核心通胀接近见顶但有韧性—美国9月CPI数据点评

美国9月CPI、核心CPI再次高于预期，核心CPI续创近40年新高。核心服务、食品饮料价格稳步上涨是CPI超预期主因。

本期专栏：核心CPI同比情景测算

。当前房租是最主要的核心通胀影响因素，我们假设了四种房租环比情景，并假定其他核心服务价格环比不变，核心商品价格环比小幅下降。结果显示核心CPI同比有望在10月见顶，但此后回落幅度有限。

核心商品、能源同比持续回落是大概率事件。但今年夏季席卷全球的极端高温天气和随之而来的快速降温可能导致全球粮食大面积减产，未来食品价格上涨的风险不容小觑。

美国通胀显现较强粘性，市场对美联储加息至5%的预期有所强化。针对9月公布的FOMC点阵图，市场预期已经较为充分，美元指数、美债收益率短线维持强势，但进一步上攻动力不足。相反，市场可能在下次议息会议前的窗口期交易核心CPI同比见顶的预期。

事件：通胀反复，再超预期

美国9月CPI同比（非季调）8.2%，高于预期的8.1%、低于前值8.3%；核心CPI同比6.6%，高于预期的6.5%和前值6.3%，刷新近40年高点。

就商品与服务分类而言： 核心服务、食品饮料价格稳步上涨（环比扩张）是CPI超预期主因。核心商品绝对价格维持高位，但在基数效应下同比小幅回落。能源价格绝对水平和同比均明显回落。

核心商品分项同比大多较上月放缓或持平，其中贡献度最高的交通类回落幅度较大。这与美国耐用品消费萎缩、供应链紧张缓解一致。核心服务同比上涨依然主要受到房租、医疗、交通推动。尽管近期美国房地产市场出现降温迹象，但是房租价格同比继续加速。这与我们此前提示的风险一致，房租滞后于屋价，年内租金同比难见明显回落。此外，医疗、交通运输同比也呈现加速。能源同比增速明显回落，由于美国当前油气能源自给度较高，欧洲能源危机并未对美国国内能源价格造成明显影响。食品价格同比较上月略有放缓，但需要警惕今年极端天气造成的粮食减产可能在未来继续推高食品价格。

一、专栏：核心CPI同比情景测算

全口径通胀同比见顶已经确立，市场注意力聚焦于核心通胀何时见顶。核心通胀中，核心商品也已经明确见顶，焦点在于核心服务。核心服务同比中占比最高的又是住屋分项（房租）。我们基于几种简单的物价情景组合估算核心通胀同比。

首先，房租滞后于屋价，年内环比大概率维持扩张。从统计规律看，房租环比增速通胀为0%~0.5%，近月环比增速则高达0.7%。我们假设年内环比增速略有放缓，分别为0.5%、0.3%、0%、-0.3%四种情景。

其次，假设年内其他核心服务价格环比增速为0%。核心服务消费具有很强的需求刚性、价格非常具有韧性，在美国居民实际购买力被侵蚀的情况下，房租以外核心服务价格依然维持上涨。因此，0%的环比增速已经是非常保守的假设。

最后，再假设核心商品价格环比小幅下降。事实上，尽管耐用品需求大幅萎缩，但由于供应链受损、人力成本上涨等原因，核心商品价格已经完全脱离过去30年中枢，近期也没有明显回落。环比增速-0.5%的假设也较为合理。

综合上述情景假设，在房租以外核心服务环比增速为0、核心商品环比-0.5%的保守设定下，若10月房租环比继续扩张，则10月核心CPI可能再创新高，但此后同比将回落。若10月房租环比停滞或回落，则9月核心CPI同比已是高点。由此看来，核心CPI也已经接近见顶。不过，即便房租回落情景下，年末核心CPI同比依然高达5%以上；若房租继续上涨，则会维持在6%以上。

二、CPI各分项分析2.1核心商品

随着高通胀在全球蔓延，商品消费持续降温，同时海外基本结束新冠疫情相关管制措施，供应链压力、PMI交付时间均基本回归疫情前水平。美国ISM PMI显示上游也将提前采购时间缩短至疫情前水平，不再提前囤货。核心商品CPI同比将延续回落。

2.2食品

今年夏季席卷全球的极端高温天气和随之而来的快速降温可能导致全球粮食大面积减产，未来食品价格上涨的风险不容小觑。目前主要粮食期货价格同比维持稳定，并无明显回落。美国食品CPI同比将维持稳定，甚至有进一步加速的可能。

2.3能源

页岩油革命后美国原油自给率大幅提高，同时天然气产量已经超过国内需求量。因而目前美国并未受到欧洲能源危机波及，反而有能力大幅增加天然气出口。加之美国中期选举前，美国政府持续抛售战略储备打压油价，美国能源价格同比大概率维持回落。

三、后市展望

我们构建的VAR模型预测值显示今年末美国CPI同比增速区间为6.6%~7.7%，中枢7.1%。OECD则预测今年末美国核心CPI在4.5%以上。

由于近两个CPI显现粘性，市场对于美联储加息至5%的预期有所强化。针对9月公布的FOMC点阵图，市场预期已经较为充分，美元指数、美债收益率短线维持强势，但进一步上攻动力不足。相反，市场可能在下次议息会议前的窗口期交易核心CPI同比见顶的预期。