师APP“24小时送药、1小时必达”的O2O送药业务，打造全国立体化“5仓+20城”的送药网点，新增合肥、厦门、宁波、苏州、杭州、深圳、广州等8个城市提供O2O送药业务，目前共有包括北京、武汉、上海等在内的20个一二线城市好药师用户可以享受好药师的专业咨询及送药上门服务。

2018年医药零售这块市场做得不太好，收入只增长了4.4%。因为好药师线上业务调整发展战略，从以往的追求规模转变为以经营质量和客户体验为重心的策略。

医药零售业务还涉及到“处方药外流”的市场机会，处方药外流即医院允许患者持有处方，到院外买药，即将医院药房承担的药品供给，流转至零售药店、基层医疗机构等院外市场。

处方药外流的背景是新医改提出医药分开的要求，试图打破医院对药品的利润依赖，降低老百姓用药成本。

九州通在2018年年报中亦提出医药电商及医药处方外流成为未来趋势，公司发展战略就是要布局院内外药房体系，承接二级医院流出的处方订单。

不过风云君研究后认为，医药分开是系统工程，处方药涉及到文化惯性和多方利益，应该在很长一段时间里也依然成效不大，这个市场只能通过持久战来拿下：

文化惯性：西方文化一直是医药分家，而东方文化长期认为医药不分家，民众习惯医生开方之后在医生处取药，看完病拎包药在手中才算真的看了病；

地方医院顾虑：担心社会上院外市场的药房管理不善出现假药或者劣质药，患者吃了会怪罪医院；担心医生和药房有暗地里的利益输送，伤害到医院品牌；

医院的利益：目前拖欠药品款是医院常态，几十亿的药品款，半年利息就有几千万；

医生的利益：某些药物存在灰色利益，医生收入靠药品回扣；

实际操作方面：“4+7”药品集中采购之后，医院的药价大幅下跌，而OTC药店没有得到政策扶持纳入集采平台，价格仍比医院高许多。

以日本为例，1956年政府就出台《医药分业法》，明确规范诊疗由医师负责、配药由药剂师负责的分管制度，但接下来的20年中，处方外流几乎是静止不动的。

截至到1974年，外流的比率微乎其微，仅2%。

三、九州通商业模式：差价和返利

因此我们回到九州通的核心业务：药品批发，其中上游供应商有1万多家，主要是医药产品生产企业、药品批发商，下游客户近20万家，主要包括分销商、药店、各级医疗机构等。

风云君认为九州通的核心竞争力在于销售能力。正因为九州通有强大的销售能力，商业模式才得以成立：药企才给代销，采购有差价和返利。

目前九州通已建立起全国性的销售网络，在全国31个省会城市、100多家地级市分销物流中心，并建有230多万平方米的符合国家GSP标准的现代医药物流设施，拥有各种配送车辆1700多台，是中国拥有最大规模医药物流设施的公司。

2018年九州通前五名客户销售额11.56亿，占总销售额1.33%，客户集中度非常低，但前五名供应商采购额为79.3亿，占总采购额10.25%。

与此相对应，九州通的销售人员也是最多的，几乎占了一半的比例，而采购人员是最少的。

但九州通赚钱的秘密却在采购端，盈利（毛利润）主要来源两部分：

当期的进销差价：大规模采购获得的较低采购成本；

后面的奖励返利：经销商在某段时间内完成约定的销售量或采购任务后，供应商给以现金、发票折扣或实物形式的奖励。

奖励返利很重要，几乎贡献了毛利润的三分之一左右，比如2018年返利有29.01亿，是毛利润75.22亿的38.9%，而对比整一年九州通扣非归母净利润为12.28亿。

供应商给公司销售奖励折让有相当部分在第四季度实现，这也造成九州通第四季度净利润比其他季度高很多的财务特征。

（图：2018年九州通归母净利润和扣非归母净利润情况）

年底还有一些奖励折让，作为“其他应收款”体现在财报中，风云君认为这是九州通最重要的资产科目，也是九州通难为发现的财务“秘密”。

比如2017年底和2018年底九州通应收的供应商折让分别有8.46亿和12.74亿。

（图：2018年九州通其他应收款明细）

四、流通业务的财务特征：毛利率低、存货周转快、负债率高、重资产

从这个角度来看，九州通的业务和京东自营十分类似：这种流通业务的特征就是收入高但毛利率低、存货周转快和负债率高。

（一）毛利率低

历史以来九州通的毛利率很低，但整体上呈上升趋势，说明对上游的议价能力越来越强。

2011年毛利率下降比较明显，从2010年的6.48%下降到6.05%，这也是为什么2011年扣非归母净利润同比下滑23.6%，这也是九州通上市以来唯一一年净利润下滑。

此外，2016年收入增长是最高的（24.1%），而且毛利率也在上升，导致2016年扣非归母净利润同比增长43.1%，也是上市以来最高的。

（二）存货周转快

九州通的存货周转率在6左右，相当于一年周转6次，算是比较快的了。

应收账款/营业收入的比例处于行业较低的水平。

不过由于配送环节需要大量的物流中心仓库即固定资产，总资产周转率并不高，而且呈下降趋势。

（三）负债率高

九州通的负债率很高，除了2010年上市A股融资后有所下降，基本都在60%以上，这将会存在较高的财务杠杆风险。

九州通的负债主要是短期借款比较多，截至最新的2019年三季报，短期借款为126亿、其他流动负债（以短期融资券为主）为37.7亿，对比长期借款为12.81亿、应付债券为14.19亿。

这说明公司面临较大的短期资金偿还压力，理论上长期资金比短期资金更有保障，成本也会更低。

以1年期的一般短期融资券为例，2018年后发行的利率成本大约为6%左右。

而九州通上市以来的长期借款都是比较少的，2019年才增加了不少。

应付债券是2016年1月发行的15亿可转债（风云君认为这是对九州通来说最好的融资策略），票面利率极低为1.60%，期间为6年，到期日为2022年1月15日。

截至2018年底，只有极小部分的转化成股票，未转股的比例为99.9537%。

调整后的转债价格为18.42元/股，九州通2019年以来股价一直低于这个价格，预计2019年转股的比例应该也极少。

另外值得一提的是，九州通控股股东股权质押的比例也很高，2018年10月楚昌投资及一致行动人的股权质押比例为83%。

这也是风云君比较担心和疑惑的地方，为什么控股股东这么缺钱！？以至于不得已引入中国四大资管公司之一信达资产来重组债务，以债转股形式解决债务事项，降低股权质押的比例。

信达资管支付债券收购款金额为19.9亿元，持有1亿股股份。不过风云君不太明白，这债转股的价格19.9元/股明显比最近两年股价还高。

信达资产债转股后2019年11月25日为第六大股东，持有5.33%的比例。

（股东数据来源：wind）

（四）重资产投入

九州通负债率这么高的原因，从现金流来看，就在于投资现金流净额一直都是负的。

经营活动产生的现金流净额大部分是负的，但有时候也有正的时候，比如2018年经营活动现金为12.22亿，这是因为2018年存货金额控制得比较好，而且应付票据剧增。

从九州通经营活动相关的资产和负债来看：

预付给供应商的药款明显比预收客户的货款多；

下游客户拖欠着九州通的应付款和保证金（其他应收款），而九州通基本把这种资金压力都传递给了上游供应商；

对九州通而言，经营活动资金是否为正主要看当年的存货控制得怎么样。

（表：九州通2014年-2018年经营活动相关的资产状况）

但导致自由现金流为负最重要原因是购买固定资产、无形资产和其他长期资产的资本支出巨大，体现在资产负债表上就是固定资产、在建工程和无形资产在不断地增加。

无形资产中90%左右都是土地使用权，在建工程几乎全是各地的物流中心。

（资料来源：2018年在建工程部分项目）

2010年九州通在《招股说明书》中披露：公司已先后在湖北、北京、河南、上海、新疆、广东、山东、福建、江苏、重庆、辽宁、内蒙古、甘肃、江西等地投资了14家省级医药物流中心，还兴建了20家地市级物流中心。

（数据来源：2010年11月《招股说明书》）

如今九州通已在全国省级行政区规划投资建成了31个省级医药物流中心，同时向下延伸并设立了100多家地市级分销物流中。

（五）小结

正是九州通重资产的投入导致管理费用和财务费用高企，导致九州通销售净利率极低，只有百分之一点几的水平。可见这是一个多么“微利”的生意。

以致于为控制成本，九州通的资金统一在集团一个平台使用，集中采购。

同时，重资产投入也导致资产周转率不断降低，整个公司扣非净资产收益率ROE（摊薄）也不高，2010年上市以后基本在6%的水平波动。

最后，风云君做了一个思维导图总结了这一章的内容框架，其中周转快是指应收账款和存货周转快。

（制图：市值风云）

五、结束语

2018年九州通的年报被交易所问询，首要问题是“大存大贷”的现象：货币现金为127亿，长期借款、短期借款、应付债券合计118.76亿。

交易所担心的显然是九州通的货币现金真实性问题。

风云君认为九州通的问题不大，这是流通业务的财务特征。

如果考虑到2018年营业收入871亿、应收账款207亿、预付账款38亿、其他应收款44亿、应付票据148亿、应付账款107亿，面对这些巨大的运营资金需求，账上即使有127亿可能也是比较紧张的，而且还有将近38亿短期融资券交易所没有算进来。

也由于现金流紧张负债率高，九州通后上市2010年-2018年9年期间股权募资了76.32亿，但只分红了5年，共8.93亿，股利支付率为13.66%，这水平并不高，风云君觉得有点遗憾。

最近两次不分红的原因为：

2014年董事会的说明：医药流通行业属于资金密集型，目前公司尚处于快速发展阶段，还需持续进行全国性物流配送体系的建设和扩大经营规模以提升市场占用率；

2016年董事会的说明：经营规模持续扩大所需的运营资金不断增加；并购地市级医药公司以完善物流配送网络；开拓中高端医院业务应收款账期较长。

结合上面的分析，风云君认为解释的理由也能说得过去。

而且九州通两次都达到了三年分红回报规划的标准：公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于公司最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。

2013年-2015年现金分红为3.75亿，年均可分配利润为5.78亿，比例为64.88%；

2016年-2018年现金分红为3.76亿，年均可分配利润为12.21亿，比例为30.79%。

额外一提的是，风云君认为九州通的财务内控还有进步的地方，经常有财报出现修订或更正。

整体上而言，自成立以来九州通一直专注于医药流通的主业，相比流通行业的国企巨头并没有议价、信贷和资金优势，但充分发挥民营企业的机制优势，营收规模、对供应商议价能力、配送网络在提升。

但流通业务处于低毛利率、重资产和高负债的情况下，带来巨大的管理费用和财务费用，九州通的扣非ROE（摊薄）处于较低的水平，风云君找了行业数据对比发现也是最低的。

针对长期的股价低迷，2019年8月1日九州通在《回购报告书》中提出：未来6个月内用3亿-6亿来回购股票，价格不超过15元/股。

截至9月30日就回购了5.5亿，占股2.12%。2019年底，九州通合计回购了5.9987亿，占总股本比例为2.31%，金额已经无限逼近回购计划的6亿上限。

这是九州通自2010年上市以来首次提出回购，也完成了其诺言。

在这次抗疫当中，九州通有15000多人在第一线战斗着，包括开头提到的协助武汉红十字会开展捐赠物资和药品的仓储管理工作，并率先在行业内做出了“不控销、不涨价”和“保证供应、保证不涨价、保证质量、保证服务”的承诺。

2020年1月26日，据中证报记者报道：九州通集团捐赠1000万，用于抗击武汉新型冠状病毒感染的肺炎疫情。同时，取消了春节假期休息，正在加班加点，竭尽全力保障全国各地药品供应。

希望九州通再接再厉，继续专注好主业，控制成本提高效益，给股东创造更好的成绩。

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